Rào cản tài chính đằng sau đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng của Đông Phương Chứng Khoa: Zijin Mining đột ngột đầu tư vào cổ phần trở thành khách hàng lớn

Hỏi AI · Tập đoàn Zijin Mining có hai vai trò liệu có đe doạ tính độc lập trong hoạt động kinh doanh?

Không còn cách nào khác, phải lao vào giai đoạn nước rút.

《Investor Network》Ngô Vĩ

Công ty TNHH Cổ phần Thiết bị Đo lường và Điều khiển Đông Phương Đan Đông (sau đây gọi “Đông Phương Đo lường”) đang ở giai đoạn then chốt để nước rút IPO trên bảng Khoa học và Công nghệ đổi mới. Dữ liệu tài chính cho thấy, trong bối cảnh “tăng trưởng thấp” khi doanh thu của công ty biến động trong giai đoạn 2022 đến 2024 và lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ liên tục giảm, công ty vẫn dự kiến huy động số tiền lên tới 1,1 tỷ nhân dân tệ để mở rộng công suất và xây dựng trung tâm nghiên cứu và phát triển. Là một doanh nghiệp sản xuất thiết bị thành lập hơn 30 năm, chuyên sâu lĩnh vực mỏ thông minh, Đông Phương Đo lường mang đặc trưng rõ rệt của “doanh nghiệp gia tộc” cả về cơ cấu cổ phần lẫn bộ máy quản lý cốt lõi; ông chủ tịch và con trai ông (gia đình Bao) nắm quyền kiểm soát tuyệt đối đối với công ty.

Trong quá trình vốn hoá của Đông Phương Đo lường, việc các “ông lớn” trong ngành đột ngột rót vốn trước thời điểm nộp hồ sơ cũng khá đáng chú ý. Trong đó, nền tảng đầu tư Zijin Zijidi (thuộc Zijin Mining, mã 601899.SH) không chỉ đột ngột rót vốn trước IPO của công ty, mà tập đoàn Zijin Mining còn đóng góp các đơn hàng lớn cỡ vài chục triệu nhân dân tệ cho công ty. Sự “song trùng thân phận”: vừa là cổ đông vừa là khách hàng lớn, cộng với “làn sóng thay thế nội địa” mà công ty đang đứng trước, cùng với tình hình doanh thu thực tế hiện tại, có thể khiến kế hoạch huy động vốn để mở rộng của Đông Phương Đo lường trở thành một ví dụ điển hình về logic phát triển của các doanh nghiệp trong chuỗi ngành mỏ thông minh.

Tiến trình thay đổi cơ cấu vốn và quản trị doanh nghiệp: thay đổi định giá và cấu trúc quyền kiểm soát

Đông Phương Đo lường được thành lập năm 1995 và là một trong những doanh nghiệp sớm tham gia nghiên cứu phát triển công nghệ cốt lõi then chốt cho mỏ thông minh và sản xuất sản phẩm ở Trung Quốc. Xét từ cơ cấu quản trị, công ty thể hiện đặc trưng điển hình của việc kế thừa các thế hệ trong doanh nghiệp gia tộc và yếu tố kiểm soát.

Về đội ngũ quản lý cấp cao cốt lõi, người sáng lập Bao Liangqing từ năm 1995 đến nay đã giữ lâu dài vị trí tổng giám đốc của công ty và hiện là chủ tịch hội đồng quản trị. Con trai ông là Bao Caiyu lần lượt bắt đầu từ các vị trí quản lý cơ sở như phó tổng giám đốc chi nhánh Bắc Kinh, trưởng bộ phận kinh doanh quốc tế; hiện đang đảm nhiệm chức vụ phó chủ tịch hội đồng quản trị và phó tổng giám đốc, tham gia sâu vào quản trị cốt lõi của công ty.

