Sản phẩm Xingrui "Xingxingren" tiết lộ rủi ro về hiệu suất của Pop Mart

贝克街探案官

泡泡玛特 đã dùng hết sức lực mà vẫn không thể bản lại LABUBU, ngược lại còn có khả năng làm giảm biên lợi nhuận gộp

Tác giả丨Bao Kemeng

Nếu chỉ nhìn vào báo cáo tài chính, thì năm nay của Pop Mart gần như có thể dùng từ “bùng nổ” để miêu tả.

Năm 2025, doanh thu 37,12 tỷ; tăng 184,7% so với cùng kỳ. Lợi nhuận ròng đã điều chỉnh 13,08 tỷ, tăng 284,5%. Mức tăng trưởng này, theo cảm nhận của người bình thường, gần như không có bất kỳ điểm trừ nào.

Nhưng xét theo phản ứng của thị trường, ngay khi báo cáo tài chính của Pop Mart được công bố, giá cổ phiếu đã lao dốc trực tiếp, giảm hơn 20% trong một ngày; khối lượng giao dịch tăng lên gấp nhiều lần so với bình thường. Trong hai ngày, giá cổ phiếu giảm khoảng 30%, vốn hóa bốc hơi khoảng 89 tỷ HKD.

Vấn đề nằm ở đây: kiếm được nhiều tiền như vậy, vì sao giá cổ phiếu lại giảm mạnh đến thế?

Nhãn mà Tonghuashun gán cho Pop Mart là “công ty đồ chơi thời trang có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất và lớn nhất ở Trung Quốc”. Khi một công ty đồ chơi đứng trước các định ngữ như “lớn nhất”, “tăng trưởng nhanh nhất”, “thời trang”, thì trong mắt thị trường, mức tăng trưởng thành tích năm 2025 của Pop Mart cũng được tạo ra chính dựa trên những định ngữ đó.

Dựa trên nguyên tắc thị trường luôn đúng: khi thành tích công ty quá nổi bật mà giá cổ phiếu lại cứ giảm mãi, phía sau chắc chắn có những lý do không thể không giảm. Đáp án thật ra rất đơn giản — nhưng cũng rất tàn酷: thị trường không nghi ngờ việc “hiện tại kiếm tiền”, mà nghi ngờ liệu “sau này còn có thể kiếm được như vậy nữa không”.

01 Quá phụ thuộc vào LABUBU, không thấy được năng lực đổi mới

Xét từ báo cáo tài chính của công ty, cốt lõi IP LABUBU (THE MONSTERS) đóng góp 38,1% doanh thu. Mức độ tập trung không hề giảm rõ rệt, và mức độ phụ thuộc cao đổi lại là việc doanh thu của công ty không đạt kỳ vọng của thị trường, chỉ đạt 38 tỷ. Không đổi được doanh thu theo kỳ vọng dù phụ thuộc cao — đây mới là nơi dòng tiền thực sự hoảng sợ.

Bởi trong thị trường vốn, thứ có giá trị nhất không phải là “tăng trưởng”, mà là “tăng trưởng bền vững”.

Quan trọng hơn, nửa đầu năm LABUBU đóng góp doanh thu 4,81 tỷ; nửa cuối năm đóng góp 9,35 tỷ, gần như gấp đôi. Tốc độ tăng trưởng bán hàng bùng nổ như vậy, vẫn không thể thúc đẩy Pop Mart đạt vượt kỳ vọng. Thị trường không thể tưởng tượng còn điều gì có thể khiến Pop Mart vượt kỳ vọng của thị trường.

Nói cách khác, thị trường vẫn chưa biết liệu thành tích năm 2025 của Pop Mart có phải chỉ là nhất thời hay không; LABUBU có khả năng trở thành siêu IP hay không.

Về năng lực đổi mới, Star Star Man (星星人) là IP “sao nhí” tăng trưởng nhanh nhất thuộc hệ sinh thái của Pop Mart, đóng góp doanh thu tăng từ 120 triệu năm 2024 lên 2,06 tỷ năm 2025, tốc độ tăng trưởng năm so với năm là 1602%.

Kết quả này nhìn qua thì cực kỳ chói sáng, nhưng theo phỏng đoán cá nhân, có lẽ chính thị trường cũng nhìn ra những điểm lo tiềm ẩn của Pop Mart từ Star Star Man.

02 Mặt AB của sự bùng nổ doanh số của Star Star Man

Đặt hai IP LABUBU và Star Star Man cạnh nhau để nhìn thì sự khác biệt thực sự rất rõ ràng, đến mức sắc nét.

