Sau thời kỳ Hậu Tả Huệ, Peng Yongdong thực ra đã làm khá tốt

问AI · 彭永东如何 dẫn dắt Shell thoát khỏi cuộc vùi dập ngược dòng trong mùa đông lạnh giá của ngành?

Tuần trước, Shell đã công bố báo cáo tài chính quý 4, doanh thu hoạt động đạt 222 tỷ nhân dân tệ, mức giảm mạnh theo năm theo quý là 29%; cả năm đạt doanh thu 946 tỷ nhân dân tệ, tăng nhẹ 1,2% so với 935 tỷ nhân dân tệ của năm 2024. Tuy nhiên, sau điều chỉnh, lợi nhuận ròng ở quý 4 chỉ đạt 5,17 tỷ nhân dân tệ, giảm 61,5% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận ròng sau điều chỉnh chỉ 2,3%. Báo cáo một trang tóm tắt như hình dưới đây:

Nếu có một công ty có thể trở thành “nhiệt kế” để quan sát sự dao động của chu kỳ bất động sản Trung Quốc, thì đó chắc chắn là Shell. Hệ thống mạng lưới cửa hàng khổng lồ, hàng chục vạn nhà môi giới đang hoạt động và dữ liệu toàn chuỗi xuyên suốt giao dịch nhà ở sơ cấp lẫn thứ cấp khiến công ty này trở thành bản phản ánh chân thực nhất của quan hệ cung – cầu, kỳ vọng về giá và tình trạng thanh khoản trên thị trường bất động sản Trung Quốc.

Toàn bộ hoạt động của Shell tương ứng với ba hướng lớn. Hướng một là nghiệp vụ giao dịch nhà ở tồn kho (nhà thứ cấp) và nhà mới lấy giao dịch bất động sản làm lõi; hướng hai là nghiệp vụ trang trí, nội thất (home renovation/home furnishing) với chuỗi dịch vụ dài hơn; hướng ba là dịch vụ cho thuê nhà. Trong đó, giao dịch nhà mới và nhà tồn kho vẫn là nguồn tạo lợi nhuận chính hiện nay của Shell; trang trí, nội thất là “đường cong tăng trưởng” thứ hai của Shell; quy mô thị trường cho thuê lớn nhưng đóng góp lợi nhuận thấp. Nhìn tổng thể báo cáo tài chính quý 4 và cả năm 2025, quan điểm cốt lõi của chúng ta là:

· Chu kỳ suy thoái của bất động sản kéo theo mớ bùn cát; Shell cũng không thể tránh khỏi. Ở quý 4, doanh thu thể hiện yếu ớt; ngoài mảng cho thuê, các mảng còn lại đều giảm rõ rệt.

· Ban lãnh đạo muốn đẩy chuẩn hóa mảng trang trí nội thất, giảm chi phí tài chính, do đó mảng trang trí nội thất – là chuỗi dịch vụ dài dùng để bù trừ cho nghiệp vụ bán nhà – lần đầu tiên cũng xuất hiện tăng trưởng âm so với cùng kỳ.

· Mảng cho thuê vẫn đang điều chỉnh cách ghi nhận theo chuẩn kế toán, dẫn đến doanh thu giảm nhưng lợi nhuận lại tăng; xét về lõi, Shell vẫn nỗ lực duy trì mức biên lợi nhuận gộp 20%.

· Mặc dù tỷ lệ phí bị ảnh hưởng bởi quy mô doanh thu khiến tăng lên, nhưng mức cắt giảm chi phí nhìn chung lại khá lớn; kiểm soát chi phí thể hiện ở mức chấp nhận được.

· Xét theo tuyến nghiệp vụ, trong nghịch chu kỳ, 彭永东 trên thực tế làm khá tốt. Thông qua mở rộng theo mô hình nhượng quyền, ông bảo đảm vị thế trong ngành, duy trì nhóm người dùng, và Shell đang ngày càng “nhẹ” hơn.

Phân tích chi tiết báo cáo tài chính như sau.

01 Beta ngành đi xuống, Shell khó có thể tự đứng ngoài

Nếu chỉ nhìn hiệu quả ở phía doanh thu của Shell trong quý 4, có thể nói là khá bi thảm. So với đỉnh tương đối của năm 2024, quý 4 năm 2025 có tổng doanh thu chỉ 221,9 tỷ nhân dân tệ; trong đó, doanh thu mảng nhà tồn kho giảm mạnh tới 39% theo quý; còn mảng nhà mới, mức giảm theo quý còn đạt 44%.

