Cuộc biến động lớn trong quản trị DeFi

作者：Pink Brains

Biên dịch: Gia Hân, ChainCatcher

Trong 12 tháng qua, ba giao thức DeFi lớn lần lượt từ bỏ mô hình ủy quyền khóa phiếu (vote-escrow, viết tắt ve). Pendle, PancakeSwap và Balancer có các điểm gãy khác nhau, nhưng cuối cùng đều đi đến cùng một kết luận.

Kinh tế token ve từng được xem là câu trả lời tối thượng của DeFi: khóa token, nhận quyền quản trị, kiếm phí, và tạo động lực căn chỉnh vĩnh viễn. Không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh mô hình này có thể vận hành. Từ năm 2021 đến 2024, hàng chục giao thức đã sao chép bộ mô hình này.

Nhưng giờ mọi thứ đã thay đổi.

Trong 12 tháng của năm 2025, 3 giao thức có tổng TVL lên tới hàng tỷ USD đã xác định rằng cơ chế này “hơn hẳn” về mặt bất lợi so với lợi ích. Vấn đề không nằm ở bản thân lý thuyết, mà ở khâu triển khai thực tế: tỷ lệ tham gia thấp, quản trị bị chiếm đoạt, phát hành thêm liên tục chảy vào các pool thanh khoản gây lỗ, và trong khi số lượng người dùng tăng thì giá token lại giảm liên tục.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Nguyên nhân gây sụp đổ

Nhóm Pendle đã công bố rằng, mặc dù thu nhập tăng gấp 60 lần trong hai năm, nhưng vePENDLE lại có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình ve—chỉ có 20% tổng cung PENDLE được khóa.

Cơ chế lẽ ra phải căn chỉnh động lực này lại chặn 80% người nắm giữ ra khỏi “cửa”. Điều thực sự đáng giật mình là dữ liệu sau khi phân tách theo từng pool: hơn 60% các pool nhận thưởng từ việc phát hành thêm khi nhìn riêng lẻ đều đang lỗ. Một số ít pool có lợi suất cao đang bù trợ cho phần lớn các pool kéo tụt hiệu suất tổng thể. Do quyền biểu quyết bị tập trung cao, dòng phần thưởng phát hành thêm lại chảy vào nơi có vị thế của “cá voi”—thường là các loại tài sản được bọc—rồi từ đó được phân phối lại cho người dùng cuối.

So với đó, tỷ lệ khóa của veCRV ở Curve vào khoảng hơn 50%, veAERO ở Aerodrome khoảng 44%, và thời gian khóa trung bình khoảng 3.7 năm. Mức 20% của Pendle là quá thấp. So với chi phí cơ hội của dòng vốn trên thị trường lợi suất, động lực khóa không đủ hấp dẫn; và tính đến tháng 3, Aerodrome đã phân bổ lũy kế hơn 4.4 trăm triệu USD cho những người bỏ phiếu cho veAERO.

Phương án thay thế: sPENDLE

• Thời gian rút 14 ngày (hoặc rút ngay và trả 5% phí)
• Cơ chế phát hành thêm do thuật toán quản lý (giảm khoảng 30% so với trước)
• Thu nhập thụ động, chỉ bỏ phiếu tham gia cho các PPP quan trọng (đề xuất cốt lõi)
• Có thể chuyển nhượng, có thể kết hợp, và có thể tái thế chấp
• 80% doanh thu → mua lại PENDLE

sPENDLE là một token staking theo tính thanh khoản, được neo 1:1 với PENDLE. Phần thưởng đến từ hoạt động mua lại được hỗ trợ bởi doanh thu, chứ không phải từ phát hành thêm mang tính lạm phát. Mô hình thuật toán cắt giảm lượng phát hành thêm khoảng 30% và đồng thời chuyển hướng sang các pool tạo lợi nhuận. Những người nắm giữ vePENDLE hiện tại nhận “bonus lòng trung thành” (bội số tối đa 4 lần, suy giảm trong 2 năm kể từ snapshot ngày 29 tháng 1).

Điều đáng chú ý là một ví liên quan đến Arca trong vòng sáu ngày sau khi tin tức được công bố đã âm thầm tích lũy PENDLE trị giá hơn 8.3 triệu USD.

Tuy nhiên không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Người sáng lập Curve, Michael Egorov, cho rằng kinh tế token ve là một trong những cơ chế căn chỉnh động lực mạnh mẽ nhất trong DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Kinh tế token 3.0 (đốt + thế chấp trực tiếp)

Nguyên nhân gây sụp đổ

veCAKE của PancakeSwap là một ví dụ “lệch pha tài nguyên do động lực hối lộ” ở mức giáo khoa. Hệ thống bỏ phiếu Gauge bị chiếm đoạt bởi các bộ tổng hợp kiểu Convex—điển hình là Magpie Finance—chúng lấy đi phần thưởng phát hành thêm, trong khi gần như chẳng đóng góp gì cho thanh khoản thực tế của PancakeSwap.