Về cơ cấu cổ phần, trước đợt phát hành lần này, Bao Liangqing và Bao Caiyu bằng cách nắm giữ trực tiếp, nắm giữ gián tiếp thông qua cổ đông kiểm soát là Công ty TNHH Tập đoàn Đông Phương Đo lường, và đồng thời kiểm soát hai nền tảng nắm giữ cổ phần của nhân viên là Đan Đông Hengtai và Đan Đông Haorong, đã cùng kiểm soát 87,18% quyền biểu quyết của công ty. Cấu trúc cổ phần tập trung cao độ này khiến người thực sự kiểm soát có quyền tuyệt đối trong các quyết định kinh doanh, nhân sự và phân phối lợi nhuận của công ty.

Trong khi đó, Đông Phương Đo lường cũng tồn tại một số điểm khiếm khuyết cần chuẩn hoá về lịch sử biến động và quản lý nội bộ. Theo hồ sơ chào bán (prospectus) công bố, trong năm 2022, Đông Phương Đo lường từng có hành vi luân chuyển “giấy tờ có giá” không có nền tảng giao dịch thực sự nhằm thanh toán khoản phải trả qua lại 3,1 triệu nhân dân tệ cho công ty con thông qua giấy tờ có giá; đồng thời, sau khi nhận từ khách hàng các khoản phải thu bằng giấy tờ có giá có giá trị lớn, công ty đã có hành vi “trả lại tiền thừa bằng giấy tờ có giá” vi phạm, khi khoản 900.000 nhân dân tệ vượt quá số tiền thanh toán được hoàn trả trực tiếp dưới hình thức giấy tờ có giá. Ngoài ra, trong giai đoạn đầu kỳ báo cáo, Đông Phương Đo lường và các công ty con từng vay các bên liên quan như cổ đông kiểm soát cho hoạt động sản xuất kinh doanh hằng ngày; vấn đề tách rót vốn này chỉ đến cuối năm 2022 mới được xử lý hoàn tất.

Ở tầng diện vận hành vốn, quá trình huy động vốn trước khi nộp hồ sơ IPO của Đông Phương Đo lường và sự thay đổi về định giá tương đối biến động mạnh. Trong gần 27 năm kể từ khi thành lập, công ty chưa từng thực hiện huy động vốn cổ phần từ bên ngoài; nhưng trong vòng 3 tháng từ tháng 9 đến tháng 12 năm 2022, Đông Phương Đo lường lại hoàn thành dồn dập 3 vòng tăng vốn.

Tháng 9 năm 2022, người thực sự kiểm soát và các cổ đông cũ tăng vốn với giá 1 nhân dân tệ/1 nhân dân tệ vốn đăng ký; khi đó định giá tương ứng của công ty khoảng 0,83 tỷ nhân dân tệ. Cùng tháng, nền tảng nắm giữ cổ phần của nhân viên tăng vốn với giá khoảng 10,67 nhân dân tệ/1 nhân dân tệ vốn đăng ký, khiến định giá tương ứng tăng lên 8,68 tỷ nhân dân tệ.

Tháng 12 năm 2022, công ty đưa Zijin Zijidi (thuộc Zijin Mining) và Công ty TNHH Đồng Giang Tây (mã 600362.SH) vào làm nhà đầu tư chiến lược bên ngoài. Giá tăng vốn tăng lên 25,81 nhân dân tệ/1 nhân dân tệ vốn đăng ký, định giá tương ứng cũng nhảy vọt lên 2,3 tỷ nhân dân tệ.

Trong thời gian ngắn, định giá của công ty từ 0,83 tỷ nhân dân tệ khi tăng vốn nội bộ đã tăng lên 2,3 tỷ nhân dân tệ, tức mức tăng tới 28 lần. Đi kèm với việc có các tổ chức bên ngoài tham gia là lộ trình thời gian niêm yết được xác định rõ ràng. Zijin Zijidi và Công ty TNHH Đồng Giang Tây khi tham gia góp vốn đều ký với cổ đông kiểm soát “Hiệp định đặt cược (đối赌协议)”, yêu cầu Đông Phương Đo lường đến trước ngày 31/12/2025 phải đạt điều kiện niêm yết đủ chuẩn; nếu không sẽ kích hoạt điều khoản mua lại cổ phần. Trên trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (SSE) cho thấy, đề nghị niêm yết bảng Khoa học và Công nghệ đổi mới của Đông Phương Đo lường được nhận hồ sơ vào ngày 25/12/2025 và đã được công bố.

