Dashi Holdings(1405.HK)：Kết quả kinh doanh bất ngờ, dịch vụ tiêu dùng đón gió xuân giúp "Cổ phiếu pizza số 1" bay cao

Trong vài năm qua, lĩnh vực tiêu dùng đã trải qua nhiều lần tái định hình kỳ vọng. Từ nâng cấp tiêu dùng đến giảm cấp tiêu dùng, từ lợi thế luồng người (lưu lượng) đến cuộc đối đầu ở quy mô hàng tồn (thị trường hiện hữu), sự đánh giá của thị trường đối với mảng nhà hàng ngày càng khắt khe, đồng thời cũng coi trọng hơn độ bền trong tăng trưởng của doanh nghiệp.

Trước đó, Công ty Chứng khoán Hưng Nghiệp từng công bố báo cáo nghiên cứu cho biết, năm 2026 việc thúc đẩy nhu cầu nội địa sẽ trở thành một trọng tâm hàng đầu trong phát triển kinh tế. Trong đó, mức tiềm năng tăng thêm của tiêu dùng dịch vụ của người dân Trung Quốc so với nước ngoài là khá lớn, và được kỳ vọng sẽ trở thành “đòn bẩy” mới của Nhà nước trên cơ sở tối ưu tiếp các khoản trợ cấp cho tiêu dùng hàng hóa. Dòng tiền phân bổ cho ngành ở mức thấp trong lịch sử và định giá tổng thể đã phản ánh nhiều kỳ vọng bi quan. Do đó, nên chú trọng “năm đầu tiên của tiêu dùng dịch vụ” trong năm 2026, triển khai theo hai mạch chính: (1) kỳ vọng phục hồi lạm phát theo góc nhìn cả năm và (2) sự thuận lợi của từng phân mảng (từng lĩnh vực con).

Trong bối cảnh vĩ mô đó, Dazhong (1405.HK) mới đây đã nộp một báo cáo thường niên khá đáng chú ý. Mặc dù trong năm qua, tốc độ tăng của ngành nhà hàng chậm lại và cạnh tranh gia tăng, khiến nhiều người chơi rơi vào “điểm nghẽn” tăng trưởng. Nhưng Dazhong đã dùng số liệu để chứng minh rằng “độ bền vượt chu kỳ” của doanh nghiệp không đến từ việc hô khẩu hiệu, mà xuất phát từ nền tảng cơ bản vững chắc và động lực tăng trưởng liên tục.

01

Chất lượng lợi nhuận tiếp tục được tối ưu, hiệu ứng quy mô tăng tốc được giải phóng

Khi lật xem báo cáo tài chính của Dazhong, điều đầu tiên đập vào mắt là hiệu suất ấn tượng của các chỉ số cốt lõi.

Năm 2025, Domino’s China đạt doanh thu 5,382 tỷ NDT, tăng 24,8%, liên tục 5 năm đạt mức tăng trưởng hai chữ số; lợi nhuận ròng đã điều chỉnh đạt 188 triệu NDT, tăng 43,3%; EBITDA đã điều chỉnh đạt 635 triệu NDT, tăng 28,2%; biên lợi nhuận EBITDA đã điều chỉnh là 11,8%, tăng 30 điểm cơ bản so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng ghi nhận 142 triệu NDT, tăng 157,1%.

Phía sau thành tích này là việc năng lực tạo lợi nhuận ở cấp độ cửa hàng tiếp tục được củng cố. Năm 2025, EBITDA của cửa hàng khoảng 1,001 tỷ NDT, biên EBITDA cửa hàng đạt 18,6%; lợi nhuận hoạt động của cửa hàng khoảng 740 triệu NDT, biên lợi nhuận hoạt động cửa hàng duy trì ở mức lành mạnh 13,7%.

Những số liệu này truyền tải một tín hiệu rõ ràng: tăng trưởng lợi nhuận của công ty đã chuyển từ “bước ngoặt hòa vốn thành có lãi”, sang “kênh tăng trưởng liên tục được giải phóng”.

Năm 2024 là cột mốc đầu tiên công ty đạt lợi nhuận cả năm, còn năm 2025 thì tiếp tục dùng nền tảng đó để kiểm chứng tính bền vững của mô hình kinh doanh.

