Bubble Mart bị hiểu lầm nghiêm trọng? Morgan Stanley: hoạt động kinh doanh quốc tế bị thị trường “ tuyên án tử sớm”, trong tình huống bi quan nhất cổ phiếu vẫn còn bị định giá thấp khoảng 20%

Giá cổ phiếu Pop Mart đã giảm từ đỉnh cao của năm ngoái là 339,80 HKD xuống quanh mức 150 HKD, mức giảm vượt quá một nửa. Thứ đè nặng lên tâm lý thị trường không phải là một tin xấu nào đó, mà là việc sau báo cáo tài chính công ty không đưa ra bất kỳ định hướng nào cho quý 1, cộng thêm doanh số bán hàng ở nước ngoài năm 2025 thấp hơn kỳ vọng nhẹ, sau đó phe mua đã đồng loạt điều chỉnh giảm mạnh dự báo cho năm 2026, khiến khoảng chênh lệch kỳ vọng giữa phe bò và phe gấu co hẹp nhanh chóng.

Theo nền tảng giao dịch “Đuổi theo gió” (追风交易台), nhà phân tích mảng tiêu dùng của Morgan Stanley khu vực châu Á Dustin Wei trong báo cáo mới nhất đã nêu thẳng rằng, định giá của thị trường đối với Pop Mart được tính theo quan điểm “các thị trường nơi mảng kinh doanh nước ngoài vừa bắt đầu thâm nhập đã bị tuyên bố thất bại”. Ông đã dùng định giá theo từng bộ phận (SoTP) để kiểm chứng logic này — đồng thời cố ý đưa ra các giả định bi quan hơn so với thị trường. Kết luận là giá trị khoảng 180 HKD/cổ phiếu, tương ứng với việc vẫn còn khoảng 20% tiềm năng tăng giá so với giá hiện tại.

Tồn kho tăng lên, biên lợi nhuận nước ngoài chịu áp lực, và tranh cãi về hoạt động kinh doanh mới — là ba ngọn núi chặn trước giá cổ phiếu. Ba vấn đề này có thể đã bị phóng đại mức độ nghiêm trọng: trong chi phí SG&A ở nước ngoài, 40-45% là chi phí biến đổi theo doanh số, sẽ không thể phóng đại vô hạn mức lỗ; phần vượt mức trong tồn kho ước khoảng 10-15 tỷ HKD, nhưng sản phẩm của Pop Mart không có hạn sử dụng hoặc áp lực phải dọn kho theo mùa; trong kinh doanh mới, thứ đáng theo dõi không phải là những lời chỉ trích lớn nhất từ bên ngoài đối với dòng đồ gia dụng điện tử nhỏ, mà là công viên chủ đề và phim hoạt hình ngắn dự kiến ra mắt trong năm.

Dấu hiệu cán cân cảm xúc bị vặn tới cực đoan thường là thời điểm phe mua và phe bán bất đồng ít nhất. Hiện tại, gần như tất cả nhà đầu tư đều kỳ vọng dữ liệu nước ngoài của quý 1 sẽ rất xấu, và logic của phe bán đã được phản ánh đầy đủ — đây chính là căn cứ cốt lõi khiến báo cáo cho rằng cảm xúc đang ở đáy tạm thời theo giai đoạn.

Nhà đầu tư đã định giá cho kịch bản xấu nhất, vẫn còn 20% tiềm năng tăng giá ngay cả với giả định cực đoan

Kỳ vọng đồng thuận của thị trường cho quý 1 nhìn chung như sau: doanh số toàn tập đoàn tăng trưởng 50-60% so với cùng kỳ, khu vực Đại Trung Hoa tăng 70-80% so với cùng kỳ, doanh số ở nước ngoài tăng khoảng 30% so với cùng kỳ, nhưng so với quý trước thì giảm khoảng 50% trong quý 1. Xét cả năm, nhà đầu tư nhìn chung kỳ vọng tốc độ tăng doanh thu ở mức “vài chục phần trăm một chút” (double-digit), thấp hơn ít nhất 20% so với định hướng của công ty; tăng trưởng lợi nhuận cả năm ở mức số một chữ số, và nửa cuối năm giảm so với cùng kỳ. Bên bán đồng thuận dự báo lợi nhuận ròng năm 2026 khoảng 15,7 tỷ nhân dân tệ (RMB), nhưng con số này hiện không còn là “neo” để nhà đầu tư ra quyết định.

