SaaS ngày tận thế đến rồi? Logic tăng giá của cổ phiếu phần mềm

Tác giả: Anthony J. Pompliano, nhà sáng lập kiêm CEO của Professional Capital Management; Biên dịch: Shaw Golden Finance

“Luận điệu tận thế SaaS” nhanh chóng trở nên nổi tiếng ở Phố Wall. Kể từ tháng 9 năm ngoái, giá trị vốn hóa của Chỉ số Phần mềm Công nghệ Bắc Mỹ S&P đã bốc hơi 32%. Trong vòng chỉ vài tháng, mức sụt giảm lớn đến vậy là điều hiếm thấy.

Cổ phiếu Salesforce giảm hơn 26%, vốn hóa của Adobe thu hẹp 20%, và hàng chục doanh nghiệp SaaS tầm trung chứng kiến giá cổ phiếu bị “cắt đôi”. Nếu bạn gần đây có theo dõi nhóm cổ phiếu phần mềm doanh nghiệp, bạn sẽ thấy rằng toàn bộ ngành đang trải qua một đợt đánh giá lại giá trị một cách triệt để. Còn đối với các nhà đầu tư nắm giữ những cổ phiếu này, hiệu quả nắm giữ chắc chắn khiến người ta đau lòng.

Nhưng nếu tất cả mọi người đều rơi vào hoảng loạn, chuẩn bị cắt lỗ thoát ra ở đáy đợt điều chỉnh thì sao? Nếu giai đoạn tệ nhất đã qua rồi?

Tôi không có “quả cầu pha lê” để dự đoán tương lai, cũng không có ý định dự đoán chính xác đáy thị trường, nhưng các nhà đầu tư đi ngược xu hướng lúc này sẽ đưa ra quan điểm như sau: phản ứng của thị trường là quá mức, logic bán tháo đang thịnh hành lại trái ngược với thực tế; vậy nên, nhà đầu tư vào cuộc ngay lúc này có lẽ đang đón đúng thời điểm sắp xếp tốt nhất trong vòng một thập kỷ.

Trước khi bàn về xu hướng sắp tới, chúng ta hãy làm rõ vì sao thị trường đã đi đến bước này.

Đợt giảm này được tạo bởi hai cú sốc hoàn toàn khác nhau. Cú sốc thứ nhất là tác động ở cấp độ vĩ mô. Năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất nhanh nhất trong lịch sử, khiến các tài sản có kỳ hạn (duration) bị tổn thương nghiêm trọng.

Rất ít tài sản có duration vượt qua được các doanh nghiệp phần mềm tăng trưởng cao — các doanh nghiệp này thường định giá dòng tiền mặt dựa trên việc hướng tới 10 năm trong tương lai. Chẳng hạn, theo Chỉ số Bessemer Cloud Index, định giá theo doanh thu của các doanh nghiệp SaaS niêm yết, mức trung vị, từ đỉnh lịch sử 18,4 lần doanh thu dự phóng vào ngày 18/9/2021, đã trượt xuống khoảng 6 lần vào đầu năm 2026. Chỉ riêng việc điều chỉnh của một chỉ báo này cũng đã rất khốc liệt.

Riêng chỉ số định giá này đã lao dốc 65%.

Cú sốc thứ hai đến từ những thay đổi mang tính cấu trúc của ngành. Nói thẳng ra, điều này còn khiến nhà đầu tư hoảng sợ hơn. Nguyên nhân cốt lõi có thể tóm gọn như sau: sự trỗi dậy của các tác nhân AI thông minh kéo theo việc “co rút” các vị trí mà giới phân tích vẫn nhắc đến — tức là một tác nhân AI có thể hoàn thành công việc của nhiều nhân viên, khiến số lượng giấy phép phần mềm mà doanh nghiệp cần giảm theo.

Sau khi Atlassian lần đầu công bố số lượng vị trí doanh nghiệp giảm, giá cổ phiếu đã lao dốc 35%. Workday công bố kế hoạch cắt giảm nhân sự 8,5% và trực tiếp đưa AI vào làm một trong các nguyên nhân. Nếu những ví dụ này chưa đủ khiến người ta rợn người, thì một cuộc khảo sát CIO vào tháng 1/2026 cho thấy tốc độ tăng trưởng ngân sách CNTT của doanh nghiệp dự kiến chỉ 3,4%.

