Bitcoin gia nhập thị trường trái phiếu công, Moody's đưa ra xếp hạng trái phiếu thế chấp mã hóa toàn cầu đầu tiên

Nguyên tác: Sanqing, Foresight News

Ngày 31 tháng 3, Moody’s Ratings đã đưa ra xếp hạng tín dụng tạm thời cho một trái phiếu do New Hampshire BFA (Cơ quan tài chính doanh nghiệp bang New Hampshire) phát hành, có tài sản bảo đảm là Bitcoin, kết quả là Ba2. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử các tổ chức xếp hạng tín dụng truyền thống thực hiện đánh giá tín dụng đối với trái phiếu đô thị có tài sản bảo đảm bằng Bitcoin.

Nguồn ảnh: MOODY‘S Ratings & Regulatory

Trái phiếu này là gì

Đây là một trái phiếu thu nhập chịu thuế được hỗ trợ bằng Bitcoin quy mô 100 triệu USD, gắn với dự án Waverose Finance Project, chia thành hai loạt 2026A-1 và 2026A-2, đều đáo hạn vào năm 2029.

Trái phiếu được thiết kế theo cấu trúc bởi Wave Digital Assets, Rosemawr Management đảm nhiệm vai trò quản lý đầu tư, công ty luật Orrick cung cấp dịch vụ pháp lý, và các khoản phí mà BFA nhận được từ giao dịch sẽ được dùng để tạo ra “Quỹ phát triển kinh tế Bitcoin”.

Cốt lõi của cấu trúc trái phiếu nằm ở việc không phụ thuộc dòng tiền của bất kỳ thực thể nào, mà được thanh toán trực tiếp bằng Bitcoin thế chấp. Tài sản thế chấp Bitcoin được BitGo Trust Company, Inc. lưu ký, được đặt trong kho lạnh được quản lý theo quy định.

Khi người vay cần thanh toán lãi hoặc trả nợ gốc, tài sản thế chấp sẽ được bán/thu hồi giá trị bằng cách thanh lý để trang trải chi phí. Trái phiếu cũng có một điều khoản có lợi cho người nắm giữ. Nếu tại ngày đáo hạn, giá Bitcoin của loạt A-2 cao hơn ngày định giá, người nắm giữ có quyền nhận thêm phần chia sẻ lợi nhuận BTC sau khi hoàn tất thanh toán toàn bộ gốc và lãi.

So với các công cụ cho vay Bitcoin trên các nền tảng như Coinbase, điểm quan trọng nhất của trái phiếu này là lần đầu tiên nó mở ra cơ hội đưa tiền điện tử tham gia vào thị trường trái phiếu công khai để huy động vốn. Người vay không còn dựa vào các khoản vay cá nhân của nền tảng tập trung, mà thay vào đó, thông qua trái phiếu công khai được xếp hạng tín dụng truyền thống, họ có thể huy động vốn quy mô lớn với chi phí thấp trong một khung tuân thủ.

Các tổ chức đánh giá rủi ro của Bitcoin như thế nào

Trong báo cáo, Moody’s cho biết xếp hạng tạm thời chủ yếu phản ánh các rủi ro liên quan đến tài sản bảo đảm, cấu trúc và hoạt động, trong đó biến động giá cao của Bitcoin là mối quan tâm hàng đầu.

Để phòng hộ biến động giá, cấu trúc phát hành đưa vào yêu cầu thế chấp vượt mức 1,6 lần; giá trị tài sản thế chấp BTC phải luôn duy trì trên 160% so với mức dư nợ.

Khi tỷ lệ thế chấp giảm xuống ngưỡng kích hoạt 1,4 lần (tức là LTV xấu đi xuống khoảng 71%), sẽ kích hoạt cơ chế mua lại bắt buộc toàn bộ, khiến trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin bị thanh lý để trả nợ.

Nói cách khác: vay 100 USD thì ít nhất phải thế chấp 160 USD bằng Bitcoin; nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới 140 USD, hệ thống sẽ kích hoạt việc trả nợ bắt buộc, trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin được bán để dùng cho việc trả nợ.

Trong báo cáo xếp hạng, để đánh giá tính thận trọng, Moody’s sử dụng tỷ lệ cho vay 72% (advance rate) và một “cửa sổ” thanh lý ngắn hơn, mô phỏng một kịch bản cực đoan khi giá Bitcoin giảm khoảng 28% so với ngày định giá. Kết quả kiểm thử cho thấy việc thế chấp vượt mức ban đầu 1,6 lần và cơ chế kích hoạt 1,4 lần vẫn có thể cung cấp mức bảo vệ đầy đủ, qua đó ủng hộ kết quả xếp hạng Ba2.

