Sự thiển cận của YouRan Farm và "Chiến lược xa" của Yili: Làm thế nào để lấp đầy khoảng trống 15 tỷ?

Hỏi AI · Đáy của chu kỳ ngành sữa: Yili có dụng ý gì trong kế hoạch bố trí?

Viết bởi丨Một tầm Tài chính Đông Dương

Biên tập | Cao Sơn

Năm 2026 mở đầu, ngành sữa Trung Quốc đã diễn ra một đợt thao tác vốn hết sức khác thường. Ngày 16 tháng 1, Yili công bố chính thức rằng, thông qua công ty con sở hữu toàn bộ ở nước ngoài, bằng một chuỗi thao tác phức tạp theo kiểu “bán trước rồi mua lại, đồng thời mua thêm cổ phần”, tổng cộng rút ra 1,173 tỷ HKD, nâng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tại công ty Sữa bột nguyên liệu lớn nhất toàn cầu là Youyuan Muye (Yuanrun) từ 33,93% chỉ tăng nhẹ lên 36,07%.

Một bên là Yili “bơm máu” bằng tiền mặt hơn 1,1 tỷ HKD, một bên là Youyuan Muye thiếu hụt dòng tiền ngắn hạn hơn 15 tỷ Nhân dân tệ/150 tỷ — khoản chi này chẳng khác gì “giọt nước giữa trời nóng”. Đây tuyệt không phải chỉ là việc công ty mẹ cứu công ty con, mà là phản ánh rõ: nút thắt khốn khổ về chu kỳ ở thượng nguồn ngành sữa Trung Quốc; quả “lời ngắn nhìn xa” từ việc Youyuan Muye mở rộng quá mức và đầy kích động; và cả những mưu lược sâu xa cũng như toan tính của tập đoàn đầu ngành Yili trong việc bố trí xuyên suốt toàn bộ chuỗi công nghiệp.

I. Khoảng thiếu hụt 15 tỷ này được lấp bằng cách nào?

Muốn hiểu bản chất của thương vụ này, trước hết cần bóc tách chi tiết thao tác “bán trước rồi mua lại, đồng thời mua thêm”. Theo công bố chính thức của Yili, toàn bộ giao dịch được hoàn thành trong hai bước:

Bước thứ nhất là thao tác hoán đổi theo kiểu “cũ thay mới”. Công ty con ở nước ngoài của Yili là Boyuan Investment trước tiên dùng giá 3,92 HKD/cổ phiếu, phát hành theo hình thức chào bán cho ít nhất 6 nhà đầu tư độc lập số lượng 299,25 triệu cổ phiếu cũ mà Boyuan đang nắm giữ tại Youyuan Muye. Đồng thời, Youyuan Muye cũng phát hành số lượng cổ phiếu mới tương đương với cùng mức giá 3,92 HKD/cổ phiếu cho Boyuan Investment. Trong lần “vào rồi ra” này, tỷ lệ nắm giữ của Yili không hề thay đổi, nhưng lại giúp Youyuan Muye thu về khoảng 1,159 tỷ HKD tiền huy động ròng từ thị trường bên ngoài, mà không cần pha loãng quyền kiểm soát của chính mình.

Bước thứ hai là Yili mua thêm cổ phiếu. Sau khi hoàn tất hoán đổi ở trên, Boyuan Investment tiếp tục, cũng với giá 3,92 HKD/cổ phiếu, đăng ký mua thêm 299,25 triệu cổ phiếu mới do Youyuan Muye phát hành. Tổng vốn đầu tư đạt 1,173 tỷ HKD. Khi giao dịch hoàn tất, tổng tỷ lệ nắm giữ của Yili tại Youyuan Muye đã tăng từ 33,93% lên 36,07%, qua đó củng cố hơn nữa vị trí cổ đông lớn nhất.

