Chứng khoán CITIC: Kiên định với lợi thế ngành sản xuất của Trung Quốc, chờ đợi quyết định vào tháng 4, sự phục hồi của tâm lý thị trường và dòng vốn có thể cần vài tháng nữa

Nguồn: Nghiên cứu Chứng khoán CITIC

Biên|Qiu Xiang Gao Yusōn Chen Zeping Zhang Mingkai Chen Feng

Sau khi TACO của Trump trong tuần này, tình hình ở Trung Đông có thể xuất hiện một thế cân bằng tinh tế: vừa duy trì thế răn đe giữa hai bên giao chiến, vừa ngăn chặn tình hình mất kiểm soát; thực tế đứt gãy chuỗi cung ứng vẫn chưa thể đảo ngược, nhưng trước khi đạt được hiệp định ngừng bắn vẫn có khả năng xuất hiện tình trạng tàu thuyền qua lại gián đoạn. Trong bối cảnh trật tự và các quy tắc toàn cầu dần bị suy giảm, các quốc gia có nguồn lực, lợi thế về địa lý và năng lực sản xuất sẽ tận dụng tối đa những lợi thế so sánh đó để tồn tại và phát triển; đặt trong ngữ cảnh chiến tranh Trung Đông, việc phong tỏa gián đoạn eo biển Hormuz có thể là một công cụ dùng để kiềm chế Mỹ trong các hành động; xác suất xảy ra các xáo trộn cung cấp năng lượng liên tục và lặp đi lặp lại đang tăng lên. Tuy nhiên, tác động của các xáo trộn đối với nguồn cung năng lượng và tài nguyên tới nhu cầu công nghiệp có thể khác so với thập niên 70–80 của thế kỷ trước: khi đó, châu Âu và Mỹ đã nằm trong xu hướng sớm phi công nghiệp hóa, thuê ngoài sản xuất và thúc đẩy toàn cầu hóa; hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ thực chất đã đẩy nhanh tiến trình này. Còn hiện nay, bối cảnh lớn nhất là các quốc gia trên thế giới đang tăng cảm giác bất an và thúc đẩy tái công nghiệp hóa; điều này cũng ảnh hưởng tới khung phân tích trong tương lai. Xét từ tác động trực tiếp của sự kiện, ba hướng đáng được quan tâm tiếp theo là: toàn cầu hóa quá trình điện khí hóa tăng tốc, chuyển đơn từ nước ngoài sang trong nước, và nhiều hoạt động ngoại giao chuỗi cung ứng hơn. Thị trường vốn ngắn hạn vẫn đang trong giai đoạn hạ nhiệt về tâm lý; tâm lý né tránh rủi ro có thể tạo ra một nhu cầu giảm bớt vị thế. Về phân bổ, khuyến nghị tiếp tục kiên định với ngành công nghiệp chế tạo có lợi thế của Trung Quốc, chờ quyết định vào tháng 4.

**　Hướng đi của Trung Đông sau TACO của Trump:**

**　　Duy trì thế răn đe, cân bằng tinh tế**

1）Lợi suất trái phiếu Mỹ đã tới “ngưỡng nghẹt thở” then chốt; xác suất Trump TACO kịp thời trước khi tình hình mất kiểm soát vẫn còn. Trong tuần này, Trump đã trì hoãn hai lần cái gọi là tối hậu thư; đồng thời nhiều lần làm dịu lo ngại của thị trường về tình hình Trung Đông và nguy cơ gián đoạn nguồn cung năng lượng bằng hình thức kêu gọi/chỉ đạo trên truyền thông. Dù thị trường đang dần “giảm nhạy” với các lời kêu gọi này, khách quan mà nói điều đó cũng chứng minh rằng khả năng TACO vẫn tồn tại. Kể từ năm ngoái, mỗi khi lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đạt vị trí 4.4%~4.5%, áp lực lên thị trường tài chính tăng vọt, dường như Trump cũng luôn có những động thái TACO. Ngày 9/4 năm ngoái, Trump công bố tạm hoãn 90 ngày áp dụng “thuế quan tương xứng” đối với đa số quốc gia; trong ngày đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4.40%; ngày 25/5, Trump công bố đồng ý hoãn đe dọa tăng thêm 50% thuế quan với Liên minh châu Âu, đồng thời gia hạn các cuộc đàm phán thương mại song phương đến ngày 9/7; trong ngày đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4.51%; ngày 7/7, Trump ký lệnh hành chính gia hạn thời gian tạm hoãn áp dụng “thuế quan tương xứng” dự kiến triển khai vào ngày 9/7 đến ngày 1/8; trong ngày đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4.40%; ngày 22/7, Trump công bố đạt thỏa thuận thương mại với Nhật Bản, theo đó giảm thuế suất đối với hàng hóa Mỹ xuất khẩu sang Nhật từ 25% theo kế hoạch ban đầu xuống 15%; trong ngày đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4.40%. Hiện tại, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm lại đang chạm tới “ngưỡng nghẹt thở” then chốt này.

