Bubble Mart, rốt cuộc đang chơi một ván cờ như thế nào?

来源：中信出版社

Cổ phiếu “đồ chơi trào lưu” đầu tiên của Trung Quốc—Pop Mart—đang sa vào tâm bão.

Ngày 30 tháng 3, sau khi giá cổ phiếu Pop Mart trải qua đợt sụt giảm liên tiếp trong hai ngày, vượt quá 30%, cuối cùng trong phiên giao dịch đã kéo lên và chuyển sang màu xanh. Đồng thời, một đại gia đầu tư cực hiếm khi “đổi ý”, hiếm hoi lật ngược phán đoán trước đó—Đoạn Vĩnh Bình đã đăng bài trên Snowball (Xueqiu): “Quyết định thu hồi ý kiến trước đó với đại trượng: tôi không đầu tư Pop Mart.”

Người từng thẳng thừng nói “không hiểu nổi Pop Mart” ấy, nhưng ngay khi giá cổ phiếu Pop Mart có điều chỉnh lớn, lại chọn việc xem xét lại công ty này.

Chỉ trong vài ngày trước, Pop Mart đã bàn giao một “báo cáo thường niên mạnh nhất trong lịch sử” đến mức khiến mọi thương hiệu tiêu dùng phải ngưỡng mộ: tổng doanh thu cả năm đạt 37,12 tỷ nhân dân tệ, tăng 184,7%; lợi nhuận ròng sau điều chỉnh đạt 13,08 tỷ nhân dân tệ, tăng 284,5%. Đứa “LABUBU” với đôi tai thỏ, lộ răng nanh—tự một mình đã đóng góp 14,16 tỷ nhân dân tệ, tăng 365,7%, lần đầu tiên đưa IP đồ chơi trào lưu vào “câu lạc bộ trăm tỷ”.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường vốn lại khiến người ta sững sờ.

Trong ngày công bố báo cáo tài chính, giá cổ phiếu giảm 22,51%; ngày hôm sau lại giảm thêm hơn 10%; hai ngày cộng lại mức giảm vượt 30%, vốn hóa so với đỉnh đã bốc hơi hơn 2500 tỷ HKD.

“Logic bỏ phiếu” của thị trường đơn giản mà tàn khốc: Pop Mart quá phụ thuộc vào LABUBU; và thậm chí năm 2026 chỉ cam kết tăng trưởng “không dưới 20%”?

Trước nghi vấn “tăng trưởng mất đà”, người sáng lập Pop Mart Vương Ninh tại cuộc họp giao lưu về kết quả đã đưa ra một ẩn dụ kinh điển: “Năm 2025, chúng tôi giống như một tay đua mới vào nghề, bất ngờ bị kéo lên đường đua F1. Năm 2026, chúng tôi hy vọng vào được pit stop, thêm dầu, thay lốp.”

Một bên là thành tích kinh doanh bùng nổ nhưng lại hứng chịu “bỏ phiếu bằng chân”, vốn hóa bốc hơi; một bên là thái độ xoay chuyển của nhà đầu tư đẳng cấp. Thế thì phía sau, Pop Mart rốt cuộc đã xảy ra điều gì?

Kết quả “bùng nổ” nhưng giá cổ phiếu lại “đứt một nửa”, nhà đầu tư sợ điều gì?

Trước hết, hãy cùng xem lại ván “lệch pha” kỳ lạ này.

Năm 2025, Pop Mart không chỉ vượt mốc 300 tỷ nhân dân tệ về doanh thu, mà biên lợi nhuận gộp còn tăng từ 66,8% lên 72,1%, biên lợi nhuận ròng từ 25,4% lên 35,1%—đây là mức biên lợi nhuận có thể sánh ngang rượu vang/ rượu trắng cao cấp.

Nhưng nỗi hoảng sợ của thị trường cũng thể hiện rất rõ, chủ yếu ở hai phương diện.

Thứ nhất, “bệnh phụ thuộc LABUBU” nặng thêm.

Năm 2024, tỷ trọng doanh thu của gia tộc THE MONSTERS nơi có LABUBU là 23,3%; đến năm 2025, con số này tăng vọt lên 38,1%. Nghiên cứu của Citibank cho thấy 47% người được hỏi lần đầu tiên tiếp xúc Pop Mart là vì LABUBU.

