Sản phẩm | Tuyến đầu khởi nghiệp

Tác giả | Wang Yajing

Biên tập | Đản tổng

Mỹ thuật | Xing Jing

Thẩm định | Tống Văn

Sau khi nộp hồ sơ vào tháng 8 năm 2025, Changjin Photon sẽ bước vào trận then chốt để lên sàn IPO.

Ngày 20 tháng 3, Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải công bố rằng, Công ty TNHH Cổ phần Kỹ thuật Changjin Photon Vũ Hán (sau đây gọi tắt: Changjin Photon) sắp tham dự cuộc họp thẩm định lần thứ 12 của Ủy ban Xem xét Niêm yết năm 2026, sự việc này sẽ quyết định công ty có tiếp tục tiến lên Ban Khoa học và Công nghệ của Sở Thượng Hải hay không.

Với tư cách là nhà sản xuất sợi quang đặc biệt, Changjin Photon chủ yếu sản xuất nhiều loại sợi quang đặc biệt, sản phẩm cốt lõi là sợi quang pha tạp đất hiếm. Các thiết bị làm từ sợi quang pha tạp đất hiếm có thể được ứng dụng rộng rãi trong các lĩnh vực như sản xuất tiên tiến, truyền thông quang, quốc phòng và công nghiệp quân sự.

Tuy nhiên, dù chưa niêm yết, định giá của Changjin Photon đã bắt đầu sụt giảm. Tháng 3 năm 2025, Quỹ China Mobile Midhi (M&F) tham gia góp vốn với giá 27,05 NDT/cổ phiếu; thời điểm đó, định giá công ty là 1,8 tỷ NDT. Ba tháng sau, Huagong Mingde chuyển nhượng cổ phần công ty, đơn giá giảm còn 24,34 NDT/cổ phiếu, tương ứng định giá 1,71 tỷ NDT.

Đằng sau việc định giá sụt giảm, Changjin Photon cực kỳ phụ thuộc vào các khách hàng lớn. Từ năm 2023 đến 2025, năm khách hàng lớn nhất của công ty mỗi năm đóng góp hơn 66% doanh thu. Dù vậy, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của công ty trong giai đoạn này vẫn chậm lại đồng thời.

Trong bối cảnh đó, Changjin Photon rốt cuộc sẽ kể với thị trường vốn một câu chuyện tăng trưởng bền vững như thế nào?

1、Tốc độ tăng trưởng kết quả kinh doanh chậm lại, giảm giá để giành thị phần?

Changjin Photon được thành lập vào tháng 7 năm 2012, hoạt động lâu dài tập trung vào lĩnh vực sợi quang.

Sợi quang là sợi dẫn quang; chức năng cơ bản của nó là truyền tín hiệu quang, và những loại sợi quang chỉ có chức năng truyền tín hiệu quang được gọi là sợi quang truyền thông thông thường, được dùng rộng rãi trong lĩnh vực truyền thông quang. Sợi quang đặc biệt có vật liệu và cấu trúc đặc biệt, vì vậy có tính năng và công dụng đặc thù.

Hiện nay, Changjin Photon chủ yếu tập trung vào sợi quang đặc biệt. Sản phẩm chính gồm sợi quang pha Yb (đạm) (pha ytterbium), sợi quang pha Er (pha erbium), sợi quang pha Tm (pha thulium) và các sợi quang pha tạp đất hiếm khác; ngoài ra còn có sợi quang truyền năng (pump/energy transfer fiber), các sợi quang đặc biệt khác và các thiết bị liên quan. Trong đó, sợi quang pha tạp đất hiếm mỗi năm tạo ra hơn 80% doanh thu, là sản phẩm cốt lõi của công ty.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Do sợi quang đặc biệt được ứng dụng rộng rãi trong sản xuất tiên tiến, truyền thông quang, công nghiệp quốc phòng và quân sự, đo lường cảm biến, v.v., nên nhu cầu thị trường rất rộng. Theo báo cáo của viện nghiên cứu Touqiao, quy mô thị trường sợi quang đặc biệt trong nước đến năm 2028 có khả năng tăng lên 13,1 tỷ NDT; trong đó, quy mô thị trường sợi quang pha tạp đất hiếm năm 2023 là 2,6 tỷ NDT, đến năm 2028 dự kiến tăng lên 4,7 tỷ NDT.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Trong thị trường rộng lớn này, thị phần hiện tại của Changjin Photon không hẳn cao. Theo cách công ty trình bày, năm 2024, thị phần sợi quang pha Yb của công ty khoảng 8%, là doanh nghiệp lớn thứ hai trong nước về sợi quang pha Yb; thị phần sợi quang truyền năng khoảng 4%.