Phần lớn các nhà phân tích cho rằng, tốc độ tăng trưởng ngân sách chậm đi đáng kể là do dòng tiền bị chuyển hướng sang việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI của các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn, với chi tiêu theo kế hoạch vượt 6600 tỷ USD. Con số này chắc chắn rất đáng kinh ngạc; và ngay khi thị trường nhìn thấy lượng tiền khổng lồ đi kèm những dự phán bi quan theo cảm xúc sợ hãi, thị trường sẽ nhanh chóng rơi vào trạng thái bán tháo.

Diễn biến thị trường trong đầu năm nay chính là như vậy. Biểu hiện điển hình là, trong vòng vài tuần, chỉ số giá doanh nghiệp trên doanh thu (P/S) của doanh nghiệp đã co lại từ 9 lần xuống khoảng 6 lần — mức này là điểm thấp nhất kể từ giữa thập niên 2010.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng sự sụt giảm của cổ phiếu phần mềm không diễn ra đồng đều.

Có sự phân hóa rõ ràng giữa phần mềm cơ sở hạ tầng AI và phần mềm ứng dụng truyền thống. Palantir trong năm 2025 chứng kiến giá cổ phiếu bùng nổ 135%; nguyên nhân là doanh thu thương mại tại Mỹ tăng trưởng so với cùng kỳ 121%, đồng thời đưa ra chỉ dẫn doanh thu cho tài khóa 2026 là 7,2 tỷ USD, cao vượt đáng kể kỳ vọng của giới phân tích. Những doanh nghiệp chất lượng có tăng trưởng thật sự gần như có thể “đi xuyên” mọi chu kỳ ngay cả khi đi ngược gió.

Các trường hợp tương tự còn có: Microsoft Azure, trong một quý doanh thu vượt mốc 50 tỷ USD, tăng trưởng so với cùng kỳ vẫn đạt 39%; cơ sở hạ tầng đám mây của Oracle tăng trưởng 84% theo quý và công bố lượng dự trữ đơn hàng chưa thực hiện là 5530 tỷ USD. Một doanh nghiệp nắm giữ dự trữ đơn hàng cỡ nửa nghìn tỷ USD thì rất khó để không được xem là sẽ có giá trị hơn trong tương lai.

Chúng ta hãy đối chiếu với đầu bên kia của thị trường. Salesforce là ví dụ đáng tiếc: vốn hóa bốc hơi hơn 1/4. Adobe, tăng trưởng doanh thu hằng năm vẫn ở mức 12%, nhưng chỉ số P/E dự phóng lại bị ép xuống khoảng 10 lần — mức định giá thấp như vậy thường ngụ ý rằng doanh nghiệp đã rơi vào suy thoái mang tính vĩnh viễn.

Trường hợp của CrowdStrike còn khiến người ta khó hiểu hơn: với tư cách là “người chiến thắng” mang tính cấu trúc được thừa nhận trong lĩnh vực an ninh mạng, vị thế của công ty càng trở nên quan trọng khi AI phổ cập, nhưng định giá lại thấp hơn 20% so với mức P/S trung bình trong 5 năm. Từ những ví dụ này, tôi rút ra kết luận cốt lõi: thị trường đang coi mọi phần mềm không thuộc nhóm cơ sở hạ tầng như là tài sản bị tổn thương một cách đồng loạt. Trong khi đó, nhà đầu tư đi ngược xu hướng cho rằng đây chính là sai lầm mà thị trường đang mắc phải.

Vậy vấn đề rốt cuộc nằm ở đâu?

Quan điểm bi quan phổ biến cho rằng, AI sẽ lật đổ ngành SaaS. Người bi quan lập luận rằng doanh nghiệp (đặc biệt là các tập đoàn lớn) sẽ để AI tác nhân đảm nhiệm lượng lớn công việc và vì thế sẽ ngừng trả tiền cho các gói đăng ký phần mềm. Khả năng này có tồn tại không? Tất nhiên là có. Nhưng dựa trên các dữ kiện hiện có, đây không hề phải kết luận hiển nhiên.