Điều này có nghĩa là lượng lớn người dùng mới là “đến vì LABUBU”. Khi vốn nhìn thấy một siêu bạo khoản chiếm gần 40% doanh thu, trong khi các IP mới như Supertutu lại phản hồi bình thường, giá giao dịch thứ cấp gần như bị “cắt đôi”, nỗi sợ hãi lập tức trào lên.

Thứ hai, “phanh gấp” trong chỉ dẫn tăng trưởng.

Tại cuộc họp về kết quả, Vương Ninh đưa ra định hướng cho năm 2026: cố gắng đạt tốc độ tăng trưởng “không dưới 20%”. So với mức tăng ba chữ số trước đây, điều này dường như là một kiểu “giảm tốc”.

Một số bình luận viên trong ngành đã nói thẳng: kết quả kinh doanh là quá khứ đã hoàn thành xong, giá cổ phiếu là câu chuyện của tương lai; một siêu bạo khoản mang lại thành tích siêu lớn thì không đủ để chống đỡ “tưởng tượng của thị trường” cho năm 2026, và khả năng liên tục đặt đúng siêu bạo khoản càng là điều chưa biết.

Điều này giống hệt những nghi ngờ từng xảy ra khi Pop Mart ra mắt Molly nhờ câu chuyện niêm yết trước đó.

Ngay khi thị trường đầy bi quan, sự đảo chiều thái độ của Đoạn Vĩnh Bình trở thành một tín hiệu đáng để nghiền ngẫm.

Ngày 30 tháng 3, Đoạn Vĩnh Bình đăng bài trên Snowball: “Tốc độ trong kinh tế học thực ra là gia tốc trong vật lý. Việc đầu tư mua cái gì? Mua tổng lượng của tương lai—mà tổng lượng này trong vật lý là ‘tốc độ’ × ‘thời gian’ ra ‘chiều dài tổng’. Tất nhiên, có một chút ‘gia tốc’ thì sẽ chạy xa hơn trong một đơn vị thời gian. Hai ngày nay tốn thời gian nhìn thêm về Pop Mart, và quyết định thu hồi ý kiến với đại trượng rằng tôi không đầu tư Pop Mart.”

Ngay từ tháng 12 năm ngoái, Đoạn Vĩnh Bình trong cuộc phỏng vấn với Vương Thạch đã từng nói: “Tôi đánh giá cao mức độ biến sản phẩm giá trị cảm xúc thành năng lực như vậy. Không phải thành công tùy hứng, và cũng không thể quy vào may mắn.” Dù lúc đó ông cũng nói “không hiểu nổi Pop Mart, sẽ không đầu tư và mua cổ phiếu của công ty này”, nhưng ông đã bắt đầu nhìn nhận công ty này bằng con mắt khác.

Tháng 1 năm nay, khi đối mặt với câu hỏi của cư dân mạng, Đoạn Vĩnh Bình vẫn giữ thái độ thận trọng: “Tôi cũng đã xem qua đại khái Pop Mart, cảm thấy họ đúng là rất giỏi. Nhưng tôi vẫn không hiểu vì sao mọi người cần món này; lỡ sau hai năm mọi người lại không cần nữa thì sao?” Nhưng ông đồng thời bổ sung: “Nếu bạn có thể cho rằng mọi người sẽ luôn cần, thì hoạt động kinh doanh của họ sẽ tiếp tục tăng trưởng; như vậy thì đó đương nhiên là một khoản đầu tư không tệ đối với bạn.”

Từ “không hiểu nổi” đến “thu hồi lời nói”, sự thay đổi của Đoạn Vĩnh Bình ở một mức độ nhất định là sự tiến hóa liên tục trong nhận thức đầu tư của ông. Điều thúc đẩy ông xem xét lại Pop Mart chính là thái độ mà công ty này thể hiện khi giá cổ phiếu lao dốc: chủ động giảm tốc, hướng tới tăng trưởng ổn định.

