Chỉ Bộc vừa chạy như điên, vừa mất máu

Hỏi AI · Triển khai R&D của Zhipu vượt xa doanh thu, mô hình này có thể duy trì được không?

Sản xuất｜Tổ công nghệ Huxiu

Tác giả｜Tống Tư Hàng

Biên tập｜Miêu Chính Khánh

Ảnh bìa｜Tầm nhìn Trung Quốc

Nếu có một mẩu kinh doanh mà “mỗi khi kiếm 1 nhân dân tệ doanh thu thì phải đầu tư 4,4 nhân dân tệ chi phí R&D”, liệu đó có phải là một thương vụ tốt không?

Zhipu AI (sau đây gọi tắt là “Zhipu”), công ty đại diện cho “cổ phiếu đại mô hình” đầu tiên trên toàn cầu, đang cố gắng trả lời câu hỏi này. Vào ngày 31 tháng 3 năm 2026, Zhipu công bố kết quả kinh doanh cả năm 2025, đây cũng là báo cáo tài chính đầu tiên của công ty kể từ khi niêm yết.

Theo báo cáo, trong cả năm 2025, Zhipu đạt tổng doanh thu 724 triệu nhân dân tệ, tăng 131,9% so với cùng kỳ; giá vốn, tăng 213,3% lên 427 triệu nhân dân tệ. Trong bối cảnh doanh thu và chi phí như vậy, tỷ suất lợi nhuận gộp của Zhipu tăng 68,7% so với cùng kỳ lên 297 triệu nhân dân tệ, và tỷ suất lợi nhuận gộp chung trong cả năm cũng đạt 41%. Đối với MiniMax, một doanh nghiệp đại mô hình niêm yết khác, thì tỷ suất lợi nhuận gộp của Zhipu đã cao hơn nhiều so với MiniMax, công ty sau có tỷ suất lợi nhuận gộp 25,4%.

Nếu phân tách theo cơ cấu doanh thu, đằng sau tỷ suất lợi nhuận gộp 41% là xu hướng phân hóa: tỷ suất lợi nhuận gộp mảng triển khai tại chỗ (local) giảm từ 66,0% năm 2024 xuống 48,8% năm 2025; trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp mảng triển khai trên đám mây (cloud) tăng từ 3,3% năm 2024 lên 18,9% năm 2025. (Ghi chú của Huxiu: mảng triển khai tại chỗ nghĩa là triển khai đại mô hình tại chỗ; mảng triển khai trên đám mây nghĩa là nền tảng mở và API). Nhìn từ điểm này, Zhipu đã chứng minh đầy đủ về không gian sinh lời của chính mình.

Nhưng công ty vẫn đang lỗ.

Do chịu tác động bởi chi phí R&D 3,18 tỷ nhân dân tệ cùng kỳ, Zhipu đạt mức lỗ ròng đã điều chỉnh là 3,182 tỷ nhân dân tệ, mức lỗ tăng 29,1% so với cùng kỳ. Mức lỗ tương đương 4,39 lần tổng doanh thu của Zhipu, và còn bằng 10,7 lần lợi nhuận gộp của công ty. Cần lưu ý rằng khoản lỗ chủ yếu đến từ chi tiêu cho R&D. Theo báo cáo, chi phí R&D năm 2025 của Zhipu là 3,184 tỷ nhân dân tệ, tăng 44,9%; còn chi đầu tư vốn (capital expenditure) năm 2025 là 7470 vạn nhân dân tệ.

Trong báo cáo, công ty giải thích rằng mức tăng chi phí R&D chủ yếu đến từ:

（1）Chi phí nhân viên tăng, bao gồm mở rộng đội ngũ R&D và tăng chi phí thanh toán bằng cổ phiếu;

（2）Phí dịch vụ tính toán phải trả cho nhà cung cấp điện toán bên thứ ba, bao gồm chi phí cho việc lặp/iteration mô hình và đầu tư cơ sở hạ tầng huấn luyện mô hình tiên tiến hơn.

