2025 của Fosun Pharma: Cuộc chiến "qua sông" dưới sự phồn hoa

Hỏi AI · Tăng trưởng lợi nhuận ròng cao của Phục Tinh Y Dược có phụ thuộc vào việc xử lý tài sản không?

【Bài viết/ Vương Lực Biên tập/ Chu Viễn Phương】

Năm 2025, Phục Tinh Y Dược đã cho ra một báo cáo tài chính bề ngoài vô cùng nổi bật.

Đây là một tập đoàn dược phẩm có quy mô doanh thu hơn 40 tỷ nhân dân tệ (400 tỷ NDT), trong kỳ báo cáo đã đạt doanh thu hoạt động 41,662 tỷ NDT, tăng 1,45%—mức tăng trưởng này trong góc nhìn của ngành gần như có thể coi là không đáng kể, nhưng lại là mức tăng trưởng dương khó khăn mà Phục Tinh Y Dược duy trì sau nhiều năm điều chỉnh sâu. Điểm tương phản rõ rệt với mức tăng trưởng doanh thu đó là sự nhảy vọt mạnh của lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông niêm yết: 3,371 tỷ NDT, tăng 21,69%, lập mức cao nhất trong gần 3 năm.

Tuy nhiên, khi lật sang các chi tiết của báo cáo tài chính, “kỳ tích về tốc độ tăng lợi nhuận ròng” này không hoàn toàn đến từ cải thiện thực chất của hoạt động kinh doanh chính. Sau khi loại trừ các khoản lãi/lỗ phi thường, lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ chỉ là 2,340 tỷ NDT, tốc độ tăng trưởng thu hẹp còn 1,12%. Khoảng cách chênh lệch giữa hai nhóm số liệu phản ánh một vấn đề cốt lõi: việc cải thiện kết quả kinh doanh năm 2025 của Phục Tinh Y Dược đến bao nhiêu từ việc hiện thực hóa thật sự của chuyển đổi đổi mới, và bao nhiêu phụ thuộc vào “kỹ thuật tài chính” dựa trên việc tiếp tục chuyển hóa thành tiền từ các tài sản không cốt lõi?

Trong khi đó, mức độ đầu tư của Phục Tinh Y Dược vào các mảng đổi mới cũng không hề nhẹ. Tổng đầu tư R&D của toàn tập đoàn năm 2025 đạt 5,913 tỷ NDT; trong đó, các khoản R&D liên quan đến thuốc mới đạt 4,303 tỷ NDT, tăng 15,98%, chiếm 80,26% trong tổng đầu tư R&D của mảng dược chế. Doanh thu từ thuốc mới đạt 9,893 tỷ NDT, tăng 29,59%, tỷ trọng doanh thu trong mảng dược chế lên 33,16%; doanh thu từ nước ngoài đạt 12,977 tỷ NDT, tăng 14,87%, tỷ trọng trong tổng doanh thu vượt 31%. Hai chỉ số cốt lõi này cùng tăng đồng bộ đã tạo thành lập luận mạnh nhất trong phần giới thiệu của ban quản lý.

Nhưng mặt khác của thực tế cũng rất rõ ràng: doanh thu từ Trung Quốc đại lục đạt 28,685 tỷ NDT, giảm 3,64% so với cùng kỳ; tỷ trọng trong tổng doanh thu co từ 72,49% xuống 68,85%; mảng dịch vụ y tế và sức khỏe có doanh thu 7,373 tỷ NDT, giảm 3,58% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận gộp chỉ 20,71%; trong khi khoản lợi nhuận từ đầu tư lại cao tới 3,764 tỷ NDT, tăng vọt 78,81% so với cùng kỳ năm trước. Khoản này vừa bao gồm lãi từ việc bán các tài sản không cốt lõi, vừa bao gồm đóng góp từ việc hạch toán theo phương pháp vốn chủ sở hữu của các công ty liên doanh/liên kết.

Đây là một khó khăn thường gặp trong giai đoạn chuyển đổi gian nan của doanh nghiệp dược—việc kế nối giữa động lực cũ và mới không hề suôn sẻ, tồn tại một khoảng chênh về thời gian khó có thể che giấu giữa áp lực đối với mảng truyền thống và sự bùng nổ của mảng đổi mới. Báo cáo thường niên năm 2025 của Phục Tinh Y Dược đưa ra một mẫu điển hình để quan sát cách một tập đoàn dược phẩm hàng đầu của Trung Quốc cân bằng giữa áp lực từ mua sắm tập trung (集采), mở rộng quốc tế, đầu tư R&D và ràng buộc tài chính.

