Một chiếc bẫy ngọt ngào của quả nam sơn tra, những lo ngại về đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) tại Hồng Kông của Quý Vân Sơn.

Ngày 13 tháng 3 năm 2026, Công ty Cổ phần Thực phẩm Qiyunshan Giang Tây (sau đây gọi là “Thực phẩm Qiyunshan”) lần thứ hai nộp hồ sơ xin niêm yết lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), dự kiến đăng giao dịch trên sàn chính của HKEX.

Theo dữ liệu của Zhiyan (灼识咨询), quy mô thị trường đồ ăn vặt từ trái cây tại Trung Quốc tăng từ 66,3 tỷ nhân dân tệ năm 2019 lên 99,5 tỷ nhân dân tệ năm 2024; trong giai đoạn đó, tốc độ tăng trưởng kép hằng năm (CAGR) đạt 8,5%. Dưới sự thúc đẩy của việc nâng cao nhận thức về sức khỏe, tiến bộ công nghệ, đa dạng hóa kênh bán hàng và đổi mới sản phẩm, thị trường đồ ăn vặt từ trái cây tại Trung Quốc dự kiến sẽ tiếp tục tăng lên 151,0 tỷ nhân dân tệ vào năm 2029; CAGR giai đoạn 2024–2029 là 8,7%.

Doanh nghiệp thực phẩm đến từ vùng sâu núi rừng Nam Giang của Tỉnh Cam Quận (赣南深山) này, nhờ một sản phẩm bánh táo chua (Nam suan zao) có doanh thu hằng năm vượt 300 triệu nhân dân tệ, chiếm 32,4% thị phần trong phân khúc thực phẩm từ táo chua, vững vàng ở vị trí số một trong ngành.

Từ suýt phá sản đến số một ngành, trần tăng trưởng tưởng chừng chạm tay tới được

Câu chuyện của Thực phẩm Qiyunshan bắt đầu từ Nhà máy Thực phẩm Thương Nghĩa (崇义县食品厂) được thành lập năm 1958. Doanh nghiệp sở hữu toàn dân này từng sản xuất khoảng bốn, năm chục loại sản phẩm như rượu, bánh quy, bánh ngọt…, nhưng sau cải cách và mở cửa thì lâm vào khó khăn trong kinh doanh, đến năm 1986 đã gần như phá sản.

Năm 1986, Lưu Chí Cao (刘志高) 23 tuổi tiếp quản vị trí giám đốc nhà máy. Năm 1992, ông dẫn dắt đội ngũ phát triển sản phẩm cải tiến là bánh táo chua (南酸枣糕), biến những loại quả dại nơi rừng sâu thành món ăn vặt hiện đại. Năm 1997, gồm cả Lưu Chí Cao, 51 nhân viên cùng góp vốn để mua lại nhà máy, hoàn tất cải tạo sang hình thức công ty cổ phần; từ đó tập trung vào “đường đua” sản phẩm từ táo chua.

Thị trường đồ ăn vặt của Trung Quốc mà Thực phẩm Qiyunshan đang ở, tuy nhìn có vẻ không gian rộng lớn, nhưng “đường đua” thực phẩm từ táo chua mà công ty kinh doanh chính thực ra là một phân khúc nhỏ trong nhóm đồ ăn vặt. Theo dữ liệu của Zhiyan (灼识咨询), thị trường đồ ăn vặt của Trung Quốc có mức độ phân tán cao; xét theo doanh thu bán lẻ theo năm tài chính 2024, thị phần tổng của 5 công ty đứng đầu và 10 công ty đứng đầu lần lượt chỉ là 5,9% và 10,4%.