Pop Mart—tham vọng không chỉ là “nhà máy blind box”

Nếu chỉ nhìn vào báo cáo tài chính, bạn sẽ nghĩ Pop Mart là một “cỗ máy tạo bạo khoản”. Nhưng thực tế, tham vọng của nó vượt xa hơn thế nhiều.

Trong cuốn sách “Vì độc đáo: Hành trình từ tiệm tạp hóa đến thế giới IP của người sáng lập Pop Mart—Vương Ninh” do nhà báo kinh doanh nổi tiếng Lý Tương viết, Vương Ninh lặp đi lặp lại nhấn mạnh một quan điểm: Pop Mart là một công ty vận hành IP, chứ không phải công ty blind box.

Cuốn sách vén ra một chi tiết từng bị bỏ qua: trong giai đoạn 2015-2016, khi Pop Mart còn chỉ là một tiệm tạp hóa offline, Vương Ninh phát hiện doanh thu từ đồ chơi búp bê Sonny Angel của Nhật Bản chiếm tỷ trọng rất cao, và tỷ lệ mua lại rõ ràng cao hơn các nhóm sản phẩm khác.

Chính phát hiện này đã khiến ông quyết tâm làm “giảm số lượng”, cắt bỏ toàn bộ các nhóm sản phẩm khác, All in vào IP đồ chơi trào lưu.

Trọng tâm của cuốn “Vì độc đáo” chính là vạch ra điểm cân bằng mà Pop Mart tìm được giữa “độc đáo” và “đại chúng”. Cuốn sách tóm tắt những điều Vương Ninh tổng kết về mô hình kinh doanh của Pop Mart:

Thực hiện công nghiệp hóa sản xuất nghệ thuật (biến đồ chơi của các nghệ sĩ từng là món đồ ngách trong quá khứ thành sản phẩm tiêu dùng tiêu chuẩn hóa), xây dựng kênh sẵn có (đưa đồ chơi trào lưu từ phạm vi nhóm lên tầm nhìn đại chúng), chuyển đổi thị trường tiêu dùng (biến đồ chơi trào lưu từ “sở thích” chủ yếu dành cho nam giới thành “sản phẩm tiêu dùng” chủ yếu dành cho phụ nữ).

Những “kỹ năng nền tảng” mà trong sách được nói nhẹ nhàng ấy, trở thành mảnh đất để ngày nay Pop Mart có thể ươm tạo LABUBU.

Trong chương trình “Đối thoại” trên CCTV, Vương Ninh tiếp tục giải thích: “Vách cứng” là tích lũy vận hành chi tiết trong 16 năm; “vách mềm” là việc phát hiện sớm các nghệ sĩ nghệ thuật hàng đầu của ngành ở giai đoạn đầu.

Ông vẫn còn nhớ câu nói lúc gặp nghệ sĩ Molly vào năm 2016—Vương Tín Minh: “Tôi hy vọng Molly một năm bán được 1 triệu cái.” Lúc đó ông còn nghĩ đó là điều viển vông như chuyện trong mơ; nhưng nay thì một năm đã vượt 10 triệu.

Vì vậy, khi thị trường vốn lo lắng hỏi “IP LABUBU tiếp theo ở đâu”, sự điềm tĩnh của Vương Ninh thực ra là có dự đoán sẵn—trong chương trình “Đối thoại” trên CCTV, ông từng nói: “Bất kỳ một nhóm sản phẩm nhỏ nào cũng có thể khai sinh ra một công ty vĩ đại; việc làm tốt một điều thôi đã không dễ dàng gì.”

Hôm nay, khi Đoạn Vĩnh Bình xem xét lại công ty này lần nữa, điều ông nhìn thấy cũng chính là kiểu tích lũy “một chút một chút” như vậy.

Như lời Đoạn Vĩnh Bình nói, thứ mà đầu tư mua là “tổng lượng của tương lai”—tổng lượng này không được chất chồng từ một bạo khoản, mà được tích lũy nhờ vận hành dài hạn.

Một khái niệm then chốt mà cuốn “Vì độc đáo” nhấn mạnh lặp đi lặp lại là: sức sống của IP nằm ở việc nó có hòa nhập được vào đời sống hằng ngày của người tiêu dùng hay không. Hiện tại, Pop Mart đã khởi động một loạt bố cục chiến lược, cố gắng phá vỡ thêm ấn tượng khuôn mẫu “nhà máy blind box”.