**Phân tách: xử lý tài sản và sự tách rời giữa lợi nhuận chính–phụ** 

Xét theo cơ cấu của báo cáo kết quả kinh doanh, chất lượng tăng lợi nhuận ròng của Phục Tinh Y Dược năm 2025 cần được phân biệt kỹ.

Lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ 3,371 tỷ NDT, tăng 21,69% so với cùng kỳ—con số này ngay sau khi báo cáo thường niên được công bố nhanh chóng trở thành tâm điểm được thị trường chú ý. Tuy nhiên, nếu loại trừ các yếu tố phi thường, thì lợi nhuận ròng thuộc về công ty mẹ sau khi trừ phi thường (扣非归母净利润) chỉ tăng 1,12%, gần như đứng yên tại chỗ. Chênh lệch khoảng 1 tỷ NDT giữa hai con số này, ở mức độ đáng kể được giải thích bởi một chỉ tiêu: lợi nhuận từ đầu tư.

 

Trong kỳ báo cáo, Phục Tinh Y Dược đạt lợi nhuận từ đầu tư 3,764 tỷ NDT, tăng 78,81% so với 2,105 tỷ NDT của cùng kỳ năm trước. Đợt nhảy vọt này chủ yếu đến từ hai mặt: một là các khoản lãi từ việc thanh lý được ghi nhận do tập đoàn tiếp tục thúc đẩy việc “thoái lui và sáp nhập các tài sản phi chiến lược, phi cốt lõi”, chú thích báo cáo tài chính nêu rõ “chủ yếu do lợi nhuận từ việc bán các tài sản không cốt lõi trong kỳ báo cáo”, trong đó lãi từ thanh lý khoản đầu tư vốn dài hạn đạt 885 triệu NDT, lãi từ thanh lý các tài sản tài chính giao dịch đạt 787 triệu NDT; hai là lợi nhuận từ đầu tư do các công ty liên doanh/liên kết được hạch toán theo phương pháp vốn chủ sở hữu cũng có đóng góp. Phần phát biểu của ban quản lý trong kỳ báo cáo về việc “thu hồi về gần 3 tỷ NDT tiền mặt” đã phản ánh vai trò bổ sung dòng tiền của việc xử lý tài sản.

Luận lý tài chính của việc chuyển hóa tài sản thành tiền trong ngắn hạn là có cơ sở hợp lý: trả nợ, bổ sung dòng tiền, tối ưu bảng cân đối kế toán—đều là các công cụ vận hành vốn thông thường của doanh nghiệp niêm yết. Tính đến cuối kỳ báo cáo, tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản của Phục Tinh Y Dược là 48,49%, cải thiện nhẹ so với năm trước; dòng tiền thuần từ hoạt động tài trợ là -3,244 tỷ NDT, so với cùng kỳ chuyển sang mức âm mạnh. Điều này một mặt phản ánh việc tập đoàn đã thực sự tiêu hao tiền mặt để tăng nắm giữ cổ phần của công ty con Phục Luận Hán Linh thêm 3,87%, và triển khai kế hoạch mua lại cổ phiếu tại thị trường A và thị trường H; mặt khác cũng cho thấy không gian tài trợ từ bên ngoài có thể sử dụng đã tương đối bị thu hẹp.

Ở cấp độ mảng kinh doanh chính, cần đặc biệt chú ý đến bức tranh phân hóa của ba mảng lớn. Mảng dược chế có doanh thu 29,833 tỷ NDT, tăng 3,14%; biên lợi nhuận gộp 57,39%, tăng 3,09 điểm phần trăm so với cùng kỳ, là nguồn tăng trưởng lành mạnh nhất trong cơ cấu doanh thu của tập đoàn. Nhưng dữ liệu nổi bật này phần lớn lại phụ thuộc vào việc thuốc mới có tốc độ tăng nhanh kéo theo—nếu loại trừ thuốc mới, thì các áp lực do mua sắm tập trung và điều chỉnh giảm giá trong các mảng thuốc chế truyền thống và thuốc generic vẫn tiếp tục tồn tại. Ở mảng mua sắm tập trung quốc gia đối với thuốc, kết quả lựa chọn của đợt mua sắm tập trung lần thứ 10 được triển khai trên toàn quốc từ tháng 4/2025; đợt mua sắm tập trung lần thứ 11 hoàn tất mở thầu trong kỳ báo cáo, và kết quả lựa chọn sẽ bắt đầu được thực thi từ năm 2026. Không gian định giá của các dòng sản phẩm trưởng thành sẽ phải chịu ràng buộc trong dài hạn.