Con đường của LABUBU, về bản chất là “bùng nổ kiểu tự nhiên chậm rãi”: nó được đẩy ra thị trường gần 10 năm, lúc nào cũng ở mức “không quá nóng, không quá nguội”; cho đến gần hai năm gần đây mới trúng một vài mốc then chốt, bao gồm nhưng không giới hạn ở việc lan tỏa qua các đợt bùng nổ trên mạng xã hội, bán hàng qua người nổi tiếng, và sự khuếch tán của văn hóa theo tầng lớp. Khi đó, nó mới đột ngột bước vào giai đoạn lan truyền theo cấp số nhân, doanh số nhanh chóng tăng vọt; đồng thời còn có khả năng được chuyển thể thành tác phẩm điện ảnh, để đối标 Disney.

Nhìn lại quá trình này, hiệu suất bán hàng của LABUBU ngày hôm nay giống hơn với kết quả của một “sự lựa chọn tự phát của thị trường”: sau khi cộng hưởng giữa cảm xúc người dùng, môi trường lan truyền và hình ảnh IP, nó hình thành nên sự khuếch đại tự nhiên. Một khi IP này đã chạy được, nó thường có sức sống rất mạnh, vì nó không phải bị “đẩy cho nóng”, mà là được người tiêu dùng chủ động “hâm mộ nâng đỡ”.

Nhưng con đường của Star Star Man hoàn toàn khác. Theo cách Pop Mart nói, đây là một “IP kiểu vận hành” điển hình: sau khi LABUBU thành công, công ty bắt đầu có ý thức sao chép phương pháp luận. Họ liên tục tổ chức dày đặc các triển lãm chủ đề quy mô lớn tại nhiều thành phố cốt lõi trên toàn cầu, kết hợp với marketing nội dung, tăng mức độ lộ diện của kênh và liên kết hoạt động, từ đó liên tục “đổ thêm nhiên liệu” cho IP, không ngừng củng cố sự hiện diện; cuối cùng đẩy doanh số đi lên.

Vấn đề đúng là nằm ở đây.

Nếu nói sự bùng nổ của LABUBU là “thuận theo thế”, thì Star Star Man giống “đẩy bằng nhân lực”. Trước hết là: cái thứ nhất do người dùng tự lan truyền thúc đẩy; cái thứ hai do công ty vận hành mạnh mẽ thúc đẩy. Trước hết là: cái thứ nhất dựa vào cộng hưởng cảm xúc; cái thứ hai phụ thuộc nhiều hơn vào việc phơi bày lũy kế. Khác biệt cốt lõi nằm ở chỗ: một bên là “nội dung tự biết chạy”, còn bên kia là “nội dung phải được đẩy chạy”.

Điều này phía sau phản ánh không phải là năng lực tăng lên, mà là một nỗi lo tiềm ẩn khác — IP mới của Pop Mart đang ngày càng phụ thuộc vào vận hành, thay vì bản thân nội dung.

Sự xuất hiện của Star Star Man chỉ có thể chứng minh rằng Pop Mart đúng là đang cố gắng chứng minh “công ty có thể tạo ra bom tấn”; nhưng thực tế lại khiến người ta lo lắng vì quá phũ phàng: một công ty IP muốn đẩy một IP lên quy mô đáng kể, thì nhất định phải dùng các động tác marketing tần suất cao hơn và mức đầu tư nặng hơn.

Trong bối cảnh như vậy, tính “có thể sao chép” mà LABUBU thể hiện bị chiết khấu trực tiếp, từ đó càng làm nổi bật việc thành công của LABUBU khó có thể sao chép chứ? Điều này cũng hợp lý, vì dù là bất kỳ IP nào thì về bản chất sự bùng nổ đều là sản phẩm của “thiên thời địa lợi nhân hòa”. Còn loại mô hình “vận hành nặng” như Star Star Man, nhìn có vẻ kiểm soát được, nhưng một khi cần liên tục tăng đầu tư để duy trì tăng trưởng, chi phí biên để sao chép sẽ nhanh chóng tăng lên.

Quan trọng hơn, Star Star Man lại một lần nữa nhấn mạnh hiệu suất hiện thực hóa giá trị (biến hiện tiền) của IP đang giảm.