Thứ nhất, tiến vào đồ điện gia dụng nhỏ, chiếm không gian vật lý.

Tháng 4, Pop Mart sẽ cho ra mắt các thiết bị đồ điện gia dụng nhỏ dẫn xuất lấy IP làm lõi—từ ấm đun nước điện, máy pha cà phê đến máy sấy tóc. Đây không phải là kiểu “bước sang ngành” theo nghĩa truyền thống; điểm cốt lõi là mở rộng ranh giới biểu đạt của IP. Khi LABUBU xuất hiện trên bàn ăn của bạn, trong phòng tắm, thì nó không còn chỉ là một món đồ chơi, mà là “người bạn đồng hành trong cuộc sống”.

Thứ hai, xây dựng nội dung, kiến tạo “vũ trụ tinh thần”.

Trong chương trình “Đối thoại” trên CCTV, Vương Ninh từng nói: “Phim có thể làm dày bề dày của IP; bối cảnh và câu chuyện của phim còn có thể ứng dụng vào việc phát triển khu vui chơi và sản phẩm, qua đó xây dựng khung thương mại IP tổng hợp.” Nửa cuối năm 2026, LABUBU sẽ ra mắt dòng 4.0; các sách tranh và phim hoạt hình người thật hợp tác với Sony Pictures cũng đều đang được chuẩn bị. Nếu như trước đây bán đồ búp bê là “bán nhan sắc”, thì làm phim là “bán linh hồn”.

Thứ ba, nâng cấp khu vui chơi, tăng cường trải nghiệm đắm chìm.

Tại cuộc họp về kết quả, COO Pop Mart là Si De tiết lộ rằng kỳ 1.5 của khu vui chơi thành phố dự kiến ra mắt vào mùa hè năm 2026; kỳ 2 dự kiến khởi công xây dựng vào năm 2027, sẽ bổ sung các bối cảnh theo chủ đề cho SKULLPANDA và người dân tinh ngôi sao. Bộ “combo” này, xét theo đường đi nước bước, giống hệt lộ trình năm xưa của Disney.

Nhưng tất cả đều cần thời gian.

Trong “Vì độc đáo”, người sáng lập Pop Mart Vương Ninh không chỉ một lần nhấn mạnh phải—“tôn trọng thời gian, tôn trọng việc kinh doanh/vận hành”. Việc nuôi dưỡng IP không thể vội; nó cần thời gian để lắng đọng câu chuyện, cần dùng các tình huống trong đời sống để củng cố ký ức.

Ông cho rằng: “Chúng tôi thuộc về chủ nghĩa dài hạn. Chúng tôi tin rằng, những việc mà một thập kỷ nên làm xong thì đừng vội; đừng nghĩ rằng chỉ trong một hai năm đã làm xong.” Theo ông, chậm chính là nhanh, ít chính là nhiều; cần tập trung làm một việc một cách từ từ, làm đến nơi đến chốn thì mới tạo được năng lực cạnh tranh.

Điều này cũng lý giải đúng vì sao ông chọn định hướng tăng trưởng thận trọng nhất trong những năm mà hiệu quả tốt nhất.

Trong vài năm qua, Pop Mart thực sự giống như một chiếc xe lao điên cuồng trên đường đua F1. Năm 2025, doanh thu mảng kinh doanh hải ngoại tăng vọt 291,9% so với cùng kỳ; thị trường châu Mỹ còn tăng 748,4% (khoảng 7,5 lần).

Tốc độ tăng cao đến vậy thì sự tiêu hao đối với tổ chức là vô cùng lớn.

“Hy vọng năm 2026 là một năm vào được pit stop.” Đằng sau câu nói này của Vương Ninh là ý nghĩa: doanh nghiệp từng trải qua những cơn đau của việc mở rộng nhanh chóng chọn chủ động giảm tốc, tiến hành điều chỉnh tổ chức và mài giũa tinh vi việc vận hành toàn cầu hóa.