Nhà đầu tư đi ngược xu hướng sẽ chỉ ra rằng logic này có một “khiếm khuyết chí mạng”: các công ty đầu ngành không ngồi yên chịu trận; họ đang tự xây dựng lớp AI của riêng mình. Nhờ lợi thế xây dựng từ dữ liệu doanh nghiệp độc quyền tích lũy trong 20 năm, các mối quan hệ khách hàng và kênh phân phối, họ tạo ra lợi thế mà các công ty khởi nghiệp không thể sao chép trong thời gian ngắn.

Nói ngắn gọn: các “ông lớn” truyền thống chỉ có thể bị lật đổ nếu họ không chủ động tự đổi mới.

Lấy Salesforce làm ví dụ: nền tảng tác nhân AI Agentforce của họ đạt 800 triệu USD doanh thu định kỳ thường niên trong tài khóa 2026, tăng vọt 169% so với cùng kỳ; hiện công ty đang chuyển sang mô hình định giá theo mức sử dụng và theo kết quả. Nếu mô hình này có thể mở rộng thành quy mô, thì các công ty khởi nghiệp sẽ khó lòng cạnh tranh được với lợi thế về kênh của Salesforce.

Một điểm khác đáng chú ý là gói AI tạo sinh của ServiceNow là Now Assist: giá trị hợp đồng hằng năm đã vượt 600 triệu USD, và đến cuối năm có thể hướng tới mốc 1 tỷ USD. Giá trị hợp đồng 1 tỷ USD này không thể xem nhẹ.

Chưa kể đến gã khổng lồ trong ngành phần mềm là Microsoft. Công ty đã tung ra gói Microsoft 365 dành cho doanh nghiệp hoàn toàn mới, với giá 99 USD mỗi người dùng mỗi tháng, cao hơn 65% so với gói cao nhất trước đó, nhằm hiện thực hóa giá trị AI trực tiếp thông qua chính lượng người dùng sẵn có.

Vì vậy, dù tiếng nói bi quan có ồn ào đến đâu, các ví dụ này không phải là mối đe dọa đối với mô hình kinh doanh SaaS; ngược lại, chúng đánh dấu việc mô hình SaaS đang tiến hóa sang một hình thái mạnh mẽ hơn, và trực tiếp được hưởng lợi từ làn sóng công nghệ AI.

Một điểm mấu chốt khác là nhiều doanh nghiệp đang chuyển từ mô hình tính phí theo giấy phép theo người dùng sang mô hình tính phí theo mức sử dụng — không còn tính theo đầu người, mà tính theo việc hoàn thành nhiệm vụ hoặc theo kết quả được bàn giao. Sự lặp lại trong mô hình kinh doanh này, cộng với kỳ vọng rằng chi tiêu phần mềm doanh nghiệp năm nay sẽ tăng 15%, khiến lập luận “bi quan” về cổ phiếu phần mềm càng khó đứng vững.

Những công ty đầu ngành có năng lực nhất để “hấp thụ” phần tăng trưởng gia tăng này chính là những doanh nghiệp đã có sẵn quan hệ khách hàng doanh nghiệp, hệ thống tuân thủ và năng lực tích hợp quy trình làm việc. Nghiên cứu của Bain cũng xác nhận rằng phần lớn khách hàng có xu hướng sẵn sàng mua các giải pháp từ nhà cung cấp hiện tại, có tích hợp chức năng AI. Điều này phù hợp với lẽ thường: miễn là công nghệ và chi phí có tính cạnh tranh, doanh nghiệp sẽ ưu tiên lựa chọn đối tác quen thuộc và thương hiệu đáng tin cậy.

Vậy, để khiến người bi quan tính sai và giúp nhà đầu tư cổ phiếu phần mềm lấy lại niềm tin, cần những điều kiện nào?

Phần này khá phức tạp; không có giải pháp “một bước là xong”, thị trường cần một vài yếu tố then chốt xuất hiện chuyển biến. Thứ nhất, việc hiện thực hóa doanh thu từ AI phải vượt qua ngưỡng độ tin cậy: nếu doanh thu định kỳ hằng năm của Agentforce vượt 1 tỷ USD, niềm tin của thị trường vào Salesforce sẽ quay trở lại; Now Assist của ServiceNow cần đạt giá trị hợp đồng định kỳ hằng năm 1 tỷ USD; Microsoft cần chứng minh Copilot có thể cải thiện liên tục và có thể định lượng được doanh thu bình quân trên mỗi người dùng. Những dữ liệu này sớm nhất có thể được công bố vào nửa cuối năm nay; khi đó, câu chuyện của thị trường sẽ chuyển từ “AI lật đổ SaaS” sang “SaaS hiện thực hóa doanh thu nhờ AI”.