Tuy nhiên, đáng nhắc là chi phí điện toán dùng cho huấn luyện đại mô hình không được tính vào chi phí R&D, mà được hạch toán riêng theo hình thức thuê điện toán (compute) và đưa vào chi tiêu vốn. Trong bối cảnh của Zhipu, “chi phí điện toán” theo nghĩa thứ nhất dùng cho huấn luyện đại mô hình là chi phí khi gọi GPU của nhà cung cấp theo thời lượng huấn luyện; khoản chi linh hoạt này được tính vào chi phí R&D. Còn việc “khóa” tài nguyên GPU và ký hợp đồng dài hạn với một nhà cung cấp thì được tính là chi tiêu vốn.

So với MiniMax, quy mô tổng thể của Zhipu lớn hơn. Điều này chủ yếu do sự khác biệt về cơ cấu kinh doanh và cơ cấu tổ chức giữa hai công ty. Ví dụ, quy mô nhân sự của Zhipu gấp 2 lần MiniMax, và điều này đồng thời khiến chi phí R&D của công ty cao hơn, mức lỗ cũng nghiêm trọng hơn; trong khi đó MiniMax có hiệu suất theo nhân sự cao hơn.

Trong báo cáo tài chính lần này có một điểm đáng chú ý, giống như MiniMax, Zhipu cũng “hưởng lợi” từ mùa vụ lợi nhuận con tôm hùm đỏ.

Từ đầu quý 1 năm 2026, đà tăng trưởng kết quả kinh doanh của Zhipu chủ yếu phụ thuộc vào AutoClaw ra mắt vào tháng 3, cho phép triển khai con tôm hùm chỉ bằng một phím bấm.

Theo CEO Zhipu là Trương Bằng chia sẻ, giá niêm yết cho việc gọi API trong quý 1 đã tăng 83%. Nhưng cũng chính lúc đó nhu cầu bùng nổ đúng vào “thời điểm chín”. Lúc bấy giờ, độ nóng của con tôm hùm đã kéo dài được một tháng. Sau nửa tháng kể từ khi tăng giá, Zhipu bắt đầu triển khai con tôm hùm. Vì vậy, dù giá tăng lên, lượng gọi mô hình GLM của Zhipu vẫn tăng 400%. Theo báo cáo tài chính, hai ngày sau khi kế hoạch được ra mắt, số người đăng ký đã vượt 100.000; sau 20 ngày, số người đăng ký vượt 400.000.

Đi kèm với đó là các chỉ tiêu về năng lực sinh lời của Zhipu, tức là trọng tâm mà công ty đặt cược, nền tảng MaaS. Theo thông tin được biết, nền tảng API của MaaS đạt ARR 1,7 tỷ nhân dân tệ (khoảng 250 triệu USD), tăng 60 lần so với cùng kỳ.

Nói cách khác, báo cáo tài chính này của Zhipu, một mặt là để chứng minh rằng không gian sinh lời của công ty tồn tại; nhưng mặt khác, tình trạng lỗ vẫn chưa dừng lại.

Logic tăng trưởng của Zhipu đã đổi, nhưng vẫn chưa tái cấu trúc

Xét từ cơ cấu doanh thu tổng thể, biến số then chốt nhất trong báo cáo tài chính này thực ra không phải là bản thân tổng doanh thu, mà là nguồn gốc của doanh thu. Bằng cách bóc tách những thay đổi tinh vi trong nguồn thu, có thể nhìn ra logic tăng trưởng mới của Zhipu cũng như tính bền vững của nó.

Phân tích kỹ hơn cho thấy, trọng tâm tăng trưởng của Zhipu đã bắt đầu nghiêng về phía điện toán trên đám mây, tức là MaaS. Phần doanh nghiệp này chiếm 26,3%, trong khi năm 2024, triển khai trên đám mây chỉ chiếm 15,5% tổng doanh thu. Và sau khi công bố báo cáo tài chính lần này, Zhipu cũng tuyên bố rằng trọng tâm chiến lược của công ty sẽ tiếp tục đặt vào MaaS.

Tuy nhiên, mặc dù về mặt con số, tỷ trọng mảng triển khai trên đám mây tăng mạnh, nhưng trong đó có vài biến số đặc biệt then chốt.

Trước hết, động lực cốt lõi nhất đến từ API. Nói cách khác, đợt tăng trưởng của Zhipu về bản chất là tăng trưởng lượng gọi.