Ở phía doanh thu, mức tăng trưởng cao 24,8% vẫn được duy trì; ở phía lợi nhuận, tốc độ tăng rõ rệt cao hơn tốc độ tăng của doanh thu—đây chính là đặc trưng điển hình khi hiệu ứng quy mô được hiện thực hóa.

Khi mạng lưới cửa hàng mở rộng, sau khi chi phí cố định được phân bổ mỏng hơn, nó chuyển hóa thành lợi nhuận biên cao hơn. Chi phí quản lý của trụ sở được “chia nhỏ” nhờ quy mô; hiệu suất giao hàng chuỗi cung ứng được tối ưu theo mức độ dày của mạng lưới tăng lên. Mỗi cải thiện về chi phí tưởng như nhỏ bé, khi nhân lên quy mô hàng nghìn cửa hàng, sẽ kết tinh thành độ co giãn lợi nhuận thực sự.

Điểm đáng chú ý hơn nữa là việc mở rộng này không dựa trên việc gia tăng nợ hay tiêu hao tiền mặt. Trong năm qua, Dazhong dựa vào dòng tiền lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh để hỗ trợ mức tăng ròng thêm hơn 300 cửa hàng mới trong cả năm. Tiền mặt của công ty vẫn dồi dào: tính đến cuối năm 2025, tiền mặt và số dư ngân hàng đạt 1,002 tỷ NDT. Nhìn từ đó, nền tảng cho sự tăng trưởng này là mô hình cửa hàng đơn lẻ vận hành vững chắc: không chỉ mở cửa hàng mới nhanh, mà còn có chu kỳ hoàn vốn ngắn, khả năng “tạo máu” mạnh.

Xét sâu hơn, việc cải thiện chất lượng lợi nhuận còn nhờ tối ưu cấu trúc cửa hàng. Tỷ trọng doanh thu của các thị trường tăng trưởng mới trong năm 2025 tiếp tục tăng lên. Những cửa hàng mới này không chỉ đóng góp thêm doanh thu, mà hiệu quả đầu tư lợi tức cao hơn của chúng cũng kéo nâng mức lợi nhuận tổng thể.

Trong khi đó, các thị trường trưởng thành nhờ tăng trưởng cùng cửa hàng (same-store) liên tục qua nhiều năm đã tiếp tục tạo ra dòng tiền ổn định. Mô hình “thị trường trưởng thành vững nền tảng, thị trường mới đóng góp độ co giãn” hai bánh xe đã hình thành rõ ràng.

Có thể nói, hoạt động kinh doanh của Dazhong đã tạo ra một vòng lặp tích cực. Quy mô mở rộng dẫn đến tối ưu chi phí, tối ưu chi phí lại phản hồi để nâng cao năng lực lợi nhuận; năng lực lợi nhuận tăng lên thì cung cấp nguồn vốn cho một vòng mở rộng mới.

02

Cửa hàng đạt cột mốc mới, “Chiến lược 4D” thúc đẩy vòng quay tăng trưởng

Bài toán mà Dazhong đưa ra trong năm 2025, từ khóa cốt lõi có thể tóm tắt là “độ bền”. Độ bền này không phải bùng nổ kết quả kinh doanh trong ngắn hạn, mà là năng lực tăng trưởng bền vững được xây dựng trên hiệu ứng quy mô, rào cản số hóa và “hào chắn” thương hiệu.

Xét theo “chiến lược 4D” của Dazhong, có thể nói nó xuyên suốt như một mạch chính của toàn bộ hoạt động năm. Từ phát triển cửa hàng chất lượng cao (Development), đến món pizza ngon theo giá trị (Delicious Pizza at Value), rồi đến trải nghiệm giao hàng hiệu quả (Delivery) và năng lực số hóa (Digital). Bốn chiều này ăn khớp lẫn nhau, cùng thúc đẩy vòng quay tăng trưởng quay nhanh hơn.

a. Mạng lưới cửa hàng tăng cả về lượng và chất

Năm 2025, Dazhong tiếp tục chiến lược mở rộng “đi sâu lẫn đi rộng”. Tổng số cửa hàng tăng ròng trong cả năm là 307 cửa, và hoàn thành mục tiêu mở cửa hàng trong năm. Tính đến cuối năm, tổng số cửa hàng đạt 1315, số thành phố có mặt mở rộng lên 60. Bước sang năm 2026, tốc độ mở rộng được thúc nhanh hơn nữa: chỉ riêng đúng ngày Tết Dương lịch, công ty đã mở 62 cửa hàng mới trên 46 thành phố trên toàn quốc, trong đó có 8 thành phố là lần đầu tiên đặt chân.