Sau toàn bộ chuỗi thao tác này, Youyuan Muye tổng cộng huy động được khoản tiền ròng khoảng 2,33 tỷ HKD. Theo công bố của công ty, khoảng 55% số tiền sẽ được dùng để trả các khoản nợ có tính lãi, tối ưu cơ cấu vốn; phần còn lại dùng để bổ sung vốn lưu động. Nếu tính theo cách này, trong khoản huy động vốn, chỉ khoảng 1,28 tỷ HKD có thể dùng để trả nợ. Đối với khoảng thiếu hụt nợ khổng lồ của Youyuan Muye, việc đó chỉ là giành được thời gian “thở tạm”.

Khó khăn về dòng tiền của Youyuan Muye vốn đã là bí mật công khai. Dựa trên dữ liệu báo cáo nửa năm 2025 của công ty, tính đến cuối tháng 6 năm 2025, tiền mặt và các khoản tương đương tiền của Youyuan Muye chỉ đạt 1,681 tỷ Nhân dân tệ, trong khi khoản vay ngắn hạn đến hạn trong vòng một năm lên tới 17,332 tỷ Nhân dân tệ. Như vậy, ước tính thô, khoảng thiếu hụt vốn ngắn hạn của công ty vượt 15 tỷ Nhân dân tệ. Trong khi đó, hệ số nợ trên tài sản (asset-liability ratio) của công ty luôn duy trì ở mức cao: lần lượt là 71,65% (2023), 72,15% (2024) và 71,77% trong nửa đầu 2025, cao xa so với mức trung bình của ngành.

Còn nghiêm trọng hơn là Youyuan Muye đã rơi vào vòng lặp thua lỗ “tăng doanh thu không tăng lợi nhuận” (“增收不增利”). Dữ liệu tài chính cho thấy từ 2023 đến nửa đầu 2025, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là -1,05 tỷ Nhân dân tệ, -6,91 tỷ Nhân dân tệ và -2,97 tỷ Nhân dân tệ; trong hơn hai năm rưỡi, tổng lỗ vượt 2 tỷ Nhân dân tệ. Dù trong nửa đầu 2025 lỗ có thu hẹp, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt 2,869 tỷ Nhân dân tệ dòng tiền ròng dương, nhưng chi phí tài chính cao và trích lập giảm giá trị tài sản vẫn tiếp tục “ăn mòn” lợi nhuận của công ty — chỉ riêng trong nửa đầu 2025, chi phí tài chính của công ty đã lên tới 395 triệu Nhân dân tệ.

Đối với Youyuan Muye đang mắc kẹt trong “vũng bùn nợ”, khoản huy động 2,3 tỷ HKD này không thể lấp tận gốc khoảng thiếu hụt vốn ở mức trăm tỷ, cũng không thể giải quyết vấn đề cốt lõi ở cấp độ vận hành kinh doanh. Còn đối với Yili, thương vụ tưởng như “lỗ tiền” này lại ẩn sau những logic sâu hơn nhiều so với chỉ “bơm tiền cứu nguy”.

II. Quả báo ngắn hạn của việc mở rộng bốc đồng

Khốn cảnh mà Youyuan Muye gặp ngày hôm nay, tuyệt không hình thành trong một sớm một chiều, mà là kết quả tất yếu bùng phát tập trung trong giai đoạn suy thoái của ngành: kể từ khi niêm yết, công ty đã có hành vi mở rộng bốc đồng, phán đoán sai chu kỳ và quá phụ thuộc vào một khách hàng duy nhất.

Youyuan Muye có mối liên hệ “máu mủ” tự nhiên với Yili. Tiền thân của công ty là bộ phận chăn nuôi thuộc tập đoàn Yili. Năm 2015, bộ phận này chính thức được tách ra để hoạt động độc lập. Tháng 6/2021, công ty lên sàn trên sàn Hồng Kông. Với giá phát hành 6,98 HKD/cổ phiếu, tổng số vốn huy động khoảng 4,994 tỷ HKD, huy động ròng khoảng 3,24 tỷ HKD, trở thành “cổ phiếu số 1” ở thượng nguồn ngành sữa Trung Quốc đúng như danh xưng.

