Mô hình token Ve「Rút lui」: Tại sao ba giao thức lớn lại chủ động từ bỏ những thế mạnh từng có?

null

Tác giả bản gốc: Pink Brains

Biên tập bản gốc: AididiaoJP, Foresight News

Trong 12 tháng qua, ba giao thức DeFi lớn lần lượt từ bỏ mô hình token ve.

Các điểm kích hoạt của Pendle, PancakeSwap và Balancer là khác nhau, nhưng kết luận đưa ra lại có mức độ nhất quán rất cao.

Mô hình token ve từng được xem là giải pháp tối hậu cho tokenomics trong DeFi. Người dùng khóa token, nhận quyền quản trị, thu phí, đạt được sự liên kết dài hạn của động lực mà không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh mô hình này là khả thi, và trong giai đoạn 2021 đến 2024, hàng chục giao thức đã làm theo.

Nhưng bối cảnh đó đã thay đổi.

Chỉ trong năm 2025, ba giao thức có tổng lượng khóa lên tới hàng tỷ USD đã kết luận rằng cơ chế này “hại nhiều hơn lợi”. Nguyên nhân không phải là sai lầm về mặt lý thuyết, mà là thất bại ở tầng thực thi: tỷ lệ tham gia thấp, quyền quản trị bị chiếm đoạt, lượng phát thải chảy vào các pool không tạo ra lợi nhuận, và trong khi nhu cầu sử dụng tăng thì giá token lại giảm mạnh.

Ghi chú: mô hình token ve (Vote-escrow Tokenomics) tức là kinh tế token “khóa để bỏ phiếu”, là một trong những mô hình tokenomics tiêu biểu nhất trong lĩnh vực DeFi, do Curve Finance đề xuất lần đầu vào năm 2020 và đã triển khai thành công. Nó đạt được sự liên kết sâu sắc giữa người dùng, nhà cung cấp thanh khoản (LP) và giao thức bằng cách ép khóa dài hạn token quản trị. Nói đơn giản, người dùng khóa token của giao thức trong một khoảng thời gian (thường tối đa 4 năm) để đổi lấy veToken, từ đó nhận quyền biểu quyết về việc phát hành token mới, hưởng lợi suất cao hơn và quyền nhận chia sẻ lợi nhuận của giao thức, với mục tiêu tạo ràng buộc giao thức dài hạn và giảm bán tháo.

Pendle: từ vePENDLE đến sPENDLE

Vấn đề nằm ở đâu

Nhóm Pendle tiết lộ rằng, mặc dù doanh thu tăng gấp 60 lần trong hai năm, vePENDLE có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình veToken — chỉ 20% tổng lượng cung PENDLE được khóa.

Cơ chế vốn được dùng để đồng bộ động lực lại loại trừ 80% người nắm giữ. Quan trọng hơn nữa là dữ liệu phân rã theo từng pool: hơn 60% các pool nhận phát thải đang ở trạng thái lỗ.

Một số ít các pool hiệu suất cao đang trợ cấp cho đa số các pool phá hủy giá trị. Quyền bỏ phiếu tập trung cao, khiến lượng phát thải chảy tới nơi các “cá mập” nắm giữ vị thế (thường là các wrapper), rồi sau đó mới phân phối cho người dùng cuối.

Nguồn:

Để so sánh, tỷ lệ khóa của veCRV của Curve vào khoảng trên 50%. Tỷ lệ khóa của veAERO của Aerodrome khoảng 44%, thời gian khóa trung bình khoảng 3,7 năm, trong khi Pendle chỉ ở mức 20% — rõ ràng là thấp. Trên thị trường lợi suất, so với chi phí cơ hội của vốn, động lực khóa theo lợi suất thiếu sức hấp dẫn. Tính đến tháng 3, Aerodrome đã phân phối hơn 4,4 trăm triệu USD cho người bỏ phiếu veAERO.

Giải pháp thay thế: sPENDLE

Thời gian rút 14 ngày, hoặc rút ngay và trả phí 5%

Phân bổ phát thải do thuật toán điều khiển, giảm khoảng 30%

Phần thưởng thụ động, chỉ bỏ phiếu cho các hạng mục PPP then chốt

Có thể chuyển nhượng, có thể kết hợp, có thể tái thế chấp

80% doanh thu dùng để mua lại PENDLE

sPENDLE là một loại token staking thanh khoản, được neo 1:1 với PENDLE. Phần thưởng đến từ việc mua lại được tài trợ bằng doanh thu, không phải từ phát thải mang tính lạm phát.

Mô hình thuật toán cắt giảm lượng phát thải khoảng 30%, đồng thời chuyển tài nguyên sang các pool sinh lời.

