Bitcoin gia nhập thị trường trái phiếu công, Moody's đưa ra xếp hạng trái phiếu thế chấp mã hóa toàn cầu đầu tiên

Tác giả nguyên văn: Sanqing, Foresight News

Ngày 31 tháng 3, Moody’s Ratings đã đưa ra xếp hạng tín dụng tạm thời cho một trái phiếu do Cơ quan tài chính doanh nghiệp của bang New Hampshire (New Hampshire BFA) tại Mỹ phát hành, có tài sản bảo đảm là Bitcoin, với kết quả là Ba2. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử của các tổ chức xếp hạng tín dụng truyền thống tiến hành đánh giá tín dụng đối với trái phiếu đô thị có tài sản bảo đảm bằng Bitcoin.

Nguồn ảnh: MOODY‘S Ratings & Regulatory

Trái phiếu này là gì

Đây là một trái phiếu chịu thuế từ nguồn thu do Bitcoin bảo trợ với quy mô 100 triệu USD, gắn với dự án Waverose Finance Project, được chia thành hai chuỗi 2026A-1 và 2026A-2, và đều đáo hạn vào năm 2029.

Trái phiếu được thiết kế theo cấu trúc của Wave Digital Assets, Rosemawr Management đảm nhiệm vai trò quản lý đầu tư, công ty luật Orrick cung cấp dịch vụ pháp lý, và các khoản phí thu được từ giao dịch sẽ được BFA dùng để tạo ra “Quỹ phát triển kinh tế Bitcoin”.

Điểm cốt lõi của cấu trúc trái phiếu nằm ở việc không dựa vào dòng tiền của bất kỳ thực thể nào, mà trực tiếp sử dụng Bitcoin làm tài sản bảo đảm để thanh toán. Tài sản bảo đảm là Bitcoin được BitGo Trust Company, Inc. lưu ký, đặt trong kho lạnh được quản lý theo quy định.

Khi người vay cần thanh toán lãi hoặc trả nợ gốc, tài sản bảo đảm sẽ được thanh lý và hiện thực hóa để chi trả các khoản chi. Trái phiếu cũng có một điều khoản có lợi hơn cho người nắm giữ. Người nắm giữ chuỗi A-2 nếu vào ngày đáo hạn giá Bitcoin cao hơn ngày định giá, thì sau khi được thanh toán đầy đủ cả gốc lẫn lãi, sẽ có quyền nhận thêm phần chia lợi nhuận BTC.

So với các công cụ cho vay mượn Bitcoin trên các nền tảng như Coinbase, ý nghĩa lớn nhất của trái phiếu này là ở chỗ lần đầu tiên nó tạo cơ hội cho tiền điện tử bước vào thị trường trái phiếu công khai để huy động vốn. Người vay không còn phụ thuộc vào các khoản vay tư nhân của nền tảng tập trung, mà thông qua việc nhận một trái phiếu công khai được xếp hạng tín dụng truyền thống, có thể “kéo” vốn của tổ chức trên quy mô lớn với chi phí thấp trong khuôn khổ tuân thủ.

Các tổ chức đánh giá rủi ro của Bitcoin như thế nào

Trong báo cáo, Moody’s cho biết xếp hạng tạm thời chủ yếu phản ánh rủi ro liên quan đến tài sản bảo đảm, cấu trúc và vận hành, trong đó biến động giá cao của Bitcoin là mối cân nhắc hàng đầu.

Để phòng ngừa biến động giá, cấu trúc phát hành đưa vào yêu cầu bảo đảm vượt mức 1,6 lần; giá trị tài sản bảo đảm BTC phải luôn duy trì ở mức trên 160% so với dư nợ phải chịu.

Khi hệ số bảo đảm giảm xuống ngưỡng kích hoạt 1,4 lần (tức LTV xấu đi xuống khoảng 71%), cơ chế tất toán/đòi nợ toàn bộ bắt buộc sẽ được kích hoạt, trái phiếu sẽ đến hạn sớm, và Bitcoin sẽ bị thanh lý để hoàn trả.

Nói cách khác, vay 100 USD thì ít nhất phải thế chấp 160 USD bằng Bitcoin; khi giá trị tài sản bảo đảm giảm xuống dưới 140 USD, hệ thống sẽ kích hoạt trả nợ bắt buộc, trái phiếu đến hạn sớm và Bitcoin được bán để trả nợ.

Trong báo cáo xếp hạng, Moody’s dùng tỷ lệ cho vay 72% (advance rate) và “cửa sổ” thanh lý ngắn hơn để đánh giá độ thận trọng, mô phỏng kịch bản cực đoan khi giá Bitcoin giảm khoảng 28% so với ngày định giá. Kết quả kiểm thử cho thấy, ngay cả với bảo đảm vượt mức ban đầu 1,6 lần và cơ chế kích hoạt 1,4 lần, vẫn có thể cung cấp đủ mức bảo vệ, từ đó ủng hộ kết quả xếp hạng Ba2.