Điều đáng để “soi” không chỉ là con số. Hạng mục quan trọng nằm ở chất lượng của các cửa hàng mới. Trong số cửa hàng mới khai trương, phần lớn nằm ở các thành phố ngoài nhóm hạng nhất (first-tier), nhưng “độ bùng nổ” mà chúng thể hiện thật sự khiến người ta kinh ngạc. Tháng 10/2025, cửa hàng đầu tiên tại Từ Châu khai trương đã vượt 680.000 NDT doanh thu trong ngày mở bán. Cửa hàng đầu tiên tại Đại Liên khai trương vào dịp Tết Dương lịch năm 2026 lại tiếp tục nâng kỷ lục lên mức 700.000 NDT. Tính đến 31/01/2026, trong mạng lưới hơn 22.000 cửa hàng toàn cầu của Domino’s, công ty chiếm toàn bộ các vị trí trong top 50 doanh số của 30 ngày đầu tiên.

Rõ ràng, không khó để thấy việc Dazhong chọn địa điểm không dựa vào may mắn, mà dựa vào mô hình.

Từ đánh giá cấp độ thành phố đến ước tính lưu lượng tại khu thương mại, từ kiểm soát chi phí tiền thuê đến thiết kế bán kính giao hàng—mỗi “mặt bằng” được chọn để mở cửa hàng mới, đằng sau đều là các quyết định khoa học dựa trên dữ liệu. “Đi sâu lẫn đi rộng” không phải là trải thảm mở bừa, mà là mở rộng từng bước trên nền tảng mô hình cửa hàng đơn lẻ có thể nhân bản.

b. Hệ sinh thái thành viên tiếp tục lớn mạnh, chiến lược số hóa xây dựng rào cản cốt lõi

Tính đến cuối năm 2025, quy mô kế hoạch thành viên của Dazhong “Daren Hui” vượt 35,6 triệu người. Trong cả năm tăng ròng hơn 11 triệu thành viên, và số người dùng có đơn hàng đầu tiên tăng thêm hơn 15 triệu.

Giá trị của các con số này nằm ở vòng khép kín dữ liệu. Số hóa của Dazhong đã kết nối thông suốt toàn bộ chuỗi “đặt hàng—chế biến—giao hàng—mua lại”, từ đó lưu trữ dữ liệu chân dung người dùng có thể phản hồi lại để phục vụ nghiên cứu phát triển sản phẩm và chiến lược marketing. Những thành phố nào sẽ tung sản phẩm mới, ghép với chương trình khuyến mãi gì, và thời điểm nào sẽ đẩy mạnh—đều có dữ liệu chống đỡ phía sau.

Bộ tài sản số hóa này đối thủ khó có thể “chép” trong thời gian ngắn. Nó không phải là một hệ thống có thể mua về. Mà là các góc nhìn về người dùng và phương pháp vận hành được tích lũy qua nhiều năm. Trong bối cảnh chi phí cho lưu lượng ngày càng cao, Dazhong với 35 triệu người dùng kênh riêng (private domain) đã dựng nên “hào chắn” của chính mình.

c. Đổi mới sản phẩm và marketing tinh chuẩn đi đôi

Ở cấp độ sản phẩm, Dazhong tiếp tục nhịp độ đổi mới theo vòng lặp thường xuyên. Trong cả năm 2025, công ty duy trì tốc độ ra mắt một sản phẩm mới mỗi 6 đến 12 tuần. Đồng thời đã cho ra mắt nhiều dòng pizza kết hợp hương vị theo vùng và cảm hứng toàn cầu, và nâng cấp chất lượng sản phẩm kinh điển theo hướng “tăng lượng nhưng không tăng giá”.