2）Thực tế đứt gãy chuỗi cung ứng vẫn chưa thể đảo ngược; trước khi đạt hiệp định ngừng bắn vẫn có khả năng xuất hiện tình trạng thông quan qua lại gián đoạn. Dữ liệu của Ship Vision Bao cho thấy trong 4 tuần gần đây, trung bình mỗi tuần chỉ có 11 lượt tàu chở dầu đi vào eo biển, trọng tải trung bình 40.5 triệu tấn (giá trị trung bình của 10 tuần trước khi khai chiến là 420 lượt, 3639.1 triệu tấn; hiện lần lượt đã phục hồi 2.6%, 1.1%); trong 4 tuần gần đây, trung bình mỗi tuần chỉ có 18 lượt tàu chở dầu đi ra khỏi eo biển, trọng tải trung bình 111 triệu tấn (giá trị trung bình 10 tuần trước khi khai chiến là 421 lượt, 3591.9 triệu tấn; hiện lần lượt đã phục hồi 4.3%, 3.1%). Áp lực chuỗi cung ứng đã bắt đầu lan sang các quốc gia châu Á–Âu: từ thượng nguồn lan sang khâu sản xuất trung nguồn, các hiện tượng như giữ hàng hiếm, tạm ngừng báo giá bắt đầu xuất hiện dày đặc. Dù cả phía Mỹ và phía Iran đều đưa ra điều kiện ngừng bắn, nhưng giữa hai bên ít nhất tồn tại 5 bất đồng cốt lõi; khả năng sớm đạt được đồng thuận trong ngắn hạn là cực thấp. Chi phí kinh tế tăng nhanh đồng nghĩa rằng trước khi hoàn tất đàm phán, việc tàu thuyền qua lại gián đoạn vẫn có thể xảy ra; nhưng Iran có thể thường xuyên hơn sử dụng phong tỏa như một “vũ khí kinh tế” để kiềm chế Mỹ trong các hành động.