Mặc dù để đáp ứng yêu cầu xem xét IPO, các cổ đông liên quan của Đông Phương Đo lường trong tháng nộp hồ sơ đã khẩn cấp ký các thoả thuận để huỷ bỏ quyền đặc biệt, nhưng đồng thời cũng thoả thuận điều khoản khôi phục hiệu lực. Theo điều khoản, nếu trong vòng ba năm Đông Phương Đo lường không thể niêm yết thành công hoặc tự rút hồ sơ IPO, nghĩa vụ mua lại cổ phần của cổ đông kiểm soát sẽ tự động được khôi phục.

Cấu thành kinh doanh và thị trường đầu cuối: tiến trình thay thế nội địa và hiện trạng tăng trưởng

Về bố cục kinh doanh, Đông Phương Đo lường chủ yếu cung cấp toàn bộ giải pháp tự động hoá cho các lĩnh vực như mỏ khai thác, xi măng. Cơ cấu doanh thu của công ty mang đặc trưng tập trung cao: hệ thống điều khiển thông minh và các thiết bị phân tích phát hiện trực tuyến thông minh là hai trụ cột cốt lõi. Trong giai đoạn báo cáo, tỷ trọng của hệ thống điều khiển thông minh trong tổng doanh thu nằm trong khoảng 43,32% đến 61,95%; tỷ trọng của thiết bị phân tích phát hiện trực tuyến thông minh ổn định ở mức 34% đến 44%.

Trong bối cảnh cạnh tranh, các thiết bị kiểm tra và phát hiện cao cấp cho mỏ thông minh quy mô lớn trước đây lâu dài bị độc quyền bởi các “ông lớn” nước ngoài như Thermo Fisher, Metso. Đông Phương Đo lường dựa vào các công nghệ cốt lõi như kích hoạt neutron (PGNAA), quang phổ huỳnh quang tia X (XRF) để thực hiện nội địa hoá một phần thiết bị cao cấp.

Theo dữ liệu công khai, vào năm 2023, máy phân tích nguyên tố phân tích trực tuyến công nghiệp của công ty chiếm hơn 70% thị phần trong nước. Xét theo hướng phát triển vòng đời sản phẩm, chu kỳ cập nhật của phần cứng đo kiểm lớn trong mỏ thường là 10 đến 15 năm; để phá “trần” doanh số bán phần cứng, công ty đang chuyển sang mô hình kết hợp phần mềm và dịch vụ như “thuật toán AI, song sinh số và nâng cấp hệ thống”, nhằm đạt doanh thu liên tục thông qua vòng lặp nâng cấp ngắn của phần mềm và dịch vụ.

Hiện nay, nhóm khách hàng đầu cuối của Đông Phương Đo lường chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp trung ương quy mô lớn, bao gồm các “ông lớn” trong ngành như Tây Bộ Khoáng nghiệp (mã 601168.SH), Trung Quốc Vật liệu Xây dựng (3323.HK), Zijin Mining, Công ty TNHH Đồng Giang Tây và các doanh nghiệp khác. Trong đó, mối quan hệ qua lại giữa hệ Zijin và công ty đặc biệt thu hút sự chú ý. Tháng 12/2022, Zijin Zijidi thuộc Zijin Mining đầu tư góp vốn gần 1 tỷ nhân dân tệ vào công ty, nắm giữ 4,34% cổ phần.

Năm 2023, Đông Phương Đo lường đã ký với Công ty TNHH Đồng nghiệp Tạng (Tây Tạng) thuộc hệ Zijin là một đơn hàng lên tới 67,30 triệu nhân dân tệ về hệ thống điều khiển thông minh. Do đó, tập đoàn Zijin Mining trở thành khách hàng lớn thứ ba của công ty trong năm đó, đóng góp 8,81% doanh thu hoạt động của công ty. Sự chồng lặp thân phận giữa cổ đông và khách hàng như vậy, dù về tỷ lệ tài chính chưa vượt “đường đỏ” về phụ thuộc khách hàng đầu ra đơn lẻ; và vì tỷ lệ nắm giữ thấp hơn 5% nên cũng chưa đạt chuẩn về giao dịch liên kết, nhưng tính công bằng trong định giá giao dịch và mức độ độc lập trong việc giành được hoạt động kinh doanh thường là các khu vực trọng điểm mà cơ quan giám sát quan tâm khi xét duyệt.

