Gần đây, cuộc thảo luận trong cộng đồng khai thác Bitcoin đã hoàn toàn thay đổi trong nửa năm qua. Trước đây mọi người quan tâm đến biến động giá coin, giờ đây hàng ngày đều hỏi liệu nó có thể duy trì được bao lâu. Khi giá coin quanh mức 68.000 USD, chi phí khai thác lại cố định trên 80.000 USD, khoản lỗ này không thể tính toán nổi.

Một hiện tượng thú vị đã xuất hiện: các thợ mỏ không rời bỏ quy mô lớn, ngược lại còn tập thể chuyển hướng sang lĩnh vực AI tính toán. Logic đằng sau điều này đáng để xem xét kỹ.

Trước tiên, xem dữ liệu gây đau lòng nhất. Theo thống kê ngành mới nhất, chi phí sản xuất trung bình của toàn mạng Bitcoin đã tăng lên khoảng 87.000 USD cho mỗi coin, trong khi giá hiện tại khoảng 68.290 USD. Điều này có nghĩa là mỗi lần khai thác một khối, các thợ mỏ lỗ khoảng gần 20.000 USD. Không phải là lợi nhuận giảm, mà là hoàn toàn đảo ngược – sản xuất một cái thì lỗ một cái.

Phân tích của Rosenblatt Securities còn rõ ràng hơn: lợi nhuận khai thác hiện tại đã giảm xuống dưới 3 cent mỗi TH/s mỗi ngày, chỉ còn các loại máy khai thác hiệu quả cao nhất mới đủ để duy trì cân bằng, còn lại đều đang lỗ. Chỉ số chính đo khả năng kiếm lời của thợ mỏ – giá trị sức mạnh tính toán (hashrate) – đã giảm khoảng 30% trong ba tháng qua, hiện chỉ còn 28 USD/PH/ngày, gần mức thấp nhất trong lịch sử.

Kết quả là làn sóng tắt máy hàng loạt. Ngày 9 tháng 2, mạng Bitcoin đã kích hoạt giảm độ khó khai thác 11,16%, đây là mức giảm lớn nhất kể từ năm 2021, gần 4 năm rưỡi. Giảm độ khó là cơ chế tự bảo vệ của hệ thống, giúp các thợ mỏ còn lại dễ khai thác coin hơn. Nhưng vấn đề là, giảm 11% trong khi chi phí – giá trị đảo ngược là 45%, tác dụng hạn chế.

Trong ngành có chỉ số "Chỉ số bền vững lợi nhuận thợ mỏ", 100 là mức khỏe mạnh, hiện chỉ còn 21. Nói cách khác: ngoại trừ các nhà chơi lớn sử dụng điện giá dưới 0,05 USD/kWh và toàn bộ máy móc mới nhất, phần còn lại đều đang lỗ dòng tiền.

Thông điệp thực sự làm rung chuyển cộng đồng khai thác đến từ các ông lớn. Vào cuối tháng 2, **MARA Holdings** – công ty khai thác niêm yết trên **Nasdaq** do **Wu Jihan** đứng đầu – đã làm một việc chưa từng có: bán toàn bộ cổ phần Bitcoin của mình. Không chỉ bán hết 189,8 BTC khai thác trong tuần đó, mà còn bán luôn 943,1 BTC dự trữ trong kho, thu về khoảng 63 triệu USD.

Công ty này mới đạt 63,2 EH/s – trở thành công ty khai thác lớn nhất thế giới – nhưng lại chọn không giữ lại một đồng coin nào. Điều này trước đây là điều không thể tưởng tượng – "khai thác là để tích trữ coin" từng là niềm tin của cộng đồng. Nhưng giờ, niềm tin đó đã vỡ.

Lý do của **MARA Holdings** rất thực tế: khi giá sức mạnh tính toán giảm xuống dưới 30 USD/TH/ngày, việc giữ **Bitcoin** đồng nghĩa với chi phí cơ hội cực lớn. Mỗi đồng coin tích trữ sẽ giảm phần tiền có thể dùng để trả nợ, nâng cấp thiết bị hoặc chuyển đổi mô hình. Họ đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 3,25 tỷ USD, rõ ràng mục đích sử dụng vốn là: mua lại nợ cũ, phòng ngừa rủi ro, phần còn lại đầu tư vào hạ tầng AI.

**Cango** cũng chọn cách tương tự, đầu tháng 2 bán 4451 BTC, thu về 305 triệu USD, dùng để trả nợ và mở rộng AI tính toán. Trước đó, **Bitfarms** – một trong những "ông lớn" khai thác – đã tuyên bố rút hoàn toàn khỏi khai thác Bitcoin, chuyển sang tập trung phát triển AI.

Trong khi đó, câu chuyện ngược lại hoàn toàn. Các thợ mỏ chạy ra ngoài, các công ty AI lại đổ tiền vào trong.

**Morgan Stanley** gần đây đã tính toán: từ 2025 đến 2028, nhu cầu điện của các trung tâm dữ liệu tại **Mỹ** sẽ tăng thêm 74 GW. Nhưng cung cấp thì sao? Các hạ tầng mới đang xây chỉ có 10 GW, khả năng cung cấp của lưới điện là khoảng 15 GW, cộng lại khoảng 25 GW, thiếu hụt 49 GW. Đó chính là lý do các trang trại khai thác đột nhiên trở nên hấp dẫn.

Thợ mỏ có gì trong tay? Dây điện, đất đai, giấy phép kết nối lưới. Các công ty AI thiếu gì nhất? Không phải chip, mà là "điện", chính xác hơn là "tốc độ cấp điện". Bạn cấp điện nhanh đến đâu, vận hành trung tâm dữ liệu nhanh đến đó, quyết định khả năng chiếm lĩnh thị trường sức mạnh tính toán.