Bộ tham số này khá thận trọng, nhưng với một tài sản có mức suy giảm lịch sử thường xuyên vượt 50%, thì sự thận trọng đó có lẽ cũng là tiền đề để Moody’s sẵn sàng đưa ra xếp hạng.

Một chi tiết đáng nói riêng khác là, mặc dù trái phiếu này mang tên Cơ quan tài chính doanh nghiệp của bang New Hampshire, nhưng không có liên hệ gì với tín dụng công của bang đó. Moody’s nêu rõ trong báo cáo rằng bất kỳ nguồn vốn công nào của bang đều không thể được dùng để thanh toán cho trái phiếu này.

Bên phát hành về mặt cấu trúc đóng vai trò “người phát hành thông qua đường ống” (conduit issuer). Họ cung cấp kênh phát hành và sự bảo trợ danh nghĩa, nhưng không chịu bất kỳ trách nhiệm đảm bảo tín dụng nào.

Loại cấu trúc này không hề hiếm trong lĩnh vực trái phiếu đô thị truyền thống, thường được dùng để tài trợ các dự án đặc thù như y tế, giáo dục,…

Vì sao thương vụ này quan trọng

Để hiểu ý nghĩa lịch sử của trái phiếu này, cần đặt nó trong bối cảnh lớn hơn.

Trong vài năm qua, thái độ của các tổ chức đối với Bitcoin đã trải qua ba giai đoạn: từ việc loại ra khỏi phạm vi, đến việc nắm giữ như một tài sản (BTC dự trữ trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp), rồi đến việc sử dụng như tài sản bảo đảm để tài trợ (thế chấp BTC để đổi lấy khoản vay bằng tiền pháp định). Trái phiếu này đánh dấu sự khởi đầu của giai đoạn thứ tư: Bitcoin với tư cách là tài sản bảo đảm nền tảng của các khoản nợ được xếp hạng trên thị trường công khai, bước vào quỹ đạo của thị trường tài chính công truyền thống.

Quỹ đạo đó có ba ý nghĩa: mở ra cánh cửa để nhà đầu tư tổ chức gián tiếp tiếp cận mức độ phơi nhiễm với Bitcoin thông qua các kênh tuân thủ; thúc đẩy Moody’s bắt đầu xây dựng phương pháp luận xếp hạng cho tài sản thế chấp tiền điện tử, thu hút thêm nhiều tổ chức xếp hạng đi theo; và chứng minh rằng, trong một số điều kiện nhất định, Bitcoin có thể trở thành logic “tài sản sinh lãi” chứ không chỉ là việc nắm giữ không sinh lãi.

Trái phiếu này không phải là một sự kiện biệt lập. Cùng thời điểm, Bộ Lao động Mỹ đã căn cứ theo lệnh hành pháp của Tổng thống Trump để đưa ra đề xuất mở rộng phạm vi tài sản kỹ thuật số có thể được đưa vào danh mục đầu tư hưu trí; nhiều bang đang xem xét dự luật “dự trữ chiến lược Bitcoin”; và New Hampshire cũng là bang đầu tiên của Mỹ thông qua luật dự trữ tiền điện tử.

Nhìn thẳng vào xếp hạng Ba2, đó là cấp độ “trái phiếu rác”. Nhưng chính nhãn này rất dễ gây hiểu nhầm. Trong chuỗi xếp hạng của Moody’s, Ba2 nằm ở bậc thứ hai của nhóm đầu cơ, và vẫn còn cách khá xa so với đáy xếp hạng (C/D).

Tesla mãi đến giai đoạn 2022 đến 2023 mới lần lượt nhận được xếp hạng đầu tư từ S&P và Moody’s; còn Ford cho đến nay vẫn duy trì mức đầu cơ trong hệ thống của Moody’s (Ba1), và trong hệ thống của S&P, nó chỉ vừa đủ giữ được thang thấp nhất của nhóm đầu tư đồng thời kèm triển vọng tiêu cực. Điều này không ngăn cản chúng trở thành danh mục/điểm phân bổ quan trọng đối với nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, việc trái phiếu này nhận được Ba2 chứ không phải mức thấp hơn nữa, về bản thân nó đã cho thấy rằng trong bài kiểm tra sức chịu đựng của Moody’s, bảo đảm vượt mức 1,6 lần cộng với cơ chế thanh lý bắt buộc đã vượt qua các mô phỏng tình huống liên quan. Vậy thì Ba2 phản ánh tính thận trọng của thiết kế cấu trúc, chứ không phải sự phủ định đơn giản đối với bản thân tài sản Bitcoin.

Nếu nhìn vào các tiền lệ lịch sử: khi MBS đầu tiên (chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp) và trái phiếu xanh đầu tiên bước vào hệ thống xếp hạng, chúng cũng từng trải qua những điểm xuất phát tương tự; khi kinh nghiệm định giá tích lũy và các chuẩn mực cấu trúc trưởng thành, xếp hạng thường được nâng lên theo. Theo nghĩa đó, Ba2 chỉ là một điểm khởi đầu.