Các thông số thiết kế này khá thận trọng, nhưng với một tài sản có mức sụt giảm lịch sử thường xuyên vượt 50%, sự thận trọng này có lẽ cũng là điều kiện tiên quyết để Moody’s sẵn sàng đưa ra xếp hạng.

Chi tiết đáng nói riêng khác là, dù trái phiếu này mang tên Cơ quan tài chính doanh nghiệp bang New Hampshire, nhưng không hề liên quan đến tín dụng công của bang đó. Trong báo cáo, Moody’s nêu rõ rằng bất kỳ nguồn vốn công nào của bang đều không thể được dùng để thanh toán trái phiếu này.

Về mặt cấu trúc, bên phát hành đóng vai trò “bên phát hành đường ống” (conduit issuer). Họ cung cấp kênh phát hành và sự bảo trợ danh nghĩa, nhưng không gánh bất kỳ trách nhiệm bảo lãnh tín dụng nào.

Loại cấu trúc này không hiếm trong lĩnh vực trái phiếu đô thị truyền thống, thường được dùng cho các dự án đặc thù như y tế, giáo dục.

Vì sao thương vụ này quan trọng

Để hiểu ý nghĩa lịch sử của trái phiếu này, cần đặt nó trong bối cảnh rộng hơn.

Trong vài năm qua, thái độ của các tổ chức đối với Bitcoin đã trải qua ba giai đoạn: từ bị từ chối, đến việc nắm giữ như một tài sản (kho dự trữ BTC trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp), rồi đến việc sử dụng làm tài sản bảo đảm để tài trợ (dùng BTC thế chấp để đổi lấy khoản vay tiền pháp định). Trái phiếu này đánh dấu sự khởi đầu của giai đoạn thứ tư: Bitcoin như một tài sản bảo đảm nằm dưới công cụ nợ được xếp hạng trên thị trường công khai, bước vào “đường ray” của thị trường tài chính công truyền thống.

“Đường ray” này dẫn tới ba điều: mở ra cánh cửa để các nhà đầu tư tổ chức gián tiếp nắm giữ sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua các kênh tuân thủ; thúc đẩy Moody’s bắt đầu xây dựng khung phương pháp xếp hạng đối với tài sản bảo đảm là tiền điện tử, thu hút thêm nhiều tổ chức xếp hạng đi theo; và chứng minh rằng trong một số điều kiện, Bitcoin có thể đóng vai trò như “một tài sản có lãi suất”, chứ không chỉ là việc nắm giữ không sinh lãi.

Trái phiếu này không phải là một sự kiện đơn lẻ. Cùng kỳ, Bộ Lao động Hoa Kỳ đã đưa ra đề xuất mở rộng phạm vi tài sản kỹ thuật số có thể được đưa vào danh mục đầu tư hưu trí, dựa trên lệnh hành pháp của Tổng thống Trump; nhiều bang đang xem xét dự luật “dự trữ chiến lược Bitcoin”; và bang New Hampshire cũng là bang đầu tiên ở Mỹ thông qua luật dự trữ tiền điện tử.

Xếp hạng Ba2 xét một cách thẳng thắn có thể được xem như “hạng trái phiếu rác”, nhưng chính nhãn này dễ gây hiểu lầm. Trong chuỗi xếp hạng của Moody’s, Ba2 nằm ở tầng thứ hai thuộc nhóm đầu cơ, và vẫn còn một khoảng cách đáng kể so với đáy xếp hạng (C/D).

Tesla mãi đến giai đoạn 2022 đến 2023 mới lần lượt nhận được xếp hạng đầu tư từ S&P và Moody’s; Ford cho đến nay vẫn duy trì mức đầu cơ (Ba1) trong hệ thống của Moody’s, và trong hệ thống S&P cũng chỉ vừa đủ giữ được ngưỡng thấp nhất của hạng đầu tư kèm triển vọng tiêu cực. Điều này không ngăn họ trở thành các hạng mục phân bổ quan trọng đối với nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, việc trái phiếu này có thể đạt Ba2 thay vì mức thấp hơn cho thấy bản thân yêu cầu thế chấp vượt mức 1,6 lần cộng với cơ chế thanh lý cưỡng bức đã vượt qua các mô phỏng tình huống trong bài kiểm tra áp lực của Moody’s. Vậy Ba2 phản ánh sự thận trọng của thiết kế cấu trúc, chứ không phải sự phủ định đơn giản đối với bản thân tài sản Bitcoin.

Xem xét các tiền lệ lịch sử, khi hệ thống xếp hạng lần đầu đưa vào MBS đầu tiên (chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp) và trái phiếu xanh đầu tiên, đều trải qua một điểm xuất phát tương tự: khi tích lũy kinh nghiệm định giá và các chuẩn mực cấu trúc trưởng thành hơn, xếp hạng thường được nâng lên theo sau. Theo ý nghĩa đó, Ba2 chỉ đơn thuần là một điểm khởi đầu.