 

Mảng thiết bị y tế và chẩn đoán y học có doanh thu 4,321 tỷ NDT, gần như đi ngang (-0,05%), biên lợi nhuận gộp 50,45%, mức tăng không đáng kể. Ngược lại, màn trình diễn của mảng dịch vụ y tế và sức khỏe khiến người ta lo ngại hơn: doanh thu 7,373 tỷ NDT, giảm 3,58% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận gộp chỉ 20,71%, đứng ở mức thấp tuyệt đối trong ba mảng, và còn thu hẹp thêm 2 điểm phần trăm so với năm trước. Đặc tính chi phí cố định cao của dịch vụ y tế, áp lực gia tăng chi phí nhân sự và mức độ cạnh tranh gia tăng trên thị trường bệnh viện tư nhân cùng nhau kìm nén độ đàn hồi lợi nhuận của mảng này.

Áp lực ở phía chi phí cũng không thể xem nhẹ. Trong kỳ báo cáo, chi phí bán hàng 9,193 tỷ NDT, tăng 5,91%; chi phí quản lý 4,584 tỷ NDT, tăng 7,03%, mức tăng chủ yếu đến từ việc chi phí khuyến khích theo quyền và việc sáp nhập thêm các công ty con mới; chi phí tài chính 1,153 tỷ NDT, tăng 3,78%. Tổng ba khoản lên gần 19 tỷ NDT chi phí trong kỳ, cộng thêm 4,013 tỷ NDT chi phí R&D được tính thẳng vào chi phí (expense hóa), đã bào mòn liên tục lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh. Tổn thất do suy giảm giá trị tài sản 150 triệu NDT, tăng 54,64% so với năm trước, chủ yếu đến từ việc suy giảm giá trị của khoản đầu tư vốn dài hạn, cho thấy kỳ vọng lợi nhuận của một phần dự án góp vốn đang bị điều chỉnh giảm.

Xét từ bảng cân đối kế toán, tính đến cuối năm 2025, Phục Tinh Y Dược ghi nhận lợi thế thương mại (goodwill) 10,810 tỷ NDT, giảm nhẹ so với cùng kỳ; quy mô tuyệt đối vẫn rất đáng kể. Đối với một tập đoàn dược phẩm mở rộng “bản đồ” thông qua nhiều lần mua bán và sáp nhập, rủi ro suy giảm lợi thế thương mại luôn là một áp lực tiềm ẩn treo ngay trên đầu.

Tổng hợp lại, mức tăng trưởng lợi nhuận ròng cao của Phục Tinh Y Dược năm 2025 là một sự tăng trưởng chất lượng lợi nhuận yếu, với lợi nhuận từ xử lý tài sản là lực đẩy chính. Trong bối cảnh việc thương mại hóa thuốc mới đã có hiệu quả ban đầu nhưng quy mô vẫn chưa đủ để bù đắp hoàn toàn áp lực từ mảng kinh doanh truyền thống, việc bán tài sản đem lại cho tập đoàn một vùng đệm quý giá về tiền mặt và lợi nhuận; nhưng vùng đệm này về bản chất không thể sao chép vô hạn. Khi các tài sản không cốt lõi có thể chuyển hóa thành tiền dần cạn kiệt, liệu khả năng sinh lợi của tập đoàn có thể được xây dựng trên nền tảng hoạt động nội sinh vững chắc hơn hay không sẽ là mệnh đề cốt lõi mà thị trường vốn tiếp tục xem xét trong một số kỳ báo cáo tiếp theo.

**Phía sau chuyển đổi đổi mới: đầu tư R&D tăng cao, “BD” toàn cầu phá thế, áp lực vẫn còn** 

Nếu cuộc tranh cãi về “hàm lượng vàng” của lợi nhuận ròng là câu chuyện ở tầng tài chính ngắn hạn, thì tiến triển và cái giá của chuyển đổi đổi mới của Phục Tinh Y Dược lại tạo thành câu chuyện chính để hiểu giá trị trung dài hạn của công ty này.

Xét từ phía đầu tư, tổng đầu tư R&D của Phục Tinh Y Dược năm 2025 đạt 5,913 tỷ NDT, tăng 6,46%, chiếm 14,19% doanh thu hoạt động. Tỷ lệ này nằm ở mức cao trong các doanh nghiệp dược niêm yết trên A-share, và so với các doanh nghiệp thuốc mới hàng đầu thì có tính cạnh tranh nhất định.