Các holder vePENDLE hiện có nhận được sự gia tăng mức độ trung thành (hệ số tối đa gấp 4 lần, suy giảm dần trong hai năm bắt đầu từ snapshot ngày 29 tháng 1).

Một địa chỉ liên kết với Arca trong vòng sáu ngày đã tích lũy được hơn 8,3 triệu USD PENDLE.

Nhưng không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Người đồng sáng lập Curve, Michael Egorov, cho rằng mô hình token ve là một cơ chế cực kỳ mạnh mẽ để đồng bộ động lực trong DeFi.

PancakeSwap: từ veCAKE đến tokenomics 3.0 (đốt + thế chấp trực tiếp)

Vấn đề nằm ở đâu

veCAKE của PancakeSwap là phân bổ sai kiểu “bị điều khiển bởi hối lộ”. Việc đo lường hệ thống bỏ phiếu đã bị các bộ tổng hợp theo phong cách Convex chiếm lấy, đặc biệt là Magpie Finance, những đơn vị gần như không mang lại thanh khoản thực sự cho PancakeSwap nhưng lại rút đi phần phát thải.

Dữ liệu trước khi đóng cửa cho thấy: các pool nhận hơn 40% tổng lượng phát thải chỉ tạo ra lượng CAKE đốt đóng góp dưới 2%. Mô hình ve đã tạo ra một thị trường hối lộ, nơi các bộ tổng hợp trích xuất giá trị, trong khi các pool thực sự tạo ra phí lại không nhận đủ động lực.

Nguồn:

Tuy nhiên, lần đóng cửa này được chuẩn bị kỹ lưỡng. Michael Egorov gọi đó là “một cuộc tấn công quản trị theo kiểu giáo khoa”, cho rằng các insider trong CAKE đã xóa quyền quản trị của các holder veCAKE hiện có và có thể buộc phải mở khóa token của chính họ sau khi bỏ phiếu.

Cakepie DAO, với tư cách là một trong những chủ sở hữu CAKE lớn nhất, đặt vấn đề về hành vi vi phạm đối với cuộc bỏ phiếu. PancakeSwap cung cấp tới 1,5 triệu USD tiền bồi thường CAKE cho người dùng Cakepie.

Giải pháp thay thế

100% thu nhập phí được dùng để đốt CAKE

Nhóm trực tiếp quản lý lượng phát thải

1 CAKE = 1 phiếu (quản trị đơn giản)

Khoảng 22.500 CAKE/ngày, mục tiêu giảm xuống 14.500

100% thu nhập phí dùng để đốt CAKE, không phân chia lợi nhuận

Mục tiêu: tỷ lệ giảm phát (hàng năm) 4%, đến năm 2030 tổng lượng giảm 20%

Tất cả các vị thế CAKE/veCAKE đã khóa đều có thể được mở khóa không bị phạt trong giai đoạn chuộc 1:1 trong 6 tháng. Phân chia doanh thu được chuyển sang đốt; tỷ lệ đốt của các pool then chốt tăng từ 10% lên 15%. PancakeSwap Infinity được phát hành đồng bộ với kiến trúc pool được thiết kế lại.

Kết quả sau khi chuyển đổi

Nguồn cung ròng giảm 8,19% trong năm 2025

Giảm phát liên tục trong 29 tháng

Kể từ tháng 9/2023 loại bỏ vĩnh viễn 37,6 triệu CAKE

Chỉ riêng tháng 1/2026 đã đốt hơn 3,4 triệu CAKE

Tổng khối lượng giao dịch 3,5 nghìn tỷ USD (năm 2025 là 2,36 nghìn tỷ USD)

Chiến lược giảm phát hoạt động tốt, nhưng giá CAKE vẫn quanh mức 1,60 USD, giảm 92% so với đỉnh lịch sử.

Balancer: veBAL dần bị ngừng hẳn (DAO + không phát thải)

Vấn đề nằm ở đâu

Sự thất bại của Balancer là kết quả “xếp tầng” tổng hợp của việc bị chiếm đoạt quản trị, lỗ hổng bảo mật và phá sản về kinh tế.

Cuộc đấu với các “cá mập” bùng phát đầu tiên. Năm 2022, một cá mập tên “Humpy” thao túng hệ thống veBAL, trong vòng sáu tuần đã chuyển 1,8 triệu USD giá trị BAL vào các pool thanh khoản CREAM/WETH do hắn kiểm soát. Trong cùng thời gian đó, pool này chỉ mang về 18.000 USD doanh thu cho Balancer.

Sau đó là một đợt tấn công khai thác lỗ hổng. Một lỗi làm tròn trong logic giao dịch của Balancer V2 đã bị lợi dụng trên nhiều chuỗi, gây thiệt hại khoảng 128 triệu USD. Trong vòng hai tuần, TVL giảm 500 triệu USD. Balancer Labs lại phải đối mặt với rủi ro pháp lý khó chịu đựng.