Trong đó, con tôm hùm (OpenClaw) là biến số trực tiếp nhất. Khi Agent bắt đầu tự động thực thi nhiệm vụ, một nhu cầu thường tương ứng với nhiều vòng gọi; lượng tiêu hao Token vì thế bị khuếch đại lên nhiều lần, kéo theo lượng gọi API tăng lên.

Thứ hai là nguồn thu chính của MaaS. Trong báo cáo, công ty cho biết: trong số mười công ty internet, đã có chín công ty internet kết nối tới mô hình của Zhipu.

Có một thay đổi đáng lưu ý ở đây: các công ty internet này về cơ bản đều có mô hình đại riêng của họ, nhưng họ không hoàn toàn phụ thuộc vào mô hình tự phát triển; họ sẽ gọi các mô hình khác nhau tùy theo từng nghiệp vụ. Tức là, ngay cả khi trong ngắn hạn họ đã có đại mô hình tự nghiên cứu, vẫn sẽ chọn mô hình của Zhipu trong các tình huống nhất định. Điều này không có nghĩa là chín đại công ty internet này sẽ chọn chiến lược đó trong dài hạn.

Và lượng gọi của các công ty này cơ bản chiếm khoảng một nửa doanh thu MaaS của Zhipu. Nói cách khác, nếu Zhipu mất bất kỳ một khách hàng nào trong nhóm đó, sẽ gây “đòn chí mạng” đối với hoạt động MaaS hiện tại.

Thứ ba, tăng trưởng của MaaS còn đến từ việc “Token đi ra nước ngoài”. Trong năm qua, Zhipu đã hợp tác với nhiều quốc gia Trung Đông và Đông Nam Á, đưa năng lực mô hình tới địa phương; về bản chất, doanh thu cũng đạt được thông qua hình thức gọi Token.

Tổng hợp lại, tín hiệu rõ ràng mà báo cáo tài chính này phát đi là: Zhipu đang chuyển câu chuyện tăng trưởng từ triển khai tại chỗ nặng về “bán mô hình”, tức là bán Token.

Nhưng xét theo kết quả, dù hiện nay nguồn doanh thu chính của Zhipu vẫn phụ thuộc vào triển khai tại chỗ, thì mô hình MaaS đã cho thấy xu hướng tăng trưởng bền vững.

Trên cơ sở đó, Zhipu cũng đưa ra một khái niệm mới: TAC (Token Architecture Capability, năng lực kiến trúc Token).

Theo định nghĩa, TAC được tạo thành từ ba phần: gọi thông minh (intelligent call volume), chất lượng thông minh (intelligent quality) và hiệu quả chuyển đổi kinh tế (economic conversion efficiency). Nói đơn giản, đó là gọi bao nhiêu Token, các lần gọi đó có hiệu quả hay không, và cuối cùng liệu có chuyển đổi thành doanh thu được hay không.

Theo quan điểm của tác giả, sau “sự kiện con tôm hùm”, trong ngành đã dần hình thành sự đồng thuận về Token: khi đại mô hình có khả năng thực thi tác vụ tầm xa, thì việc gọi không còn là đầu vào/đầu ra một lần nữa, mà được tổ chức thành một hệ thống chạy liên tục.

Vậy tức là, đằng sau một nhiệm vụ thường tương ứng với nhiều vòng gọi, gọi công cụ, thậm chí tự kiểm chứng; Token không còn chỉ bị tiêu hao, mà được “biên đạo”, tức là người dùng sẽ tổ chức cách họ gọi đại mô hình như thế nào.

Và việc TAC được đề xuất vào thời điểm này cũng không khó hiểu.

Trong hai năm qua, cạnh tranh của ngành đại mô hình chủ yếu xoay quanh quy mô tham số, năng lực mô hình và giá cả; nhưng khi cuộc chiến giá dần đi đến hồi kết và năng lực mô hình dần hội tụ, thì khi các ứng dụng Agent bắt đầu bùng phát, những chỉ tiêu này ngày càng khó giải thích khác biệt tăng trưởng giữa các công ty.

Trong bối cảnh như vậy, Zhipu cần một hệ thống chỉ số mới để trả lời một câu hỏi thực tế hơn: khi năng lực mô hình không chênh lệch quá nhiều, tăng trưởng đến từ đâu?

“Bẫy chi phí” của Zhipu

Nếu đặt góc nhìn rộng ra khỏi Zhipu để nhìn toàn ngành, sẽ thấy mô hình kinh doanh của đại mô hình đang dần hội tụ.

