Báo cáo hàng năm của Zhang Kun là một bài học về "đầu tư giá trị" có hiệu lực ngay lập tức

Theo dõi báo cáo định kỳ của Trương Khôn. Với các nhà đầu tư coi trọng giá trị, đây là một quá trình “tuyệt vời” như thế.

Đôi khi nó giống như một buổi “1-1” hướng dẫn, đưa ra logic suy nghĩ xoay quanh một chủ đề nóng; đôi khi nó giống như một buổi dạy kèm, tay nắm tay chỉ cho bạn vì sao anh ấy đưa ra những quyết định như vậy, và vấn đề gì sẽ xảy ra nếu không làm như thế; có lúc lại giống như một buổi trị liệu tâm hồn, dùng dữ liệu dài hạn và các ca lịch sử để làm dịu nỗi bồn chồn và lo lắng trong lòng nhà đầu tư phổ thông khi thị trường đi ngược xu hướng.

Báo cáo thường niên mới nhất (ngày 31/3) mà Trương Khôn công bố còn giống một khóa học trực tiếp về đầu tư trong ngành tiêu dùng. Thông qua việc viện dẫn nhiều dẫn chứng và logic chặt chẽ, anh ấy đã cho bạn thấy vì sao cuối cùng thì tiêu dùng của xã hội sẽ khởi động; vì sao Nhà nước nhất định sẽ hoàn thiện hệ thống an sinh xã hội; doanh nghiệp nào sẽ được hưởng lợi từ điều này; và người bình thường nên đầu tư như thế nào để hưởng lợi từ bức tranh vĩ mô to lớn của sự phục hồi nhu cầu nội địa tại Trung Quốc đại lục, một sự phục hồi chắc chắn sẽ xảy ra.

Nếu bạn còn dư sức học thêm, bạn cũng có thể cân nhắc ôn lại bản tin quỹ quý 4 cách đây hai tháng. Việc Trương Khôn trình bày lúc đó và phần giảng giải hôm nay vừa khéo tạo thành một sự “bổ sung” tinh tế. Một bên là kể bản chất logic của nhu cầu nội địa và tiêu dùng từ thế giới bên ngoài; bên kia là diễn giải logic nội tại, từ góc nhìn bên trong.

Nếu bạn vẫn chưa thấy đủ khát, bạn có thể thử mở lịch sử giao dịch mua bán của năm nay (top 20) và toàn bộ danh mục nắm giữ, rồi so sánh với quá khứ để hiểu lựa chọn và thao tác của một nhà đầu tư chuyên nghiệp. Tất nhiên, điều này hơi giống phần học nâng cao.

Ngay cả khi đưa báo cáo thường niên quay về chính bản thân báo cáo thường niên, thì rất nhiều thông tin đầu tư bên trong vẫn đáng để nghiền ngẫm. Đặc biệt, sau khi trải qua biến động “bạc” đầu năm 2026 và sự kiện địa chính trị ở Trung Đông hiện nay, trải qua cảnh “giàu sang trên giấy” và những đợt tin xấu bất ngờ ập tới, thì những ưu điểm về sự ổn định và độ bền của nhiều cổ phiếu tiêu dùng mà Trương Khôn nắm giữ đang dần lộ rõ.

Ngày 31/3, dưới sự dẫn dắt của việc tăng giá rượu Moutai bay (Feitian Moutai), Moutai hiếm khi mở cửa tăng mạnh, và đóng cửa tăng ngược xu hướng khoảng 2,11%.

Nhưng kiểu thể hiện này rất dễ khiến người ta liên tưởng đến một câu thơ của Ngô Việt Vương Tiền Lưu trong thời kỳ Ngũ Đại Thập Quốc:

Chờ cho hoa trên đường nở, rồi từ từ mà quay về.

“Ngoại suy tuyến tính” trong năm qua trở thành thói quen của thị trường

Trong bản báo cáo thường niên lần này, Trương Khôn trước hết nói về một phát hiện liên quan đến tâm lý đầu tư của anh ấy đối với thị trường hiện tại.