Giải pháp thay thế

100% phí đưa vào kho quỹ DAO

Việc phát thải BAL về 0

100% phí được phân bổ cho kho quỹ DAO

Mua lại BAL theo giá đã định để thoát

Trọng tâm: reCLAMM, LBP, các pool ổn định

Thông qua Balancer OpCo để tinh gọn đội ngũ

Mô hình DeFi cũ xoay quanh phần thưởng token đang dần bị loại bỏ.

Mặc dù tồn tại vấn đề về tokenomics, Martinelli cho biết Balancer “vẫn tạo ra doanh thu thực” — trong 3 tháng qua hơn 1 triệu USD:

“Vấn đề không phải là Balancer không thể hoạt động, mà là các cơ chế kinh tế xoay quanh Balancer không vận hành được. Những thứ này có thể sửa.”

Liệu một DAO tinh gọn có thể duy trì TVL 158 triệu USD mà không cần động lực hay không vẫn là câu hỏi chưa có lời giải. Đáng chú ý, vốn hóa thị trường của Balancer (9,9 triệu USD) hiện thấp hơn kho quỹ (14,4 triệu USD).

Phân tích cơ chế nền tảng

Ba trường hợp thoái lui nêu trên chỉ là bề mặt; vấn đề cốt lõi là vấn đề mang tính cấu trúc.

Một phân tích gần đây của Cube Exchange đã liệt kê ba tình huống mà mô hình ve-token có thể thất bại.

Nguồn:

Giả định 1: lượng phát thải phải tiếp tục có giá trị. Nếu giá token giảm mạnh, giá trị của phát thải giảm → LP rút lui → thanh khoản, khối lượng giao dịch và phí giảm → lại bán tháo tiếp. Hình thành “vòng xoáy đi ngược” kinh điển (đã từng xuất hiện trong CRV, CAKE, BAL).

Giả định 2: việc khóa phải giữ được tính “thực”. Nếu token được khóa có thể được bọc thành phiên bản có tính thanh khoản (như Convex, Aura, Magpie), thì “khóa” mất đi ý nghĩa thực và tạo ra các điểm kém hiệu quả có thể khai thác.

Giả định 3: phải tồn tại vấn đề phân bổ thực sự. Mô hình ve hoạt động hiệu quả khi giao thức cần liên tục quyết định nơi phân bổ động lực (ví dụ: AMM). Nếu không có nhu cầu đó, việc đo lường bằng bỏ phiếu trở thành chi phí không cần thiết.

Bài kiểm tra chẩn đoán:

Giao thức có một vấn đề phân bổ thực sự và lặp lại, khiến việc phân bổ do cộng đồng dẫn dắt có thể tạo ra thêm giá trị kinh tế đo lường được so với phân bổ do đội ngũ dẫn dắt hay không?

Nếu câu trả lời là không, thì mô hình token ve chỉ làm tăng độ phức tạp mà không tăng giá trị.

Tỷ lệ phí so với phát thải

Tỷ lệ phí so với phát thải là giá trị phí tính bằng USD mà giao thức tạo ra chia cho giá trị phát thải tính bằng USD được phân bổ.

Khi tỷ lệ này cao hơn 1,0 lần, phí mà giao thức thu được từ thanh khoản vượt quá chi phí mà giao thức bỏ ra để thu hút thanh khoản đó. Nếu thấp hơn 1,0 lần, đó là trợ cấp cho các hoạt động thua lỗ.

Việc thoái lui của Pendle lộ ra một sắc thái: tỷ lệ tổng thể che lấp tình hình thực sự của từng pool.

Hiệu quả phí tổng thể của Pendle vượt 1,0 lần (thu nhập lớn hơn phát thải). Nhưng khi đội ngũ phân rã theo từng pool, hơn 60% các pool bản thân đang ở trạng thái lỗ.

Một số ít các pool hiệu suất cao (có thể là thị trường lợi suất stablecoin lớn) đang trợ cấp cho tất cả các pool khác. Việc bỏ phiếu đo lường thủ công đang đẩy phát thải vào các pool có lợi cho cá mập, thay vì vào pool tạo ra nhiều phí nhất.

PancakeSwap cũng gặp tình trạng tương tự, thể hiện rõ ở phần CAKE bị đốt.

Nghịch lý của bộ khóa thanh khoản

Mô hình token ve tạo ra một vấn đề: hiệu quả khóa vốn thấp. Các bộ khóa thanh khoản giải quyết vấn đề này bằng cách bọc token đã khóa thành các dẫn xuất có thể giao dịch. Tuy nhiên, trong khi giải quyết vấn đề hiệu quả vốn, chúng lại mang theo vấn đề tập trung quyền quản trị. Đây là nghịch lý cốt lõi tồn tại trong mọi mô hình token ve.

