Bitcoin gia nhập thị trường trái phiếu công, Moody's đưa ra xếp hạng trái phiếu thế chấp mã hóa toàn cầu đầu tiên

《Bitcoin tham gia thị trường trái phiếu công, Moody’s đưa ra xếp hạng trái phiếu thế chấp mã hóa đầu tiên trên toàn cầu》

Tác giả: Sanqing

Nguồn:

Tái đăng: Hỏa Tinh Tài Kinh

Ngày 31 tháng 3, Moody’s Ratings đã cấp xếp hạng tín dụng tạm thời cho một trái phiếu được New Hampshire BFA của Mỹ phát hành, trong đó Bitcoin là tài sản thế chấp; kết quả là Ba2. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử các tổ chức xếp hạng tín dụng truyền thống thực hiện đánh giá tín dụng đối với trái phiếu đô thị được thế chấp bằng Bitcoin.

Trái phiếu này là gì

Đây là một trái phiếu chịu thuế từ hỗ trợ Bitcoin với quy mô 100 triệu USD, gắn với dự án Waverose Finance Project, chia thành hai loạt 2026A-1 và 2026A-2, và đều đáo hạn vào năm 2029.

Trái phiếu được thiết kế bởi Wave Digital Assets, Rosemawr Management đảm nhiệm vai trò quản lý đầu tư, công ty luật Orrick cung cấp dịch vụ pháp lý, và các khoản phí mà BFA nhận được từ giao dịch sẽ được dùng để tạo “Quỹ phát triển kinh tế Bitcoin”.

Điểm cốt lõi của cấu trúc trái phiếu nằm ở việc không dựa vào dòng tiền của bất kỳ thực thể nào, mà trực tiếp dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp để thanh toán. Tài sản thế chấp Bitcoin được BitGo Trust Company, Inc. lưu ký, đặt trong kho lạnh được quản lý theo quy định.

Khi bên vay cần thanh toán lãi hoặc hoàn trả gốc, tài sản thế chấp sẽ được thanh lý và chuyển thành tiền để trang trải chi phí. Trái phiếu cũng có một điều khoản có lợi hơn cho người nắm giữ. Người nắm giữ của loạt A-2, nếu tại thời điểm đáo hạn giá Bitcoin cao hơn ngày định giá, sẽ có quyền nhận phần chia thêm lợi nhuận BTC sau khi đã thanh toán đầy đủ cả gốc lẫn lãi.

So với các công cụ cho vay Bitcoin trên các nền tảng như Coinbase, ý nghĩa lớn nhất của trái phiếu này là lần đầu tiên nó mở ra cho tiền mã hóa một cơ hội huy động vốn trên thị trường trái phiếu công khai. Người vay không còn phụ thuộc vào các khoản vay tư nhân từ nền tảng tập trung, mà thông qua việc phát hành trái phiếu công khai được xếp hạng tín dụng truyền thống, trong khung tuân thủ, có thể huy động quy mô lớn với chi phí thấp từ tiền của các tổ chức.

Các tổ chức đánh giá rủi ro của Bitcoin như thế nào

Trong báo cáo, Moody’s cho biết xếp hạng tạm thời chủ yếu phản ánh rủi ro liên quan đến tài sản thế chấp, cấu trúc và hoạt động, trong đó biến động giá cao của Bitcoin là yếu tố được cân nhắc hàng đầu.

Để phòng ngừa biến động giá, cấu trúc phát hành đưa vào yêu cầu thế chấp vượt mức 1.6 lần; giá trị tài sản thế chấp BTC phải luôn duy trì trên 160% so với hạn mức nợ phải trả.

Khi tỷ lệ thế chấp giảm đến mức kích hoạt 1.4 lần (tức là LTV xấu đi xuống khoảng 71%), cơ chế mua lại bắt buộc thanh toán toàn bộ sẽ được kích hoạt; trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin bị thanh lý để trả nợ.

Nói cách khác: vay 100 USD thì tối thiểu phải thế chấp 160 USD Bitcoin; nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới 140 USD, hệ thống sẽ kích hoạt thanh toán bắt buộc, trái phiếu sẽ đáo hạn sớm, và Bitcoin sẽ được bán để dùng cho việc thanh toán.

Trong báo cáo xếp hạng, Moody’s để đánh giá tính thận trọng đã sử dụng tỷ lệ cho vay 72% (advance rate) và một cửa sổ thanh lý ngắn hơn, mô phỏng tình huống cực đoan trong đó giá Bitcoin giảm khoảng 28% so với ngày định giá. Kết quả kiểm thử cho thấy, thế chấp vượt mức ban đầu 1.6 lần và cơ chế kích hoạt 1.4 lần vẫn có thể cung cấp đủ biện pháp bảo vệ, từ đó ủng hộ kết quả xếp hạng Ba2.