Ngay từ giai đoạn đầu niêm yết, Youyuan Muye đã đội “vương miện” của “nhà cung cấp sữa nguyên liệu lớn nhất toàn cầu”. Nhờ đơn hàng của Yili, công ty mở ra con đường điên cuồng của việc hợp nhất ngành và mở rộng công suất.

Từ năm 2019, Youyuan Muye nhanh chóng xây dựng bố cục chuỗi toàn ngành thông qua một loạt hoạt động mua bán sáp nhập. Năm 2020 hoàn tất việc mua lại và nắm quyền kiểm soát công ty hàng đầu về nhân giống bò sữa trong nước là Saikexing, bù đắp điểm yếu ở thượng nguồn nhất của chuỗi ngành — khâu nhân giống. Tháng 10/2020, công ty mua 6 trang trại cốt lõi thuộc Fonterra China với giá 2,31 tỷ Nhân dân tệ, mở rộng công suất nguồn sữa chất lượng cao. Tháng 3/2022, công ty mua 27,16% cổ phần của Zhongdi Dairy với giá 1,206 tỷ HKD, qua đó nâng tỷ trọng thị phần của “dải nguồn sữa cốt lõi” trong nước. Đồng thời, công ty liên tục xây dựng trang trại mới để mở rộng quy mô đàn bò. Tính đến cuối tháng 6/2025, công ty vận hành 100 trang trại quy mô lớn trên toàn quốc, đàn bò sữa đạt 623.400 đầu, tăng nhiều lần so với cuối năm 2019.

Mở rộng bốc đồng đã đẩy mạnh mức nợ của công ty. Dữ liệu cho thấy năm 2017, hệ số nợ trên tài sản của Youyuan Muye chỉ là 36,09%, đến báo cáo nửa năm 2025 đã nhảy vọt lên 71,79%, gần như gấp đôi. Khoản huy động ròng 3,24 tỷ HKD từ đợt phát hành năm 2021 nhanh chóng bị tiêu hao trong các chi tiêu vốn liên tục: trong giai đoạn 2021-2024, dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư của công ty liên tục âm với quy mô lớn, cộng dồn hơn 29,4 tỷ Nhân dân tệ, lượng đầu tư liên tục đã “rút cạn” hoàn toàn dòng tiền của công ty.

Còn “chết người” hơn việc mở rộng bốc đồng, là việc Youyuan Muye đã phán đoán sai nghiêm trọng chu kỳ của ngành. Trong giai đoạn 2020-2021, giá sữa nguyên liệu trong nước nằm trong chu kỳ đi lên, mức cao nhất đạt 4,38 Nhân dân tệ/kg, khiến mức độ hưng phấn của ngành tăng cao. Youyuan Muye chính là khi chu kỳ đang ở đỉnh điểm lại dùng đòn bẩy để mở rộng mạnh mẽ, hoàn toàn không để dành “tấm đệm an toàn” cho việc chu kỳ đi xuống. Tuy nhiên, từ tháng 9/2021, giá sữa nguyên liệu trong nước bước vào một “đường trượt dài” đi xuống. Theo số liệu chính thức của Bộ Nông nghiệp và Nông thôn, đến tháng 2/2026, giá sữa tươi trung bình của các tỉnh/địa phương sản xuất chính trên toàn quốc giảm xuống còn 3,04 Nhân dân tệ/kg, giảm tổng cộng hơn 30% so với đỉnh của chu kỳ năm 2021, quay về mức thấp trong gần 10 năm.

Giá sữa liên tục giảm đã trực tiếp “xuyên thủng” ngưỡng lợi nhuận của trang trại, khiến diện thua lỗ của ngành mở rộng lên trên 90%. Dù Youyuan Muye tối ưu bằng công nghệ, nâng sản lượng bình quân theo năm của bò cái (bò mẹ) lên trên 13 tấn; trong nửa đầu 2025, chi phí thức ăn trên kg sữa giảm 12% so với cùng kỳ năm trước, nhưng vẫn không thể bù đắp cú sốc do giá sữa đi xuống gây ra. Trớ trêu hơn nữa là nguồn công suất khổng lồ tạo ra từ việc mở rộng của Youyuan Muye gần như “khóa chặt” vào khách hàng duy nhất là Yili.

Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy trong nửa đầu 2025, doanh thu mà Youyuan Muye bán sữa nguyên liệu cho Yili chiếm 94,8% tổng doanh thu sữa nguyên liệu của công ty. Hai bên hình thành sự “ràng buộc sâu” thông qua mô hình bao tiêu theo hợp đồng dài hạn. Mô hình này mang lại nguồn thu ổn định cho Youyuan Muye trong giai đoạn chu kỳ đi lên, nhưng trong giai đoạn đi xuống lại khiến công ty hoàn toàn mất năng lực độc lập mang tính thị trường và khả năng chống chịu rủi ro. Chỉ cần tốc độ tăng trưởng tiêu dùng các sản phẩm sữa ở hạ nguồn chậm lại, nhu cầu sữa nguyên liệu của Yili có điều chỉnh mang tính cơ cấu, Youyuan Muye không có đủ kênh khách hàng khác để hấp thụ công suất, buộc phải thụ động gánh chịu sức ép kép từ cả giá lẫn sản lượng.

Trong khi đó, mô hình tài sản nặng (heavy asset) kéo theo chi phí khấu hao lớn và chi phí tài chính cao, trở thành hai “ngọn núi lớn” đè nặng lên Youyuan Muye. Dù công ty trong nửa đầu 2025 vẫn tạo ra dòng tiền kinh doanh dương, công ty cũng không thể bù đắp khoản chi phí tài chính khổng lồ và tổn thất do suy giảm giá trị tài sản sinh học. Để giảm áp lực dòng tiền, công ty buộc phải bắt đầu bán bớt tài sản. Tháng 6/2025, công ty công bố bán Trung tâm Nghiên cứu Kỹ thuật Dinh dưỡng và Sức khỏe Động vật Nhai lại với giá không quá 250 triệu HKD nhằm bổ sung dòng tiền. Tuy nhiên, kiểu “đắp chỗ này vá chỗ kia” đó căn bản không thể giải quyết vấn đề cốt lõi.

Từ “cổ phiếu thượng nguồn số 1 ngành sữa” rơi vào “bế tắc nợ hàng trăm tỷ”, sự sụp đổ của Youyuan Muye về bản chất là hệ quả tất yếu của việc mở rộng ngắn hạn thiếu tầm nhìn. Công ty đã nhầm lợi thế từ chu kỳ của ngành thành năng lực cạnh tranh cốt lõi của chính mình. Ở đỉnh chu kỳ, công ty dùng đòn bẩy để đánh cược quy mô nhưng không xây dựng được năng lực tạo lợi nhuận độc lập và khả năng chống chịu rủi ro. Đến khi chu kỳ đi xuống, công ty chỉ có thể dựa vào “bơm máu” từ cổ đông lớn là Yili để miễn cưỡng tiếp tục sống.

III. Tại sao Yili không thể không cứu?

Đối với Yili, việc gia tăng thêm 1,173 tỷ HKD này không chỉ là một hành động đơn thuần kiểu “cứu nguy”. Đó là việc ở đáy chu kỳ ngành, với chi phí thấp nhất, khóa chặt một nước cờ then chốt ở thượng nguồn ngành sữa Trung Quốc. Phía sau đó là những toan tính sâu xa xuyên suốt bố cục toàn chuỗi công nghiệp của Yili.