Anh ấy nói rằng, vào năm 2025, một đặc trưng nổi bật của thị trường là “ngoại suy tuyến tính”. Khi liên tục chứng kiến giá nhà giảm, niềm tin tiêu dùng không đủ và áp lực giảm phát kéo dài, thì sự lo lắng của nhà đầu tư về “nhu cầu nội địa” và “tiêu dùng” từ việc né tránh chiến thuật theo giai đoạn đã dần chuyển thành sự nghi ngờ mang tính chiến lược. Nhiều nhà đầu tư có xu hướng cho rằng đây là một trạng thái mang tính vĩnh viễn.

Điều này phù hợp với đặc tính của não: não tự nhiên thích ngoại suy xu hướng đơn giản, vì nó phù hợp trực giác và tiết kiệm năng lượng. Não tự nhiên gán trọng số quá cao cho “những việc vừa mới xảy ra”, và “hiệu ứng nhân gần” khiến những khó khăn ngắn hạn trông như là bóng tối vĩnh viễn.

Tuy nhiên, một khía cạnh quan trọng của đầu tư giá trị là chống lại những bản năng sinh lý. Như Howard Marks từng nói: “Cây sẽ không mọc cao tới tận trời, và rất ít thứ có thể về không.”

Anh ấy cho rằng, nếu rời mắt khỏi bảng điểm, bạn sẽ thấy một sự lệch nhau: một mặt là kỳ vọng rằng doanh nghiệp ẩn sau giá cổ phiếu sẽ trở thành bẫy giá trị; mặt khác lại là năng lực tạo ra dòng tiền tự do một cách liên tục của doanh nghiệp, dòng tiền trên sổ sách tiếp tục được tích lũy và mức hoàn trả cho cổ đông ngày càng cao. Sự lệch này trong lịch sử đầu tư thường chính là trước thềm của một cơ hội lớn.

Tiềm năng tiêu dùng khổng lồ bị kìm nén rồi sẽ sớm được giải phóng

Cơ hội này đến từ sự “đánh giá thấp” của thị trường đối với tiêu dùng và sự thờ ơ của thị trường đối với chính logic đầu tư.

Trương Khôn nói rằng, đến cuối năm 2025, số dư tiền gửi của cư dân cả nước đạt 165,9 nghìn tỷ nhân dân tệ, số dư khoản vay của cư dân là 83,3 nghìn tỷ nhân dân tệ, và khoản tiết kiệm ròng của cư dân đạt 82,6 nghìn tỷ nhân dân tệ. So với cuối năm 2024, tiết kiệm ròng lại tăng thêm hơn 14 nghìn tỷ nhân dân tệ. Đối chiếu lại, tổng doanh thu bán lẻ xã hội cả năm 2025 khoảng 50 nghìn tỷ nhân dân tệ, còn doanh số bán nhà ở mới là 8,4 nghìn tỷ nhân dân tệ.

Trương Khôn phân tích rằng những số liệu này cho thấy cư dân không phải là không có năng lực tiêu dùng. 82 nghìn tỷ tiết kiệm ròng kia lặng lẽ nằm trong tài khoản ngân hàng (khoảng cuối năm 2020, tiết kiệm ròng của cư dân cả nước chỉ vào cỡ 30 nghìn tỷ nhân dân tệ), điều này là do thiếu niềm tin, hình thành nên khoản tiết kiệm phòng ngừa. Nhưng việc thiếu niềm tin là theo chu kỳ, không phải vĩnh viễn.

Anh ấy luôn tin vào một lẽ thường giản dị: mục tiêu cuối cùng của phát triển kinh tế là để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng của người dân về cuộc sống tốt đẹp hơn. Khát khao một cuộc sống tốt đẹp của con người là động lực vĩnh cửu. Dù là sản phẩm tiêu dùng tốt hơn, dịch vụ công nghệ chất lượng cao hơn hay y tế tiến bộ hơn.

Nhu cầu chỉ đến muộn, không biến mất. Mỗi mong muốn vi mô của từng gia đình bình thường theo đuổi cuộc sống tốt hơn đều là một lực không thể ngăn cản.

Phục hồi nhu cầu nội địa không phải là vấn đề “có hay không”, mà là “khi nào”

Trương Khôn tiếp tục dự đoán rằng khi giá nhà đất ổn định trở lại và hệ thống an sinh xã hội tiếp tục được hoàn thiện, thì tiềm năng tiêu dùng khổng lồ bị kìm nén kia cuối cùng sẽ được giải phóng.