**　Xác suất xáo trộn cung cấp năng lượng liên tục đang tăng lên, nhưng**

**　　Tác động tới nhu cầu khác với thập niên 70–80 của thế kỷ trước**

Trong thập niên 70 của thế kỷ trước, châu Âu và Mỹ vốn đã bắt đầu nằm trong xu hướng phi công nghiệp hóa và đẩy mạnh thuê ngoài sản xuất, đồng thời thúc đẩy toàn cầu hóa chuỗi cung ứng; khủng hoảng dầu mỏ và việc chi phí tăng nhanh đã đẩy nhanh tiến trình đó. Còn lần này, bối cảnh lại là phi toàn cầu hóa, châu Âu và Mỹ tìm kiếm tái công nghiệp hóa, các quốc gia gia tăng nhu cầu về chuỗi cung ứng tự chủ, kiểm soát được và an toàn. Theo dữ liệu của Ngân hàng Thế giới, tỷ trọng thương mại toàn cầu/GDP sau dịch đã giảm từ mức cao nhất xuống còn khoảng 57% vào năm 2024; nhưng tổng chi tiêu xây dựng ngành chế tạo của Mỹ lại tăng từ 983.2 tỷ USD năm 2021 lên 2.8 nghìn tỷ USD năm 2024. Các nhu cầu xây dựng hạ tầng AI, hạ tầng tài nguyên năng lượng, nhu cầu dự trữ nhiều hơn theo các nhóm chủng loại rộng, và việc tự chủ kiểm soát được các khâu sản xuất then chốt—tất cả sẽ tạo ra nhu cầu công nghiệp mạnh mẽ. Xung đột lần này chỉ có thể thúc đẩy các cường quốc tiếp tục nâng cao trình độ công nghiệp để đối phó với sự hao tốn trong các cuộc chiến tranh hiện đại, tiếp tục theo đuổi đa dạng hóa và ổn định chuỗi cung ứng, và tiếp tục nâng cao năng lực công nghiệp. Đồng thời, nó cũng thúc đẩy các quốc gia nhỏ bằng mọi cách tận dụng nguồn lực, năng lượng và lợi thế địa chính trị của mình để tồn tại trong cuộc cạnh tranh giữa các cường quốc Mỹ và Trung Quốc. Bối cảnh này quyết định rằng dù chi phí năng lượng tăng lên, nhu cầu công nghiệp toàn cầu cũng sẽ không yếu; còn các xáo trộn ở phía cung có thể mang tính bền vững, khoảng trống cung–cầu sẽ thỉnh thoảng xuất hiện. Khi “an toàn” thay thế “hiệu suất” trở thành yếu tố chủ đạo, nguồn lực hữu hạn được dẫn sang các ngành công nghiệp; cuối cùng, chi phí tăng sẽ chèn ép các bộ phận tiêu dùng (AI thay thế là một lực khác). Với môi trường công nghiệp mạnh, tiêu dùng yếu như vậy, rất khó áp dụng đơn giản khung “lạm phát trì trệ”, và cũng khó đánh giá đơn giản rằng đồng tiền đang thắt chặt hay mở rộng; trong nước Trung Quốc cũng từng trải qua một môi trường tương tự vào năm 2021.

**　Điện khí hóa tăng tốc, chuyển đơn từ nước ngoài về trong nước,**

**　　ngoại giao chuỗi cung ứng—là những hướng đáng chú ý tiếp theo**

Có ba hướng cần được theo dõi sát trong tương lai. Một là, tiến trình điện khí hóa toàn cầu tăng tốc. Đây là hướng mà thị trường đã có sự đồng thuận và bắt đầu định giá; Trung Quốc trong toàn bộ chuỗi công nghiệp điện khí hóa—các lĩnh vực như quang năng (điện mặt trời), điện gió, pin lithium và thiết bị điện—nhờ năng lực cung ứng và lợi thế quy mô, dự kiến sau khi cú sốc giá dầu ngắn hạn qua đi sẽ dần thể hiện rõ, giúp hưởng lợi từ lợi tức nhu cầu bên ngoài mạnh hơn. Hai là, chuyển đơn từ nước ngoài về trong nước. Một số ngành truyền thống có lợi thế của châu Âu (như hóa chất), do chi phí năng lượng cao và cơ chế carbon mà quá trình đóng cửa năng lực sản xuất đã biến từ trường hợp đơn lẻ thành xu hướng; sau khi chuỗi cung ứng bị gián đoạn lần này, một số đối thủ cạnh tranh của Trung Quốc trong khu vực châu Á–Thái Bình Dương cũng bắt đầu đóng cửa năng lực sản xuất, và trong thời gian gần đây, số lượng các trường hợp khảo giá từ hạ nguồn tới nhà sản xuất trong nước cũng đã bắt đầu tăng rõ rệt. Đối với Trung Quốc, tuyến công nghệ hóa dầu than có khả năng tạo “đệm chi phí” đối với các chủng loại như methanol, urê, PVC, MDI; đồng thời việc điện khí hóa thay thế mang tính cấu trúc đối với nhu cầu dầu mỏ, khiến cho độ bền chi phí của ngành sản xuất trung nguồn càng nổi bật hơn trong bối cảnh mặt bằng trung tâm giá dầu tăng lên. Chuyển đơn từ nước ngoài về trong nước sẽ là một mạch theo dõi quan trọng trong giai đoạn sau. Ba là, ngoại giao chuỗi cung ứng. Theo báo cáo của Bloomberg ngày 24/3, khi phỏng vấn, Tổng thống Philippines Marcos cho biết, xét đến việc xung đột Trung Đông đã gây ra cuộc khủng hoảng năng lượng cho Philippines, ông sẵn sàng khởi động lại đàm phán với Trung Quốc về khai thác dầu khí chung ở khu vực Biển Đông. Theo báo cáo của Bloomberg ngày 12/3, khi xung đột Trung Đông mở rộng làm gián đoạn nguồn cung khí tự nhiên hóa lỏng (LNG), buộc một số nhà máy phân bón urê của Ấn Độ phải dừng hoạt động; mà Ấn Độ là quốc gia nhập khẩu urê lớn nhất thế giới, các quan chức Ấn Độ đã đề nghị phía Trung Quốc xem xét nới lỏng hạn chế xuất khẩu urê. Trung Quốc, thông qua năng lực kiểm soát xuất khẩu trong các lĩnh vực như phân bón, đất hiếm và các khoáng sản then chốt, một cách vô hình đã xây dựng “quỹ cờ ngoại giao” có giá trị cao; các doanh nghiệp nhận hạn ngạch bổ sung trong quá trình cung cấp có định hướng được kỳ vọng sẽ hưởng lợi đáng kể từ quá trình này.

