Tiêu đề gốc：《Bitcoin bước vào thị trường trái phiếu công, Moody’s đưa ra xếp hạng tín nhiệm trái phiếu thế chấp mã hóa đầu tiên trên toàn cầu》

Tác giả gốc: Sanqing, Foresight News

Ngày 31 tháng 3, Moody’s Ratings (Moody’s Ratings) đã cấp xếp hạng tín nhiệm tạm thời cho một trái phiếu được Cơ quan Tài chính Doanh nghiệp New Hampshire BFA (New Hampshire BFA) của Mỹ phát hành, trong đó Bitcoin là tài sản thế chấp, với kết quả là Ba2. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm truyền thống thực hiện đánh giá tín nhiệm đối với trái phiếu đô thị thế chấp bằng Bitcoin.

Nguồn hình: MOODY’S Ratings & Regulatory

Trái phiếu này là gì

Đây là một trái phiếu chịu thuế có lợi tức được hỗ trợ bằng Bitcoin với quy mô 100 triệu USD, gắn với dự án Waverose Finance Project, được chia thành hai chuỗi 2026A-1 và 2026A-2, và đều đáo hạn vào năm 2029.

Trái phiếu được thiết kế cấu trúc bởi Wave Digital Assets, Rosemawr Management đảm nhiệm vai trò quản lý đầu tư, hãng luật Orrick cung cấp dịch vụ pháp lý; các khoản phí thu được từ giao dịch mà BFA nhận được sẽ được dùng để tạo ra “Quỹ Phát triển Kinh tế Bitcoin”.

Điểm cốt lõi trong cấu trúc trái phiếu nằm ở việc không dựa vào dòng tiền của bất kỳ thực thể nào, mà thanh toán trực tiếp bằng cách lấy Bitcoin làm tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp Bitcoin được BitGo Trust Company, Inc. lưu ký, đặt trong kho lạnh được quản lý.

Khi bên vay cần thanh toán lãi hoặc hoàn trả gốc, tài sản thế chấp sẽ được thanh lý để tạo tiền nhằm trang trải chi phí. Trái phiếu cũng có một điều khoản có lợi hơn cho người nắm giữ. Nếu bên nắm giữ của chuỗi A-2 vào thời điểm đáo hạn có giá Bitcoin cao hơn ngày định giá, họ có quyền nhận thêm phần chia sẻ lợi nhuận BTC sau khi đã được thanh toán đầy đủ cả gốc lẫn lãi.

So với các công cụ cho vay Bitcoin trên các nền tảng như Coinbase, ý nghĩa lớn nhất của trái phiếu này là lần đầu tiên nó mở ra cơ hội để tiền mã hóa bước vào kênh huy động vốn trái phiếu công khai. Người vay không còn phụ thuộc vào các khoản vay cá nhân của nền tảng tập trung, mà thay vào đó là huy động thông qua các trái phiếu công khai có xếp hạng tín nhiệm truyền thống, từ đó, trong khuôn khổ tuân thủ, huy động quy mô lớn với chi phí thấp để “kéo” vốn của các tổ chức.

Các tổ chức sẽ đánh giá rủi ro của Bitcoin như thế nào

Trong báo cáo, Moody’s cho biết xếp hạng tạm thời chủ yếu phản ánh các rủi ro liên quan đến tài sản thế chấp, cấu trúc và hoạt động, trong đó sự biến động cao của Bitcoin là mối quan tâm hàng đầu.

Để phòng hộ biến động giá, cấu trúc phát hành đưa vào yêu cầu thế chấp vượt mức 1,6 lần; giá trị tài sản thế chấp BTC phải luôn duy trì ở mức trên 160% so với hạn mức nợ.

Ngay khi tỷ lệ thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng kích hoạt 1,4 lần (tức là LTV xấu đi xuống khoảng 71%), sẽ kích hoạt cơ chế thu hồi bắt buộc toàn bộ; trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin bị thanh lý để trả nợ.

Nói cách khác, vay 100 USD thì ít nhất phải thế chấp 160 USD Bitcoin; nếu giá trị tài sản thế chấp sụt xuống dưới 140 USD, hệ thống sẽ kích hoạt trả nợ bắt buộc, trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin được bán để dùng cho việc trả nợ.

Trong báo cáo xếp hạng, Moody’s dùng tỷ lệ cho vay 72% (advance rate) và khung thời gian thanh lý ngắn hơn để đánh giá tính thận trọng, mô phỏng tình huống cực đoan khi giá Bitcoin giảm khoảng 28% so với ngày định giá. Kết quả thử nghiệm cho thấy, thế chấp vượt mức ban đầu 1,6 lần và cơ chế kích hoạt 1,4 lần vẫn có thể cung cấp sự bảo vệ đầy đủ, từ đó hỗ trợ kết quả xếp hạng Ba2.

Bộ tham số này khá thận trọng, nhưng với một tài sản có biên độ sụt giảm lịch sử có thể vượt quá 50% theo bất kỳ lúc nào, sự thận trọng đó có lẽ cũng chính là điều kiện để Moody’s sẵn sàng đưa ra xếp hạng.

