Larry Fink mô tả tương lai của thị trường token hóa. Đây chính xác là nơi pháp luật hiện tại dừng lại.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech, những người tự suy nghĩ.

Nguồn thông tin tình báo gốc. Phân tích ban đầu. Các bài đóng góp từ những người đang định hình ngành.

Được các chuyên gia tin dùng tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và nhiều nơi khác.

Tham gia FinTech Weekly Clarity Circle →

Thư hằng năm năm 2026 của Larry Fink là sự ủng hộ mang tính tổ chức có ảnh hưởng lớn nhất đối với token hóa từng được công bố. Không phải vì tham vọng của nó — không thiếu những tuyên bố token hóa đầy tham vọng — mà vì ở chỗ nó đến từ ai. BlackRock quản lý 14 nghìn tỷ USD. Họ đã vận hành quỹ token hóa lớn nhất thế giới. Họ đã nắm giữ hàng chục tỷ USD phơi nhiễm với tài sản số. Khi CEO của họ viết rằng token hóa là cơ chế để cập nhật “đường ống” của hệ thống tài chính toàn cầu, ông ấy không đang mô tả một thị trường mà mình hy vọng bước vào. Ông ấy đang mô tả một thị trường mà ông ấy đã và đang xây dựng từ bên trong.

Tầm nhìn trong bức thư rất rõ ràng. Token hóa giúp việc phát hành khoản đầu tư dễ hơn, giao dịch dễ hơn và tiếp cận cũng dễ hơn. Nó cho phép một ví kỹ thuật số nắm giữ danh mục được đa dạng hóa dễ dàng như khi nó xử lý một khoản thanh toán. Nó mở rộng sự tham gia thị trường đến hàng tỷ người hiện đang chứng kiến tăng trưởng kinh tế từ bên ngoài. Và nó đòi hỏi, như Fink nói rõ, không phải một quyển “sổ tay quy định” mới — mà là bản cập nhật cho quyển hiện có.

Bản cập nhật đó là nơi bức thư kết thúc và công việc khó bắt đầu. Bởi vì “sổ tay quy định” hiện tại không được viết cho tài sản được token hóa. Một số phần của nó chủ động cấm những gì Fink đang mô tả. Những phần khác đơn giản là không xử lý vấn đề, để lại sự mơ hồ pháp lý mà các bộ phận tuân thủ không thể phê duyệt xung quanh. Kết quả là 66% nhà đầu tư tổ chức — theo khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase vào tháng 1 năm 2026 — nêu “bất định về quy định” là lý do chính khiến họ chưa triển khai vào tài sản số.

Không phải rủi ro công nghệ. Không phải rủi ro thị trường. Bất định về quy định.

Đó là một bản đồ chính xác cho thấy pháp luật dừng lại ở đâu, ngăn tầm nhìn của Fink trở thành hiện thực.

Rào cản Một: Luật Thuế năm 1982 ngăn trái phiếu được token hóa

Lớp tài sản lớn nhất trên thế giới là trái phiếu. Thị trường trái phiếu toàn cầu vượt 100 nghìn tỷ USD nợ đang lưu hành. Mỹ chiếm khoảng 58,2 nghìn tỷ USD trong con số đó. Trái phiếu token hóa đã chứng minh các lợi thế hiệu quả có thể đo lường — một nghiên cứu của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông năm 2023 cho thấy trái phiếu token hóa có biên độ chào mua-chào bán thấp hơn 5,3%, và lợi thế tăng gấp đôi đối với các trái phiếu có thể tiếp cận bởi nhà đầu tư lẻ, trong khi biên độ lợi suất phát hành giảm 23,9%. Lập luận cho việc token hóa trái phiếu là một trong những mạnh nhất trong lớp tài sản.

Trở ngại pháp lý là một đạo luật thuế năm 1982. Đạo luật Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — được viết để ngăn việc phát hành trái phiếu vô danh, chứng chỉ vật lý do bất kỳ ai nắm giữ tờ giấy đó, vốn đã được sử dụng rộng rãi cho rửa tiền và trốn thuế. Luật đã hiệu quả cho đúng mục đích ban đầu. Hệ quả không mong muốn của nó, được ghi nhận trong lời khai trước Quốc hội bằng văn bản của B. Salman Banaei, Tổng cố vấn của Kimber Labs Inc., là hiện nay nó vô tình cấm việc phát hành trái phiếu token hóa trên các blockchain công khai permissionless nơi việc chuyển nhượng diễn ra theo mô hình ngang hàng giữa các ví tự lưu ký — vì các giao dịch đó về mặt cấu trúc không thể phân biệt được với các sắp xếp trái phiếu vô danh theo các định nghĩa hiện hành của TEFRA.