Trong cuốn “Vì độc đáo”, nhiều nhà đầu tư đánh giá Vương Ninh “tính cách trầm ổn, ít nói, vui giận không hiện sắc, có nhiều phẩm chất tốt đẹp của người khởi nghiệp trong ngành tiêu dùng”. Và khác với nhiều nhà khởi nghiệp trên Internet, Vương Ninh rất ít khi nói về “lật đổ”, ông nhấn mạnh nhiều hơn vào “vận hành/kinh doanh”.

Như cuốn sách đã nói, Pop Mart là kết quả của việc “tôn trọng thời gian, tôn trọng việc kinh doanh”.

Chủ động giảm tốc, xây dựng “hào lũy” dày hơn

Ở phần cuối cuốn “Vì độc đáo”, Vương Ninh quy thành công của Pop Mart về hai bối cảnh lớn hơn: “sức mạnh” của chế tạo Trung Quốc và “quy mô lớn” của thị trường Trung Quốc.

Trong một cuộc phỏng vấn, ông từng nói: “Trung Quốc đã bước vào giai đoạn lợi thế 2.0. Cải cách và mở cửa đã mang đến cho chúng tôi hai vũ khí: một là sản xuất tại Trung Quốc, hai là thị trường Trung Quốc. Sản xuất tại Trung Quốc đã được thị trường toàn cầu rèn luyện đến mức rất trưởng thành; nó có thể sản xuất ra sản phẩm chất lượng hàng đầu trên toàn thế giới.”

Đây là một điểm mà nhiều người khi bàn về Pop Mart lại bỏ qua.

LABUBU có thể trở thành IP đẳng cấp thế giới không chỉ vì thiết kế, mà còn vì chuỗi cung ứng Trung Quốc biến những ý tưởng phóng khoáng của nghệ sĩ thành hiện vật dễ chạm, có hiệu suất chi phí cao.

Trong một cuộc phỏng vấn trên CCTV, Vương Ninh đưa ra khái niệm “From the world To the world”—từ thế giới, rồi lại hướng đến thế giới. Ông cho rằng không cần dựa vào các yếu tố truyền thống để đi ra toàn cầu; chỉ khi có “ngôn ngữ thiết kế đẳng cấp thế giới cộng với năng lực sản xuất tầm mức Trung Quốc” thì mới được chấp nhận rộng rãi.

Ngày nay, khi Pop Mart bán LABUBU trước Kim tự tháp ở Ai Cập, dưới tháp Eiffel ở Paris, thì nó không chỉ xuất khẩu đồ chơi trào lưu—mà còn xuất khẩu một mô hình “tiêu dùng cảm xúc” do doanh nghiệp Trung Quốc định nghĩa.

Cuối cùng, chúng ta quay lại câu hỏi khiến thị trường vốn hoảng sợ: nếu không có LABUBU, Pop Mart sẽ làm thế nào?

Trên thực tế, phần có giá trị nhất trong câu chuyện của Pop Mart không phải là cách nó tạo ra bạo khoản, mà là việc sau khi đã có bạo khoản, công ty vẫn giữ sự kính trọng đối với “việc vận hành/kinh doanh”.

Tại cuộc họp về kết quả gần đây nhất, Vương Ninh cũng dùng dữ liệu để trả lời câu hỏi này.

Ông cho biết Pop Mart là một nền tảng thương mại hóa IP. Dù loại bỏ tất cả các thành tích của LABUBU, công ty vẫn đang tăng trưởng nhanh. Năm 2025, ngoài LABUBU, doanh thu của 6 IP như SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, người dân tinh ngôi sao… đều vượt mốc 2 tỷ nhân dân tệ; 17 IP có doanh thu hằng năm vượt 100 triệu nhân dân tệ.

Hiện tại, có thể khẳng định một điều: việc Pop Mart chủ động lái vào “pit stop” không phải là để rút lui khỏi cuộc chơi, mà là để kiểm tra động cơ, thay lốp—chuẩn bị cho chặng đường dài hơn phía sau.

《Vì độc đáo: Hành trình từ tiệm tạp hóa đến thế giới IP của người sáng lập Pop Mart—Vương Ninh》

Lý Tương / Tác giả

Nhà xuất bản CITIC