So với kỳ vọng thấp của mảng nhà mới (những năm gần đây mức giảm trong đầu tư phát triển bất động sản của Trung Quốc khá rõ rệt), mảng nhà tồn kho vốn vẫn là “tảng đá neo” tương đối ổn định của Shell, biến động nhỏ hơn so với mảng nhà mới. Nhưng trong quý 4 năm 2025, mảng nhà tồn kho của Shell tạo ra mức giảm theo quý lớn nhất kể từ năm 2023.

Dĩ nhiên, còn một nguyên nhân hiển nhiên khác: quý 4 năm 2024 đúng là giai đoạn chính sách kích thích được “bung xả” dày đặc, tâm lý thị trường hưng phấn; vì vậy, cơ sở so sánh trong quý 4 năm 2025 tương đối cao, khiến cho phần thể hiện ở phía doanh thu trông càng tệ hơn.

Mặc dù đầu năm nay các chính sách bất động sản ở nhiều nơi đã nới lỏng hơn, nhưng xét theo tốc độ tăng trưởng đầu tư phát triển bất động sản mà Cục Thống kê Quốc gia công bố, thì kỳ vọng cho hoạt động giao dịch bất động sản của Shell trong tương lai cũng không mấy khả quan: đầu tư bất động sản cả năm 2024 tăng -10,6%; còn nửa sau năm 2025 đến cuối năm, trong bối cảnh nền thấp, tăng trưởng đầu tư tiếp tục tạo đáy mới liên tục.

Đối với Shell, thực tế khách quan là beta ngành đi xuống là không thể tranh cãi. Trong ngắn hạn, muốn “cầm cự” qua chu kỳ không phải là chuyện dễ.

02 Độ liên kết của đường cong thứ hai cao, mảng nội thất trang trí chủ động giảm tốc

Đối với mảng trang trí, nội thất mà Shell kỳ vọng nhiều, kết quả cũng không mấy lý tưởng. Trong quý 4, mảng trang trí nội thất của Shell ghi nhận doanh thu 54,11 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng theo năm theo quý là -12%. Đây cũng là lần đầu tiên kể từ khi Shell đưa ra chiến lược “một thể ba cánh”, mảng trang trí nội thất xuất hiện tăng trưởng âm trong một quý.

Dưới sự bao vây, sao còn có trứng nguyên vẹn? Mặc dù Shell rất sớm gửi gắm hy vọng rằng có thể bù trừ rủi ro của chu kỳ bất động sản thông qua chuỗi dịch vụ dài, nhưng hiện tại, rõ ràng việc cải thiện thị trường nhà ở vẫn không đủ để thoát khỏi một “phong trào độc lập” khi chu kỳ bất động sản đi xuống.

Biên lợi nhuận của mảng trang trí nội thất trong quý 4 cũng giảm khá rõ rệt. Trong bốn mảng kinh doanh, nếu ba mảng còn lại gặp vấn đề ở quy mô doanh thu, thì mảng trang trí nội thất có thể nói là “lẫn lộn bùn cát”. Biên lợi nhuận rơi xuống 29%, mức thấp kỷ lục mới kể từ năm 2024; việc giảm giá cũng không thể tạo ra lượng tăng thêm.

Trong cuộc họp nhà đầu tư, ban lãnh đạo cũng tập trung giải thích kết quả của mảng trang trí nội thất. Năm 2025 có nhiều đối thủ cùng lĩnh vực “vỡ nợ”, vì vậy Shell đã chủ động hạ tốc độ phát triển mảng trang trí nội thất. Công ty muốn giảm chi phí thông qua “mua tập trung + tối ưu hóa nhân lực + nhân bản hóa theo chuẩn”. Dự kiến trong 2-3 năm tới, tốc độ tăng trưởng sẽ không quá nhanh.

03 Thị trường cho thuê tương đối ổn định, Shell đang điều chỉnh mô hình lợi nhuận

Trong quý 4, mảng cho thuê nhà của Shell ghi nhận doanh thu 54,11 tỷ nhân dân tệ, tăng 18% so với cùng kỳ. Mặc dù tốc độ tăng trưởng cũng giảm, nhưng đây là mảng duy nhất trong bốn mảng ghi nhận tăng trưởng dương.

Một trong những nguyên nhân chính khiến tốc độ tăng trưởng doanh thu mảng cho thuê của Shell trong quý 4 suy giảm là do điều chỉnh cách nhìn nhận theo chuẩn kế toán. Cụ thể, việc xác nhận doanh thu chuyển sang phương pháp ghi nhận “giá trị thuần” (net). Theo thông tin ban lãnh đạo tiết lộ, tỷ trọng xác nhận doanh thu theo phương pháp giá trị thuần trong mảng cho thuê “đỡ phải lo” (省心租) hiện chiếm hơn 30%.