Số liệu trước khi tắt hệ thống đã nói lên tất cả: các pool thanh khoản lấy đi hơn 40% tổng lượng phát hành thêm có tỷ lệ đóng góp vào việc đốt CAKE không tới 2%. Mô hình ve đã tạo ra một thị trường “hối lộ”; các bộ tổng hợp vắt ra giá trị từ đó, còn các pool thực sự tạo ra phí lại bị đặt vào thế kém khuyến khích.

Tuy nhiên, bản thân việc tắt hệ thống lần này cũng gây tranh cãi. Michael Egorov gọi đây là “cuộc tấn công quản trị kinh điển nhất”, chỉ ra rằng nội bộ CAKE đã dùng cách này để xóa quyền quản trị của các chủ sở hữu veCAKE hiện có, đồng thời có thể buộc giải phóng token của họ sau khi bỏ phiếu. Một trong những người nắm giữ lớn nhất của PancakeSwap, Cakepie DAO, đã phản đối cuộc bỏ phiếu với lý do vi phạm quy trình; cuối cùng PancakeSwap đã cung cấp khoản bồi thường CAKE lên tới 1.5 triệu USD cho người dùng Cakepie.

Phương án thay thế:

• 100% doanh thu phí → đốt CAKE
• Đội ngũ trực tiếp quản lý phát hành thêm
• 1 CAKE = 1 phiếu (quản trị giản lược)
• Khoảng 22,500 CAKE/ngày (mục tiêu giảm xuống 14,500)

Bỏ cơ chế chia sẻ doanh thu, 100% doanh thu phí được dùng để đốt. Mục tiêu: giảm phát (deflation) theo năm 4%, và đến năm 2030 đạt 20%.

Tất cả vị thế CAKE/veCAKE đã khóa đều được giải phóng không thiệt hại, đồng thời cung cấp cửa sổ hoàn trả 1:1 trong 6 tháng. Doanh thu chia sẻ được chuyển hướng sang đốt, tỷ lệ đốt ở các pool then chốt tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity và kiến trúc pool thanh khoản được thiết kế lại được tung ra đồng thời.

Kết quả sau chuyển đổi

• Lượng cung ròng giảm 8.19% trong năm 2025
• Thực hiện giảm phát liên tục trong 29 tháng
• Đốt vĩnh viễn 37.6 triệu CAKE kể từ tháng 9 năm 2023
• Chỉ riêng tháng 1 năm 2026 đã đốt hơn 3.4 triệu CAKE
• Tổng khối lượng giao dịch 3.5 nghìn tỷ USD (năm 2025 là 2.36 nghìn tỷ USD)

Dữ liệu giảm phát nhìn có vẻ ổn, nhưng $CAKE cho đến nay vẫn lửng lơ quanh mức 1.60 USD, giảm 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: veBAL → đóng dần (DAO + không phát hành thêm)

Nguyên nhân gây sụp đổ

Sự thất bại của Balancer là một chuỗi sụp đổ dây chuyền gồm chiếm đoạt quản trị, lỗ hổng bảo mật và khủng hoảng kinh tế.

Trước hết là màn đối đầu với “cá voi” lớn. Năm 2022, “Humpy”—một cá voi—đã điều khiển hệ thống veBAL, và trong vòng sáu tuần đã chuyển 1.8 triệu USD tiền BAL phát hành thêm sang các pool thanh khoản CREAM/WETH do nó kiểm soát. Trong khi đó, cùng thời gian, pool này tạo ra doanh thu cho Balancer chỉ 18,000 USD.

Sau đó là cuộc tấn công hacker. Lỗ hổng làm tròn trong logic đổi Balancer V2 bị khai thác trên nhiều chuỗi, khoảng 128 triệu USD bị đánh cắp. TVL giảm “rơi tự do” 500 triệu USD trong hai tuần. Balancer Labs lại một lần nữa đối mặt với rủi ro pháp lý không thể gánh nổi.

Phương án thay thế:

• 100% phí → kho bạc DAO
• Phát hành thêm BAL về 0
• Đặt mua lại BAL theo giá cố định để phục vụ lối ra
• Tập trung chuyển hướng sang: reCLAMM, LBP (pool dẫn thanh khoản), stable pool
• Tinh gọn đội ngũ thông qua Balancer OpCo

Các mô hình DeFi cũ xây quanh phần thưởng token đang rời khỏi sân khấu lịch sử.

