Vấn đề Rẽ Ra: Tại sao Đô la trên chuỗi vẫn chưa thể thanh toán hóa đơn

Artem Tolkachev là Giám đốc phụ trách RWA (Real-World Assets) tại Falcon Finance.

FinTech diễn ra rất nhanh. Tin tức ở khắp nơi, nhưng sự rõ ràng thì không.

FinTech Weekly cung cấp các câu chuyện và sự kiện quan trọng nhất ở một nơi.

Bấm vào đây để đăng ký nhận bản tin của FinTech Weekly

Được đọc bởi các lãnh đạo tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và hơn thế nữa.

Việc quản lý stablecoin đã được chuẩn bị từ rất lâu, và cuối cùng chúng tôi đang thấy tiến triển thực sự trên nhiều khu vực tài phán lớn. Tại Mỹ, đặc biệt, hướng đi đang trở nên rõ ràng hơn, bất chấp cuộc tranh luận đang diễn ra về yield: các tiêu chuẩn cao hơn đối với dự trữ, yêu cầu mua lại (redemption) rõ ràng hơn và các tiêu chí đủ điều kiện chặt chẽ hơn đối với tổ chức phát hành và nhà cung cấp dịch vụ.

Đối với nhiều người trong ngành, đây là tin đáng hoan nghênh. Rõ ràng tốt hơn mơ hồ. Nhưng sự rõ ràng về quy định đối với stablecoin lại chiếu ánh sáng vào thách thức lớn tiếp theo, nằm ở ranh giới giữa “đô la trên chuỗi (onchain)” và hệ thống tài chính ngoài đời thực. Niềm tin vào các stablecoin fiat lớn được hỗ trợ bằng dự trữ đã được cải thiện, thậm chí sau các sự kiện căng thẳng như việc USDC tạm thời bị lệch vị thế vào tháng 3 năm 2023. Khi lượng lưu hành tăng lên và các quy định về payment-stablecoin như Đạo luật GENIUS (GENIUS Act) được thúc đẩy, ràng buộc đang chuyển từ token sang “cầu nền kinh tế thực”: các kênh chuyển đổi và chi trả được quản lý có thể đưa “đô la onchain” vào tài khoản ngân hàng một cách đáng tin cậy ở quy mô lớn.

Hầu hết các cuộc thảo luận về stablecoin tập trung vào thành phần dự trữ, tần suất kiểm toán và cơ chế mua lại. Những điều này rất quan trọng. Nhưng chúng chỉ mô tả nửa vòng đời của một tài sản số được định danh bằng đô la, bởi vì vào khoảnh khắc một doanh nghiệp cần chuyển đổi thanh khoản onchain thành bảng lương (payroll), hóa đơn nhà cung cấp, hoặc thanh toán thuế, các giao dịch này vẫn bị phân mảnh, tốn kém và, ở nhiều hành lang, đơn giản là không sẵn có ở quy mô tổ chức.

Vì vậy, lý do khiến các phát triển stablecoin có ý nghĩa nhất ngay lúc này thường không phải về một token mới, mà là về “hệ thống đường ống” biến các đô la onchain thành các khoản thanh toán được quản lý.

Đối với những doanh nghiệp cần dòng tiền hằng ngày ổn định, cỡ hàng trăm nghìn đô la ở hầu hết các hành lang, cơ sở hạ tầng hoặc không tồn tại với chi phí hợp lý, hoặc cần phải ghép nối nhiều đối tác với các tiêu chuẩn tuân thủ không nhất quán.

Kết quả là các tổ chức vận hành trên chuỗi thường duy trì hai chức năng ngân khố song song: một cho tài sản số, một cho các khoản thanh toán truyền thống, với việc đối soát thủ công ở giữa. Các lợi ích về hiệu quả nhờ thanh toán onchain nhanh hơn bị tiêu hao một phần bởi ma sát khi đưa giá trị trở lại hệ thống ngân hàng.

Điều khiến vấn đề này trở nên cấp bách hơn ngay bây giờ là việc quy định đang siết chặt các yêu cầu đối với stablecoin được hỗ trợ bằng fiat, trong khi lớp “off-ramp” (lối thoát ra fiat) lại chịu sự chi phối của một mảnh ghép các chế độ hiện có—MSBs, EMIs và ngân hàng. Khoảng trống này ít liên quan đến việc thiếu quy định và nhiều hơn đến việc thiếu một mô hình vận hành được chuẩn hóa end-to-end: SLA nhất quán, thời điểm cắt (cut-offs), báo cáo và đối soát.

Đạo luật GENIUS Act tạo ra các quy tắc cho tổ chức phát hành. Các tài liệu tham vấn của FCA đề cập đến việc phát hành, lưu ký (custody) và các yêu cầu thận trọng (prudential). Nhưng cơ sở hạ tầng chuyển các đô la onchain thành các khoản thanh toán được quản lý, như các EMI, các doanh nghiệp dịch vụ tiền tệ (money service businesses), các nhà cung cấp thanh toán settlement bằng fiat, lại vận hành theo một bộ khung khác. Đó là các chế độ dịch vụ tài chính hiện có thay vì các chế độ chuyên cho crypto.

Khoảng trống giữa hai “ngăn xếp” (stack) quy định này là nơi việc áp dụng bị đình trệ. Một tổ chức phát hành stablecoin có thể tuân thủ đầy đủ các yêu cầu về dự trữ và mua lại, nhưng người nắm giữ stablecoin đó vẫn có thể gặp khó khăn khi chuyển đổi nó sang euro, bảng Anh hoặc đô la thông qua một kênh được quản lý, mà không bị chậm trễ, phí hoặc rào cản tuân thủ.