“Ai nắm nguồn sữa thì người đó có thiên hạ”, là chân lý sắt không thay đổi trong nhiều thập kỷ phát triển của ngành sữa Trung Quốc. Nguồn sữa là nguyên liệu cốt lõi nhất của sản phẩm sữa, trực tiếp quyết định chất lượng sản phẩm, chi phí và an toàn chuỗi cung ứng — là nền tảng của năng lực cạnh tranh cốt lõi của các doanh nghiệp sữa. Với vai trò là tập đoàn đầu ngành, Yili luôn coi nguồn sữa tự chủ và kiểm soát được là chiến lược trọng tâm. Nhiều năm qua, Yili liên tục nâng tỷ lệ tự chủ nguồn sữa thông qua tự xây dựng, góp vốn, nắm quyền kiểm soát… Youyuan Muye, với tư cách là nhà cung cấp sữa nguyên liệu lớn nhất toàn cầu, chính là “cỗ máy tải” lõi trong bố trí nguồn sữa của Yili. Sữa nguyên liệu do công ty sản xuất trực tiếp bảo đảm nguồn cung ổn định cho các dòng sản phẩm cao cấp cốt lõi của Yili như Yili Jindian và Yili Jinlingguan.

Giá trị lõi của thao tác “bán trước rồi mua lại, đồng thời mua thêm” chính là: Yili dùng chi phí thấp nhất để củng cố hơn nữa quyền kiểm soát đối với Youyuan Muye, đồng thời thực hiện cách ly rủi ro một cách hiệu quả.

Trong toàn bộ thương vụ, Yili chỉ bỏ ra 1,173 tỷ HKD để nâng tỷ lệ nắm giữ lên thêm 2,14 điểm phần trăm. Đồng thời, thông qua thao tác “cũ thay mới”, Yili giúp Youyuan Muye đưa vào thị trường được 1,159 tỷ HKD vốn từ bên ngoài, không cần tự mình gánh toàn bộ áp lực nợ của Youyuan Muye. Quan trọng hơn, Youyuan Muye là một chủ thể niêm yết độc lập, còn Yili là cổ đông lớn nhất, nên không cần phải hợp nhất các khoản nợ khổng lồ đó vào báo cáo tài chính hợp nhất của mình. Nhờ vậy, Yili vừa nắm chặt quyền kiểm soát nguồn sữa, vừa cách ly rủi ro nợ ở ngoài hệ thống công ty niêm yết, tránh làm xấu đi bảng cân đối tài sản của chính mình.

Song song đó, Yili tiếp tục tăng cường quản lý hoạt động và quản lý tài chính đối với Youyuan Muye. Tháng 6/2025, Youyuan Muye hoàn tất việc điều chỉnh ban giám đốc. Bai Wenzhong — cựu giám đốc trung tâm chia sẻ tài chính của Tập đoàn Yili — và Li Lin — cựu phó giám đốc phân tích ngân sách — được bổ nhiệm làm giám đốc không điều hành. Việc này trực tiếp tham gia vào các quyết sách tài chính và vận hành của công ty, vừa chuẩn hóa vận hành tài chính, kiềm chế “cơn bốc” mở rộng mù quáng, vừa tăng cường phối hợp chuỗi cung ứng, bảo đảm an toàn nguồn cung sữa của Yili.

Luận logic chiến lược sâu hơn nằm ở việc Yili nắm bắt chính xác chu kỳ của ngành sữa. Hiện tại, giá sữa nguyên liệu trong nước đã chạm đáy và đi ngang ổn định. Theo dữ liệu của Bộ Nông nghiệp và Nông thôn, tháng 2/2026, giá sữa tươi của các tỉnh sản xuất chính đã dừng giảm và bắt đầu tăng trở lại theo tháng (vòng quay). Trong giới, điều này thường được diễn giải như một dấu hiệu cốt lõi của bước ngoặt chu kỳ. Nhiều công ty chứng khoán như Founder Securities và Shenwan Hongyuan đã đưa ra nhận định rằng thị trường sữa nguyên liệu trong nước năm 2026 sẽ bước vào chu kỳ đi lên. Khi các trang trại quy mô vừa và nhỏ tiếp tục bị thải loại (rút lui), cán cân cung cầu sẽ tiếp tục cải thiện, giá sữa có khả năng tăng trở lại một cách ổn định.