Thị trường ngắn hạn vẫn đang ở giai đoạn hạ nhiệt tâm lý,

tâm lý né tránh rủi ro có thể tạo ra một nhu cầu giảm bớt vị thế

Xét từ các chỉ báo phái sinh, giai đoạn hoảng loạn nhất có lẽ đã đi qua, nhưng tâm lý vẫn đang hạ nhiệt. Ngày 23/3, quyền chọn MO (quyền chọn chỉ số cổ phiếu 1000 của CSI) xuất hiện đặc điểm hoảng loạn cực đoan “premium thu hẹp + tăng mạnh IV (ẩn biến động)”. Đây là lần đầu tiên xuất hiện tín hiệu giải tỏa tâm lý kể từ đợt sụt giảm bắt đầu từ tháng 3; và trong 4 ngày tiếp theo của tuần này, IV của quyền chọn MO (ẩn biến động) đã giảm mạnh, khiến tâm lý hoảng loạn cực đoan có thể đã được cải thiện rõ rệt. Tuy nhiên, các chỉ báo phái sinh cho thấy tâm lý vẫn đang tiếp tục hạ nhiệt. Chúng tôi xây dựng chỉ báo tâm lý MO dựa trên các chỉ tiêu như khối lượng giao dịch quyền chọn MO, vị thế nắm giữ, IV, độ lệch (skew), v.v.; trong hai tuần gần đây, chỉ báo này luôn thấp hơn mức phân vị 30% của khoảng gần 100 phiên giao dịch gần đó. Chỉ báo vị thế của quỹ tư nhân trong mẫu và chỉ báo tâm lý nhà đầu tư cũng cho thấy tín hiệu hạ nhiệt. Tính đến ngày 20/3, vị thế của các quỹ tư nhân trong mẫu được khảo sát qua kênh Chứng khoán CITIC là 79.3%, mức thấp nhất kể từ tháng 2. Từ tháng 3 đến nay, các công cụ ETF kiểu theo hiệu quả tuyệt đối (ETF theo ngành và ETF theo chủ đề) mà các dòng tiền ưa thích đã xuất hiện bán ròng/thu ròng đáng kể. Tính đến ngày 26/3, ETF kiểu công cụ chảy ròng (MA5) là 31.2 tỷ nhân dân tệ, nằm ở mức phân vị 2.0% trong gần 1 năm, hoặc phản ánh nhu cầu giảm bớt vị thế của các dòng tiền theo lợi suất tuyệt đối. Do xung đột Trung Đông khó có thể được giải quyết nhanh, những dòng tiền thiếu kiên nhẫn hoặc có tâm lý né tránh rủi ro thường có xu hướng giảm bớt vị thế khi thị trường hồi phục để tránh biến động. Tham chiếu kịch bản vào tháng 4 năm 2025 sau cú sốc thuế quan tương xứng: từ khi thuế quan tương xứng được áp dụng (tháng 4/2025) và cuộc chiến thuế quan Mỹ–Trung leo thang, đến các cuộc đàm phán trong tháng 5 tại Geneva giữa Mỹ và Trung Quốc, và cuộc đàm phán tại London vào tháng 6, toàn bộ quá trình kéo dài hơn 2 tháng; và đến tận tháng 7, A cổ phiếu mới bắt đầu thoát khỏi行情 mang tính cấu trúc. Việc phục hồi tâm lý thị trường và dòng tiền lần này cũng có thể cần vài tháng.