Nếu lấy giá cổ phiếu hiện tại khoảng 150 HKD làm giá trị hợp lý và suy ngược, nó hàm ý rằng: khu vực Đại Trung Hoa khoảng 18 lần P/E, và mảng kinh doanh ở nước ngoài khoảng 7 lần P/E. Con số 7 lần có ý nghĩa gì — nếu định giá riêng mảng kinh doanh ở nước ngoài, thì khoảng 2 tỷ USD. Con số này là một hoạt động đã xây dựng được quy mô tại nhiều thị trường ở Đông Nam Á, Bắc Mỹ, châu Âu và Nhật Bản; tỷ lệ thâm nhập tại Mỹ, châu Âu và Nhật Bản vẫn chưa đạt đến giới hạn.

Các giả định cụ thể của Morgan Stanley trong SoTP là: doanh số năm 2026 của khu vực Đại Trung Hoa tăng 26%, biên lợi nhuận ròng 34,5% (thấp hơn nhẹ 35,1% của năm 2025), cấp P/E 22 lần; doanh số mảng kinh doanh ở nước ngoài giảm 30%, lợi nhuận ròng giảm khoảng 60%, biên lợi nhuận chỉ còn 20%, cấp P/E 7 lần. Toàn tập đoàn tương ứng với tăng trưởng doanh số chỉ 1%, lợi nhuận giảm 12%, suy ra giá trị 180 HKD/cổ phiếu. Thậm chí chỉ tính như vậy, vẫn cao hơn giá hiện tại khoảng 20%.

Phần giảm của biên lợi nhuận ở nước ngoài bị đánh giá cao

Logic mà thị trường lo ngại rất thẳng thắn: khi doanh số tăng trưởng cao thì tỷ lệ chi phí được “dàn mỏng”, nhưng khi doanh số giảm, áp lực từ chi phí cố định sẽ phóng đại hơn. Tuy nhiên, cơ cấu chi phí của mảng kinh doanh ở nước ngoài lại có độ co giãn lớn hơn so với lo ngại này.

Trong SG&A ở nước ngoài, chi phí nền tảng thương mại điện tử và chi phí vận chuyển hậu cần quốc tế cộng lại chiếm 40-45%; hai khoản này có tương quan chặt chẽ với doanh số bán hàng trực tuyến — bán ít hơn thì tự nhiên các khoản chi phí này cũng giảm theo.

Quan trọng hơn là chi tiết năm 2025 so với nửa cuối năm 2024 và nửa đầu năm: cả hai khoản chi phí này đều cho thấy cải thiện hiệu quả rõ rệt. Công ty tăng tỷ trọng website tự sở hữu, tránh phần trích từ nền tảng bên thứ ba; hậu cần quốc tế cũng đang được tối ưu liên tục. Những thay đổi này cho thấy, dù doanh số ở nước ngoài năm 2026 có thể giảm mạnh, mức độ “giảm đòn bẩy” trong vận hành có thể thấp hơn rất nhiều so với dự báo của thị trường.

Áp lực tồn kho ở mức kiểm soát, kỷ luật định giá được ưu tiên

Việc mức tồn kho tăng lên là một trong các tiêu điểm mà nhà đầu tư quan tâm.

Quy mô tồn kho cuối năm 2025 của Pop Mart là 5,5 tỷ HKD (theo chuẩn giá vốn), cao hơn 1,5 tỷ HKD cuối năm 2024; số ngày vòng quay hàng tồn kho tăng từ 126 ngày của năm 2024 lên 148 ngày của năm 2025, và dự kiến năm 2026 sẽ tiếp tục tăng lên khoảng 179 ngày — gần với mức độ của cú sốc dịch năm 2022.