Trong trường hợp của Curve, nghịch lý này tạo ra kết quả ổn định (dù tập trung). Convex nắm giữ toàn bộ 53% veCRV. StakeDAO và Yearn nắm giữ thêm các phần bổ sung.

Nhờ vào Convex, quản trị của cá nhân thực chất được trung gian thông qua bỏ phiếu bằng vlCVX. Nhưng động lực của Convex lại có mức độ khớp cao với thành công của Curve, và toàn bộ hoạt động của nó phụ thuộc vào việc Curve vận hành tốt. Sự tập trung này mang tính cấu trúc chứ không phải kiểu ký sinh.

Trong trường hợp Balancer, nghịch lý này mang tính phá hoại. Aura Finance trở thành holder veBAL lớn nhất và trên thực tế đóng vai trò “tầng quản trị”. Nhưng do thiếu các đối thủ cạnh tranh mạnh khác, một cá mập độc hại (Humpy) tự tích lũy được 35% veBAL và lợi dụng luật chơi liên quan đến giới hạn đo lường để trích xuất phát thải.

Trong trường hợp của PancakeSwap, Magpie Finance và các bộ tổng hợp của nó đã chiếm đoạt việc đo lường bỏ phiếu bằng cách hối lộ, và đẩy phát thải vào các pool tạo ra giá trị cực thấp cho PancakeSwap.

Mô hình token ve cần khóa vốn để vận hành, nhưng hiệu quả khóa vốn lại thấp, vì vậy các tổ chức trung gian xuất hiện để mở khóa vốn; trong quá trình đó, chúng tập trung quyền quản trị vốn lẽ phải được phân tán. Mô hình này tạo điều kiện cho việc bị chiếm đoạt ngay chính nó.

Phản biện của Curve: vì sao mô hình token ve vẫn quan trọng

Kết luận của Curve là: số lượng token được khóa tiếp tục dưới dạng veCRV, khoảng gấp ba lần số token mà cơ chế đốt tương đương có thể đã loại bỏ.

Dựa trên độ khan hiếm do khóa tạo ra có chiều sâu hơn về mặt cấu trúc so với độ khan hiếm dựa trên đốt, vì nó đồng thời tạo ra tham gia quản trị, phân bổ phí và phối hợp thanh khoản, chứ không chỉ là giảm nguồn cung.

Năm 2025, DAO của Curve đã loại bỏ whitelist veCRV, mở rộng quyền tham gia quản trị DAO. Các chỉ số giao thức cũng cho thấy hiệu suất xuất sắc:

Khối lượng giao dịch tăng từ 119 tỷ USD năm 2024 lên 126 tỷ USD năm 2025

Số lần tương tác pool tăng gấp hơn 1 lần, đạt 25,2 triệu giao dịch

Tỷ trọng phí DEX trên Ethereum của Curve tăng từ 1,6% đầu năm 2025 lên 44% vào tháng 12, tăng 27,5 lần

Nhưng cần xem xét phản biện theo hướng ngược lại: Curve nắm giữ vị trí đặc thù như một trụ cột cốt lõi về thanh khoản stablecoin trên Ethereum, và năm 2025 là năm bùng nổ stablecoin. Có nhu cầu thực sự, do thị trường dẫn dắt và mang tính hữu cơ về việc cân đối hướng dẫn dòng thanh khoản. Các nhà phát hành stablecoin như Ethena về mặt cấu trúc cần các pool của Curve. Điều này tạo ra một thị trường hối lộ dựa trên giá trị kinh tế thực.

Ba giao thức rời khỏi mô hình token ve không có điều kiện đó. Luận điểm giá trị của Pendle là giao dịch lợi suất, không phải phối hợp thanh khoản. PancakeSwap là DEX đa chuỗi. Balancer là các pool có thể lập trình. Cả ba đều không có lý do cấu trúc để các giao thức bên ngoài cạnh tranh với nhau nhằm “đo lường” phát thải cho họ.

Kết luận

Mô hình token ve không phải là thất bại phổ quát. veCRV của Curve và ve(3,3) của Aerodrome vẫn đang phát triển trong tình trạng lành mạnh.

Nhưng mô hình này chỉ hoạt động ở những nơi mà việc phát thải được dẫn dắt bởi “đo lường” tạo ra nhu cầu kinh tế thực cho thanh khoản. Đồng thời, các giao thức khác đang chọn các cơ chế thay thế cho mô hình token ve, như mua lại được hỗ trợ bằng doanh thu, cơ chế cung giảm phát hoặc token quản trị thanh khoản.

Có lẽ DeFi đã đến lúc cần một cơ chế khuyến khích mới, cơ chế này nên mang lại lợi ích đồng thời cho lợi ích dài hạn của cả giao thức và những người nắm giữ token.