Từ phong vị Sicilia đến phong vị Madrid, từ bò bít-tết sốt cà đến tôm bò bít và từ nấm truffle đen đến nấm—mỗi sản phẩm mới, đồng thời vừa làm phong phú ma trận sản phẩm, vừa củng cố nhận thức thương hiệu về “giá trị cao chất lượng”. Việc làm mới sản phẩm liên tục này vừa đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng về cảm giác mới lạ, vừa củng cố nền tảng mua lại.

Ở cấp độ marketing, công ty nắm bắt chính xác các “điểm tiêu dùng” lớn trong năm. Các chương trình giới hạn theo chủ đề Halloween, khuyến mãi theo mùa Tết Nguyên đán, và liên kết chéo với các IP nổi tiếng như Sanrio… được triển khai với sự phối hợp mạnh giữa online và offline, giúp chạm tới nhóm người tiêu dùng trẻ một cách thành công. Đồng thời, các hoạt động khuyến mãi kinh điển như “siêu tuần mua một tặng một” cũng được đưa trở lại thường kỳ, mang đến cho người tiêu dùng nhiều lựa chọn đa dạng. Lượng truyền thông thương hiệu (brand awareness/sentiment) và tỷ lệ chuyển đổi sang bán hàng tăng đồng bộ, chứng thực hiệu quả của chiến lược marketing.

03

“Chênh lệch kỳ vọng” nằm ở đâu trong thời đại cổ phiếu tiêu dùng phân hóa?

Hiện tại, logic đầu tư vào lĩnh vực tiêu dùng đang thay đổi sâu sắc. Trước đây là “chọn đúng đường đua, heo cũng bay”; giờ là “cầm kính lúp tìm α”.

Trong thời đại phân hóa như vậy, Dazhong có những “chênh lệch kỳ vọng” nào—tức các phần chưa được định giá đầy đủ ở thị trường?

Chênh lệch kỳ vọng 1: Ở Trung Quốc, mảng pizza có sẵn thuộc tính “kháng chu kỳ”.

Tiêu dùng giảm cấp và tiêu dùng nâng cấp cùng tồn tại—nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng đó lại chính là bức tranh thật của Trung Quốc hiện nay. Người tiêu dùng ở các thành phố hạng nhất có thể tính toán kỹ hơn, nhưng tiêu dùng nâng cấp ở các khu vực cấp thấp hơn mới vừa bắt đầu. Đặc thù của danh mục pizza là vừa có thuộc tính nhu cầu thiết yếu của đồ ăn nhanh, lại vừa có thuộc tính trải nghiệm của bữa ăn theo kiểu nhà hàng/tiệc xã giao. Có thể ăn một bữa no với 30 NDT, nhưng cũng có thể mời khách ăn với 80 NDT mà vẫn “đủ tay”. Sự linh hoạt đi lên lẫn đi xuống này khiến pizza có độ bền khác biệt trong quá trình phân hóa tiêu dùng.

Khi toàn ngành nhà hàng chịu áp lực chung, thuộc tính nhu cầu thiết yếu tạo “tấm đệm an toàn”. Khi niềm tin tiêu dùng phục hồi, thuộc tính trải nghiệm sẽ được giải phóng độ co giãn. Thị trường thường quen phân loại pizza đơn giản thành “đồ ăn nhanh kiểu phương Tây”, nhưng lại bỏ qua việc danh mục này vượt qua hai “khoảng giá” tiêu dùng. Ưu thế bẩm sinh của danh mục này chính là logic nền tảng giúp Dazhong có thể vượt chu kỳ.

Chênh lệch kỳ vọng 2: Hiệu ứng quy mô “sau khi có 1.000 cửa hàng” đang dần được giải phóng.

Nhiều người hiểu hiệu ứng quy mô theo kiểu tuyến tính: giống như mở thêm 10% cửa hàng thì chi phí sẽ giảm tương ứng vài điểm phần trăm. Nhưng thực tế, việc giải phóng hiệu ứng quy mô là quá trình tích lũy rồi tăng tốc. Khi mật độ cửa hàng đạt đến một mức nhất định, độ dốc tối ưu chi phí sẽ thay đổi.