 

Điều đáng chú ý hơn là cơ cấu bên trong: khoản đầu tư R&D liên quan đến thuốc mới đạt 4,303 tỷ NDT, tăng 15,98%, chiếm 72,77% trong tổng đầu tư R&D, tăng gần 6 điểm phần trăm so với cùng kỳ; chi phí R&D được tính thẳng vào chi phí (expense hóa) là 4,013 tỷ NDT, tăng 10,13%; đầu tư R&D được vốn hóa là 19,00 tỷ NDT, tỷ trọng vốn hóa 32,13%. Tỷ lệ vốn hóa tương đối cao đồng nghĩa với việc một phần đáng kể chi phí R&D được ghi nhận như tài sản thay vì là lỗ/lãi trong kỳ; điều này vừa giúp cải thiện con số lợi nhuận của kỳ hiện tại, vừa dời áp lực khấu hao sang tương lai.

Xét từ phía đầu ra, các “thành quả R&D” năm 2025 có ý nghĩa thực chất. Trong kỳ báo cáo, 7 thuốc mới do Phục Tinh Y Dược tự nghiên cứu và được cấp phép đưa vào (licensing) với tổng cộng 16 chỉ định đã được phê duyệt để bán tại cả thị trường nội địa lẫn hải ngoại; ngoài ra, có thêm 6 thuốc mới khác có hồ sơ xin phê duyệt đã được nhận. Trong các sản phẩm cụ thể, Phục Tương Ninh (viên nang axit fovudisil citrate) và Phục Mai Ninh (viên nén cỏn ốc lạ... ) được phê duyệt tại Trung Quốc đại lục; trong đó, loại thuốc còn lại lấp đầy khoảng trống chỉ định trong lĩnh vực ung thư bệnh hiếm tại nội địa. Sản phẩm trọng điểm Han Si Zhuang (sru l i... ) trở thành kháng thể đơn dòng đầu tiên chống PD-1 được phê duyệt tại Liên minh châu Âu để điều trị bệnh ung thư phổi tế bào nhỏ giai đoạn sớm và giai đoạn rộng?; còn Thuốc sinh học tương tự của Địa Thư Đơn Kháng (đan... ) và thuốc sinh học tương tự của Pa tu... lần lượt được phê duyệt và đưa ra bán tại Mỹ, qua đó củng cố hơn nữa bố cục cạnh tranh của Phục Luận Hán Linh tại thị trường châu Âu và châu Mỹ.

Ở khía cạnh doanh thu, thuốc mới đạt doanh thu 9,893 tỷ NDT, tăng 29,59%, chiếm 33,16% doanh thu mảng dược chế, tăng 6,77 điểm phần trăm so với năm trước. Xét theo từng sản phẩm, tốc độ tăng trưởng của Pei Jin (thuốc tiêm pegfilgrastim?), Ao Kang Ze (thuốc viên nang nal...?), Yi Kai Da (thuốc tiêm...) đều vượt 30%; Han Li Kang, Han Qu You và Han Si Zhuang duy trì tăng trưởng ổn định. Là sản phẩm CAR-T đầu tiên được phê duyệt ở Trung Quốc, Yi Kai Da đã bước vào giai đoạn thúc đẩy lâm sàng cho chỉ định thứ ba, đồng thời hồ sơ xin phê duyệt của sản phẩm CAR-T thứ hai đã được Cơ quan Quản lý Sản phẩm Y tế Quốc gia (NMPA) nhận; đường dây trị liệu bằng tế bào đang dần hình thành theo “phễu” các bậc thang.

Đột phá ở mảng mở rộng kinh doanh BD toàn cầu là một trong những tiến triển mang ý nghĩa biểu tượng nhất của Phục Tinh Y Dược năm 2025. Trong kỳ báo cáo, tập đoàn hoàn tất tổng cộng 6 hạng mục cấp phép ra nước ngoài (đối tác bên ngoài), bao gồm các lĩnh vực cốt lõi như ung thư, miễn dịch–viêm và bệnh mãn tính. Trong đó, điều được thị trường chú ý nhất là thỏa thuận hợp tác cấp quyền trên phạm vi toàn cầu đối với thuốc uống GLP-1 YP05002 và hợp tác với Pfizer—theo điều khoản thỏa thuận, Phục Tinh Y Dược có thể nhận khoản trả trước (upfront) tối đa 15.000 triệu USD và các khoản thanh toán theo mốc (milestone) tiềm năng lên tới 2,085 tỷ USD, đồng thời thu phí bản quyền sử dụng (royalty) theo thỏa thuận. Giao dịch này giúp kết nối trực tiếp phân khúc GLP-1—hiện đang là một trong những “đường đua” bệnh chuyển hóa được quan tâm nhất trên toàn cầu—với hệ thống nguồn lực của các nhà dược phẩm hàng đầu quốc tế, mang giá trị tín hiệu chiến lược quan trọng. Ngoài ra, tiến triển hợp tác quốc tế của nhiều đường ống đổi mới như sru li đơn kháng cũng phản ánh mức độ công nhận đối với các tài sản R&D của Phục Tinh Y Dược từ thị trường quốc tế đang được nâng lên. Một trong những lý do trực tiếp của việc thúc đẩy “doanh thu cấp phép ra bên ngoài tăng” trong kỳ báo cáo và qua đó kéo theo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng 16,45% so với cùng kỳ chính là các giao dịch BD này.