Mặc dù không biết chính xác ngày nào mùa xuân đến, nhưng anh ấy nói rằng chắc chắn mùa xuân sẽ đến. Hơn nữa, hiện tại giá cả rất rẻ. Trong lịch sử phát triển kinh tế của loài người, chưa từng có một quốc gia chăm chỉ và thông minh như vậy, sau khi hoàn thành tích lũy công nghiệp hóa, lại không thể để người dân sống tốt hơn. Các nước láng giềng ở Đông Á đã làm rất tốt tấm gương mẫu mực; mức sống của các nước có trình độ phát triển trung bình - cao là điều có thể kỳ vọng.

Lịch sử cho thấy: giá cổ phiếu là thời tiết, còn giá trị là khí hậu. Dù có gặp luồng lạnh cực đoan, chỉ cần “vùng khí hậu” (nền tảng quốc gia và phát triển kinh tế) không thay đổi, thì mùa xuân theo nghĩa vật lý vẫn là điều tất yếu.

Vì vậy, anh ấy tin rằng phục hồi nhu cầu nội địa không phải là vấn đề “có hay không”, mà là vấn đề “khi nào”.

Chờ đợi mùa xuân không hề là “không thu được gì”

Trương Khôn tiếp tục cho biết, “trong quá trình chờ mùa xuân, chúng ta không phải hoàn toàn không thu được gì”.

Năm 2025, nhiều công ty trong danh mục đều thực hiện kế hoạch chia cổ tức và mua lại cổ phiếu với mức độ kỷ lục. Dù là tỷ lệ dòng tiền tự do của danh mục hay mức hoàn trả cho cổ đông, so với mức lợi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm hiện tại, thì đều có sức hấp dẫn rõ rệt.

Sau đó, anh ấy trích dẫn lý thuyết nổi tiếng “Ông Thị Trường” của Graham. Anh ấy nói rằng vị đối tác mắc chứng rối loạn lưỡng cực (Ông Thị Trường) mỗi ngày đều đưa ra một mức giá. Đầu năm 2021, khi tâm trạng của ông ấy hưng phấn, giá mà ông báo ra quá cao một cách khó tin. Khi đó, nhà đầu tư sẵn sàng trả 50-60 lần P/E cho tài sản tiêu dùng nội địa chất lượng, tin rằng chúng sẽ tăng trưởng mãi mãi. Nhưng đến cuối năm 2025, ông ấy trở nên u sầu và báo ra một mức giá thấp đến kinh ngạc. Cũng một nhóm công ty đó, trong khi các rào cản cạnh tranh không đổi, thậm chí dòng tiền tự thân lại tốt hơn, nhưng định giá lại bị nén xuống còn 10-20 lần. Cảm xúc của “Ông Thị Trường” luôn dao động giữa hai cực đoan “tốt đến mức khó tin” và “tệ đến mức không thể cứu vãn”, và hiếm khi dừng ở điểm “hợp lý” ở giữa.

Nếu coi cổ phiếu như một phần quyền sở hữu của một doanh nghiệp, thì vấn đề sẽ trở nên đơn giản: nếu bạn sở hữu một doanh nghiệp xuất sắc có rào cản nổi bật, mỗi năm tạo ra lượng lớn dòng tiền và không có nợ, thì liệu bạn chỉ vì hàng xóm (Ông Thị Trường) hôm nay tâm trạng không tốt, báo một mức giá rẻ, mà bạn hoảng loạn đem nó bán đi không?

Không. Ngược lại, bạn sẽ ngồi yên không bán, thậm chí còn muốn mua thêm từ phía hàng xóm.

“Ông Thị Trường” hào phóng miễn phí tặng kèm quyền chọn này

Trương Khôn cho biết trạng thái hiện tại của danh mục có thể tóm gọn là: “mức lợi nhuận nền tảng có tính xác định cao + quyền chọn mua được miễn phí”.

Lợi nhuận nền tảng: đến từ cổ tức và lợi nhuận từ mua lại dưới định giá thấp. Phần lợi nhuận này đã có thể mang lại mức cao hơn so với lợi suất trái phiếu.

Quyền chọn mua: một khi nền kinh tế trong nước ổn định và phục hồi (ví dụ CPI chuyển sang dương, tốc độ tăng trưởng doanh số bán lẻ xã hội cải thiện), thì kỳ vọng lợi nhuận và định giá của các công ty chất lượng này sẽ đối mặt với độ co giãn tăng lên đáng kể.