Phương pháp giá trị thuần không còn lấy tiền thuê nhà để tính vào doanh thu nữa, mà chỉ tính vào phí dịch vụ (tức là phí môi giới truyền thống). Việc này chắc chắn sẽ ảnh hưởng tới doanh thu của Shell, nhưng lại kéo theo việc biên lợi nhuận tăng. Trong quý 4, biên lợi nhuận mảng cho thuê của Shell nhìn chung đạt 10,4%, cao hơn các đối thủ.

Mặc dù hiện tại lợi nhuận mà mảng cho thuê đóng góp cho tổng thể còn hữu hạn, nhưng so với mảng trang trí nội thất, mảng cho thuê thực chất có thể tạo ra một mức độ bổ trợ lẫn nhau với mảng bán nhà. Bởi chỉ cần còn nhu cầu về nhà ở thì việc mua-bán sẽ tạo ra giao thoa nghiệp vụ.

04 Tỷ lệ phí tăng rõ rệt, nhưng kiểm soát chi phí tổng thể vẫn coi là ổn

Trong quý 4, chi phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí R&D của Shell lần lượt ghi nhận 19,3 tỷ, 22,5 tỷ và 7,2 tỷ nhân dân tệ; tương ứng, tỷ lệ phí đạt 8,7%, 10,2% và 3,2%.

Xét theo xu hướng tỷ lệ phí, do bị giới hạn bởi mức suy giảm mạnh ở phía doanh thu, tỷ lệ của ba khoản phí tăng lên rõ rệt. So với quý trước, tỷ lệ chi phí bán hàng tăng 120bp, tỷ lệ chi phí quản lý tăng 210bp, và tỷ lệ chi phí R&D tăng 40bp.

Tuy nhiên xét theo giá trị tuyệt đối, chi phí bán hàng trong quý 4 giảm 18% so với cùng kỳ, chi phí quản lý giảm 24% so với cùng kỳ và chi phí R&D giảm 3% so với cùng kỳ. Chi phí bán hàng và chi phí quản lý giảm khá rõ, đồng thời từ dữ liệu vận hành cho thấy dù số lượng nhà môi giới hoạt động không khác nhiều so với quý 4 năm ngoái, nhưng số lượng cửa hàng hoạt động lại được đẩy nhanh rõ rệt.

Bằng việc tối ưu cơ cấu nhân sự nội bộ, điều chỉnh khoảng 1,3 tỷ nhân dân tệ (1,3?), trong khi quy mô vận hành về số lượng không bị cắt giảm đáng kể, công ty cuối cùng đã đảo chiều lợi nhuận sau điều chỉnh từ lỗ sang có lãi. Trên thực tế, kiểm soát chi phí thể hiện rất tốt.

05 Cửa hàng nhượng quyền trỗi dậy, Shell đang theo đuổi hiệu suất cực hạn

Đi sâu vào chuỗi hành động trong quý 4 và cả năm của Shell, bạn sẽ thấy một mạch lạc rõ ràng: trong chu kỳ đi xuống của ngành, Shell đặt “hiệu suất” lên hàng đầu.

Điển hình nhất là việc tăng tốc mở rộng mô hình tài sản nhẹ. Hiện tại, đóng góp doanh thu của các cửa hàng nhượng quyền cao hơn so với cửa hàng do công ty tự vận hành. Và phần lớn các cửa hàng nhượng quyền về bản chất vẫn là do Shell “ươm mầm” từ bên trong. Lấy 乐远 – đơn vị mở rộng nhanh nhất theo tốc độ hiện nay – làm ví dụ: trong chưa đầy 3 năm đã mở rộng lên 5800 cửa hàng, cơ bản phủ kín thị trường cấp thấp, với tính linh hoạt cao và chi phí thấp. Đồng thời, việc kết nối vào mạng lưới ACN bảo đảm tiêu chuẩn dịch vụ và phạm vi phủ sóng, giúp duy trì số lượng cửa hàng của Shell.

Cách làm này vừa giữ được thị phần, vừa giảm áp lực lên báo cáo tài chính của công ty niêm yết: cửa hàng tăng lên nhưng cấu trúc tài sản thì “nhẹ” hơn.

Song song, các cửa hàng nhượng quyền không bị ràng buộc chặt vào yêu cầu phí cứng 2% của Lianjia, nên mức linh hoạt của thị trường cao hơn. Điều này cũng có thể giảm bớt nỗi lo về sự độc chiếm của một “kẻ đứng đầu một mình”. Đặc biệt trong bối cảnh GTV mảng nhà tồn kho giảm rõ rệt, cửa hàng nhượng quyền có thể điều chỉnh take rate để bảo đảm biên lợi nhuận tổng thể, đồng thời vẫn duy trì được đội ngũ nhà môi giới có quy mô tương đối. Lợi một lúc hai phía.

