Vườn Gấu: Thời đại vàng của chi tiêu vốn

Nội dung kỳ này là nội dung báo cáo do Tiến sĩ Xiong Yuan trình bày tại Diễn đàn vốn thị trường vốn mùa xuân của Quốc Thịnh Chứng khoán năm 2026

Nội dung kỳ này

Nhìn từ góc độ vĩ mô, xét ngay tại thời điểm hiện tại, điều quan trọng nhất hiển nhiên là phân tích tác động và ảnh hưởng từ tình hình Iran gần đây. Tôi đã luôn suy nghĩ rằng, cuối tháng 2 Mỹ - Israel đánh Iran là một sự kiện đột xuất, hay nói cách khác là điều trước đó chưa được nghĩ tới nhiều. Trong suốt bao nhiêu năm qua, liệu có một khung khổ tốt, một đại tự sự tốt, có thể đưa cuộc chiến này vào phân tích sau đó về hiệu suất kinh tế toàn cầu và thị trường một cách tương đối hoàn chỉnh, tương đối nhất quán hay không. Đây cũng là chủ đề tôi đã luôn suy nghĩ trong vài năm gần đây.

Nếu nhìn lại khoảng bảy, tám năm qua, thế giới (bao gồm cả Trung Quốc) không hề yên ổn, đã xuất hiện rất nhiều sự kiện mà chúng ta không thể lường trước, bao gồm tranh chấp thương mại Mỹ - Trung vào giữa năm 2018, sự kiện y tế công cộng năm 2020, xung đột Nga - Ukraine năm 2022, và việc Mỹ từ tháng 4/2025 áp dụng tăng thuế đối đẳng với toàn cầu v.v. Dù kinh tế toàn cầu chịu nhiều cú sốc đa tầng, nhưng dường như ngoài năm2020 tương đối đặc biệt, xuất hiện mức sụt giảm mạnh, thì từ2021 đến nay tốc độ tăng trưởngGDP của các nền kinh tế chủ chốt toàn cầu không hề giảm tốc đi xuống một cách rõ rệt.

Vì vậy cần suy nghĩ: rốt cuộc logic và các yếu tố nào có thể duy trì cho kinh tế toàn cầu vẫn thể hiện tương đối mạnh mẽ trước nhiều cú sốc từ bên ngoài, tức cái gọi là “có khả năng chống chịu”. Tôi đã tìm rất nhiều dữ liệu và đọc rất nhiều tài liệu, có một góc nhìn có lẽ có thể giải thích tương đối tốt: trong bảy, tám năm qua, đa số các quốc gia trên thế giới, dựa trên các nhu cầu an ninh tiềm ẩn khác nhau, đã liên tục gia tăng chi tiêu vốn (capital expenditure), và tập trung vào ba nhóm chi tiêu vốn lớn: chi tiêu vốn kiểu công nghệ (AI, điện lực), chi tiêu vốn kiểu an ninh (năng lượng, tài nguyên, chuỗi ngành, chuỗi cung ứng), chi tiêu vốn kiểu quốc phòng (quốc phòng, thương mại quân sự). Dữ liệu đa chiều cho thấy trong những năm gần đây, kinh tế toàn cầu duy trì sức chống chịu tương đối mạnh trước các cú sốc đa tầng, và động lực chủ yếu chính là ba nhóm chi tiêu vốn này; trong những năm gần đây, trong diễn biến thị trường tài sản quyền sở hữu toàn cầu cũng ghi nhận lợi nhuận vượt trội đáng kể của ba nhóm chi tiêu vốn nói trên.

Ở đây có một số dữ liệu có thể cho thấy rằng, từ khoảng bảy, tám năm trở lại đây, kinh tế toàn cầu đã được hỗ trợ nhờ sự mở rộng chi tiêu vốn theo chu kỳ này. Lấy Mỹ làm ví dụ: tăng trưởng GDP năm 2025 là 2,1%; xét từ góc độ đóng góp do nhu cầu kéo lên, thì đầu tư công nghệ đại diện bởi AI ước đóng góp khoảng 0,7 điểm, chiếm tỷ trọng cao nhất trong lịch sử. Hơn nữa, xét riêng việc hỗ trợ cho kinh tế Mỹ, đầu tư công nghệ đại diện bởi AI đã dần vượt qua tác động của tiêu dùng truyền thống.

Trung Quốc cũng tương tự; đằng sau phản ánh sự cạnh tranh công nghệ giữa hai nước Mỹ và Trung Quốc. Cũng giống như vậy, nhờ sự mở rộng chi tiêu vốn cho AI, đầu tư điện toàn cầu cũng bước vào giai đoạn bùng nổ. Trong những năm này, “tính toán làm nền - điện là vua” cũng chính là khung đại tự sự này.

Lý do của “chi tiêu vốn kiểu an ninh” cũng rất đơn giản: trong vài năm gần đây, do tác động từ các sự kiện khác nhau, mức độ coi trọng năng lượng của các quốc gia đã tăng lên. Bao gồm đầu năm Mỹ đánh Venezuela, mong muốn thu mua đảo Grán Linh, đánh Iran… có nhiều nguyên nhân khác nhau đằng sau, nhưng chắc chắn phía sau cũng là cân nhắc về tài nguyên và năng lượng. Trong vài năm qua, Trung Quốc cũng tăng đầu tư vào lĩnh vực năng lượng và luôn là quốc gia đầu tư năng lượng lớn nhất thế giới.

Một biểu hiện khác của chi tiêu vốn “kiểu an ninh” là an toàn chuỗi ngành và chuỗi cung ứng, đặc biệt kể từ năm 2018, khi tranh chấp thương mại chồng lên thêm thuế đối đẳng mà Mỹ áp dụng, cộng với tác động của sự kiện y tế công cộng năm 2021, chuỗi cung ứng toàn cầu đã chịu ảnh hưởng lớn. Trong vài năm gần đây, container, kênh đào, cảng biển… thường xuyên trở thành điểm nóng trên thị trường, cũng liên quan mật thiết đến điều này. Đồng thời, các quốc gia cũng tăng cường tái cấu trúc chuỗi ngành và chuỗi cung ứng, hoặc nói cách khác là quá trình tái công nghiệp hóa, và đằng sau đó đã mang lại lượng đầu tư dư thừa khá lớn.

Đối với chi tiêu vốn kiểu quốc phòng, tức là công nghiệp quân sự và thương mại quân sự, tôi nghĩ không cần mở rộng nói thêm.

Xung quanh ba nhóm chi tiêu vốn mà vừa rồi tôi đã đề cập—kiểu công nghệ, kiểu an ninh và kiểu quốc phòng—nếu kéo ra biểu đồ về hiệu suất thị trường của các phân khúc tương ứng, có thể thấy rằng ba nhóm chi tiêu vốn này nhìn chung đều đi kèm với lợi nhuận vượt trội rõ rệt trên thị trường. Trên thực tế, ba nhóm chi tiêu vốn này cũng tương ứng với mạch chính tuyệt đối của thị trường vốn toàn cầu trong vài năm gần đây.

Với quy mô chi tiêu vốn lớn như vậy, hiển nhiên cần có nguồn vốn hỗ trợ, cần các chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ của các quốc gia duy trì mức nới lỏng cần thiết. Trên thực tế, trong vài năm qua, ngoài năm 2022 khi lạm phát Mỹ tăng nhanh và trải qua một chu kỳ tăng lãi suất, thì đa số thời gian còn lại, các nền kinh tế lớn trên thế giới nhìn chung ở trong môi trường nới lỏng.

Bây giờ vấn đề là: khi cuộc chiến ở Iran bùng phát lần này, sẽ thay đổi điều gì? Đại tự sự mà vừa rồi tôi nói có bị thay đổi hay không? Tính đến hai ngày trước (23/3), trong các tài sản chính, tài sản tăng nhiều nhất là dầu thô, giảm nhiều nhất là vàng và bạc; ở giữa còn có một số tài sản khác. Trong khung lớn như vậy, có lẽ chúng ta cần suy nghĩ một chủ đề: sự diễn biến của cuộc xung đột Mỹ - Iran, tình hình Iran sẽ làm thay đổi điều gì? Theo quan điểm của tôi, cuộc xung đột Mỹ - Iran này chắc chắn sẽ tiếp tục củng cố nhu cầu an ninh mà tôi vừa đề cập. Mặt khác, do giá dầu tăng, bất kể theo đường phân tích nào hay mức tính toán biến thiên ra sao, một kết quả khá khách quan trong ngắn hạn là: lạm phát toàn cầu chắc chắn sẽ đi lên, đặc biệt là tại Mỹ.

Hiện thị trường đã bắt đầu giao dịch kịch bản rằng Mỹ trong năm nay có thể sẽ không giảm lãi suất, thậm chí không loại trừ khả năng tăng lãi suất. 19/3, tại cuộc họp bàn về lãi suất của Mỹ, trong cuộc họp đã thảo luận xem có cần tăng lãi suất hay không, chỉ là cho rằng tăng lãi suất không phải là một kịch bản cơ sở. Nói cách khác, nếu sau đó giá dầu tiếp tục tăng và đẩy lạm phát lên cao, thì tăng lãi suất sẽ trở thành một lựa chọn.

Trong suốt nhiều năm qua, một trụ cột rất quan trọng của kinh tế toàn cầu là đến từ sự mở rộng chi tiêu vốn; nhưng đằng sau sự mở rộng chi tiêu vốn là logic của thanh khoản nới lỏng. Nếu giá cả tiếp tục tăng cao liên tục, thanh khoản đột ngột thắt chặt, thì trong thời gian ngắn sẽ phải nhấn nút tạm dừng. Tất nhiên, thị trường cũng có kỳ vọng đầy đủ: trong ngắn hạn chúng ta cần quan tâm liệu có khả năng xuất hiện “tình trạng đình trệ kèm lạm phát (stagflation)”. Nếu thời gian giá dầu duy trì ở mức cao kéo dài hơn dự kiến, cũng không loại trừ khả năng thị trường sẽ giao dịch tiếp kịch bản cái gọi là suy thoái.

Trong thời gian gần đây, thị trường xuất hiện một số biến động và điều chỉnh, và đã dần phản ánh việc giá dầu tăng có thể gây cú sốc thanh khoản và tâm lý hoảng sợ. Nhưng hiện tại chúng ta vẫn chưa thấy các quốc gia, doanh nghiệp, ngành nghề hoặc cá nhân nào vì giá dầu tăng cao mà bị ảnh hưởng mang tính thực chất trên diện rộng. Nói cách khác, cho đến nay thì thứ chủ yếu đang được giao dịch vẫn là cú sốc tiềm ẩn do giá dầu cao (kỳ vọng); về sau còn cần tiếp tục giao dịch cú sốc thực tế do giá dầu cao (sự thật).

Điều này có nghĩa là, trong vài tuần tới, rất có thể sẽ thấy một số quốc gia chịu ảnh hưởng thực tế, và kinh tế toàn cầu có thể dần chịu cú sốc mang tính thực chất. Trong kịch bản cơ sở, nếu giá dầu duy trì trong khoảng90-100, và kéo dài hai đến ba tuần hoặc lâu hơn, thì cú sốc lần này chắc chắn sẽ rất lớn—tức là giá dầu cao kéo dài, thực chất là một “con tê giác xám” (gray rhino) mà vẫn chưa đượcprice in đầy đủ.

Đối với Trung Quốc, ảnh hưởng trực tiếp nhất là PPI nhanh chóng phục hồi; dựa trên xu hướng hiện tại, tính toán theo kịch bản hiện tại thì CPI tháng 3 so với cùng kỳ có khả năng sẽ chuyển sang dương, trong khi trước đó PPI so với cùng kỳ đã liên tục gần 40 tháng ở mức âm.

Năm nay làm thị trường vốn Trung Quốc, dù xem cổ phiếu hay xem trái phiếu, có một thay đổi nền tảng rất quan trọng là xu hướng giá cả. Bao gồm tại “hai kỳ họp” kết thúc vào cuối tháng 3; so với những năm trước, “hai kỳ họp” lần này có thêm một thay đổi mới: năm 2026 cần “đẩy mức tổng thể giá cả từ âm sang dương”. Ý nghĩa của câu này là gì? Trong khoảng ba năm qua, chỉ số giảm phát GDP của chúng ta luôn ở mức âm. Một kết quả khá trực quan là: tốc độ tăng trưởng GDP của chúng ta trong vài năm qua khoảng 5%, nhưng khi cộng thêm tác động của giá cả, tăng trưởng danh nghĩa chỉ khoảng 4%.

Tuy nhiên năm nay, tại “hai kỳ họp” có nêu mục tiêu GDP là 4,5% đến 5%, phấn đấu đạt kết quả tốt hơn. Trong bối cảnh đó, theo xu hướng giá dầu hiện tại và dự báo CPI, PPI, năm nay rất có khả năng sẽ chứng kiến chỉ số giảm phát tiến gần về mức 0 hoặc thậm chí quay lại dương. Điều đó đồng nghĩa với việc thu nhập danh nghĩa của doanh nghiệp trong năm nay sẽ cao hơn rõ rệt so với những năm trước. Từ điểm này, tôi muốn nhắc mọi người rằng, khi xem đầu tư năm nay—dù là cổ phiếu hay trái phiếu—nhất định phải đặc biệt chú ý tới tác động của sự thay đổi trong chuỗi giá danh nghĩa lên lợi nhuận doanh nghiệp.

Một điểm còn quan trọng hơn là: dựa trên phán đoán phân tích như vậy, sự tăng giá lần này vẫn chủ yếu xuất phát từ yếu tố cung; giá danh nghĩa sẽ giúp cải thiện lợi nhuận doanh nghiệp, nhưng nhiều hơn tập trung ở khâu trung và thượng nguồn. Các ngành tiêu dùng ở hạ nguồn sẽ tiếp tục chịu áp lực. Khả năng cao trong năm nay sẽ xuất hiện tình trạng phân hóa lợi nhuận giữa các ngành rõ rệt hơn: các ngành thượng nguồn có thể tốt hơn đáng kể so với trung và hạ nguồn. Tác động thực tế lên lợi nhuận của khâu trung và hạ nguồn, nhiều khả năng sẽ chỉ thể hiện đầy đủ sau hai đến ba tháng, có một độ trễ nhất định.

Một yếu tố quan trọng khác là xuất khẩu. Việc giá dầu tăng lần này có thể sẽ kéo giảm kinh tế toàn cầu, dẫn đến tổng cầu đi xuống. Trong nhiều năm qua, xuất khẩu luôn là chỗ dựa cho kinh tế Trung Quốc; nếu lần này tác động của giá dầu vượt kỳ vọng, thì xuất khẩu về sau có thể chịu áp lực.

Dựa trên khung như vậy, cần suy nghĩ một chủ đề: hội nghị Ủy ban Thường vụ Bộ Chính trị sẽ được tổ chức vào tháng 4, liệu có khả năng sẽ chuyển hướng hay không? Tại “hai kỳ họp” tháng 3 vừa kết thúc, tất cả các biểu đạt chính sách và thiết lập mục tiêu hẳn là đã chưa cân nhắc đầy đủ tác động của lần tăng giá dầu này. Dự kiến tông chủ đạo của hội nghị Bộ Chính trị tháng 4 sẽ tích cực hơn so với “hai kỳ họp” tháng 3, nhưng vào giữa tháng 4 sẽ công bố dữ liệu kinh tế của ba tháng đầu theo quý; dựa trên dữ liệu hai tháng đầu, tăng trưởng GDP quý 1 năm nay dự kiến sẽ trên 4,8%, so với mức 4,5% của quý 4 năm ngoái là cải thiện rõ rệt. Vì vậy, mặc dù sẽ có tác động do giá dầu, nhưng cú sốc thực tế lên kinh tế Trung Quốc có thể sẽ chủ yếu nằm ở phía sau quý 2. Do đó, nghiêng về quan điểm rằng: Hội nghị Bộ Chính trị tháng 4 về mặt tông chủ đạo sẽ tương đối tích cực, nhưng về mặt biện pháp thực thi thì nhiều khả năng vẫn là nhấn mạnh cần chuẩn bị và đưa ra các chính sách gia tăng, chuẩn bị chính sách, đồng thời phòng ngừa việc kinh tế trong vài tháng tới hoặc nửa cuối năm có thể đi xuống hơn nữa; các chính sách kích thích ở cấp độ lớn hơn vào tháng 4 có thể vẫn chưa thấy.

Với giả định như vậy, trên thị trường chắc chắn cần bám sát chặt chẽ giá dầu. Quay lại A-shares, trái phiếu, vàng, nói đơn giản một vài kết luận:

Về thị trường chứng khoán, dựa trên logic vừa nêu, do giá dầu cao lần này vẫn là một “con tê giác xám” mà chưa được định giá đầy đủ, nên theo góc nhìn của riêng tôi, trong ngắn hạn thị trường vẫn sẽ chịu áp lực; nhưng trong trung và dài hạn vẫn có kỳ vọng để diễn biến theo hướng “bull chậm (tăng chậm), bull dài (tăng dài), bull lành mạnh”, và về trung dài hạn vẫn lạc quan đối với tài sản Trung Quốc.