Anh ấy cũng cho biết rằng, “hiện tại, Ông Thị Trường hào phóng miễn phí tặng kèm quyền chọn này cho chúng tôi”.

Trương Khôn nhấn mạnh rằng thà theo đuổi “đúng một cách mơ hồ” còn hơn “sai một cách chính xác”. Anh ấy cho rằng đúng một cách mơ hồ là: động lực dài hạn của nền kinh tế Trung Quốc hướng đi lên vẫn còn tồn tại; anh ấy mua vào là một trong những nhóm công ty xuất sắc nhất của Trung Quốc; định giá của chúng rất thấp và chúng đang tích cực hoàn trả cổ đông thông qua mua lại và cổ tức.

Đầu tư là một trò chơi vô hạn. Trong ngắn hạn, thị trường là máy bỏ phiếu, đầy ắp sự ồn ào của cảm xúc; nhưng xét trong dài hạn, thị trường là cái cân, cân đo năng lực doanh nghiệp tạo ra dòng tiền tự do. Việc quay trở lại với giá trị có thể đến chậm, nhưng sẽ không bao giờ thiếu mặt. Mỗi lần doanh nghiệp mua lại cổ phiếu, mỗi lần chia cổ tức, và mỗi hành động nâng cao hiệu quả đều góp phần xây thêm giá trị cho cổ đông. Giá của tài sản chất lượng sẽ rất khó duy trì lâu dài dưới chi phí thay thế của chính nó, và cũng khó có khả năng duy trì lâu dài ở mức thấp đến mức việc tư nhân hóa (private) còn có lợi.

Ưu tiên công nghệ tuyến đầu và đổi mới trong lĩnh vực y tế

Vì danh mục của Trương Khôn luôn có tính tập trung khá cao, đến phần “nắm giữ ở vị trí trung tâm của danh mục” theo thông lệ, thường không thể gọi là nhiều cổ phiếu “ẩn” như trọng tỷ trọng. Nhưng lần này, vẫn có thể thấy anh ấy thực hiện những thao tác kiên quyết với một số mã nhất định.

Ví dụ, Quỹ E Fund Doanh nghiệp chất lượng nắm giữ 3 năm. SF Holding, Meituan-W và Beike đã bị bán sạch hoàn toàn vào nửa cuối năm. Sở giao dịch Hồng Kông (HKEX) thì nhận được một mức tăng thêm nhất định. Từ nửa năm có 60.000 cổ phiếu, đứng thứ 13 về tỷ trọng nắm giữ, đã tăng lên 200.000 cổ phiếu vào cuối năm, và thứ hạng lên vị trí thứ 11.

Ngoài ra, cuối năm phần “nắm giữ ở vị trí trung tâm” còn xuất hiện một gương mặt mới hoàn toàn. Bỏ qua sự thay thế của các mã có vốn hóa cực nhỏ, thì danh mục nắm giữ ở vị trí trung tâm trị giá hàng chục triệu nhân dân tệ (hàng tỷ) gồm: Shanghai JoiTec Medical, XinChuang và NetEase Cloud Music là các mã tăng mới nằm trong nhóm “nắm giữ ở vị trí trung tâm” mới có giá trị vốn trong khoảng hàng chục triệu. Điều này cho thấy trong nửa cuối năm đã bổ sung bố cục đối với các mảng chăm sóc sức khỏe và dịch vụ viễn thông nhất định.

Xét thêm Quỹ E Fund Chọn lọc Châu Á, ngoài việc Meituan và SF Holding cũng vắng mặt, còn có một số mã bị giảm nắm giữ. Các mã từng có mức nắm giữ tuyệt đối lớn vào giữa năm là SK Hynix và ASML đều bị cắt giảm mạnh, “lui về hàng thứ hai” trong “khoảng nắm giữ ở vị trí trung tâm”. Không chỉ vậy, KETOP Semiconductors cũng bị giảm mạnh, thứ hạng từ 12 trượt xuống 17. Prada dù bị giảm nhẹ, nhưng nhìn chung ổn định, giữ vững vị trí thứ 11.