Martinelli thừa nhận rằng kinh tế token đã có vấn đề, nhưng ông chỉ ra rằng Balancer trong ba tháng qua vẫn tạo ra doanh thu thực tế, vượt 1 triệu USD:

“Vấn đề không phải là Balancer không hoạt động. Vấn đề là các cơ chế kinh tế xoay quanh Balancer đã không còn hiệu quả. Tất cả đều có thể sửa được.”

Một DAO tinh gọn không có động lực (zero-incentive) có duy trì được TVL 158 triệu USD hay không, hiện vẫn là một câu hỏi bỏ ngỏ. Cũng đáng nói rằng vốn hóa hiện tại của Balancer (9.9 triệu USD) đã thấp hơn lượng tiền trong kho bạc của nó (14.4 triệu USD).

Vì sao mô hình ve thất bại: ba con đường

Ba lần rút lui nêu trên chỉ là triệu chứng; nguyên nhân gốc rễ thực sự là mang tính cấu trúc.

Một phân tích gần đây của Cube Exchange đã phân tích ba con đường thất bại của mô hình token ve.

Con đường thất bại một: việc phát hành thêm phải giữ được giá trị. Giá token giảm → phần thưởng phát hành thêm mất giá trị → nhà cung cấp thanh khoản rời đi → thanh khoản, khối lượng giao dịch và phí giảm → kéo theo nhiều lần bán tháo hơn nữa. Đây là “vòng xoáy chết” kinh điển, và CRV, CAKE, BAL đều đã đi qua.

Con đường thất bại hai: việc khóa phải thực sự là khóa. Khi token bị khóa có thể được bọc thành các dẫn xuất thanh khoản (Convex, Aura, Magpie), thì “việc khóa” mất ý nghĩa và tạo ra những lỗ hổng có thể bị khai thác.

Con đường thất bại ba: phải tồn tại vấn đề phân bổ thật sự. Mô hình ve chỉ phát huy tác dụng khi giao thức liên tục cần quyết định dòng chảy động lực (ví dụ như AMM). Nếu không có tiền đề này, việc bỏ phiếu Gauge chỉ là gánh nặng cơ chế vô nghĩa.

Kiểm tra chẩn đoán chỉ có một câu hỏi: Liệu giao thức có tồn tại một vấn đề phân bổ thật sự và lặp đi lặp lại, và việc phân bổ phần thưởng phát hành thêm do cộng đồng dẫn dắt có thể tạo ra giá trị kinh tế cao hơn đáng kể so với cách làm do đội ngũ dẫn dắt hay không? Nếu câu trả lời là “không”, kinh tế token ve chỉ đang tăng độ phức tạp mà không tăng thêm giá trị.

Tỷ lệ phí/phát hành thêm

Tỷ lệ phí/phát hành thêm là giá trị phí thu được tính bằng USD do giao thức tạo ra chia cho giá trị phần thưởng phát hành thêm tính bằng USD mà giao thức phân phối.

Nếu tỷ lệ lớn hơn 1.0x, nghĩa là giao thức kiếm được nhiều hơn từ thanh khoản so với lượng thanh khoản cần chi trả để thu hút. Nếu thấp hơn 1.0x, nghĩa là đang trợ cấp giao dịch bằng lỗ.

Có một chi tiết lộ ra khi Pendle rút lui: tỷ lệ tổng có thể che khuất tình hình thật của từng pool. Hiệu quả phí tổng thể của Pendle vượt 1.0x (doanh thu lớn hơn phát hành thêm), nhưng khi nhóm tách ra theo từng pool thì hơn 60% các pool riêng lẻ lại đang lỗ. Một số pool thể hiện tốt (có thể là thị trường lợi suất stablecoin lớn) đang trợ cấp cho tất cả các pool còn lại. Bỏ phiếu Gauge thủ công đã đẩy phát hành thêm vào các pool có lợi cho “người bỏ phiếu lớn”, chứ không phải vào pool tạo ra nhiều phí nhất.

Trường hợp của PancakeSwap tương tự, chỉ khác ở chỗ nó thể hiện theo chiều kích đốt CAKE.

Mâu thuẫn của kinh tế token ve

Chính kinh tế token ve tạo ra một mâu thuẫn: việc khóa vốn là kém hiệu quả. Các “bộ đóng gói thanh khoản” (Liquid lockers) giải quyết vấn đề này bằng cách bọc token đã khóa thành các dẫn xuất có thể giao dịch—nhưng đồng thời, trong lúc giải quyết bài toán hiệu quả vốn, lại tạo ra vấn đề tập trung quản trị. Đây là nghịch lý nằm ở lõi của mỗi hệ thống kinh tế token ve.