Thứ hai, dữ liệu ngân sách CNTT của nhiều doanh nghiệp cần phải được chứng thực: dù có sự co rút về số lượng vị trí, chi tiêu phần mềm vẫn phải đạt tăng trưởng ròng. Đây là căn cứ thiết thực nhất để bác bỏ logic bi quan.

Cuối cùng, môi trường vĩ mô ổn định là vô cùng quan trọng. Nếu việc tăng lãi suất tiếp tục, nhóm ngành sẽ tiếp tục chịu áp lực; nhưng nếu lãi suất được giữ ổn định thậm chí bắt đầu mở ra một đợt cắt giảm lãi suất, áp lực từ việc ép giảm định giá sẽ dần biến mất, và khi đó việc “định giá tăng trở lại” thật sự sẽ được kích hoạt.

Nếu người bi quan phán đoán sai, thì nhà đầu tư trong tương lai có thể nhận được lợi nhuận lớn đến mức nào?

Tin tốt là định giá của các cổ phiếu phần mềm chất lượng đã ở mức hấp dẫn nhất trong nhiều năm. P/E dự phóng của Microsoft khoảng 24 lần; tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hằng năm kỳ vọng 14%; giá mục tiêu trung bình của Phố Wall là 600 USD, tương ứng có khoảng 50% dư địa tăng so với giá cổ phiếu hiện tại.

Cloudflare có tình huống tương tự: giá mục tiêu trung bình của các nhà phân tích là 245 USD, tương ứng mức tăng khoảng 40% so với giá hiện tại; Snowflake, tăng trưởng doanh thu so với cùng kỳ vẫn ở mức 29%, P/S là 13 lần, và kỳ vọng thống nhất cho thấy dư địa tăng là 43%. Những dư địa tăng này đều rất đáng kể, và vẫn chưa tính đến mức giá mục tiêu lạc quan nhất của các nhà phân tích.

Nếu theo đuổi lợi nhuận bất đối xứng ở mức tối đa, thì nhà đầu tư đi ngược xu hướng sẽ cho rằng Adobe là lựa chọn tốt nhất. P/E dự phóng hiện tại của công ty khoảng 10 lần; doanh thu và lợi nhuận vẫn giữ tăng trưởng hai chữ số. Như đã nói ở trên, thị trường đã định giá nó như một doanh nghiệp rơi vào suy thoái mang tính cấu trúc, trong khi công ty vẫn tiếp tục tăng trưởng. Nếu định giá của Adobe quay về mức bình thường là 25 lần P/E, thì chỉ riêng phần “sửa sai định giá” cũng đã có mức tăng khoảng 150%, chưa tính đến phần tăng trưởng lợi nhuận.

Trên thị trường chứng khoán Mỹ, những trường hợp kiểu này nhiều vô kể. Nhiều nhà phân tích tại các tổ chức dự đoán rằng, các cổ phiếu phần mềm chất lượng có thể hiện thực hóa doanh thu từ AI thành công, chỉ nhờ “sửa sai định giá” thôi cũng có thể đạt mức tăng 40%-50%; và điều đó còn chưa tính đến phần lợi nhuận đến từ cải tiến công nghệ.

Hãy nhớ rằng phản ứng của thị trường đối với “SaaS tận thế” đã quá mức, thậm chí cho rằng cả ngành sẽ bị lật đổ đến mức chẳng đáng kể. Nhưng câu chuyện mà dữ liệu phản ánh lại hoàn toàn khác: có lẽ các doanh nghiệp SaaS không bị lật đổ bởi lực lượng bên ngoài, mà đang tiến hóa bên trong thành một hình thái có giá trị hơn — doanh thu trên mỗi khách hàng cao hơn, chi phí giao hàng biên thấp hơn; và quy mô thị trường tiềm năng tổng thể trong 4 năm tới sẽ tăng gấp đôi.

Nếu đúng như vậy, nỗi hoảng sợ của nhà đầu tư trong thời gian gần đây đã khiến “giá vào cuộc” của các doanh nghiệp này được “chiết khấu trong thời gian giới hạn”. Vấn đề then chốt chỉ là: nhìn lại sau này, liệu cuộc hoảng loạn này có thực sự hợp lý không.