Điều đáng chú ý hơn là, ngay cả trong phân khúc nhỏ hẹp là “đường đua” thực phẩm từ táo chua, vị thế “đầu tàu” của Thực phẩm Qiyunshan cũng tỏ ra khá… khó xử. Theo tờ cáo bạch, xét theo doanh thu bán lẻ theo năm tài chính 2024, công ty chỉ xếp thứ 9 trong ngành đồ ăn vặt từ trái cây; thị phần chỉ 0,6%. Dù trong lĩnh vực con “thực phẩm từ táo chua”, thị phần của công ty là 32,4% và nhìn như đang dẫn đầu, nhưng khi kết hợp với quy mô thị trường tổng thể của ngành thực phẩm từ táo chua, quy mô doanh thu của công ty vẫn còn khá nhỏ. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi Thực phẩm Qiyunshan thành công niêm yết, trần tăng trưởng của công ty cũng có thể chạm tới được từ trước; việc tăng trưởng kết quả kinh doanh trong giai đoạn sau sẽ đối mặt với áp lực khá lớn.

Biến động dữ liệu tài chính mạnh, kinh doanh chính đơn nhất

Xét theo xu hướng ngành, trong những năm gần đây, tăng trưởng của thị trường đồ ăn vặt Trung Quốc chủ yếu dựa vào việc “sức khỏe hóa”, “đa dạng hóa”, “theo ngữ cảnh hóa” (gắn với nhiều tình huống tiêu dùng). Còn thực phẩm từ táo chua, như một sản phẩm đặc trưng theo vùng, nhóm người tiêu dùng chủ yếu tập trung ở khu vực Nam Trung Quốc (Hoa Nam), mức độ nhận biết trên toàn quốc thấp. Theo tờ cáo bạch, tính đến cuối năm 2025, các đại lý bán lẻ ngoại tuyến của Thực phẩm Qiyunshan chủ yếu tập trung ở khu vực phía Nam, việc triển khai kênh trên phạm vi toàn quốc vẫn đang được tiến hành; tỷ trọng doanh thu kênh online duy trì ổn định lâu dài ở mức 10% đến 14%.

Theo hồ sơ cáo bạch công ty công bố, doanh thu của Thực phẩm Qiyunshan thể hiện xu hướng “tăng trước rồi giảm sau”, dao động theo chu kỳ. Giai đoạn 2023 đến 2025, doanh thu hoạt động của công ty lần lượt là 247 triệu nhân dân tệ, 339 triệu nhân dân tệ và 314 triệu nhân dân tệ; năm 2024 tăng 37,5% so với cùng kỳ năm trước, nhưng năm 2025 lại giảm 7,5% so với cùng kỳ. Công ty giải thích là do “việc giảm đơn hàng F của khách hàng” và “việc sắp xếp thời gian nghỉ Tết Nguyên đán ảnh hưởng”.

（图片来源：公司招股书）

Lợi nhuận ròng của công ty cũng biến động rõ rệt. Lợi nhuận ròng lần lượt là 23,705 triệu nhân dân tệ, 53,199 triệu nhân dân tệ và 48,922 triệu nhân dân tệ; năm 2024 tăng vọt 124,4% so với cùng kỳ, nhưng năm 2025 lại giảm 8,04% so với cùng kỳ. Theo tờ cáo bạch, nguyên nhân cốt lõi của sự dao động lợi nhuận có thể là chi phí bán hàng và marketing tăng mạnh. Giai đoạn 2023 đến 2025, chi phí bán hàng và marketing của công ty lần lượt là 68,225 triệu nhân dân tệ, 75,835 triệu nhân dân tệ và 80,694 triệu nhân dân tệ; tăng liên tục và tốc độ tăng cao hơn tốc độ tăng doanh thu, khiến biên lợi nhuận bị bào mòn liên tục.

Điều đáng chú ý là, hoạt động kinh doanh chính của Thực phẩm Qiyunshan tập trung cao vào các sản phẩm thực phẩm từ táo chua Nam, đồng thời việc bố trí kênh có phần mất cân đối, dẫn đến khả năng chống chịu rủi ro khá yếu.