Một “ngưỡng” then chốt là 1.000 cửa hàng. Vượt qua ngưỡng này, năng lực đàm phán giá mua, hiệu suất mạng lưới giao hàng, và độ rộng nhận biết thương hiệu đều sẽ có sự “biến đổi về chất”. Và khi mật độ mạng lưới cửa hàng tăng lên cùng với tối ưu hiệu suất vận hành, lợi ích quy mô ở đầu chuỗi cung ứng cũng sẽ có kỳ vọng tiếp tục được giải phóng.

Tất nhiên, nhịp độ mở cửa hàng khoảng 300 cửa mỗi năm đồng nghĩa với việc công ty vẫn đang ở giai đoạn đầu tư mở rộng. Việc nuôi dưỡng thị trường mới, cũng như “leo dốc” (ramp-up) hoạt động của cửa hàng mới đều cần nguồn lực đầu tư liên tục. Nhưng mấu chốt vẫn là xem xu hướng: khi số cửa hàng ngày càng nhiều, phần chi phí cố định trong mô hình chi phí theo cửa hàng sẽ được “chia mỏng” hơn. Khi mật độ cửa hàng càng cao, hiệu suất mạng lưới giao hàng cũng càng tăng. Quá trình này không diễn ra trong một sớm một chiều, nhưng hướng đi là rõ ràng.

Có thể dự đoán rằng, khi các cửa hàng mới dần vượt qua giai đoạn nuôi dưỡng để bước vào giai đoạn trưởng thành, sự cải thiện về năng lực lợi nhuận sẽ dần phản ánh trong báo cáo. Sự cải thiện từng bước nhưng chắc chắn này chính là “chênh lệch kỳ vọng” mà thị trường vẫn chưa tiêu hóa đầy đủ.

Chênh lệch kỳ vọng 3: Trọng số “vô hình” của tài sản số trong hệ thống định giá cổ phiếu tiêu dùng.

Thị trường khi định giá cổ phiếu nhà hàng/nhà hàng đồ ăn thường có thói quen nhìn PE, nhìn số lượng cửa hàng và nhìn tăng trưởng cùng cửa hàng. Nhưng tài sản số hóa của Dazhong—từ dữ liệu 35,6 triệu thành viên, đến các thuật toán dự báo đơn hàng, hệ thống tối ưu hóa tuyến giao hàng…—những thứ này lại là phần “vô hình” trong các mô hình định giá truyền thống.

Số hóa không phải là trung tâm chi phí, mà là bội số định giá. Một doanh nghiệp có lượng người dùng kênh riêng lớn, có thể tiếp cận và vận hành người dùng một cách chính xác, và một doanh nghiệp chỉ dựa vào lưu lượng từ nền tảng bên thứ ba—giá trị dài hạn của hai bên là không thể so sánh như nhau.

Khi thị trường dần nhận ra bộ tài sản số hóa này tạo dựng rào cản cạnh tranh như thế nào, hệ thống định giá của Dazhong có thể sẽ phải đối mặt với việc định giá lại (re-rating).

Chênh lệch kỳ vọng 4: “lợi tức giảm chiều” do năng lượng thương hiệu lan xuống các thị trường thấp cấp.

Các thương hiệu đầu ngành kiểu phương Tây ở thị trường hạng thấp vẫn trong tình trạng nguồn cung khan hiếm. Khi một bạn trẻ ở một huyện lần đầu muốn ăn pizza “đúng nghĩa”, lựa chọn thường rất hạn chế. Lúc đó, sự xuất hiện của Domino’s không phải là tiêu dùng giảm cấp, mà là “arbitrage” địa lý của tiêu dùng nâng cấp. Trong số hơn chục thành phố mới gia nhập năm 2025, các cửa hàng đầu tiên đều xuất hiện cảnh xếp hàng—đó là minh chứng tốt nhất.