Trong cạnh tranh ngành gay gắt, có lẽ để giành thêm thị phần, Changjin Photon đã cố gắng “giảm giá để tăng lượng”; nhiều sản phẩm đã xuất hiện giảm giá.

Ví dụ, năm 2024 và 2025, đơn giá bán của sợi quang truyền năng lần lượt giảm tương ứng theo năm 19,76% và 17,70%; đến năm 2025, đơn giá bán của các sợi quang đặc biệt khác và thiết bị đã giảm mạnh 33,52% so với cùng kỳ.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Trong giai đoạn báo cáo (từ 2023 đến 2025), dù đơn giá sợi quang pha tạp đất hiếm nhìn chung vẫn duy trì tăng trưởng, thì sản phẩm cốt lõi sợi quang pha Yb—mỗi năm đóng góp hơn 40% doanh thu—lại xuất hiện giảm giá.

Năm 2024 và 2025, đơn giá bán sợi quang pha Yb lần lượt giảm tương ứng theo năm 9,77% và 9,18%, và dần hạ xuống dưới 20 NDT/m.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Trong thư hỏi cung, Sở Thượng Hải cũng yêu cầu Changjin Photon giải thích nguyên nhân và tính bền vững của việc giảm giá đối với sợi quang truyền năng, đồng thời liệu có cơ sở thương mại hợp lý không khi mở rộng phần thị trường sợi quang truyền năng thông qua giảm giá hay không.

Theo dữ liệu, dù một số sản phẩm đã giảm giá, tốc độ tăng trưởng kết quả kinh doanh của Changjin Photon vẫn tiếp tục chậm lại.

Từ năm 2023 đến 2025, công ty đạt doanh thu lần lượt 145 triệu NDT, 192 triệu NDT và 247 triệu NDT, tốc độ tăng trưởng lần lượt là 33,56%, 32,58% và 28,79%, và giảm dần liên tục.

Cùng kỳ, lợi nhuận ròng thuộc cổ đông mẹ lần lượt là 54,6565 triệu NDT, 75,7559 triệu NDT và 95,6404 triệu NDT; tốc độ tăng trưởng giảm từ 48,60% xuống 26,25%, mức tăng gần như “bị chém đôi”.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Changjin Photon thừa nhận rằng công ty đang đối mặt với áp lực hoạt động do giá sản phẩm giảm và tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm lại, khiến rủi ro về khả năng tăng trưởng trở nên nghiêm trọng hơn.

Vì vậy, “Tuyến đầu khởi nghiệp” cũng cố gắng tìm hiểu từ phía Changjin Photon: sức cạnh tranh cốt lõi của công ty trong ngành đến từ sản phẩm hay từ việc bán giá thấp? Liệu công ty có buộc phải dựa vào việc giảm giá để giành thị phần không? Vì sao sau khi giảm giá, tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của công ty vẫn chậm lại đồng thời? Nhưng đến thời điểm phát hành bài, vẫn chưa nhận được phản hồi.

2、Khách hàng lớn trở thành cổ đông, lãnh đạo kiêm nhiệm chéo

Dù kết quả như vậy, cũng không thể tách rời sự hỗ trợ của các khách hàng lớn.

Trong giai đoạn báo cáo, năm khách hàng lớn nhất đóng góp lần lượt 82,26%, 73,19% và 66,20% doanh thu cho Changjin Photon, mức độ tập trung khách hàng cao.

Trước vấn đề này, Changjin Photon giải thích rằng do mức độ tập trung của thị trường laser sợi quang (đầu ra hạ nguồn) tương ứng với các sản phẩm chính của công ty vốn cao. Theo Báo cáo Phát triển Công nghiệp Laser Trung Quốc, tổng mức chiếm lĩnh của Ruike Laser, Chuangxin Laser và Jeppot (杰普特) chiếm hơn 50% thị phần bán hàng trong nước; các nhà sản xuất nói trên đều là năm khách hàng lớn nhất của công ty.

Việc gắn bó sâu với khách hàng lớn vốn giống như “con dao hai lưỡi”. Một mặt, khách hàng lớn có thể tạo hiệu ứng quy mô, giúp doanh nghiệp mở rộng nhanh trong ngắn hạn; mặt khác, để duy trì hợp tác dài hạn, doanh nghiệp cũng cần nhượng lại một phần quyền chủ động trong đàm phán, giảm sức mặc cả, kéo dài chu kỳ thu hồi tiền.

Trong giai đoạn 2023-2025, số dư phải thu khách hàng của Changjin Photon lần lượt là 59,1149 triệu NDT, 77,6037 triệu NDT và 117 triệu NDT, chiếm tỷ lệ trong doanh thu lần lượt là 40,89%, 40,49% và 47,48%. Nói cách khác, hơn 40% doanh thu của công ty là “giàu có trên giấy”.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Trong năm khách hàng lớn nhất về phải thu, công ty con thuộc sở hữu toàn phần của Chuangxin Laser và Jeppot, tức Huizhou Jeppot, cũng xuất hiện trong danh sách. Đặc biệt, mối quan hệ giữa Jeppot và Changjin Photon nhận được nhiều quan tâm từ dư luận.

Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu bán hàng của công ty đối với Jeppot lần lượt là 14,9468 triệu NDT, 17,7882 triệu NDT và 23,6414 triệu NDT, chiếm tỷ trọng tương ứng trong doanh thu của kỳ lần lượt là 10,34%, 9,28% và 9,58%; luôn nằm trong nhóm năm khách hàng lớn nhất của công ty.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa hai bên không chỉ dừng ở đó.

Năm 2019, Changjin Photon bắt đầu kết nối kỹ thuật với nhà sản xuất laser sợi quang Jeppot và đạt được ý định hợp tác; đến tháng 10 cùng năm, công ty đi vào hệ thống nhà cung cấp đủ điều kiện của Jeppot, thực hiện bán hàng hàng loạt.

Cũng trong nửa cuối năm 2019, hai bên bắt đầu đàm phán về việc đầu tư. Tháng 1 năm 2020 ký thỏa thuận đầu tư, và đến tháng 5 cùng năm hoàn tất thủ tục đăng ký tăng vốn để nhận cổ phần. Khi đó, định giá trước đầu tư của Changjin Photon chỉ là 40 triệu NDT, giá mua vào là 8,89 NDT/đơn vị vốn đăng ký.

Sau 8 tháng (tháng 1 năm 2021), định giá trước đầu tư của Changjin Photon đã tăng lên 140 triệu NDT, giá mua vào là 24,89 NDT/đơn vị vốn đăng ký. Tức là, trong thời gian ngắn 8 tháng, giá trị cổ phiếu Jeppot nắm giữ đã có lãi tạm tính gần 180% mỗi cổ phiếu.

（Ảnh / Thư phản hồi của Changjin Photon）

Trước khi IPO, Jeppot vẫn nắm giữ 12,24% cổ phần của Changjin Photon, là cổ đông lớn thứ hai và là tổ chức đầu tư bên ngoài lớn thứ nhất. Với tư cách là cổ đông quan trọng, Jeppot đã cử Phó Tổng Giám đốc kiêm Thư ký Hội đồng quản trị Wu Jian Ke (吴检柯) vào Changjin Photon, đảm nhiệm vai trò Thành viên Hội đồng quản trị.

Điều khiến dư luận lo ngại là, trong bối cảnh vừa có hợp tác kinh doanh hiện hữu với Jeppot, vừa có quan hệ sở hữu cổ phần, đồng thời lãnh đạo kiêm nhiệm chéo, liệu có phát sinh tình huống chuyển giao lợi ích hay không? Làm sao đảm bảo tính công bằng và minh bạch trong hợp tác giữa hai bên? Liệu Jeppot có can thiệp vào các hợp tác khác của công ty không? Có hay không việc thỏa thuận để đạt được hợp tác kinh doanh và Jeppot “mua vào với giá thấp”?

Về vấn đề này, “Tuyến đầu khởi nghiệp” đã cố gắng tìm hiểu từ phía Changjin Photon, nhưng đến thời điểm phát hành bài vẫn chưa nhận được phản hồi.

3、Huawei, China Mobile đặt cược, định giá trước thềm IPO giảm 90 triệu

Sự phát triển của Changjin Photon được xây dựng trên nghiên cứu từ Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam (Huazhong University of Science and Technology).

Tháng 7 năm 2012, công ty tiền thân của Changjin Photon là Changjin Limited正式成立. Cuối năm 2017, công ty nhận chuyển nhượng 6 bằng sáng chế phát minh của Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam, bước đầu hình thành cơ sở lý thuyết và giải pháp cho thiết kế, sản xuất, thử nghiệm sợi quang đặc biệt, tạo nền tảng khởi nghiệp.

Đồng thời, hai nhà sáng lập của công ty là Li Jinyan và Li Haiqing đều từng làm việc tại Phòng thí nghiệm quốc gia quang điện Vũ Hán của Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam (đến năm 2017 đổi tên thành Trung tâm nghiên cứu quốc gia quang điện Vũ Hán). Trong đó, Li Jinyan từng là giáo sư, nghiên cứu sinh hướng dẫn; còn Li Haiqing từng lần lượt là kỹ sư, kỹ sư cấp cao.

Trước IPO, Li Jinyan thông qua Changhexin, Zhi Yuan Yi, Zhi Yuan Er và thỏa thuận hành động thống nhất đã kiểm soát tổng cộng 43,12% quyền biểu quyết của công ty, là người kiểm soát thực tế.

Ngoài Li Jinyan, những người bạn, học trò và cựu sinh viên của ông cũng sẽ chia sẻ “tiệc chúc vốn” này. Theo thống kê không đầy đủ của “Tuyến đầu khởi nghiệp”, ngoài Li Jinyan và Li Haiqing, còn có 7 nhân sự quản lý khác tốt nghiệp Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam.

Trong đó, các nhân sự kỹ thuật cốt lõi như Wang Yijiang, Chu Yingbo, Xu Zhongwei, Hu Xiongwei… đều trong thời gian học đã theo Li Jinyan tham gia nghiên cứu.

Ngoài ra, Đàm Bân (戴彬) - thư ký công bố của công ty (董秘), Chen Gui (陈瑰) - giám đốc vận hành, Liao Lei (廖雷) - giám đốc marketing đều tốt nghiệp Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam. Còn hai giảng viên của Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam từng là cố vấn tại Changjin Photon.

Ông Liu Changbo (刘长波), là thành viên Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc với tư cách người hành động thống nhất cùng Li Jinyan, chính là đồng nghiệp của Li Jinyan và Li Haiqing; ba người từng cùng làm việc tại công ty niêm yết Phong Hỏa Thông Tín (烽火通信) nhiều năm.

Là nền tảng được dựng từ “vòng tròn cựu sinh viên”, Changjin Photon đã thuận lợi thu hút đầu tư từ Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam, cũng như từ công ty niêm yết Huagong Technology (华工科技) được tạo ra từ chính Đại học Khoa học và Công nghệ Trung Nam.

Ngoài ra, công ty còn đưa vào các nhà đầu tư nổi tiếng như Gaoling (高瓴), Huber (哈勃) thuộc Huawei, China Unicom (中国联通), cùng các cơ quan nhà nước như Ủy ban Quản lý Tài sản Nhà nước tỉnh Hồ Bắc (湖北省国资委), Ban quản lý Khu phát triển công nghệ mới Đông Hồ Vũ Hán (武汉市东湖新技术开发区管委会), Ủy ban Quản lý Tài sản Nhà nước Vô Tích (无锡市国资委), v.v.

Vào đúng thời điểm trước IPO, quỹ Trung Tín (China Mobile) thuộc China Mobile là Zhong Mi Quỹ cũng tiến hành đầu tư “đột kích” vào cổ phần. Tháng 3 năm 2025, quỹ China Mobile Midhi nhận đăng ký mua thêm 369,75 triệu NDT vốn đăng ký mới của Changjin Photon với số tiền 1 tỷ NDT, giá 27,05 NDT/cổ phiếu, tương ứng với định giá trước đầu tư 1,8 tỷ NDT.

Nhưng định giá của Changjin Photon nhanh chóng lại giảm. Tháng 6 năm 2025, Huagong Venture Capital (华工创投) nhận chuyển nhượng 1,07% cổ phần do Huagong Mingde chuyển nhượng, đơn giá 24,34 NDT/cổ phiếu, định giá 1,71 tỷ NDT.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Điều này có nghĩa là, sau khi China Mobile tham gia góp vốn trong 3 tháng, định giá của Changjin Photon không những không tăng mà còn giảm 90 triệu NDT.

Vậy sau khi quỹ China Mobile Midhi đầu tư, vì sao định giá công ty không tăng? Vì sao trong hai tháng trước khi nộp hồ sơ, định giá lại không tăng mà còn giảm? Về vấn đề này, “Tuyến đầu khởi nghiệp” cũng cố gắng tìm hiểu từ phía Changjin Photon, nhưng đến thời điểm phát hành bài vẫn chưa nhận được phản hồi.

Khách quan mà nói, với sự hỗ trợ từ nhiều nhà đầu tư, chuỗi vốn của Changjin Photon vẫn ổn định. Tính đến cuối năm 2025, công ty có các khoản vay ngắn hạn 30,0229 triệu NDT và các khoản nợ phi lưu động đến hạn trong 1 năm là 20,0233 triệu NDT. Cùng kỳ, tiền mặt và các tài sản tài chính giao dịch của công ty lần lượt là 101 triệu NDT và 212 triệu NDT, để lại không gian luân chuyển tương đối đầy đủ.

（Ảnh / Bản cáo bạch IPO của Changjin Photon）

Hiện tại, Changjin Photon không thiếu vốn cũng không thiếu “hào quang”, nhưng việc định giá không tăng mà lại giảm sau khi China Mobile tham gia góp vốn đã phơi bày sự không chắc chắn của thị trường vốn đối với khả năng tăng trưởng của công ty. Trong tương lai, nếu thiếu năng lực sinh lời và mở rộng có thể duy trì, thì câu chuyện tăng trưởng của Changjin Photon khó có thể tiếp tục.

Ghi chú: Ảnh bìa bài viết trong văn bản do 摄图网 cung cấp, dựa trên giao thức VRF.