Một chi tiết đáng nói riêng nữa là: mặc dù trái phiếu này mang tên Cơ quan Tài chính Doanh nghiệp New Hampshire, nhưng không có liên hệ gì với tín dụng công của bang đó. Moody’s trong báo cáo nêu rõ rằng bất kỳ nguồn quỹ công nào của bang đều không được phép dùng để thanh toán cho trái phiếu này.

Về mặt cấu trúc, bên phát hành đóng vai trò “bên phát hành đường ống” (conduit issuer). Cung cấp kênh phát hành và sự bảo trợ danh nghĩa, nhưng không chịu bất kỳ trách nhiệm bảo lãnh tín dụng nào.

Loại cấu trúc này không phải hiếm trong lĩnh vực trái phiếu đô thị truyền thống; thường được dùng để tài trợ các dự án đặc thù như y tế, giáo dục,…

Vì sao giao dịch này quan trọng

Để hiểu ý nghĩa lịch sử của trái phiếu này, cần đặt nó trong bối cảnh rộng hơn.

Trong vài năm qua, thái độ của các tổ chức đối với Bitcoin đã trải qua ba giai đoạn: từ việc khép cửa, chuyển sang coi Bitcoin như một tài sản nắm giữ (BTC dự trữ trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp), rồi đến việc sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp để huy động vốn (cầm cố BTC để đổi lấy khoản vay bằng tiền pháp định). Trái phiếu này đánh dấu sự khởi đầu của giai đoạn thứ tư: Bitcoin trở thành tài sản thế chấp nền tảng cho các công cụ nợ trái phiếu được xếp hạng trên thị trường công, tiến vào quỹ đạo của thị trường tài chính công truyền thống.

Quỹ đạo này kéo theo ba điều: mở ra cho nhà đầu tư tổ chức một cánh cửa để gián tiếp tiếp xúc với Bitcoin thông qua các kênh tuân thủ; thúc đẩy Moody’s bắt đầu xây dựng phương pháp luận xếp hạng cho tài sản thế chấp mã hóa, thu hút thêm nhiều tổ chức xếp hạng đi theo; và chứng minh rằng, trong một số điều kiện nhất định, Bitcoin có thể đóng vai trò là “tài sản sinh lãi”, chứ không chỉ là nắm giữ không sinh lãi.

Trái phiếu này không phải là một sự kiện cô lập. Cùng thời điểm, Bộ Lao động Mỹ dựa theo lệnh hành pháp của Tổng thống Trump, đưa ra đề xuất mở rộng phạm vi tài sản số có thể dùng trong danh mục đầu tư hưu trí; nhiều bang đang xem xét dự luật “dự trữ chiến lược Bitcoin”; New Hampshire cũng là bang đầu tiên ở Mỹ thông qua luật dự trữ tiền mã hóa.

Xét thẳng thì xếp hạng Ba2 tương ứng với mức “trái phiếu rác”, nhưng chính nhãn này dễ gây hiểu nhầm. Trong chuỗi xếp hạng của Moody’s, Ba2 nằm ở nhánh thứ hai thuộc nhóm đầu cơ (投机级), còn cách một khoảng đáng kể so với đáy xếp hạng (C/D).

Tesla mãi đến giai đoạn 2022 đến 2023 mới lần lượt nhận được xếp hạng đầu tư từ S&P và Moody’s; Ford đến nay vẫn duy trì mức đầu cơ (Ba1) trong hệ thống của Moody’s, và trong hệ thống của S&P cũng chỉ vừa đủ giữ được mức đầu tư thấp nhất kèm theo triển vọng tiêu cực. Điều này không ngăn cản chúng trở thành những hạng mục phân bổ quan trọng cho nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, việc trái phiếu này nhận được Ba2 chứ không phải mức thấp hơn nữa, bản thân nó cho thấy rằng thế chấp vượt mức 1,6 lần cộng với cơ chế thanh lý cưỡng bức đã vượt qua các kịch bản mô phỏng trong bài kiểm tra sức chịu đựng (stress test) của Moody’s. Vậy thì Ba2 phản ánh sự thận trọng của thiết kế cấu trúc, chứ không phải một sự phủ định đơn giản đối với chính bản thân tài sản Bitcoin.

Xem thêm các tiền lệ lịch sử: khi chiếc MBS đầu tiên (chứng khoán được hỗ trợ bởi thế chấp) và trái phiếu xanh đầu tiên bước vào hệ thống xếp hạng, chúng cũng từng trải qua điểm khởi đầu tương tự; theo thời gian tích lũy kinh nghiệm định giá và các tiêu chuẩn cấu trúc ngày càng chín muồi, xếp hạng thường được nâng lên. Theo ý nghĩa đó, Ba2 chỉ là một điểm khởi đầu.

Liên kết bài gốc

Bấm để tìm hiểu BlockBeats đang tuyển dụng ở vị trí

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Nhóm Telegram Subscribe: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia