Bản gốc tác giả: Pink Brains

Bản gốc biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Trong 12 tháng qua, ba giao thức DeFi lớn lần lượt từ bỏ mô hình token ve.

Điểm kích hoạt của Pendle, PancakeSwap và Balancer là khác nhau, nhưng kết luận lại gần như nhất quán.

Mô hình token ve từng được xem là giải pháp tối hậu cho kinh tế token DeFi. Người dùng khóa token để nhận quyền quản trị, kiếm phí, hiện thực hóa sự đồng bộ động lực dài hạn—toàn bộ quy trình không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh mô hình này là khả thi, và trong giai đoạn 2021 đến 2024, hàng chục giao thức đã rập theo.

Nhưng cục diện này đã thay đổi.

Trong vòng một năm của năm 2025, ba giao thức có tổng lượng khóa lên tới hàng chục tỷ USD đã kết luận rằng cơ chế này “hại nhiều hơn lợi”. Nguyên nhân không phải sai lầm về mặt lý thuyết, mà là thất bại ở lớp thực thi: tỷ lệ tham gia thấp, quyền quản trị bị chiếm đoạt, dòng phát thải chảy vào các pool không đem lại lợi nhuận, và giá token trong khi nhu cầu sử dụng tăng lên thì lại giảm sâu.

Ghi chú: Mô hình token ve (Vote-escrow Tokenomics) tức kinh tế token khóa để bỏ phiếu, là một trong những mô hình kinh tế token đại diện nhất trong lĩnh vực DeFi, do Curve Finance đề xuất lần đầu vào năm 2020 và đã triển khai thành công. Nó tạo ra sự liên kết sâu sắc giữa người dùng, nhà cung cấp thanh khoản (LP) và giao thức thông qua việc bắt buộc khóa dài hạn token quản trị. Nói một cách đơn giản, người dùng khóa token của giao thức trong một khoảng thời gian (thông thường tối đa khoảng 4 năm) để đổi lấy veToken, từ đó có quyền bỏ phiếu về cách phát hành token mới, nhận lợi suất cao hơn và hưởng chia sẻ từ lợi nhuận của giao thức—mục tiêu là ràng buộc giao thức dài hạn, giảm bán tháo.

Pendle: Từ vePENDLE sang sPENDLE

Vấn đề nằm ở đâu

Nhóm Pendle tiết lộ rằng mặc dù doanh thu tăng 60 lần trong hai năm, vePENDLE lại có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình veToken—chỉ 20% lượng cung PENDLE được khóa.

Cơ chế vốn được dùng để đồng bộ động lực lại loại trừ 80% người nắm giữ. Quan trọng hơn là dữ liệu chi tiết theo từng pool: hơn 60% các pool nhận phát thải đang ở trạng thái lỗ.

Một số ít pool hiệu suất cao đang trợ cấp cho phần lớn các pool tạo ra giá trị bị phá hủy. Quyền biểu quyết bị tập trung cao, khiến phần phát thải chảy đến nơi do các “cá mập” nắm giữ vị thế (thường là các bộ bao bọc), rồi sau đó mới phân phối cho người dùng cuối.

_ Nguồn:

Để so sánh, tỷ lệ khóa của veCRV của Curve khoảng 50% trở lên. Tỷ lệ khóa của veAERO của Aerodrome khoảng 44%, thời gian khóa trung bình khoảng 3,7 năm; tỷ lệ 20% của Pendle rõ ràng là quá thấp. Trên thị trường lợi suất, so với chi phí cơ hội của vốn, động lực khóa thiếu sức hấp dẫn. Đến hết tháng 3, Aerodrome đã phân phối hơn 440 triệu USD cho người bỏ phiếu veAERO.

Phương án thay thế: sPENDLE

• Thời gian rút 14 ngày, hoặc rút ngay và trả phí 5%
• Phát thải do thuật toán điều khiển, giảm khoảng 30%
• Phần thưởng thụ động, chỉ cho các hạng mục bỏ phiếu PPP then chốt
• Có thể chuyển nhượng, có thể kết hợp, có thể tái thế chấp
• 80% thu nhập dùng để mua lại PENDLE

sPENDLE là một token staking có tính thanh khoản, được neo 1:1 với PENDLE. Phần thưởng đến từ việc mua lại được tài trợ bằng doanh thu, chứ không phải từ phát thải mang tính lạm phát.

Mô hình thuật toán cắt giảm phát thải khoảng 30%, đồng thời chuyển nguồn lực sang các pool sinh lợi.

Những người đang nắm giữ vePENDLE hiện có nhận được mức tăng mức độ trung thành (hệ số tối đa 4 lần, giảm dần trong hai năm kể từ snapshot ngày 29 tháng 1).

Một địa chỉ liên kết với Arca trong 6 ngày đã tích lũy được hơn 8,3 triệu USD PENDLE.

Nhưng không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Người sáng lập Curve, Michael Egorov, cho rằng mô hình token ve là một cơ chế cực kỳ mạnh mẽ để đồng bộ động lực trong DeFi.

PancakeSwap: Từ veCAKE đến Tokenomics 3.0 (đốt + staking trực tiếp)

Vấn đề nằm ở đâu

veCAKE của PancakeSwap là một cơ chế phân bổ sai điển hình do bị thúc đẩy bởi hối lộ. Việc đo lường hệ thống bỏ phiếu đã bị các aggregator kiểu Convex “chiếm” lấy, đặc biệt là Magpie Finance—chúng rút phát thải trong gần như không tạo ra thanh khoản thực tế cho PancakeSwap.

Dữ liệu trước khi đóng cửa cho thấy: các pool nhận hơn 40% tổng lượng phát thải chỉ có lượng CAKE đốt do đóng góp dưới 2%. Mô hình ve đã tạo ra một thị trường hối lộ: các aggregator trích xuất giá trị từ đó, trong khi các pool mới thực sự tạo ra phí lại không đủ động lực.

_ Nguồn:

Tuy nhiên, lần đóng cửa này được sắp xếp một cách cẩn thận. Michael Egorov gọi đó là “một cuộc tấn công quản trị theo kiểu sách giáo khoa”, cho rằng “insider” của CAKE đã xóa quyền quản trị của những người nắm giữ veCAKE hiện tại, và có thể ép giải khóa token của chính họ sau khi bỏ phiếu.

Cakepie DAO, là một trong những bên nắm giữ CAKE lớn nhất, đã đặt vấn đề về hành vi vi phạm đối với cuộc bỏ phiếu. PancakeSwap cung cấp tới 1,5 triệu USD tiền bồi thường CAKE cho người dùng Cakepie.

Phương án thay thế

• 100% doanh thu phí dùng để đốt CAKE
• Đội ngũ trực tiếp quản lý phát thải
• 1 CAKE = 1 phiếu (quản trị đơn giản)
• Khoảng 22.500 CAKE/ ngày, mục tiêu giảm xuống 14.500
• 100% doanh thu phí dùng để đốt CAKE, không phân chia doanh thu
• Mục tiêu: tỷ lệ giảm phát hàng năm 4%, đến năm 2030 tổng lượng giảm 20%

Tất cả các vị thế CAKE/veCAKE đã khóa đều có thể được mở khóa không bị phạt trong cửa sổ chuộc lại 1:1 kéo dài 6 tháng. Việc phân chia doanh thu được chuyển sang đốt; tỷ lệ đốt của các pool then chốt tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity được ra mắt đồng thời với cấu trúc kiến trúc pool được thiết kế lại.

Kết quả sau chuyển đổi

• Nguồn cung ròng năm 2025 giảm 8,19%
• Giảm phát liên tục 29 tháng
• Từ tháng 9/2023, loại bỏ vĩnh viễn 37,6 triệu CAKE
• Chỉ riêng tháng 1/2026 đã đốt hơn 3,4 triệu CAKE
• Tổng khối lượng giao dịch 3,5 nghìn tỷ USD (năm 2025 là 2,36 nghìn tỷ USD)

Chiến lược giảm phát hoạt động tốt, nhưng giá CAKE vẫn ở khoảng 1,60 USD, giảm 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: Dần đóng dừng veBAL (DAO + không phát thải)

Vấn đề nằm ở đâu

Sự thất bại của Balancer là kết quả của một chuỗi “cascades” tổng hợp: bị chiếm đoạt quản trị, lỗ hổng an ninh và phá sản kinh tế.

Cuộc đấu tranh với các “cá mập” bùng phát đầu tiên. Năm 2022, một “cá mập” tên “Humpy” thao túng hệ thống veBAL, chuyển hướng 1,8 triệu USD giá trị BAL vào các pool thanh khoản CREAM/WETH do nó kiểm soát trong vòng 6 tuần. Trong khi đó, cùng khoảng thời gian đó, pool này chỉ mang lại cho Balancer 18.000 USD doanh thu.

Sau đó xảy ra một cuộc tấn công khai thác lỗ hổng. Một lỗ hổng làm tròn trong logic giao dịch của Balancer V2 bị tận dụng trên nhiều chuỗi, gây ra thiệt hại khoảng 128 triệu USD. Trong vòng hai tuần, TVL giảm 500 triệu USD. Balancer Labs lại phải đối mặt với rủi ro pháp lý khó chịu đựng.

Phương án thay thế

• 100% phí đưa vào kho quỹ DAO
• Giảm phát thải BAL về 0
• 100% phí được phân bổ vào kho quỹ DAO
• Mua lại BAL theo giá đã đặt để thực hiện thoái lui
• Trọng tâm: reCLAMM, LBP, pool ổn định
• Thực hiện tinh gọn đội ngũ thông qua Balancer OpCo

Các mô hình DeFi cũ dựa trên phần thưởng token đang dần bị loại bỏ.

Mặc dù có vấn đề về tokenomics, Martinelli chỉ ra rằng Balancer “vẫn đang tạo ra doanh thu thực”: trong 3 tháng qua đã hơn 1 triệu USD:

“Vấn đề không phải là Balancer không thể vận hành, mà là cơ chế kinh tế xoay quanh Balancer không thể vận hành. Những thứ này có thể sửa được.”

Một DAO được tinh gọn có thể duy trì TVL 158 triệu USD mà không cần động lực hay không vẫn là câu hỏi bỏ ngỏ. Đáng chú ý, vốn hóa của Balancer (9,9 triệu USD) hiện thấp hơn kho quỹ của nó (14,4 triệu USD).

Phân tích cơ chế cốt lõi

Ba trường hợp “rời bỏ” nêu trên chỉ là bề ngoài; nguyên nhân gốc nằm ở vấn đề mang tính cấu trúc.

Một phân tích gần đây của Cube Exchange đã nêu ra ba kịch bản khiến mô hình ve-token có thể thất bại.

_ Nguồn:

Giả định 1: Phải giữ giá trị cho phát thải. Nếu giá token giảm mạnh, giá trị phát thải giảm → LP rút lui → thanh khoản, khối lượng giao dịch và phí giảm → rồi lại tiếp tục bán tháo. Hình thành một vòng xoáy giảm dần kiểu “bánh xe ngược” (đã từng xuất hiện trong CRV, CAKE, BAL).

Giả định 2: Sự khóa phải giữ được tính thực. Nếu token được khóa có thể được bọc thành phiên bản thanh khoản (như Convex, Aura, Magpie), thì “việc khóa” mất đi ý nghĩa thực tế và tạo ra các bất hiệu quả có thể bị khai thác.

Giả định 3: Phải tồn tại vấn đề phân bổ thực sự. Mô hình ve có hiệu quả khi giao thức cần liên tục quyết định hướng phân bổ động lực (ví dụ: AMM). Nếu không có nhu cầu đó, việc đo lường bằng bỏ phiếu trở thành chi phí không cần thiết.

Bài kiểm tra chẩn đoán:

Giao thức có tồn tại một vấn đề phân bổ thực sự và lặp đi lặp lại hay không, để việc phân bổ phát thải do cộng đồng chủ đạo có thể tạo ra giá trị kinh tế đo lường được nhiều hơn so với phân bổ do đội ngũ chủ đạo?

Nếu câu trả lời là không, thì mô hình token ve chỉ làm tăng độ phức tạp mà không làm tăng giá trị.

Tỷ lệ phí và phát thải

Tỷ lệ phí và phát thải là giá trị phí tính bằng USD mà giao thức tạo ra chia cho giá trị phát thải tính bằng USD được phân bổ.

Khi tỷ lệ này cao hơn 1,0 lần, giao thức kiếm được nhiều phí hơn từ thanh khoản so với chi phí mà nó phải trả để thu hút thanh khoản. Khi thấp hơn 1,0 lần, đó là trợ cấp cho các hoạt động mang tính thua lỗ.

Việc rời bỏ của Pendle bộc lộ một sắc thái: tỷ lệ tổng thể che lấp tình hình thật của từng pool.

Hiệu quả phí tổng thể của Pendle vượt 1,0 lần (doanh thu lớn hơn phát thải). Nhưng khi đội ngũ tách theo từng pool, hơn 60% pool bản thân lại đang ở trạng thái lỗ.

Một số ít pool hiệu suất cao (có thể là các thị trường lợi suất thanh toán bằng stablecoin quy mô lớn) đang trợ cấp cho tất cả các pool còn lại. Việc bỏ phiếu đo lường thủ công dẫn phát thải vào các pool có lợi cho các “cá mập”, thay vì các pool tạo ra nhiều phí nhất.

PancakeSwap cũng gặp vấn đề tương tự, thể hiện cụ thể ở việc CAKE bị đốt.

Nghịch lý hiệu suất khóa thanh khoản

Mô hình token ve tạo ra một vấn đề: hiệu suất khóa vốn thấp. Bộ khóa thanh khoản giải quyết vấn đề này bằng cách bọc token đã khóa thành các dẫn xuất có thể giao dịch. Tuy nhiên, trong khi giải quyết vấn đề hiệu quả sử dụng vốn, họ lại tạo ra vấn đề quản trị tập trung. Đây là nghịch lý cốt lõi mà mọi mô hình token ve đều mang.

Trong trường hợp Curve, nghịch lý này tạo ra kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm giữ toàn bộ 53% veCRV. StakeDAO và Yearn nắm giữ thêm phần.

Thông qua Convex, quản trị cá nhân thực chất được thực hiện thông qua bỏ phiếu qua vlCVX. Động lực của Convex lại có mức độ khớp cao với sự thành công của Curve, và toàn bộ hoạt động kinh doanh của nó phụ thuộc vào việc Curve hoạt động tốt. Sự tập trung này là mang tính cấu trúc, không phải ký sinh.

Trong trường hợp Balancer, nghịch lý này mang tính phá hoại. Aura Finance trở thành bên nắm giữ veBAL lớn nhất và là lớp quản trị trên thực tế. Nhưng do không có các đối thủ cạnh tranh đủ mạnh khác, một “cá mập” độc hại (Humpy) tự tích lũy được 35% veBAL và khai thác các quy tắc trò chơi của giới hạn đo lường để rút phát thải.

Trong trường hợp PancakeSwap, Magpie Finance và các aggregator của nó đã chiếm đoạt việc bỏ phiếu đo lường thông qua hối lộ, và chuyển hướng phát thải vào các pool tạo giá trị cực thấp cho PancakeSwap.

Mô hình token ve cần khóa vốn để vận hành, nhưng hiệu suất sử dụng vốn khi khóa lại thấp, do đó các bên trung gian xuất hiện để mở khóa vốn. Trong quá trình đó, họ tập trung quyền quản trị mà lẽ ra phải được phân tán. Mô hình này tạo điều kiện cho sự chiếm đoạt chính nó.

Lập luận phản biện của Curve: Vì sao mô hình token ve vẫn quan trọng

Kết luận của Curve là: lượng token được khóa liên tục dưới dạng veCRV khoảng gấp ba lần số token mà một cơ chế đốt tương đương sẽ loại bỏ.

_

Tính khan hiếm dựa trên việc khóa sâu hơn một cách cấu trúc so với khan hiếm dựa trên việc đốt, vì nó đồng thời tạo ra sự tham gia quản trị, phân phối phí và phối hợp thanh khoản, chứ không chỉ đơn thuần làm giảm lượng cung.

Năm 2025, DAO của Curve đã loại bỏ danh sách trắng veCRV, mở rộng quyền tham gia quản trị của DAO. Các chỉ số giao thức cũng cho thấy kết quả xuất sắc:

• Khối lượng giao dịch tăng từ 119 tỷ USD năm 2024 lên 126 tỷ USD năm 2025
• Số lần tương tác pool tăng hơn gấp đôi, đạt 25,2 triệu giao dịch
• Tỷ trọng doanh thu DEX trên Ethereum của Curve tăng từ 1,6% đầu năm 2025 lên 44% vào tháng 12, tăng 27,5 lần

Nhưng cần thấy lập luận ngược lại: Curve giữ một vị trí đặc biệt trong hệ sinh thái, là trụ cột cốt lõi của thanh khoản stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 là năm bùng nổ của stablecoin. Có nhu cầu thực sự, do thị trường dẫn dắt, mang tính hữu cơ trong việc cân đối dòng vốn thanh khoản. Các nhà phát hành stablecoin như Ethena về mặt cấu trúc cần các pool của Curve. Điều này tạo ra một thị trường hối lộ dựa trên giá trị kinh tế thực.

Ba giao thức rời khỏi mô hình token ve không có điều kiện đó. Luận điểm giá trị của Pendle là giao dịch lợi suất, không phải phối hợp thanh khoản. PancakeSwap là DEX đa chuỗi. Balancer là các pool có thể lập trình. Chúng đều thiếu lý do cấu trúc để có một giao thức bên ngoài cạnh tranh với chúng về việc phát thải do cân đo mà phải dựa vào.

Kết luận

Mô hình token ve không phải lúc nào cũng thất bại. veCRV của Curve và ve(3,3) của Aerodrome vẫn đang phát triển lành mạnh.

Nhưng mô hình này chỉ hiệu quả ở những nơi mà việc phát thải được dẫn dắt bằng bỏ phiếu có thể tạo ra nhu cầu kinh tế thực sự cho thanh khoản. Trong khi đó, các giao thức khác đang lựa chọn cơ chế thay thế như hỗ trợ doanh thu bằng mua lại, cơ chế cung giảm phát hoặc token quản trị thanh khoản, như những phương án thay cho mô hình token ve.

Có lẽ DeFi đã đến lúc cần một cơ chế khuyến khích mới—cơ chế này nên đồng thời có lợi cho lợi ích dài hạn của cả giao thức và người nắm giữ token.