Một IP mọc lên nhờ lan truyền tự nhiên thì chi phí thu hút khách hàng ở biên gần như bằng 0; nhưng một IP dựa vào triển lãm, hoạt động và quảng cáo liên tục “cho dòng chảy” (đổ lưu lượng), về bản chất là dùng chi phí để đổi lấy doanh thu. Bề ngoài doanh thu đã tăng lên, nhưng “năng lực tạo lợi nhuận thật” và “chất lượng tăng trưởng” phía sau thực ra đang bị pha loãng.

Vì vậy bạn sẽ thấy có một thay đổi tinh tế: thời LABUBU, thị trường thảo luận là “còn có thể ra thêm một bom tấn như vậy nữa không”; còn đến thời Star Star Man, câu hỏi biến thành “công ty có nhất thiết phải tốn nhiều công sức hơn nữa mới có thể tạo ra một thứ trông giống bom tấn lại không?”

Đó cũng là lý do vì sao, dù số lượng IP trong báo cáo tài chính đang tăng và cơ cấu doanh thu đang phân tán, nhưng nhà đầu tư lại càng lo lắng hơn. Bởi thứ họ nhìn thấy không phải “một hệ thống sinh ra bom tấn liên tục”, mà là một cỗ máy IP ngày càng phụ thuộc vào can thiệp của con người, nơi tăng trưởng bắt đầu trở nên nặng hơn.

Vốn dĩ công ty IP là tài sản nhẹ tuyệt đối; thị trường theo đuổi chính là kiểu đầu tư nhẹ này: thậm chí chỉ cần chi trả một khoản phí thiết kế ở mức đáng kể, để nội dung tự thu hút người tiêu dùng và hiện thực hóa giá trị, thu về lợi nhuận khổng lồ, từ đó kéo cực hạn biên lợi nhuận gộp của công ty lên. Nhưng Star Star Man lại lật đổ mô hình mà thị trường công nhận đó: sau khi bỏ ra một khoản phí thiết kế tương đối, còn phải tiếp tục đầu tư chi phí marketing; đổi lại là doanh số thu về không bằng một phần nhỏ so với LABUBU. Với sự đối chiếu như vậy, làm sao thị trường có thể không lo?

_03_IP company là gì

Tiếp tục tập trung vào Pop Mart, mổ xẻ xem rốt cuộc nó có phải là công ty IP hay không.

Khi xem báo cáo tài chính của Pop Mart, bạn sẽ thấy Pop Mart toàn diện “giành chiến thắng”: LABUBU chỉ chiếm 3/10 tổng doanh thu; phần còn lại là các sản phẩm IP khác hỗ trợ. Cơ cấu doanh thu cũng đang thay đổi: lần đầu tiên doanh thu sản phẩm bông nhồi vượt 50%, đạt 18,7 tỷ và chiếm 50,4%. Theo cách nói trong khâu truyền thông, sản phẩm bông nhồi được định vị là “sự đồng hành”, có hao hụt, và tỷ lệ mua lại cao hơn so với dòng sản phẩm bán đầu để sưu tầm. Đồng thời, tỷ trọng doanh thu hải ngoại cũng tăng lên 43,8%; lượng tiền mặt ròng đạt 17,2 tỷ. Vậy tại sao thị trường vẫn không mua sổ?

Vì Pop Mart bị đặt vào một khuôn khổ không phù hợp.

Nếu khó hiểu, hãy đặt Pop Mart cùng Disney và Kweichow Moutai (贵州茅台) — những IP quen thuộc — vào một khung để so sánh, thì vấn đề sẽ rõ ràng: IP của Disney có thể tồn tại hàng chục năm, càng cũ càng có giá trị; đây là tài sản “lãi kép theo thời gian” điển hình. Còn Kweichow Moutai, bản chất IP là biểu tượng “không bao giờ lỗi thời” được cấu thành từ “văn hóa + sự khan hiếm”. Ngược lại, vấn đề của LeEco năm đó là câu chuyện kể quá lớn, nhưng cấu trúc kinh doanh lại không gánh nổi.

Điểm khiến Pop Mart hiện nay trở nên khó xử là: nó không dễ dàng “được chứng minh” như Disney, cũng không “có vấn đề rõ ràng” như LeEco. Thế nên thị trường dứt khoát đối xử với nó theo cách thận trọng nhất — xem nó như một “công ty thương hiệu thời trang”. Điều này trực tiếp dẫn tới định giá bị chèn ép.

Hiện tại khoảng 15 lần PE, trong khi Sanrio và Nintendo đều trên 25 lần. Điểm mấu chốt là cả hai có biên lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng còn cao hơn. Điều này đúng là cho thấy một điều: thị trường vẫn chưa thừa nhận nó là “công ty IP”.