Xét theo cơ cấu hoạt động kinh doanh chính, nguồn thu của công ty chủ yếu đến từ hai sản phẩm cốt lõi là bánh táo chua và hạt táo chua. Giai đoạn 2023 đến 2025, doanh thu của bánh táo chua lần lượt là 209 triệu nhân dân tệ, 294 triệu nhân dân tệ và 266 triệu nhân dân tệ; tỷ trọng trong doanh thu bán hàng sản phẩm lần lượt là 84,7%, 86,7%, 84,8%. Doanh thu của hạt táo chua lần lượt là 22,546 triệu nhân dân tệ, 31,263 triệu nhân dân tệ và 37,570 triệu nhân dân tệ; tỷ trọng trong doanh thu bán hàng sản phẩm lần lượt là 9,1%, 9,2%, 12,0%. Hai sản phẩm cốt lõi cộng lại chiếm hơn 95%; vấn đề kinh doanh chính đơn nhất là nổi bật cực kỳ rõ.

（图片来源：公司招股书）

Kinh doanh chính đơn nhất đồng nghĩa với việc hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc rất cao vào nhu cầu thị trường của thực phẩm từ táo chua. Nếu “đường đua” thực phẩm từ táo chua suy giảm, sở thích của người tiêu dùng thay đổi, hoặc xuất hiện các sản phẩm thay thế có tính cạnh tranh cao hơn, hiệu quả kinh doanh của công ty sẽ bị tác động trực tiếp. Ngoài ra, tỷ trọng doanh thu của các sản phẩm khác của công ty (như bánh đông táo chua, kẹo mềm táo chua, bánh trái cây rau củ…) là cực thấp; trong năm tài chính 2025 chỉ đạt 9,381 triệu nhân dân tệ, chiếm 2,9% doanh thu bán hàng sản phẩm, khó có thể tạo ra sự hỗ trợ hiệu quả; tiến độ bố trí đa dạng hóa tương đối chậm.

Mất cân đối kênh, khả năng chống chịu rủi ro mỏng

Ngoài ra, về bố trí kênh, công ty khá phụ thuộc vào các đại lý kinh doanh ngoại tuyến, trong khi phát triển kênh online chậm hơn. Theo tờ cáo bạch, giai đoạn 2023 đến 2025, tỷ lệ doanh thu kênh ngoại tuyến trên doanh thu bán hàng sản phẩm của công ty lần lượt là 85,6%, 89,3% và 88,1%; trong đó doanh thu từ các đại lý ngoại tuyến lần lượt chiếm 85,0%, 88,4% và 86,3%, tức là phụ thuộc cực cao vào đại lý ngoại tuyến. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, công ty hợp tác với 230 đại lý ngoại tuyến, nhưng các đại lý này chủ yếu tập trung ở khu vực Nam Trung Quốc; bố trí kênh trên phạm vi toàn quốc chưa hình thành, rủi ro tập trung theo khu vực nổi bật.

（图片来源：公司招股书）

Trong ngành đồ ăn vặt giải trí, việc Thực phẩm Qiyunshan bố trí kênh online tương đối yếu khiến công ty khó tiếp cận người tiêu dùng trên phạm vi toàn quốc, đồng thời cũng không thể tận dụng lợi thế của kênh online để mở rộng nhanh chóng.

Ngoài ra, sự phụ thuộc của Thực phẩm Qiyunshan vào khách hàng lớn cũng gián tiếp ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Theo tờ cáo bạch, trong năm 2024, doanh thu của 5 khách hàng lớn nhất chiếm 38,8%, trong đó tỷ trọng của khách hàng lớn nhất là 23%; năm 2025, dù tỷ trọng của 5 khách hàng lớn nhất giảm xuống còn 33,7%, nhưng tỷ trọng của khách hàng lớn nhất vẫn đạt 12,8%.