Tuy nhiên, việc thúc đẩy chuyển đổi đổi mới không phải không có lo ngại. Doanh thu từ nước ngoài đạt 12,977 tỷ NDT và tăng 14,87%—dù vậy—doanh thu tại khu vực nội địa Trung Quốc lại giảm 3,64%, xuống còn 28,685 tỷ NDT. Sự phân hóa này cho thấy việc khai thác thị trường nước ngoài của thuốc mới vẫn chưa đủ để bù đắp hoàn toàn sự xâm thực liên tục đối với các dòng sản phẩm trưởng thành trong nước do chính sách mua sắm tập trung và giá cả vận động theo các thỏa thuận quốc gia. Việc mảng dịch vụ y tế và sức khỏe đồng thời tồn tại biên lợi nhuận thấp (20,71%) và tăng trưởng âm (-3,58%) đã tiếp tục kéo tụt chất lượng hoạt động kinh doanh tổng thể của tập đoàn, và trong ngắn hạn chưa có động lực cải thiện rõ ràng.

Xét từ mức độ tập trung của đường ống (pipeline), Phục Luận Hán Linh giữ vị trí then chốt trong chiến lược đổi mới của Phục Tinh Y Dược; chất lượng thể hiện thương mại của công ty này ảnh hưởng trực tiếp đến “độ đậm” của toàn bộ mảng đổi mới của tập đoàn. Cấu trúc phụ thuộc cao vào một công ty con vừa là lợi thế, vừa là rủi ro lộ diện: nếu Phục Luận Hán Linh có biến động bất lợi về bối cảnh cạnh tranh của các sản phẩm chủ chốt, việc được đưa vào danh mục bảo hiểm y tế hoặc dữ liệu lâm sàng, thì cú tác động lên kết quả của công ty mẹ sẽ có khả năng xuyên thấu đáng kể.

 

Kế hoạch tách doanh nghiệp Phục Tinh An Tề Kim (nền tảng kinh doanh vaccine) để niêm yết tại Hồng Kông được công bố cùng kỳ là một biến số quan trọng cần tiếp tục theo dõi trong năm 2026. Phương án này đã được Đại hội cổ đông phê chuẩn và ủy quyền vào tháng 2/2026, thuộc nhóm “sự kiện phát sinh sau ngày lập bảng cân đối kế toán”. Nếu việc niêm yết thành công, vừa sẽ giải phóng giá trị tài sản vaccine vừa đưa thêm sự hỗ trợ về vốn mới cho Phục Tinh Y Dược, nhưng cũng đồng nghĩa với việc tập đoàn sẽ đối mặt với việc đường đi để tiếp tục “câu chuyện chuyển hóa thành tiền” (biến hiện) phục vụ nhà đầu tư thị trường vốn ngày càng bị thu hẹp do “hồ bơi tài sản” có thể đưa ra xử lý dần cạn.

Tóm lại, sổ sách đổi mới năm 2025 của Phục Tinh Y Dược cho thấy một hệ thống R&D đang chuyển dần từ “lượng biến” sang “chất biến”: bề rộng pipeline đáng kể, thành quả thương mại hóa từng bước được hiện thực hóa, năng lực BD toàn cầu đã bắt đầu bộc lộ; nhưng cải thiện các chỉ số tài chính cốt lõi vẫn phụ thuộc ở mức cao vào các yếu tố phi thường. Áp lực mang tính cấu trúc của thị trường trong nước trong ngắn hạn khó có thể đảo ngược triệt để. Từ trạng thái cân bằng cũ do thuốc generic dẫn dắt đến trạng thái cân bằng mới do thuốc mới dẫn dắt, hành trình “qua sông” của Phục Tinh Y Dược vẫn đang tiếp diễn.