Về phân bổ, khuyến nghị tiếp tục kiên định với ngành công nghiệp chế tạo có lợi thế của Trung Quốc,

chờ quyết định vào tháng 4

Hiện tại, phần đáy (bottom position) được khuyến nghị vẫn là các ngành: có lợi thế về mức độ nắm giữ thị phần tại Trung Quốc, chi phí tái thiết lập năng lực sản xuất ở nước ngoài cao và khó khăn, và độ co giãn ở phía cung dễ bị tác động bởi chính sách—lấy các ngành hóa chất, kim loại màu, thiết bị điện và năng lượng mới làm nền. Cú sốc thanh khoản gần đây khiến nhiều loại tài sản định giá lại quay về vùng rẻ; diễn biến tiêu cực cực đoan và cốt truyện có phần tương tự các dòng sản phẩm “đi ra nước ngoài” sau ngày 7/4 năm ngoái, qua đó một lần nữa tạo ra chênh lệch kỳ vọng rất lớn và định giá thấp. Trên nền tảng các vị thế đáy nêu trên, khuyến nghị tiếp tục tăng mức độ phơi lộ với các yếu tố định giá thấp (low valuation factors), tập trung vào bảo hiểm, chứng khoán và thiết bị điện. Xét theo khung dựa trên tín hiệu hưng phấn ngắn hạn, việc tăng giá vẫn là “mũi dao sắc” nhất; xác suất PPI trở thành trục chính của cả năm đang tăng lên, và tháng 4–5 là giai đoạn ra quyết định. Có nhiều manh mối và cơ hội mang tính cấu trúc đáng ưu tiên quan tâm: 1）Trong bối cảnh giá dầu tăng gây xung kích, tồn tại các sản phẩm hóa chất có lộ trình nguyên liệu/thay thế hoặc tuyến quy trình thay thế (những chủng loại ở Trung Quốc thường có “hàm lượng than” cao hơn so với đối thủ ở nước ngoài); việc giá của nguyên liệu đầu vào đầu tiên (dầu thô) tăng sẽ mang lại biên độ giá chênh cao; 2）Những chủng loại trước đây tỷ trọng công suất sản xuất ở Trung Đông/Tây Âu cao: việc gián đoạn nguồn cung có thể tạo thêm chênh lệch cung–cầu, từ đó làm phát sinh kỳ vọng về tăng giá; 3）Các sản phẩm thay thế do chi phí ảnh hưởng mà tăng giá, nhu cầu cải thiện dẫn dắt chênh lệch cung–cầu; 4）Những sản phẩm vốn đã nằm trong “đường tăng giá”, và việc chi phí tăng cung cấp cửa sổ đi theo thuận xu thế về mặt cung–cầu. Ngoài ra, thuốc đổi mới (innovation drugs) trong thời gian gần đây thể hiện đặc điểm giảm độ nhạy của cú sốc thanh khoản ở mức nhất định; xu hướng ngành bản thân không đổi, cũng đáng được quan tâm.

**　Các yếu tố rủi ro**

Xung đột/ma sát trong lĩnh vực công nghệ – thương mại – tài chính giữa Trung Quốc và Mỹ gia tăng; lực độ và hiệu quả thực thi của chính sách trong nước hoặc việc phục hồi kinh tế không đạt kỳ vọng; thắt chặt thanh khoản vĩ mô ngoài nước và trong nước vượt quá dự báo; xung đột ở các khu vực như Nga–Ukraine và Trung Đông tiếp tục leo thang; việc tiêu hóa tồn kho bất động sản trong nước không đạt kỳ vọng.

Tin tức dồi dào, diễn giải chính xác—tất cả đều có trên ứng dụng Tài chính Sina

Người phụ trách: Thường Phúc Cường