Sức bật phía sau sự bùng nổ này là “đòn phủ chiều” (displacement) từ thế năng thương hiệu Domino’s toàn cầu. Báo cáo “Top 25 giá trị thương hiệu nhà hàng toàn cầu năm 2025” do Brand Finance công bố cho thấy Domino’s đứng thứ 7 với 6,69 tỷ USD, vững vàng trong Top 10 thương hiệu nhà hàng có giá trị nhất toàn cầu. Với người tiêu dùng ở thị trường hạng thấp, mức độ nhận biết và niềm tin vào thương hiệu đầu ngành quốc tế còn cao hơn cả kỳ vọng. Việc có thương hiệu đứng sau như vậy là lợi thế khó mà thương hiệu địa phương sao chép được.

Từ góc nhìn này, câu chuyện của đường đua pizza tại Trung Quốc vẫn chưa kết thúc. Ở các thành phố hạng nhất và hạng hai, cuộc cạnh tranh là mật độ và hiệu suất; còn ở thị trường hạng thấp hơn, cuộc cạnh tranh là “nhận thức về thương hiệu tiên phong” (first-mover brand mindshare). Dazhong vừa vặn đứng tại điểm giao giữa hai đường đua đó.

Do đó, với Dazhong, việc “đi xuống” không phải là thỏa hiệp lùi bước, mà là mở rộng chiều sâu sang thị trường “blue ocean”.

04

Kết luận

Nhìn lại cả năm 2025, hiệu ứng quy mô của Dazhong đang tiếp tục tăng tốc được giải phóng. Đây không phải kiểu mở rộng “phình to” đơn thuần, mà giống như việc tích lũy tốt kiểu “cuộn tuyết”: khi độ dày của thương hiệu đủ vững chắc và không gian thị trường đủ rộng, thì động năng tăng trưởng có thể tiếp tục được cộng dồn.

Trong lúc thị trường còn tranh luận về mức độ phục hồi tiêu dùng, Dazhong đã dùng báo cáo tài chính sáng sủa để chứng minh rằng—nền tảng vững chắc mới là tấm vé thông hành đáng tin cậy nhất để vượt chu kỳ.

Tất nhiên, Dazhong cũng không phải không có thách thức. Trong quá trình mở rộng nhanh, việc cân bằng giữa tốc độ mở rộng và chất lượng mỗi cửa hàng là một bài toán mang tính kỹ thuật. Việc bước vào thành phố mới đồng nghĩa cần tiếp tục đầu tư; trong giai đoạn nuôi dưỡng ban đầu có thể xuất hiện biến động ngắn hạn; tỷ trọng doanh thu giao hàng của một phần cửa hàng mới giảm cũng có thể ảnh hưởng đến giá trị đơn hàng trung bình. Đây đều là những cái giá phải trả trong quá trình mở rộng. Tuy nhiên, những khoản đầu tư và bố trí này nhìn vào dài hạn. Và điều quan trọng nữa là phải thấy rằng công ty hiện mới chỉ có mặt ở 60 thành phố, vẫn chưa chạm tới trần (giới hạn) thị trường. Đồng thời, trong điều kiện không tăng thêm nợ, không tiêu hao tiền mặt, dựa vào “tự tạo dòng tiền” (nội sinh) để duy trì nhịp mở khoảng 300 cửa hàng mỗi năm—độ vững vàng này hiện không phổ biến trong ngành nhà hàng.

Hãy nhớ rằng giá trị thương hiệu của Domino’s đã nằm sẵn đó. Top 10 thương hiệu nhà hàng toàn cầu—đó là “hào chắn” được tích lũy trong hàng chục năm. Năng lực vận hành bản địa của Dazhong cũng đã được kiểm chứng. Đà mở rộng mạnh mẽ liên tục, cửa hàng đầu tiên ở thị trường mới thường xuyên phá kỷ lục, số lượng thành viên vượt 35,6 triệu, liên tiếp 4 năm được vinh danh bởi Hewitt (tên cụ thể ở đây là “Mercer/美世”) là “Nhà tuyển dụng tốt nhất” (Best Employer), và năm 2025 còn lần đầu giành giải “Ngôi sao nhà tuyển dụng” tại Trung Quốc do Mercer trao.

Thứ thị trường cần là chiếc “kính viễn vọng” của chủ nghĩa dài hạn, chứ không phải “kính hiển vi” cho dao động ngắn hạn.