Ngoài Step-wise? (阶跃星辰), thì ba công ty nền tảng mô hình còn lại, nguồn thu cốt lõi cũng đang chuyển sang tập trung vào các lượt gọi API.

Dù là Zhipu, MiniMax, hay Mặt tối của mặt trăng (月之暗面), đều đang đi theo lộ trình dùng MaaS để gánh đà tăng trưởng. Nhưng ít nhất đối với Zhipu, lộ trình này không hề tồn tại ngay từ đầu.

Lấy ví dụ Zhipu: trong hoạt động giai đoạn đầu, ToG và triển khai dạng tư hữu (private/privatization) chiếm tỷ trọng rất cao, đặc trưng theo dự án khá rõ ràng. Đến tận thời điểm ngay trước khi lên sàn—khoảng nửa năm trước—để làm cho mô hình kinh doanh có tính bền vững hơn và không gian tưởng tượng về quy mô lớn hơn, Zhipu mới bắt đầu chuyển sang MaaS một cách rõ rệt, chuyển trọng tâm tăng trưởng sang việc gọi API trên đám mây.

Xét theo kết quả, sự chuyển đổi này thực sự đã mang đến thay đổi: tỷ trọng MaaS tăng lên, Token trở thành chỉ số cốt lõi, và cơ cấu doanh thu bắt đầu xích gần về hướng mang tính nền tảng.

Tuy nhiên, theo kiến trúc hiện có của Zhipu, cấu trúc “triển khai tại chỗ lớn hơn triển khai trên đám mây” rất khó thay đổi trong thời gian ngắn.

Hiện tại, tăng trưởng của MaaS vẫn phụ thuộc nhiều vào một số ít khách hàng lớn.

Theo báo cáo tài chính, trong doanh thu API của Zhipu, có một phần đáng kể đến từ các đại gia công ty internet. Dù các công ty này có mô hình tự phát triển, nhưng trong các nghiệp vụ cụ thể, họ sẽ lựa chọn gọi năng lực mô hình bên ngoài. Mô hình “gọi nhiều mô hình” như vậy thực sự mang lại nhu cầu ổn định cho MaaS. Vấn đề là, điều này không đồng nghĩa với tăng trưởng theo hướng “quy mô hóa” thực sự.

Một mặt, các khách hàng đầu bảng đóng góp lượng gọi chủ yếu; mặt khác, thị trường đuôi dài vẫn chưa được mở thực sự. Nói cách khác, hình thái nền tảng của MaaS đã xuất hiện, nhưng quy mô nền tảng chưa được xây dựng.

Và điều này cũng chỉ ra một vấn đề cốt lõi hơn: chi phí cho mỗi Token và cơ cấu doanh thu.

Theo báo cáo tài chính, trong cả năm 2025, Zhipu lỗ 4,718 tỷ nhân dân tệ, tăng 59,5% so với cùng kỳ; trong đó, chi phí R&D đạt 3,18 tỷ nhân dân tệ, tăng 44,9%; chi đầu tư vốn 74,70 triệu nhân dân tệ, giảm khoảng 83,8% so với cùng kỳ. Phần “trước” đề cập đến chi phí huấn luyện mô hình và chi phí nhân viên; phần “sau” đến từ các chi phí như thuê điện toán. Năm 2025, Zhipu đã điều chỉnh phương thức mua điện toán: từ việc thuê điện toán tương đối cố định trước đây, chuyển sang mô hình kết hợp thuê điện toán và mua dịch vụ, vì vậy chi đầu tư vốn đã giảm mạnh.

Như vậy, nếu kết hợp tăng trưởng MaaS với hai nhóm dữ liệu nói trên, có thể quan sát thấy một chuỗi logic cực kỳ trực tiếp:

Nếu công ty muốn thúc đẩy tăng trưởng MaaS, thì phải dựa vào năng lực mô hình; mà việc nâng cao năng lực mô hình lại phụ thuộc vào việc liên tục gia tăng đầu tư R&D. Nhưng vấn đề là chi phí R&D và chi phí điện toán sẽ không tự nhiên giảm theo mức độ mở rộng quy mô gọi.