Bộ tham số này khá thận trọng; nhưng đối với một tài sản có mức sụt giảm lịch sử thường xuyên vượt 50%, sự thận trọng đó có lẽ cũng là điều kiện để Moody’s sẵn sàng đưa ra xếp hạng.

Chi tiết đáng nói thêm là, mặc dù trái phiếu này mang tên của New Hampshire BFA, nhưng hoàn toàn không liên quan gì đến tín dụng công của bang đó. Trong báo cáo, Moody’s nêu rõ rằng bất kỳ nguồn vốn công nào của bang này cũng không được phép dùng để thanh toán cho trái phiếu đó.

Về mặt cấu trúc, bên phát hành đóng vai trò “conduit issuer” (bên phát hành trung gian). Bên này cung cấp kênh phát hành và sự bảo chứng danh nghĩa, nhưng không chịu bất kỳ trách nhiệm bảo lãnh tín dụng nào.

Loại cấu trúc này không phải hiếm trong lĩnh vực trái phiếu đô thị truyền thống; thường được dùng để tài trợ cho các dự án đặc biệt như y tế, giáo dục.

Vì sao giao dịch này quan trọng

Để hiểu ý nghĩa lịch sử của trái phiếu này, cần đặt nó vào bối cảnh rộng hơn.

Trong vài năm qua, thái độ của các tổ chức đối với Bitcoin trải qua ba giai đoạn: từ việc bị gạt ra ngoài, đến việc nắm giữ như một tài sản (dự trữ BTC trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp), và rồi đến việc tài trợ bằng tài sản thế chấp (thế chấp BTC để đổi lấy các khoản vay bằng tiền pháp định). Trái phiếu này đánh dấu sự khởi đầu của giai đoạn thứ tư: Bitcoin như tài sản thế chấp nền tảng của các công cụ nợ trái phiếu được xếp hạng trên thị trường công khai, đi vào quỹ đạo của thị trường tài chính công truyền thống.

Quỹ đạo này kéo theo ba điều: mở ra cho nhà đầu tư tổ chức một cánh cửa để gián tiếp có được mức độ tiếp xúc với Bitcoin thông qua các kênh tuân thủ; thúc đẩy Moody’s bắt đầu xây dựng phương pháp luận xếp hạng cho tài sản thế chấp mã hóa, thu hút thêm nhiều tổ chức xếp hạng làm theo; và chứng minh rằng Bitcoin, trong một số điều kiện, có thể đóng vai trò “tài sản có lãi suất” chứ không chỉ là nắm giữ không hưởng lãi.

Trái phiếu này không phải một sự kiện đơn lẻ. Cùng thời kỳ, Bộ Lao động Mỹ dựa trên lệnh hành pháp của Tổng thống Trump đã đưa ra đề xuất mở rộng phạm vi tài sản kỹ thuật số có thể được đưa vào danh mục đầu tư hưu trí; nhiều bang đang xem xét dự luật “dự trữ chiến lược Bitcoin”; và New Hampshire cũng là bang đầu tiên của Mỹ thông qua luật dự trữ tiền mã hóa.

Nhìn thẳng thì xếp hạng Ba2 thuộc nhóm “trái phiếu rác”, nhưng chính nhãn này dễ gây hiểu nhầm. Trong chuỗi xếp hạng của Moody’s, Ba2 nằm ở bậc thứ hai của nhóm đầu cơ; còn cách khá xa so với đáy xếp hạng (C/D).

Tesla mãi đến giai đoạn 2022 đến 2023 mới lần lượt nhận được xếp hạng đầu tư từ S&P và Moody’s; Ford cho đến nay vẫn duy trì ở nhóm đầu cơ (Ba1) trong hệ thống Moody’s, và trong hệ thống S&P cũng chỉ vừa đủ giữ được bậc thấp nhất của nhóm đầu tư, kèm triển vọng tiêu cực. Điều đó không ngăn chúng trở thành các hạng mục phân bổ quan trọng của nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, việc trái phiếu này nhận được Ba2 chứ không phải mức thấp hơn nữa, bản thân nó cho thấy thế chấp vượt mức 1.6 lần cộng với cơ chế thanh lý bắt buộc đã vượt qua các kịch bản mô phỏng trong bài kiểm tra sức chịu đựng của Moody’s. Vậy Ba2 phản ánh tính thận trọng trong thiết kế cấu trúc, chứ không phải sự phủ định đơn giản đối với bản thân tài sản Bitcoin.

Xét theo các tiền lệ lịch sử, khi hệ thống xếp hạng đưa vào MBS đầu tiên (chứng khoán được bảo đảm bằng khoản vay thế chấp) và trái phiếu xanh đầu tiên, chúng cũng trải qua điểm khởi đầu tương tự; khi tích lũy kinh nghiệm định giá và các chuẩn mực cấu trúc ngày càng chín muồi, xếp hạng thường sẽ được nâng lên theo sau. Theo ý nghĩa đó, Ba2 chỉ đơn thuần là một điểm khởi đầu.