Trong khi đó, Interactive Brokers (盈透证券) và Futu Holdings (富途控股) được tăng thêm đáng kể. Mã đầu tiên tăng mạnh từ 20.000 cổ phiếu vào giữa năm lên 180.000 cổ phiếu, thứ hạng nhảy từ 17 lên 14; mã thứ hai trực tiếp tiến thẳng vào top 10 danh mục nắm giữ trọng yếu.

Ngoài ra, Atour Life cũng là mã mới gia nhập nhóm “nắm giữ ở vị trí trung tâm” trong nửa cuối năm, và cũng là mã cuối cùng trong danh mục có giá trị nắm giữ vượt 10 triệu.

Có thể thấy rằng trong đầu tư ra nước ngoài, Trương Khôn đã chốt lời lớn hoặc giảm tỷ trọng đối với mảng thiết bị bán dẫn và chip nhớ. Đồng thời, bên trong nhóm chứng khoán/dịch vụ tài chính, anh ấy đã tích cực tăng tỷ trọng, và loại bỏ một số mã thuộc nhóm internet và logistics. Nhìn chung, phong cách vận hành khá dứt khoát và mức điều chỉnh danh mục tương đối lớn.

Xét từ E Fund Chọn lọc chất lượng, Yum China, HKEX và China Oilfield Services “vẫn đứng vững”, nằm trong khoảng này. Các “trọng tỷ trọng ẩn” vào giữa năm như Focus Media và JD Health thì đến cuối năm mới bước vào top 10, trong khi Prada bị giảm và rơi xuống “khoảng nắm giữ ở vị trí trung tâm”.

Vào giữa năm, nhiều cổ phiếu internet nổi tiếng và các mã blue-chip nằm trong khoảng từ 11-20, bao gồm NetEase-S, SF Holding, Meituan-W, Tencent Music-SW và Beike, đến cuối năm đã hoàn toàn rời khỏi nhóm này, thậm chí rời cả danh sách nắm giữ.

Sự thay đổi đáng chú ý nhất là trong nhóm hạng 11-20 xuất hiện 6 công ty hoàn toàn mới, mức độ tập trung cao vào hai lĩnh vực tuyến đường. Một bên là y tế - chăm sóc sức khỏe, đại diện bởi XinChuang Biotech, Shanghai JoiTec Medical và BiBest Pharma; bên kia là bán dẫn và công nghệ cứng AI, đại diện bởi Moore Threads, Muxi Integrated Circuits và YSWE Materials.

E Fund Chọn lọc Blue-Chip cũng thể hiện các đặc điểm tương tự.

Nhìn từ các gương mặt mới bước vào “khoảng nắm giữ ở vị trí trung tâm”, các cổ phiếu dược và tiêu dùng được mở mới/mua thêm bao gồm XinChuang, Shanghai JoiTec Medical, NetEase Cloud Music, Nongfu Spring, và các doanh nghiệp “chữ U” mới vào sàn STAR Market. Bao gồm Moore Threads-U, Muxi股份-U, Xi’an Yicai-U, và BiBest-U. Phần lớn những công ty này là công nghệ cứng trong lĩnh vực công nghệ thông tin hoặc chăm sóc y tế; dù số tiền tuyệt đối không lớn, nhưng lại xuất hiện dày đặc trong đúng khoảng này.

Nhìn chung, một mặt, Trương Khôn đã thực hiện chốt lời hoặc giảm nắm giữ một phần đối với internet Hồng Kông (NetEase, Meituan, v.v.) và chuỗi bất động sản logistics (SF Holding, Beike). Mặt khác, trong khi vẫn giữ các tài sản vững chắc như HKEX, anh ấy lại mạnh tay phân bổ vốn sang lĩnh vực công nghệ cứng như bán dẫn (ví dụ Moore Threads, Muxi) và thiết bị y tế cao cấp (ví dụ XinChuang, Shanghai JoiTec Medical), thể hiện sự đánh giá cao mạnh mẽ đối với công nghệ tiên phong và đổi mới trong y tế.

Cảnh báo rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành tư vấn đầu tư cá nhân, và cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư đặc thù của từng người dùng, tình hình tài chính cụ thể hoặc nhu cầu tương ứng. Người dùng nên cân nhắc liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với tình trạng cụ thể của họ hay không. Đầu tư theo đó thì tự chịu trách nhiệm.