Rủi ro của sự phụ thuộc này đã lộ diện từ năm 2025. Do khách hàng lớn nhất cắt giảm đơn đặt mua, doanh thu của họ từ 77,995 triệu nhân dân tệ trong năm 2024 giảm mạnh xuống còn 40,195 triệu nhân dân tệ; từ đó gián tiếp khiến doanh thu của công ty năm 2025 giảm 7,5% so với cùng kỳ xuống còn 314 triệu nhân dân tệ, và lợi nhuận ròng giảm 8,03% so với cùng kỳ xuống còn 48,925 triệu nhân dân tệ.

Ngoài ra, theo hồ sơ cáo bạch, từ năm 2022 đến tháng 3 năm 2025, Thực phẩm Qiyunshan đã lũy kế chia cổ tức 43,700 triệu nhân dân tệ; trong đó riêng năm 2024, cổ tức chiếm tỷ lệ 21,4% trên lợi nhuận ròng của năm đó. Theo tỷ lệ nắm giữ của ban lãnh đạo cốt lõi là 68,79%, gần 30 triệu nhân dân tệ đã chảy vào “túi” của 6 cổ đông nắm quyền khống chế như Lưu Chí Cao.

Cách làm “chừa lại lợi nhuận trước khi niêm yết để phân phát” này đã làm thị trường đặt câu hỏi về tính cần thiết của việc huy động vốn. Công ty vừa chia cổ tức với số tiền lớn, vừa dự định huy động vốn thông qua IPO để bổ sung vốn lưu động; logic “chia trước rồi bổ sung dòng tiền sau” này được một bộ phận nhà đầu tư diễn giải là “chia cổ tức kiểu rút ruột”.

Đối với doanh nghiệp thực phẩm, an toàn thực phẩm là đường sống. Thực phẩm Qiyunshan, dù mang hào quang “thực phẩm xanh”, trong kỳ báo cáo lại bị xử phạt hai lần do vấn đề an toàn thực phẩm. Trong giai đoạn thành tích/tiền sử, các xét nghiệm nấm mốc đối với sản phẩm của công ty đã bị kết luận không đáp ứng yêu cầu của “Tiêu chuẩn quốc gia về an toàn thực phẩm—mứt và đồ ngâm”; bị Cục Thị trường Giám sát của Huyện Thương Nghĩa (崇义县) và Thành phố Cam Châu (赣州市) phạt tịch thu tổng cộng hơn 120 nghìn nhân dân tệ. Hồ sơ vi phạm này trực tiếp phơi bày lỗ hổng trong hệ thống kiểm soát chất lượng của công ty.

Xét ở góc độ ngành, thị trường đồ ăn vặt của Trung Quốc có mức độ phân tán cao; đường đua táo chua Nam vừa nhỏ hẹp vừa cạnh tranh gay gắt. Để Thực phẩm Qiyunshan thực hiện mở rộng toàn quốc, không chỉ cần đối mặt với sự cạnh tranh của nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ, mà còn phải vượt qua “bức tường” nhận biết theo khu vực, nâng cao mức độ nổi tiếng thương hiệu trên toàn quốc; độ khó là rất lớn.

Việc Thực phẩm Qiyunshan lần này tiến tới niêm yết Hồng Kông, không nghi ngờ gì, là cơ hội quan trọng để công ty vượt qua “nút thắt” phát triển và thực hiện mở rộng toàn quốc. Nhưng dựa trên thông tin đang được công bố hiện nay, doanh nghiệp hàng đầu trong thực phẩm từ táo chua Nam này, dù có một số lợi thế về thương hiệu, lợi thế địa lý và năng lực lợi nhuận ổn định, song phía sau vẫn tồn tại nhiều “bãi đá ngầm” như trần tăng trưởng của ngành bị che giấu, dao động tài chính, rủi ro an toàn thực phẩm, kinh doanh chính đơn nhất… (Tạp chí Tài chính Cá nhân—Tài Sự Hội do ấn phẩm)