Vì vậy, đợt giá cổ phiếu của Pop Mart giảm liên tục lần này, về bản chất không phải là vấn đề hiệu quả kinh doanh, mà là một cuộc xung đột về nhận thức.

Công ty đang chuyển đổi theo hướng “tạo IP bền vững”, điều này có thể thấy từ báo cáo tài chính; nhưng thị trường không chỉ cho rằng Pop Mart chỉ có đúng một bom tấn, mà còn nghi ngờ “năng lực của Pop Mart trong việc tạo ra nội dung bom tấn”. Xin lưu ý: tạo bom tấn và tạo nội dung bom tấn là hai chuyện khác nhau. Việc tạo bom tấn (tạo sản phẩm bom tấn) có thể dồn nguồn lực để đẩy mạnh một sản phẩm không được thị trường công nhận; còn việc tạo nội dung bom tấn là thị trường dùng hành động bỏ phiếu bằng chân — người dùng chủ động đẩy lên.

Pop Mart phải đến khi nào để thị trường nhận rõ và công nhận rằng mình là một công ty sản xuất nội dung bom tấn, thì định giá mới thực sự được khôi phục. Trước thời điểm đó, chắc chắn nó sẽ liên tục bị nghi ngờ và bị định giá thấp hơn.

Nếu vẫn chưa dễ hình dung, có thể so sánh thêm với Sanrio, chẳng hạn HelloKitty: trải qua hàng chục năm, gần như không có khái niệm “giai đoạn bùng nổ”. Nó luôn được bán và luôn có người mua. Năng lực cốt lõi của Sanrio không phải là “tạo bom tấn”, mà là duy trì IP lâu dài không bị lỗi thời: liên tục đổi da (skin), đổi liên kết hợp tác (collab), đổi bối cảnh, nhưng hình ảnh cốt lõi vẫn ổn định. Bạn có thể hiểu rằng IP của họ không sống nhờ “độ nóng”, mà sống nhờ “cảm giác đồng hành” và “sự phụ thuộc cảm xúc nhẹ”.

Nguồn hình: trang web chính thức của Sanrio

Xem lại Nintendo, logic lại hoàn toàn khác. IP của Nintendo, ví dụ như Mario, Zelda, về bản chất không phải “bán nhân vật”, mà là bán trải nghiệm trò chơi. IP chỉ là cổng vào, còn cốt lõi thật sự là chính nội dung game. Mỗi lần phát hành trò chơi mới, đều là một lần “tái sinh” và “nâng cấp” của IP.

Không thể phủ nhận rằng LABUBU quả thực đã giúp Pop Mart kiếm được tiền, nhưng thứ thị trường thực sự muốn biết là: khi chưa xuất hiện LABUBU tiếp theo, thì Pop Mart dựa vào điều gì để vẫn đáng giá nhiều như vậy?

Kết luận

Hôm nay Pop Mart đang đứng ở một vị trí rất tinh tế.

Một bên là siêu IP kiểu “được thị trường chọn” như LABUBU, khiến nó trông có cơ hội trở thành cái Disney tiếp theo; bên kia là IP kiểu “được cho là được đẩy ra” như Star Star Man, khiến người ta bắt đầu nghi ngờ rằng liệu nó có chỉ là một thương hiệu tiêu dùng phức tạp hơn hay không.

Nếu trong tương lai, bom tấn ngày càng giống LABUBU — dựa vào việc người dùng tự lan truyền, tự nhiên lớn lên — thì trần (giới hạn) của nó là Disney. Nhưng nếu ngày càng giống Star Star Man — dựa vào triển lãm, quảng cáo, các liên kết hợp tác được xếp chồng lên từng lớp — thì điểm cuối của nó lại gần với một doanh nghiệp hàng tiêu dùng nhanh phổ biến trong đời sống, chỉ khác là có nhiều bom tấn hơn một chút.

Và nơi thị trường vốn nhạy cảm nhất chính là ở đây: không sợ bạn kiếm ít, chỉ sợ rằng bạn chỉ có thể “dùng nhiều sức hơn để kiếm cùng một khoản tiền”, vì điều đó có nghĩa là biên lợi nhuận giảm.

Đó cũng là lý do vì sao một báo cáo tài chính có lợi nhuận tăng vọt gấp ba lần lại không đổi lấy tràng vỗ tay, mà lại nhận về việc bị nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp bán tháo. Bởi mọi người đều đang nhìn vào đúng một câu hỏi: khi Pop Mart không còn liều mạng đẩy IP nữa, thì công ty này sẽ còn lại cái gì?