Đáng chú ý là, trong bối cảnh câu chuyện thay thế nội địa hoành tráng và “được tăng lực” nhờ các khách hàng lớn, thì tăng trưởng thành tích của Đông Phương Đo lường những năm gần đây lại chịu áp lực thực tế. Từ năm 2022 đến 2024, doanh thu hoạt động của công ty lần lượt là 603 triệu, 521 triệu và 567 triệu nhân dân tệ, cho thấy dao động tương đối ổn định; trong cùng kỳ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ lần lượt là 92,53 triệu, 74,77 triệu và 73,08 triệu nhân dân tệ, xuất hiện hiện tượng “tăng doanh thu nhưng không tăng lợi nhuận” giảm liên tiếp qua các năm.

Ngoài ra, do khách hàng của Đông Phương Đo lường chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn có quy trình phê duyệt ngân sách nghiêm ngặt, nên việc nghiệm thu dự án có đặc trưng mùa vụ tập trung vào nửa sau năm, dẫn tới dữ liệu hiệu suất bề ngoài của Đông Phương Đo lường trong nửa đầu năm 2025 ở mức thấp: doanh thu kỳ đó chỉ là 211 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng là 4,3 triệu nhân dân tệ.

Tình hình vốn và kế hoạch huy động vốn: nhu cầu vốn lưu động và cân nhắc lợi ích mở rộng

Xét từ cấu trúc vi mô của bảng cân đối kế toán, hiện tại Đông Phương Đo lường chưa có áp lực sống còn “bắt buộc” về trả nợ gốc và lãi, nhưng vốn lưu động lại có vẻ khá eo hẹp.

Tính đến hết tháng 6/2025, tiền và các khoản tương đương tiền trên sổ sách của Đông Phương Đo lường chỉ có 50,74 triệu nhân dân tệ; với một doanh nghiệp thiết bị cao cấp có doanh thu hàng năm trên 5 trăm triệu nhân dân tệ, thì lượng “dự trữ phòng ngừa rủi ro” vẫn hơi thiếu.

Nguyên nhân cốt lõi khiến công ty thiếu vốn là phần lớn vốn lưu động bị “khóa chặt” bởi thượng nguồn và hạ nguồn. Trong bảng cân đối của Đông Phương Đo lường, số dư khoản phải thu ở mức 367 triệu nhân dân tệ; do các khách hàng là doanh nghiệp nhà nước phê duyệt chậm nên chu kỳ thu hồi vốn bị kéo dài; đồng thời, số dư hàng tồn kho cũng lên tới 318 triệu nhân dân tệ, trong đó hơn 86% là hàng hoá đang thực hiện (sản phẩm dở dang), hai khoản này cộng lại đã chiếm gần 700 triệu nhân dân tệ vốn của công ty. Khả năng tự tạo máu (tự tạo dòng tiền) yếu khiến Đông Phương Đo lường chỉ dựa vào vốn tự có đã khó có thể chống đỡ kế hoạch mở rộng của công ty.

Trước sự căng thẳng của chuỗi vốn, Đông Phương Đo lường dự định thông qua đợt phát hành IPO lần này để huy động 25% cổ phần, đạt 1,1 tỷ nhân dân tệ; mục tiêu định giá của công ty lên tới 4,4 tỷ nhân dân tệ. Điều này có thể đồng nghĩa rằng, Zijin Zijidi và Công ty Đồng Giang Tây, những đơn vị đã tham gia tăng vốn của Đông Phương Đo lường trong năm 2022, sau khi Đông Phương Đo lường niêm yết, sẽ có thể nhận lợi nhuận nổi khoảng gấp 1 lần.