Trong đó, tồn kho vượt mức ước khoảng 10-15 tỷ HKD, do công ty trong giai đoạn 7-9/2025 dự phán quá lạc quan về doanh số cho quý 4 và quý 1/2026. Con số này trông có vẻ không nhỏ, nhưng có một vài “đệm”: sản phẩm của Pop Mart không có hạn sử dụng, không tồn tại áp lực về thời gian phải dọn kho bắt buộc; khoản dự phòng giảm giá hàng tồn kho lũy kế trong giai đoạn 2021-2025 chỉ khoảng 50 triệu RMB; dù trải qua những năm dịch COVID-19 thì con số này vẫn rất thấp; việc mở rộng kênh liên tục sẽ tiếp tục kéo thêm người dùng mới, và đối với họ thì IP hiện hữu chính là sản phẩm mới; nhu cầu mạnh mẽ tại Đại Trung Hoa cũng có thể, khi cần thiết, tiếp nhận một phần dư thừa tồn kho ở nước ngoài.

Giảm giá khuyến mãi và tăng cường mức độ “gói may mắn” (福袋) là các biện pháp giải phóng tồn kho nhanh nhất, nhưng cái giá phải trả là quyền định giá. Hiện tại công ty chưa đi theo hướng này (quý 4/2025 có tăng khuyến mãi ở nước ngoài, nhưng không có hành động mang tính hệ thống); riêng việc lựa chọn này cho thấy công ty đánh giá kỷ luật định giá quan trọng hơn tốc độ luân chuyển tồn kho.

Hiểu sai về hoạt động kinh doanh mới, tiềm năng IP từ video ngắn bị bỏ qua

Dòng sản phẩm đồ gia dụng điện tử nhỏ mà Pop Mart sắp ra mắt đã gây ra hoài nghi trên thị trường; một số nhà đầu tư diễn giải nó như “cấp cứu vội vàng” trong bối cảnh tăng trưởng suy yếu.

Báo cáo chỉ ra rằng, dự án này ít nhất đã được phát triển hơn 1,5 năm; thời điểm đó công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng theo cấp số mũ. Chủng loại đồ gia dụng điện tử nhỏ tương tự về định vị với dòng sản phẩm MEGA, hướng tới nhóm khách hàng cốt lõi chiếm 5% đến 10% người tiêu dùng hàng đầu của Pop Mart; tính năng không phải là điểm bán hàng cốt lõi, mà là đóng vai trò như một “đồ trưng bày thứ yếu” — sản phẩm đầu tiên là tủ lạnh mini của dòng The Monsters, được định vị để đặt trong phòng thay vì dùng trong nhà bếp.

Công ty thừa nhận rằng biên lợi nhuận gộp của danh mục này thấp hơn và vòng đời tồn kho dài hơn, nhưng dự kiến công ty sẽ không đẩy mạnh bán ra theo cách quyết liệt, mà sẽ theo dõi sát phản hồi của người tiêu dùng và coi đây là một nỗ lực mở rộng danh mục dài hạn.

Thứ thực sự đáng theo dõi hơn là một số hoạt động kinh doanh mới khác: công viên chủ đề Pop Land, trang sức thời trang POPOP, khối xếp Pop Blocks và mảng đồ ăn tráng miệng; năm nay dự kiến sẽ có tiến triển mang tính thực chất hơn. Ngoài ra, phim hoạt hình ngắn của Egg Milk Planet (Twinkle Twinkle) và Peach Riot dự kiến phát hành trong năm nay. Khi bộ phim hoạt hình tích lũy được một nhóm khán giả độc lập, giá trị IP sẽ không còn phụ thuộc đơn thuần vào cửa hàng; đây là một tuyến truyện mà thị trường hiện hầu như chưa đưa vào định giá.

Cảnh báo miễn trừ trách nhiệm: Nội dung và dữ liệu trong bài viết này chỉ để tham khảo, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Trước khi sử dụng, vui lòng xác minh. Thực hiện theo đó, rủi ro do bạn chịu.