Nếu bạn đầu tư 1.000.000 USD vào công ty này cách đây một năm, hôm nay bạn sẽ có gần 6.000 USD.

Công ty kho bạc Bitcoin Nakamoto $NAKA đã sụt giảm -99,30% trong chưa đầy một năm từ đỉnh vốn hóa thị trường $24 tỷ đô la xuống còn chỉ $180 triệu đô la, xóa sạch 23,3 tỷ USD giá trị.

Công ty này gặp rắc rối sau khi hồ sơ cho thấy họ vừa bán $20M trị giá BTC với $70K giá mua trung bình là 118.000 USD, ghi nhận lỗ -40%.

Vấn đề cốt lõi rất đơn giản. Bitcoin đang giao dịch thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn của họ, do đó giá trị kho bạc của họ đang thu hẹp trong khi các khoản nợ vẫn giữ nguyên.

Cùng lúc đó, cổ phiếu đã giảm xuống dưới $1 trong hơn 30 ngày liên tiếp, điều này trực tiếp kích hoạt việc không tuân thủ quy định của Nasdaq. Nếu không khắc phục, cổ phiếu dự kiến sẽ bị hủy niêm yết trước ngày 8 tháng 6 năm 2026.

Sau khi bị hủy niêm yết: thanh khoản giảm → tiếp cận tổ chức giảm → huy động vốn trở nên cực kỳ khó khăn.

Xem xét phía nợ. Nakamoto ban đầu huy động $510 triệu đô qua PIPE và $200 triệu đô qua trái phiếu chuyển đổi có bảo đảm cao cấp khi ra mắt. Đến tháng 12 năm 2025, họ đã tái cấp vốn khoản nợ chuyển đổi đó bằng khoản vay Bitcoin trị giá $210 triệu đô từ Kraken.

Khoản vay này được bảo đảm bằng chính Bitcoin mà hiện nay đang lỗ 40%. Với cổ phiếu sụt giảm và không có khả năng huy động vốn cổ phần, lựa chọn duy nhất còn lại của họ là dự trữ tiền mặt hoặc bán thêm Bitcoin với lỗ, chính xác là những gì vừa xảy ra.

Vì vậy, công ty đang thua lỗ ở mọi phía. Kho Bitcoin của họ đang lỗ 40% so với chi phí. Giá trị vốn cổ phần đã giảm -99%.

Khả năng tiếp cận vốn đang yếu đi do rủi ro bị hủy niêm yết. Và với giá cổ phiếu không cao, họ không thể huy động vốn mới để mua thêm Bitcoin hoặc trả nợ.

Điều này loại bỏ lợi thế chính của mô hình kho bạc, khả năng huy động vốn mới dựa trên giá cổ phiếu mạnh.

So sánh với MARA Holdings và Chiến lược của họ.

MARA nắm 38.689 BTC với chi phí trung bình khoảng 80.900 USD mỗi BTC. Bitcoin của họ cũng đang lỗ, nhưng khoảng cách nhỏ hơn. Gần đây, họ đã bán 15.133 BTC ở mức 65.300 USD, cũng thấp hơn chi phí nhưng đó là quyết định chiến lược, không phải để tồn tại.

Họ đã dùng 1,1 tỷ USD từ lợi nhuận để trả nợ, giảm tổng nợ chuyển đổi từ 3,3 tỷ USD xuống còn 2,3 tỷ USD, giảm 30%. Bằng cách thanh lý các trái phiếu này với mức chiết khấu 9%, họ đã thu về $88 triệu đô giá trị ngay lập tức. Vốn hóa thị trường của họ khoảng 3,8 tỷ USD. Họ còn lại 2,3 tỷ USD nợ chuyển đổi, nhưng đã tuân thủ Nasdaq, có quyền tiếp cận tổ chức và khả năng huy động vốn tiếp tục.

Họ không bị buộc phải bán để tồn tại. Họ bán để tái cấu trúc và chuyển hướng sang AI và hạ tầng trung tâm dữ liệu.

Về Chiến lược.

MicroStrategy nắm 762.099 BTC tính đến ngày 29 tháng 3 năm 2026, là kho Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất thế giới. Tổng chi phí mua vào là 57,69 tỷ USD với giá trung bình 75.694 USD mỗi BTC.

Tổng nợ là 8,2 tỷ USD qua trái phiếu chuyển đổi. Nhưng điểm khác biệt chính so với các công ty khác là MicroStrategy có 2,25 tỷ USD dự trữ tiền mặt trong bảng cân đối kế toán đủ để trang trải hơn 2 năm thanh toán cổ tức và nghĩa vụ nợ mà không cần bán bất kỳ Bitcoin nào.

Không có khoản thanh toán nợ lớn nào đến hạn trước năm 2028. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của họ chỉ là 0,16. Họ còn có khả năng phát hành cổ phiếu phổ thông còn lại trị giá 11,4 tỷ USD và khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi trị giá $30 tỷ USD, nghĩa là họ có thể huy động lượng vốn lớn mới bất cứ lúc nào mà không cần bán Bitcoin.

Ngay cả khi Bitcoin giảm xuống còn 25.000 USD, tỷ lệ khả năng thanh toán nợ của họ vẫn là 2,0 lần.

Họ không bán. Họ vẫn mua. Mục tiêu là 1 triệu BTC vào cuối năm 2026.

Điều này là điểm khác biệt của ba công ty.

Nakamoto: hoàn toàn phá sản. Chi phí trung bình 118.000 USD. Bitcoin hiện tại 70.000 USD. Cổ phiếu giảm -99%. Rủi ro bị hủy niêm yết trước ngày 8 tháng 6. Bán Bitcoin lỗ để tồn tại. Không có dự trữ tiền mặt. Không khả năng huy động vốn.

MARA: căng thẳng nhưng vẫn quản lý tốt. Chi phí trung bình 80.900 USD. Nắm 38.689 BTC. Nợ đã giảm xuống còn 2,3 tỷ USD sau tái cấu trúc. Bán Bitcoin dưới chi phí nhưng dùng chiến lược. Vẫn tuân thủ Nasdaq. Vẫn có khả năng tiếp cận thị trường vốn.

MicroStrategy: được xây dựng cho tình huống này. Chi phí trung bình 75.694 USD. Nắm 762.099 BTC. Nợ 8,2 tỷ USD nhưng có 2,25 tỷ USD tiền mặt. Không cần trả nợ đến năm 2028. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 0,16. Hơn 41 tỷ USD khả năng huy động vốn còn lại. Vẫn đang mua.

Mô hình kho bạc Bitcoin chỉ hoạt động khi ba yếu tố phù hợp: chi phí trung bình thấp, giá cổ phiếu mạnh, và khả năng tiếp cận vốn liên tục.

Ngay khi bất kỳ yếu tố nào trong số đó bị phá vỡ, toàn bộ mô hình sẽ đảo chiều chống lại bạn.