Về trái phiếu, quan sát năm chiều: “kinh tế có tốt không, giá cả cao không, chính sách tiền tệ có nới lỏng không, lực lượng phân bổ có mạnh không, giám quản có nghiêm không”; yếu tố quan trọng nhất lúc này là áp lực do giá cả đi lên tạo ra đối với lãi suất. Trong quá khứ, với những cú sốc tương tự do dầu thô gây ra, trong ngắn hạn lãi suất hầu như khó có thể giảm rõ rệt. Trong một thời gian gần đây, lợi suất trái phiếu của các quốc gia chủ chốt trên thế giới cũng lần lượt thiết lập đỉnh mới; Trung Quốc thì tương đối bình lặng. Từ sau quý 2 trở đi, khi áp lực từ nền tảng cơ bản của Trung Quốc thực sự hiện ra, đồng thời chính phủ Mỹ rất có thể sẽ khởi động trở lại các biện pháp tài khóa tích cực hơn, cũng có thể thực hiện cái gọi là “tiền tệ hóa thâm hụt tài khóa”; nếu không làm như vậy thì trong trung hạn có thể sẽ gặp vấn đề lớn trong cuộc bầu cử. Vì vậy, xác suất lãi suất đi xuống trong nửa cuối năm vẫn tương đối cao.

Về vàng, nói một kết luận: xét từ góc độ vĩ mô, trong khoảng ba tuần qua, giá vàng từ mức 5500 USD/ounce đã giảm xuống 4100 USD/ounce; tác động lớn nhất đến từ cú sốc giá dầu lần này và tâm lý hoảng sợ do xung đột chiến tranh mang lại. Bởi trong một hai năm qua, logic cốt lõi mà thị trường cho rằng vàng tăng là đồng USD suy yếu hoặc đồng USD mất giá; trong ngắn hạn, điều này đã bị tạm dừng. Tuy nhiên điều đó không có nghĩa là vàng không có thuộc tính phòng vệ (hedge) mà là do trong ngắn hạn đồng USD lại mạnh lên, làm suy yếu thuộc tính phòng vệ của vàng. Chúng tôi trước đây cũng đã thực hiện nhiều nghiên cứu liên quan; đứng tại thời điểm hiện tại vẫn chiến lược và chiến thuật ở mức tăng giá vàng (bullish) đối với vàng. Vì vậy, nếu lần này xuất hiện một đợt điều chỉnh tương đối lớn, thì vẫn là cơ hội để bố trí.

Dựa trên phân tích ở trên, nếu dùng một mạch logic để nối khung trước và sau cuộc chiến này: Trong bảy, tám năm qua, toàn cầu dựa trên các nhu cầu an ninh tiềm ẩn khác nhau, liên tục tăng chi tiêu vốn; đằng sau đó là việc các quốc gia vừa có khả năng, vừa có ý nguyện duy trì thanh khoản nới lỏng. Sau cuộc chiến Mỹ - Iran lần này, nhu cầu an ninh toàn cầu sẽ tiếp tục được củng cố; trong ngắn hạn, bối cảnh thanh khoản nới lỏng sẽ bị phá vỡ. Tuy nhiên, trong trung và dài hạn, xác suất cao là vẫn duy trì trạng thái nới lỏng. Quay về hiện tại: tình hình Iran tiếp tục căng thẳng cho thấy “giá dầu tăng - lạm phát đi lên - Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tạm dừng giảm lãi suất, thậm chí tăng lãi suất - khả năng stagflation tăng lên, thậm chí khả năng suy thoái” sẽ xảy ra với xác suất ngày càng lớn. Nói một câu: giá dầu cao kéo dài, thuộc nhóm “con tê giác xám” mà vẫn chưa đượcprice in đầy đủ, cần cảnh giác với các đợt điều chỉnh sâu của thị trường về sau.

        Lời nhắc về rủi ro: “lớp học của bậc thầy” là dành cho việc lựa chọn bên thứ ba tuân thủ đủ điều kiện, người giảng dạy khóa học lý luận nghiên cứu đầu tư trên nền tảng; nội dung giảng dạy không cấu thành khuyến nghị mua/bán hoặc đầu tư đối với bất kỳ sản phẩm cụ thể nào. Các ý kiến được nền tảng khóa học trình bày chỉ nhằm mục đích học tập và tham khảo, không đại diện cho quan điểm hay ý kiến của Wall Street cũng như không giải quyết các mục tiêu đầu tư đặc thù, tình hình tài chính hoặc nhu cầu của người dùng. Thị trường có tính biến động và không chắc chắn; nền tảng không chịu trách nhiệm đối với bất kỳ khoản lỗ nào mà bạn có thể gánh chịu do dựa vào quan điểm hoặc thông tin từ khóa học. Đầu tư có rủi ro, hãy thận trọng khi ra quyết định.