Việc Yili gia tăng mua thêm ở đáy chu kỳ về bản chất là một lần “đạp chuẩn bắt đáy” (tinh chuẩn bắt đáy). Nếu sữa nguyên liệu đi vào chu kỳ đi lên, hiệu quả kinh doanh của Youyuan Muye sẽ nhanh chóng đảo chiều. Báo cáo nghiên cứu của Shenwan Hongyuan tháng 3/2026 dự đoán, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ của Youyuan Muye năm 2026 có thể đạt 1,39 tỷ Nhân dân tệ, chuyển từ lỗ sang lãi. Khi đó, Yili không chỉ nhận được lợi ích gia tăng giá trị vốn từ cổ phần, mà còn khóa chặt nguồn cung sữa cho giai đoạn chu kỳ đi lên, tránh tình trạng chi phí tăng và biến động chuỗi cung ứng, từ đó mở rộng khoảng cách với các đối thủ cạnh tranh.

Nhìn từ bức tranh ngành dài hơn, việc bố trí của Yili nhằm nắm quyền định giá và quyền phát ngôn ở thượng nguồn ngành sữa Trung Quốc. Hiện tại, thượng nguồn ngành sữa trong nước đang bước vào giai đoạn tăng tốc “thải loại”. Các trang trại vừa và nhỏ liên tục rút lui, mức độ tập trung của ngành tăng lên. Thị phần của các doanh nghiệp chăn nuôi đầu ngành sẽ tiếp tục mở rộng. Bằng cách nắm quyền kiểm soát Youyuan Muye, đồng thời bố trí thêm ở Zhongdi Dairy, Saikexing… Yili đã xây dựng được “vòng khép kín toàn chuỗi” gồm: nhân giống — thức ăn chăn nuôi — chăn nuôi — chế biến, nắm trong tay năng lực sản xuất nguồn sữa chất lượng cao quan trọng nhất trong nước.

Bố trí toàn chuỗi này không chỉ bảo đảm nguồn cung sữa cho Yili, mà còn giúp Yili chiếm quyền chủ động tuyệt đối trong cạnh tranh ngành. Trước cuộc cạnh tranh “hàng tồn” trong ngành sữa tương lai, chi phí nguồn sữa sẽ trở thành yếu tố cốt lõi trong cạnh tranh của các doanh nghiệp sữa. Bằng cách nắm thượng nguồn, Yili có thể kiểm soát chi phí nguồn sữa một cách chính xác, hỗ trợ phát triển và quảng bá nghiên cứu sản phẩm cao cấp, liên tục nâng tỷ suất lợi nhuận gộp của sản phẩm, qua đó củng cố vị thế đầu ngành của mình. Đồng thời, thông qua vận hành mang tính thị trường của Youyuan Muye, Yili còn có thể đưa dịch vụ kỹ thuật như nhân giống, thức ăn, chăn nuôi ra toàn ngành, mở ra không gian tăng trưởng mới.

Đối với ngành sữa Trung Quốc, thương vụ này đánh dấu sự chuyển sang một giai đoạn phát triển mới. Trong tương lai, cạnh tranh ngành sữa sẽ không còn là cuộc cạnh tranh đơn lẻ giữa sản phẩm và kênh phân phối, mà là cạnh tranh tổng hợp toàn chuỗi. Quyền kiểm soát của các đầu tàu hạ nguồn đối với nguồn sữa thượng nguồn sẽ trở thành yếu tố then chốt quyết định cục diện ngành. Các doanh nghiệp ở thượng nguồn cũng buộc phải thoát khỏi sự phụ thuộc quá mức vào các doanh nghiệp sữa hạ nguồn: thông qua đổi mới công nghệ và quản lý tinh gọn để xây dựng năng lực cạnh tranh cốt lõi, họ mới có thể đạt phát triển bền vững trong biến động chu kỳ.

Tuyên bố của tác giả: quan điểm cá nhân, chỉ để tham khảo