**Kết luận của Morgan Stanley** là: Ngay cả khi lấy toàn bộ điện năng có thể kết nối của các trang trại Bitcoin ở **Mỹ** và **Châu Âu** để làm trung tâm dữ liệu, vẫn còn thiếu điện. Nhưng việc cải tạo các trang trại có thể giảm thiếu hụt 10-15 GW, là giải pháp "bổ sung nhanh" tối ưu nhất.

Câu chuyện cứ thế tiến triển: các trang trại khai thác về bản chất là trung tâm dữ liệu quy mô lớn, độ trễ thấp, có khả năng cung cấp điện, hệ thống làm mát, không gian rack. Trong thời kỳ giá giảm của **Bitcoin**, đây là gánh nặng chi phí, nhưng trong thời đại thiếu hụt sức mạnh tính toán **AI**, chúng trở thành tài sản hiếm có có thể cho thuê.

Chuyển đổi đã bắt đầu tăng tốc. Ngày 26 tháng 2, một trong những **công ty khai thác lớn nhất Mỹ**, **MARA Holdings**, đã công bố hợp tác với **Starwood Capital** để chuyển đổi một phần trang trại **Bitcoin** thành trung tâm dữ liệu **AI**. Ban đầu dự kiến 1 GW, có thể mở rộng lên 2,5 GW. Tin tức này khiến cổ phiếu **MARA** tăng 17% sau giờ giao dịch.

Điều thú vị là, **Morgan Stanley** đặt mục tiêu giá cho **MARA** chỉ 8 USD – thấp hơn cả giá đóng cửa lúc đó. Lý do là: **MARA** chưa "triệt để", vẫn muốn vừa khai thác coin vừa làm **AI**. Trong khi thị trường thích câu chuyện "chuyển đổi quyết liệt" hơn.

**TeraWulf** là một ví dụ rõ ràng về quyết tâm này. Công ty này vừa huy động vốn cho dự án trung tâm dữ liệu **AI** 168 MW, hợp tác với **FluidStack**, có **Google** bảo đảm thanh toán. Các nhà phân tích đặt mục tiêu giá cho **TeraWulf** là 37 USD, tức là khoảng 159% tăng trưởng. Tất cả 13 nhà phân tích đều khuyến nghị mua.

Kế hoạch của **Bitfarms** còn cụ thể hơn: chuyển đổi toàn bộ trang trại **Bitcoin** 18 MW tại **Washington**, hỗ trợ **GPU Nvidia GB300**, dùng công nghệ làm mát bằng chất lỏng, dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2026. Họ tính toán: trang trại này, chưa đến 1% tổng quy mô, sau khi chuyển sang dịch vụ **GPU**, có thể tạo ra doanh thu ròng vượt xa tất cả lợi nhuận khai thác trước đây của công ty.

Logic định giá đã hoàn toàn thay đổi. Trước đây, giá cổ phiếu các công ty khai thác phụ thuộc vào giá coin và sức mạnh tính toán, như chơi trò tàu lượn siêu tốc. Nhưng nếu ký hợp đồng thuê dài hạn, dựa vào các đối tác tín nhiệm như **Google**, dòng tiền sẽ trở thành "thu tiền thuê hàng tháng", thị trường sẽ định giá như một công ty hạ tầng, so sánh với các **REIT** trung tâm dữ liệu như **Equinix**, **Digital Realty** chứ không phải các công ty khai thác khác. Logic này gọi là "kết thúc mô hình **REIT**".

Dữ liệu của **Hashrate Index** cho thấy, hiện tại các thợ mỏ **Mỹ** chiếm khoảng 37,5% thị phần toàn cầu, **Nga** 16,4%, **Trung Quốc** 11,7%. Nếu các trang trại **Mỹ** thu hẹp hoạt động khai thác **Bitcoin** để tập trung vào **AI**, sức mạnh tính toán sẽ tập trung hơn vào **Nga**, **Trung Quốc**. Đối với chính phủ từng cam kết "đưa **Mỹ** trở thành thủ đô mã hóa toàn cầu", điều này có phần hơi khó xử.

Nhưng cũng có thể có con đường khác: bán cho các đồng minh. Ví dụ, **Canaan** gần đây đã chi gần 40 triệu USD mua 49% cổ phần của **Cipher Mining** tại **Texas**. Các trang trại này tổng cộng có công suất 120 MW, chi phí điện dưới 0,03 USD/kWh, còn có **gió điện**. Vốn đang chảy mạnh, bản đồ sức mạnh tính toán đang được tái cấu trúc.

Chuyến "chuyển đổi khai thác sang **AI**" này về bản chất là sự đổi chỗ của hai bài toán toán học. Phía **Bitcoin** là giảm phần thưởng khối sau halving xuống còn 225 coin mỗi ngày, phí giao dịch không đủ bù đắp; còn **AI** thì có nhu cầu tăng thêm 74 GW, trong khi thiếu hụt 49 GW. Các trang trại có điện, đất, giấy phép kết nối lưới từ "chi phí khai thác coin" đã biến thành "hàng hóa sức mạnh tính toán" có thể cho thuê.

Trong ngắn hạn, các thợ mỏ sẽ tiếp tục tắt máy và chuyển đổi. Trong dài hạn, ai có thể biến "biến động khai thác" thành "dòng tiền thu thuê" thì người đó sẽ sống sót thành công như một công ty hạ tầng thế hệ tiếp theo. Ngành này từ trước đến nay không tin vào cảm xúc, chỉ tin vào giá trị khi tắt máy.