Trong kế hoạch huy động vốn, Đông Phương Đo lường dự kiến 500 triệu nhân dân tệ đầu tư vào dự án công nghiệp hoá thiết bị thông minh, 500 triệu nhân dân tệ vào xây dựng trung tâm nghiên cứu và phát triển, và 100 triệu nhân dân tệ dùng cho mạng lưới bán hàng và dịch vụ. Rõ ràng, 1,1 tỷ nhân dân tệ huy động này không phải là “thêm lợi” mà là liều thuốc tài chính cực kỳ “gấp rút” để họ phá vỡ nút thắt công suất, thúc đẩy việc triển khai công nghệ AI; đồng thời cũng là màn then chốt để người thực sự kiểm soát hoá giải cuộc khủng hoảng mua lại do điều khoản đặt cược (đối赌).

Tuy nhiên, trong bối cảnh tăng trưởng thấp, sự mở rộng tài sản nặng (trọng tài sản) trị giá tới 1,1 tỷ nhân dân tệ này chắc chắn là một canh bạc nguy hiểm.

Đầu tiên là bài toán tiêu thụ công suất. Công ty cố gắng tiêu thụ công suất tăng thêm bằng “thay thế nội địa”, gắn chặt với các “ông lớn” và đưa hàng ra nước ngoài theo “Vành đai và Con đường”; nhưng nếu chu kỳ ngành khai khoáng suy giảm, các doanh nghiệp mỏ cắt giảm đầu tư vốn (capex), thì việc mở rộng công suất một cách mù quáng có thể trực tiếp dẫn tới mức độ sử dụng công suất nghiêm trọng thiếu hụt và hàng tồn kho bị dồn ứ.

Điều đáng chú ý hơn nữa là chi phí khấu hao và phân bổ rất lớn sau khi huy động vốn được sử dụng. Sau khi quy đổi quy mô lớn từ 1,1 tỷ nhân dân tệ huy động thành tài sản cố định, theo tính toán thận trọng, mỗi năm sẽ phát sinh thêm khoảng 70 triệu đến 100 triệu nhân dân tệ chi phí khấu hao và phân bổ. Hiện tại, tổng lợi nhuận ròng cả năm của Đông Phương Đo lường cũng chỉ khoảng 73 triệu nhân dân tệ, nghĩa là chi phí cố định tăng thêm đã vượt quá “bể lợi nhuận” hiện hữu của doanh nghiệp.

Trong bối cảnh tăng trưởng thấp và “không bán chạy được”, nếu các dự án đầu tư không tạo ra các khoản doanh thu mới biên lợi nhuận gộp cao hàng vài trăm triệu nhân dân tệ theo kế hoạch, thì trong năm đưa vào vận hành, Đông Phương Đo lường rất có khả năng sẽ đối mặt với mức giảm lợi nhuận ròng theo dạng “tụt cầu thang” hoặc thậm chí lỗ trên báo cáo, kéo theo ROE giảm mạnh và lợi nhuận trên mỗi cổ phần bị pha loãng nghiêm trọng; từ đó phủ lên bóng tối nặng nề cho kỳ vọng lợi nhuận dài hạn của các cổ đông nhỏ và vừa.

Trong câu chuyện hoành tráng về thay thế nội địa, Đông Phương Đo lường đang cố gắng dùng một canh bạc “đầu tư nặng” 1,1 tỷ nhân dân tệ để bù đắp cho thực tế tầm thường của lợi nhuận đang đi xuống.

Đây không chỉ là bước nhảy về công suất, mà còn là một nỗ lực then chốt để người thực sự kiểm soát hoá giải áp lực mua lại và cải thiện tính thanh khoản của công ty. Khi mức khấu hao và phân bổ tăng thêm đang tiến sát gần như toàn bộ tổng lợi nhuận hiện tại, liệu thiết bị chính xác này có thể gánh nổi tham vọng định giá 4,4 tỷ nhân dân tệ hay không? Trước khi thị trường “mua đơn” vì tình cảm đối với “công nghệ cứng”, thị trường còn cần nhìn rõ lớp “nền” căng thẳng được bao bọc bởi các đơn hàng từ khách hàng lớn.