Việc điều chỉnh cách ghi nhận theo chuẩn kế toán của mảng cho thuê cũng là một quyết định từng bị đánh giá thấp. Từ phương pháp tổng额 (gross) chuyển sang phương pháp giá trị thuần (net) nghĩa là Shell đã chủ động “hy sinh” mức tăng trưởng doanh thu trên sổ sách. Trong con mắt của thị trường vốn, lợi nhuận còn phản ánh vấn đề tốt hơn doanh thu. Hiện tại, Shell đang bám sát “đường biên lợi nhuận 20%” để lập kế hoạch, nhằm bảo đảm “tấm đệm an toàn” ở tầng lớp vốn.

Bao gồm cả các động thái như mua lại cổ phiếu, về bản chất đều đang trả lời cùng một câu hỏi: trong đáy chu kỳ mà không thấy hồi kết, phải sống sót bằng cái giá thấp nhất và sống lâu hơn đối thủ. Từ kết quả đảo chiều lợi nhuận sau điều chỉnh ở quý 4, có thể thấy Shell trong nghịch chu kỳ đã tập trung vào bài toán “hiệu suất” và ghi điểm không thấp.

06 Dưới sự kiểm nghiệm của chu kỳ, thực ra 彭永东 làm vẫn khá ổn

Quay lại nhìn tại mốc năm 2026, trong những năm sau khi 左晖 rời đi, bài thi mà 彭永东 trình lên không hẳn là tệ.

Bị ràng buộc bởi beta ngành đi xuống, doanh thu và lợi nhuận của Shell tất yếu chịu áp lực; đây là thực tế mà bất kỳ công ty dịch vụ bất động sản nào cũng không thể tránh khỏi. Nhưng trong bối cảnh lớn đó, Shell đã làm được ba việc: ổn định “mặt trận cơ bản”, giữ vững dòng tiền, và duy trì nhịp độ mở rộng. Tổng biên lợi nhuận gộp của cả tập đoàn duy trì trên 20%; số ngày luân chuyển khoản phải thu của mảng nhà mới được kiểm soát ở khoảng 40 ngày. Trong hoàn cảnh hiện nay, chỉ riêng nhìn từng chỉ tiêu một, cũng không dễ đạt được.

Ngay cả “lương thưởng trên trời” bị chỉ trích, chủ yếu cũng là do nguyên nhân từ lịch sử quyền sở hữu cổ phần. Khi năm 2022 “贝壳” niêm yết ở Hồng Kông, vì 彭永东 chỉ nắm giữ 3,6% lợi ích kinh tế thông qua cổ phiếu phổ thông ban đầu, thấp hơn yêu cầu bắt buộc của cấu trúc “cùng cổ phiếu khác quyền” của Sở giao dịch Hồng Kông đối với người thụ hưởng phải nắm giữ ≥10%. Do đó, công ty đã cấp có mục tiêu cho ông 71,82 triệu cổ phiếu loại A bị hạn chế, phân bổ giải phóng dần đều trong 5 năm; theo chuẩn mực kế toán, cần ghi nhận chi phí lương thưởng theo “phương pháp khấu hao đường thẳng” mỗi năm.

Ngoài ra, sau khi tăng tốc mua lại cổ phiếu, 彭永东 và 单一刚二 (một nhà) trong năm qua đã quyên góp lũy kế khoảng 840 triệu nhân dân tệ, cũng không còn gì nhiều để phê phán.

Việc thu hẹp của ngành, xét trong ngắn hạn là một bất lợi, nhưng xét trong dài hạn chưa chắc. Với các công ty đầu tàu, suy thoái chu kỳ lại chính là cơ hội để dọn dẹp thị trường. Các đối thủ nhỏ buộc phải rút lui, nguồn lực tập trung về đầu mối; thị phần của Shell ngược lại lại đang tăng. MAU quý 4 duy trì ổn định trên 43 triệu; mạng lưới cửa hàng tiếp tục được “đan dày”. Một khi chu kỳ ổn định lại, những tích lũy này sẽ chuyển hóa thành khả năng đàm phán mạnh hơn và tốc độ bật lại nhanh hơn.

Vào thời điểm đó và hiện tại, sau khi theo đuổi mô hình tài sản nhẹ chú trọng hiệu suất, Shell cũng giống một công ty internet “nhẹ” hơn trước, và không hề loạn nhịp trong giá lạnh.

Hậu thời 左晖, 彭永东 trên thực tế làm vẫn khá ổn.