Điều này đặc biệt quan trọng đối với các “synthetic dollars” (đô la tổng hợp), là các tài sản onchain được định danh bằng đô la duy trì tỷ giá của chúng thông qua quá-collateral hoá (overcollateralisation) và các cơ chế thị trường, thay vì thông qua dự trữ fiat. Không giống các stablecoin được hỗ trợ bằng fiat, các synthetic dollars không định vị mình như tiền kỹ thuật số. Chúng đưa ra các yêu cầu hẹp hơn: mức tiếp xúc (exposure) bằng đô la, rủi ro được nêu rõ, và yield tùy chọn thông qua một cơ chế staking riêng. Sự khác biệt này có nghĩa là chúng nằm ngoài các khung quy định đang được xây dựng cho các payment stablecoins.
Để nói rõ, điều đó không phải là lẩn tránh. Đó là một lựa chọn thiết kế tạo ra các ranh giới tuân thủ rõ ràng hơn. Một tổ chức phát hành synthetic dollar không cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng hay tự định vị mình như một công cụ thanh toán. Nghĩa vụ quy định của nó khác nhau và được giới hạn hơn. Nhưng hệ quả thực tế là như nhau đối với bất kỳ “đô la onchain” nào: nếu người nắm giữ không thể chuyển đổi sang fiat thông qua hạ tầng được quản lý, thì tiện ích của tài sản đó bị giới hạn trong môi trường onchain.

Giải pháp đang hình thành không thể đến từ một khung quy định đơn lẻ bao phủ mọi thứ từ phát hành đến thanh toán. Cách đạt được tuân thủ đòi hỏi một kiến trúc mang tính mô-đun (modular), nơi mỗi lớp hoạt động trong “chu vi” (perimeter) riêng của nó. Việc phát hành trên chuỗi tuân theo một bộ quy tắc, còn việc chuyển đổi crypto sang fiat lại tuân theo bộ quy tắc khác, thường thông qua một money service business đã đăng ký hoặc tương đương. Và lớp thanh toán bằng fiat được xử lý bởi một tổ chức tài chính được ủy quyền, chịu sự chi phối bởi các yêu cầu thận trọng và bảo vệ người tiêu dùng riêng của tổ chức đó.

Việc tách bạch cho phép từng thành phần được quản lý bởi cơ quan phù hợp nhất để giám sát nó, mà không cần một tổ chức duy nhất phải nắm giữ mọi giấy phép hay đồng thời đáp ứng mọi khuôn khổ. Nó cũng có nghĩa là các sản phẩm đô la onchain, dù là các stablecoin được hỗ trợ bằng fiat hay các lựa chọn tổng hợp thay thế, có thể tiếp cận các “kênh thanh toán” ngoài đời thực mà không cần tự biến mình thành các tổ chức thanh toán.

Đối với các doanh nghiệp và bàn giao dịch sử dụng các công cụ này, điều đó có nghĩa là có thể kiếm yield trên chuỗi trong khi vẫn có thể trả cho nhà cung cấp bằng euro hoặc bảng Anh, mà không bị buộc phải lựa chọn giữa lợi nhuận DeFi và các nghĩa vụ ngoài đời thực. Đó đã là bước còn thiếu.

Khi các khung quy định trưởng thành hơn, các tổ chức cung cấp off-ramp, như các EMI, các bộ xử lý thanh toán (payment processors) và các nhà cung cấp chuyển đổi được quản lý, sẽ có cơ sở pháp lý rõ ràng hơn để xử lý dòng chảy các đô la onchain. Điều này, đến lượt nó, làm giảm rủi ro tuân thủ mà trong lịch sử đã khiến các tổ chức tài chính truyền thống e ngại không muốn chạm tới việc chuyển đổi crypto sang fiat.

Khả năng cao sẽ xuất hiện một kiến trúc tuân thủ theo hướng mô-đun, tách riêng việc phát hành, chuyển đổi và thanh toán thành các lớp độc lập được quản lý, và nó sẽ trở thành mẫu thiết kế tiêu chuẩn. Các phiên bản ban đầu của “stack” mô-đun này đã có mặt trên thị trường: Visa đã ra mắt việc thanh toán USDC tại Mỹ, Circle đã công bố CPN cho thanh toán stablecoin FI-to-FI, và Stripe đã triển khai chức năng thanh toán USDC cho các thương nhân Shopify kèm chi trả fiat chuẩn. Giai đoạn tiếp theo của việc áp dụng “đô la onchain” sẽ không được quyết định bởi ai có dự trữ trông có vẻ tốt nhất trên giấy. Nó sẽ được quyết định bởi ai có thể chuyển đổi thanh khoản onchain thành các khoản thanh toán được quản lý một cách nhanh chóng, có thể dự đoán và ở quy mô lớn. Giải quyết bài toán off-ramp, và “đô la onchain” sẽ không còn là một nhóm sản phẩm nữa, mà bắt đầu vận hành như hạ tầng tài chính.

Giới thiệu về tác giả

Artem Tolkachev là Giám đốc phụ trách RWA (Real-World Assets) tại Falcon Finance, nơi ông dẫn dắt việc phát triển hạ tầng tài sản thực được token hóa và các hệ thống synthetic dollar. Ông đã dành hơn một thập kỷ xây dựng các khung tài sản số trên khắp châu Âu và châu Á.