Trong case của Curve, nghịch lý này tạo ra một kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm 53% toàn bộ veCRV, StakeDAO và Yearn nắm thêm phần bổ sung. Quản trị cá nhân được trung gian thông qua bỏ phiếu vlCVX. Nhưng lợi ích của Convex gắn chặt với thành công của Curve—toàn bộ hoạt động của nó phụ thuộc vào việc Curve vận hành suôn sẻ. Sự tập trung này là mang tính cấu trúc, nhưng không phải kiểu ký sinh.

Case của Balancer thì mang tính hủy diệt. Aura Finance trở thành bên nắm giữ veBAL lớn nhất và đồng thời là tầng quản trị trên thực tế, nhưng lại thiếu các đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ khác, khiến “cá voi thù địch” Humpy tự do tích lũy 35% veBAL, và thông qua chiến thuật trò chơi giới hạn Gauge để vắt lấy phần thưởng phát hành thêm.

Trong case của PancakeSwap, Magpie Finance và bộ tổng hợp của nó đã giành quyền bỏ phiếu Gauge thông qua hối lộ, chuyển dòng phát hành thêm vào các pool gần như không tạo ra giá trị cho PancakeSwap.

Kinh tế token ve cần vốn được khóa để vận hành, nhưng khóa vốn lại kém hiệu quả; vì vậy các “trung gian” xuất hiện để giải phóng vốn. Và trong quá trình đó, quyền quản trị mà vốn đã khóa từng phân tán sẽ lại bị tập trung trở về. Về mặt cấu trúc, mô hình này tự chôn sẵn mầm mống cho việc bị chiếm đoạt.

Quan điểm phản biện của Curve: vì sao kinh tế token ve vẫn quan trọng

Kết luận của Curve là: số lượng token veCRV tiếp tục được khóa lớn gấp khoảng ba lần so với số lượng có thể bị loại bỏ bởi một cơ chế đốt tương đương.

Sự khan hiếm dựa trên khóa—về mặt cấu trúc—sâu hơn sự khan hiếm dựa trên đốt: khi vừa giảm nguồn cung, nó còn tạo ra sự tham gia quản trị, phân bổ phí và phối hợp thanh khoản, chứ không chỉ đơn thuần cắt giảm nguồn cung.

Năm 2025, DAO của Curve đã hủy danh sách trắng veCRV, mở rộng sự tham gia quản trị. Dữ liệu của giao thức cũng rất ấn tượng:

• Khối lượng giao dịch tăng từ 119 tỷ USD năm 2024 lên 126 tỷ USD năm 2025
• Số lần tương tác pool tăng gấp hơn hai lần, đạt 25.2 triệu lượt
• Tỷ trọng phí DEX của Curve trên Ethereum tăng từ 1.6% đầu năm 2025 lên 44% vào tháng 12, tăng 27.5 lần

Nhưng cũng có một bối cảnh quan trọng ở đây: Curve chiếm giữ vị trí độc đáo trong “xương sống” thanh khoản của stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 đúng là năm của stablecoin. Thị trường có nhu cầu thật—và có tính hữu cơ—đối với thanh khoản do Gauge dẫn dắt. Các tổ chức phát hành stablecoin như Ethena về cấu trúc cần các pool thanh khoản của Curve. Điều này tạo ra một thị trường hối lộ dựa trên giá trị kinh tế thực.

Trong khi đó, ba giao thức đã rút khỏi ve không có điều kiện này. Giá trị cốt lõi của Pendle là giao dịch lợi suất, không phải điều phối thanh khoản; cốt lõi của PancakeSwap là DEX đa chuỗi; cốt lõi của Balancer là các pool thanh khoản có thể lập trình. Cả ba đều không tạo ra lý do mang tính cấu trúc để các giao thức bên ngoài tranh nhau đoạt phần thưởng phát hành thêm từ Gauge của họ.

Điểm cốt lõi

Kinh tế token ve chưa chết hẳn. veCRV của Curve vẫn đang chạy (TVL ước khoảng 3.05 tỷ USD năm 2025, khối lượng giao dịch 126 tỷ USD, quy mô crvUSD tăng gấp 3 lần lên 361 triệu). ve(3,3) của Aerodrome mở rộng lên hơn 480 triệu USD TVL, phí theo năm đạt 260 triệu USD.

Tuy nhiên, mô hình này chỉ hoạt động khi việc phát hành thêm do Gauge dẫn dắt tạo ra nhu cầu kinh tế thanh khoản thực sự. Các giao thức khác đang chuyển sang buyback được hỗ trợ bởi doanh thu, cơ chế nguồn cung giảm phát, hoặc token quản trị thanh khoản.

DeFi có lẽ thật sự cần một bộ cơ chế khuyến khích hoàn toàn mới—một thứ thực sự gắn kết lợi ích của giao thức và người nắm giữ trong dài hạn.