Nói cách khác, ngay từ điều kiện tiên quyết để tăng trưởng doanh thu, nó đã đang làm tăng chi phí.

Điều này khiến các công ty đại mô hình rơi vào một tình cảnh “khó khăn mang tính cấu trúc”: để có thêm nhiều lượt gọi, phải liên tục nâng cao năng lực mô hình; và để nâng cao năng lực mô hình, lại phải liên tục tăng đầu tư.

Từ đó dẫn đến hiện trạng: tăng trưởng càng nhanh thì áp lực chi phí càng lớn.

Theo góc nhìn này, vấn đề không còn chỉ là của riêng Zhipu, mà là những ràng buộc chung mà toàn ngành đại mô hình đang đối mặt.

Và trước khi vấn đề này được giải quyết, MaaS có thể đem lại tăng trưởng, nhưng rất khó đem lại lợi nhuận.

Vì sao Zhipu muốn đối标 Anthropic?

Trong cuộc gọi công bố kết quả kinh doanh thường niên tối 31/3, trước khi báo cáo kết quả, CEO Zhipu là Trương Bằng đã đặc biệt nhắc đến công ty “kỳ lân AI” của Mỹ là Anthropic, với ARR tăng từ 1 tỷ USD cuối năm 2024 lên 9 tỷ USD cuối năm 2025.

Trên thực tế, gần như tất cả các công ty đại mô hình hàng đầu đều đang cố gắng đi theo con đường ở Mỹ.

Trong đó, Mặt tối của mặt trăng nhắm vào OpenAI, đi theo lộ trình “năng lực mô hình + sản phẩm + đăng ký thuê bao”; còn Zhipu và MiniMax lại cố gắng tiến gần mô hình của Anthropic, nhấn mạnh năng lực mô hình nền tảng, cung cấp năng lực suy luận qua API, và xây dựng hệ sinh thái cho nhà phát triển.

Dù chọn lộ trình nào, về bản chất vẫn là dùng mô hình như hạ tầng cơ sở, tạo ra doanh thu theo quy mô thông qua việc gọi.

Hiện tại, lộ trình này ở Mỹ đã được xác minh ban đầu. Dù là OpenAI hay Anthropic, đều có thể chứng minh rằng khi năng lực mô hình đủ mạnh, hệ sinh thái nhà phát triển có thể hình thành vòng phản hồi tích cực. Nhưng vấn đề là, lộ trình này ở Trung Quốc rất khó có thể sao chép.

Thứ nhất là sự khác biệt về hệ thống giá.

Ở thị trường Mỹ, khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển sẵn sàng trả tiền cho năng lực; năng lực mô hình có thể chuyển hóa thành phí bảo hiểm (premium). Nhưng ở Trung Quốc, giá ngay từ đầu đã bị ép giảm nhanh. Sau hai năm chiến tranh giá, Token mới dần biến thành “tài nguyên nền tảng”.

Thứ hai là khác biệt về cấu trúc nhu cầu.

Hệ sinh thái đại mô hình ở Mỹ phụ thuộc nhiều vào nhu cầu đuôi dài của nhà phát triển; trong khi ở Trung Quốc, lượt gọi lại tập trung nhiều vào khách hàng đầu bảng, như các đại công ty internet và khách hàng chính phủ/doanh nghiệp nhà nước. Với cấu trúc như vậy, MaaS giống với việc mua sắm tập trung “—” hơn là được thúc đẩy bởi hệ sinh thái nhà phát triển.

Thứ ba là sự khác biệt về chi phí và nguồn cung. Nguồn cung điện toán, cấu trúc chip và môi trường chi phí tổng thể khiến chi phí của các công ty mô hình trong nước khó giảm theo quy mô.

Từ góc nhìn này, nghịch cảnh của Zhipu càng dễ hiểu.

Nếu nhìn lại lộ trình phát triển của Internet và điện toán đám mây, lợi nhuận của lớp hạ tầng cơ sở thường chỉ được hình thành sau khi lớp ứng dụng bùng nổ.

Tương tự, điều đó cũng có nghĩa là ở giai đoạn hiện nay, dù là Zhipu hay các công ty đại mô hình khác, đều cần chờ các kịch bản ứng dụng được liên tục kiểm chứng; chỉ khi đó mới có khả năng xuất hiện hiệu ứng quy mô.