Các hình phạt rất nặng. Từ chối khấu trừ chi phí lãi vay đối với tổ chức phát hành. Thuế tiêu thụ đặc biệt tại thời điểm phát hành. Phân loại lại lãi vốn thành thu nhập thông thường đối với người nắm giữ. Thuế khấu lưu 30% đối với tiền lãi bất kể nơi cư trú của nhà đầu tư. Không có công ty blockchain nào thiết kế ra vấn đề này. Không cơ quan quản lý nào có thể “sửa” nó bằng diễn giải. Nó đòi hỏi Quốc hội sửa đổi các điều khoản liên quan của Bộ luật Thu nhập Nội địa để công nhận các sổ cái phân tán đáp ứng các tiêu chuẩn quy định là các sổ đăng ký trái phiếu hợp lệ. Cho đến khi bản sửa đổi đó được thông qua, trường hợp sử dụng đơn lẻ lớn nhất đối với token hóa trong tổ chức nằm sau một “bức tường thuế” từ năm 1982.

Rào cản Hai: Khung quy định được xây dựng cho trung gian

Tầm nhìn của Fink bao gồm các tài sản được token hóa được nắm giữ trong ví kỹ thuật số — các công cụ di chuyển mà không cần bên lưu ký truyền thống, thanh toán mà không cần các tổ chức bù trừ, và chuyển nhượng mà không cần trung gian. Khung quản lý chứng khoán hiện hành được xây dựng dựa trên giả định rằng có trung gian tồn tại ở mọi bước. Nó quản lý các trung gian đó. Nó yêu cầu các trung gian đó. Nó định nghĩa việc bảo vệ nhà đầu tư theo những nghĩa vụ mà các trung gian đó mang.

Summer Mersinger, CEO của Blockchain Association, đã xác định khoảng trống này trong lời khai bằng văn bản gửi tới Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hạ viện vào ngày 25 tháng 3. Bà lập luận rằng các nghĩa vụ quy định phải được điều chỉnh theo sự hiện diện thực tế của việc lưu ký, kiểm soát và quyền quyết định đối với tài sản của người dùng — không áp dụng đồng đều cho hạ tầng cho phép hoạt động do người dùng chỉ định mà không thực hiện chức năng của bên trung gian. Hệ quả thực tiễn là đáng kể.

Theo các quy định hiện hành, các hệ thống trên chuỗi không bao giờ chạm tới tài sản của khách hàng phải chịu cùng yêu cầu đăng ký và tuân thủ như các công ty môi giới-đại lý nắm giữ và quản lý chúng. Sự tương đương này khiến việc xây dựng hạ tầng token hóa tuân thủ trở nên không khả thi về mặt kinh tế đối với bất kỳ công ty nào không đã vận hành ở quy mô BlackRock.

Mersinger cũng lưu ý rằng SEC đã có các công cụ để bắt đầu giải quyết vấn đề này mà không phải chờ một giải pháp mang tính lập pháp hoàn chỉnh — miễn trừ (exemptive relief) và các lộ trình mang tính lặp lại mà họ đã sử dụng trong các giai đoạn trước đó của đổi mới cấu trúc thị trường. Câu hỏi là liệu các công cụ đó có được triển khai trước khi thị trường đưa ra các quyết định về hạ tầng tại các khu vực pháp lý có khung rõ ràng hơn hay không.

Rào cản Ba: Các quy tắc lưu ký được viết cho chứng chỉ giấy

Thư của Fink mô tả các quỹ được token hóa. Sản phẩm BUIDL của chính BlackRock đã là một ví dụ. Nhưng các quy tắc lưu ký chi phối các công ty đầu tư được niêm yết — Quy tắc 17f-2 theo Đạo luật Công ty Đầu tư, được thông qua năm 1941 — áp đặt các yêu cầu được thiết kế cho các chứng chỉ vật lý. Bảo quản an toàn tại ngân hàng. Phân tách vật lý. Nhiều lần xác minh kế toán độc lập cho mỗi năm tài khóa. Những yêu cầu này không được viết cho lưu ký mật mã, và chúng không thể khớp với nó. Một “kho” onchain với hợp đồng thông minh bất biến, ủy quyền nhiều bên và các khóa được hỗ trợ bởi phần cứng cung cấp những biện pháp bảo vệ mà khuôn khổ năm 1941 không hề dự liệu — và cũng không thể dễ dàng tương thích.

Cho đến khi SEC làm rõ rằng các công ty đầu tư được niêm yết có thể sử dụng kiến trúc kho onchain cho lưu ký, mọi quỹ được token hóa đang tìm cách mở rộng quy mô bên trong “vùng” quy định của Mỹ đều phải đối mặt với một sự không chắc chắn tuân thủ về mặt cấu trúc mà không có lời giải “sạch” theo các quy tắc hiện hành.

Rào cản Bốn: Câu hỏi phân loại quyết định mọi thứ

Nằm dưới tất cả những điều nêu trên là một câu hỏi pháp lý theo luật định duy nhất chưa được trả lời: khi một tài sản tài chính được phát hành, được ghi nhận, hoặc được chuyển nhượng trên một sổ cái phân tán, thì nó là gì? Cơ quan quản lý nào sẽ chi phối nó? Những yêu cầu đăng ký nào được áp dụng? Những biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nào gắn với nó? Cơ chế thực thi nào điều chỉnh mọi vi phạm?

Câu hỏi này hiện được trả lời khác nhau tùy theo việc đội tuân thủ của một công ty có liên hệ đến bàn làm việc nào trong nội bộ cơ quan quản lý nào. SEC và CFTC đã phát hành một thông cáo diễn giải chung vào ngày 17 tháng 3, thiết lập một hệ thống phân loại theo năm nhóm và gắn tên 16 tài sản crypto là hàng hóa kỹ thuật số (digital commodities). Cách diễn giải đó mang tính thuyết phục. Nó không mang lực của luật. Một chính quyền tương lai có thể ban hành một cách diễn giải khác mà không cần hành động của Quốc hội.

Các điều khoản chứng khoán trong CLARITY Act sẽ đưa câu trả lời đó vào thành luật. Cho đến khi chúng được thông qua, mọi tổ chức đang xây dựng hướng tới thế giới mà Fink đã mô tả đều đang dựa trên một nền tảng mà bản chất pháp lý phụ thuộc vào việc cơ quan liên quan đang được vận hành bởi ai vào bất kỳ ngày nào.

Điều này có ý nghĩa gì đối với các chuyên gia xây dựng trong lĩnh vực này

Thư của Fink cho biết dòng vốn tổ chức nên đi đâu. Luật hiện tại khi đang đứng như vậy vạch ra các trở ngại trên con đường đi tới đó. Chúng không hề mơ hồ. Chúng không phải là những vấn đề mang tính triết lý. Chúng là một đạo luật thuế năm 1982, một quy tắc lưu ký năm 1941, một khung quy định được xây dựng xoay quanh các trung gian không tồn tại trong hạ tầng on-chain, và một phân loại theo luật định bị thiếu — quyết định bản chất pháp lý của mọi tài sản được token hóa.

Ít hơn một phần mười của một phần trăm tài sản trên thế giới hiện đang được token hóa. Con số đó phản ánh không phải sự thiếu nhu cầu — thư của Fink là bằng chứng rằng nhu cầu tồn tại ở cấp độ tổ chức cao nhất — mà là một kiến trúc pháp lý đã không được xây dựng cho những gì công nghệ cho phép và chưa được cập nhật để phù hợp với nó.

Các công ty hiểu đúng bản chất cụ thể của từng rào cản, và sắp xếp chiến lược tuân thủ lẫn chiến lược sản phẩm của họ theo chuỗi thứ tự mà những rào cản đó nhiều khả năng sẽ rơi xuống, là những công ty sẽ sẵn sàng khi khung quy định được củng cố. Các công ty chờ đợi đến khi có sự rõ ràng pháp quy đầy đủ trước khi bắt đầu công việc đó có thể sẽ phải chờ cho đến khi đối thủ của họ đã kịp xây dựng bên trong các quy tắc.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết về độ chính xác. Nếu bạn phát hiện ra một lỗi hoặc có thêm thông tin, vui lòng email [email protected].