Tập đoàn Hải khí liên kết và mua lại gặp phải "trận chiến kéo dài bốn năm": kế hoạch liên tục thay đổi, giá trị của mục tiêu giao dịch giảm 60%

Báo Sĩ Quan Thời báo, phóng viên Phạm Lộ Nguyên

Tính đến tháng 3 năm nay, kế hoạch tiến triển công bố lại một lần một tháng của Tập đoàn Hải Khí, kèm theo “công thức” quen thuộc đã kéo dài suốt một năm rưỡi: hạng mục tái cơ cấu tài sản lớn vẫn đang được tiến hành, nhưng việc thúc đẩy giao dịch lại gặp một số trở ngại, liệu cuối cùng có thể hoàn tất thực hiện hay không vẫn tồn tại những bất định nghiêm trọng.

Từ khi lần đầu tiên công khai chính thức vào tháng 5/2022 kế hoạch mua tài sản của bên liên quan, trong gần 4 năm qua, phương án tái cơ cấu của Tập đoàn Hải Khí đã trải qua ba lần sửa đổi quan trọng, giá trị định giá của tài sản mục tiêu bị cắt giảm một nửa, các điều khoản cốt lõi bị thu hẹp dần từng bước, phương thức thanh toán có thay đổi lớn, dẫn đến mất đi sự ổn định, trong khi “lịch trình” bàn giao tái cơ cấu lại mãi không thấy dấu hiệu.

Khi cường độ trừng trị của cơ quan quản lý đối với “tái cơ cấu kiểu lừa gạt” tiếp tục được đẩy mạnh, liệu vở kịch tái cơ cấu từng bước rơi vào thế bế tắc này có thể thuận lợi bẻ gãy và thông suốt không?

Bắt đầu “cuộc chiến kéo co” tái cơ cấu

Hoạt động kinh doanh chính của Tập đoàn Hải Khí là vận tải hành khách bằng ô tô, kinh doanh nhà ga hành khách và dịch vụ tổng hợp cho ô tô; tháng 7/2016 niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải. Trong những năm gần đây, mạng lưới đường sắt cao tốc trên cả nước nhanh chóng mở rộng, số lượng xe tư nhân tăng mạnh, nhu cầu vận tải hành khách tuyến trung-dài bị sụt giảm theo, khiến hoạt động kinh doanh chủ lực của công ty chịu tác động, và đỉnh doanh thu từ khi niêm yết được cố định vào năm 2018.

Từ 2020 đến 2024, lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản không lặp lại của Tập đoàn Hải Khí liên tục lỗ trong năm năm; dự báo kết quả kinh doanh mới nhất cho thấy, năm 2025 công ty dự kiến lỗ lợi nhuận ròng từ 40 triệu đến 80 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản không lặp lại lỗ từ 48 triệu đến 96 triệu nhân dân tệ. Đồng thời, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty tăng dần qua từng năm; đến quý 3 năm 2025 đạt 69,17%.

Trước tình trạng hoạt động chủ lực tiếp tục suy yếu, Tập đoàn Hải Khí chuyển ánh nhìn sang mảng kinh doanh miễn thuế. Năm 2020, phương án xây dựng cảng thương mại tự do Hải Nam được ban hành, khái niệm miễn thuế ngay lập tức trở thành chủ đề “hot” nhất trên thị trường vốn. Cùng năm đó, người kiểm soát thực tế của Tập đoàn Hải Khí, Ủy ban Tài sản Nhà nước tỉnh Hải Nam, đã thay đổi khoản góp vốn đối với cổ phần Tập đoàn Hải Khí do mình nắm giữ, chuyển sang Tập đoàn Du lịch Hải Nam (Hainan Tourism Investment). Tập đoàn Du lịch Hải Nam, đơn vị nắm giữ giấy phép miễn thuế, từ đó trở thành cổ đông kiểm soát gián tiếp của công ty niêm yết; hiện tỷ lệ nắm giữ gián tiếp là 42,5%.

“Kỳ vọng kép về ‘miễn thuế + tái cơ cấu’” nhanh chóng thổi bùng giá cổ phiếu công ty. Tháng 8/2020, giá cổ phiếu Tập đoàn Hải Khí tăng vọt lên mức cao kỷ lục 68,22 nhân dân tệ/cổ phiếu. Trong vòng hai tháng, mức tăng vượt 500%.

Tháng 5/2022, Tập đoàn Hải Khí chính thức dừng giao dịch để lên kế hoạch tái cơ cấu tài sản lớn. Công ty dự định thông qua phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt, định giá 5,002 tỷ nhân dân tệ, mua lại 100% cổ phần của Công ty Miễn thuế Hải lữ (Hailu) do bên cổ đông kiểm soát gián tiếp là Tập đoàn Du lịch Hải Nam nắm giữ, và đồng thời huy động vốn bổ trợ không quá 1,8 tỷ nhân dân tệ.

Tin có lợi cho tái cơ cấu lại lần nữa đẩy giá cổ phiếu tăng lên. Được “cộng hưởng” bởi khái niệm miễn thuế, sau khi phục hồi giao dịch, Tập đoàn Hải Khí liên tục chạm trần tăng giá 11 phiên; chỉ trong chưa đầy một tháng, giá cổ phiếu từ 12,02 nhân dân tệ/cổ phiếu đã bật vọt lên 45,78 nhân dân tệ/cổ phiếu, mức tăng đạt 280%.

Tuy nhiên, sau khi “tiệc ăn mừng” giá cổ phiếu qua đi, kế hoạch tái cơ cấu của Tập đoàn Hải Khí lại rơi vào giai đoạn kéo dài lê thê.

Nhiều lần sửa đổi phương án khiến định giá sụt giảm

Kể từ khi công bố mua Công ty Miễn thuế Hải lữ từ lần đầu đến nay, tiến trình tái cơ cấu của Tập đoàn Hải Khí đã kéo dài gần 4 năm; trong thời gian đó, phương án tái cơ cấu nhiều lần được sửa đổi, vài lần bị dừng lại, qua nhiều vòng hỏi đáp/đối thoại của cơ quan quản lý, nhưng triển vọng đến nay vẫn tràn đầy bất định.

Tháng 4/2023, Tập đoàn Hải Khí lần đầu điều chỉnh phương án giao dịch: giá trị giao dịch được hạ từ 5,002 tỷ nhân dân tệ xuống 4,08 tỷ nhân dân tệ; số tiền huy động vốn bổ trợ từ không quá 1,8 tỷ nhân dân tệ giảm xuống 1,4 tỷ nhân dân tệ. Sau đó, do dữ liệu tài chính đã hết hạn, việc tái cơ cấu bị đình chỉ.

Tháng 3/2024, Tập đoàn Hải Khí khởi động lại kế hoạch tái cơ cấu và công bố thông báo điều chỉnh lớn đối với phương án tái cơ cấu: giá trị giao dịch tiếp tục bị hạ xuống 2,037 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn gần 60% so với định giá ban đầu; quy mô tài trợ theo phương án bổ trợ bị thu hẹp còn 0,738 tỷ nhân dân tệ, cam kết về hiệu suất được điều chỉnh giảm đáng kể. Đối với việc điều chỉnh lần này, Tập đoàn Hải Khí cho biết nguyên nhân chính là hiệu suất của công ty mục tiêu không đạt kỳ vọng.

Tuy nhiên, chỉ nửa năm sau, tháng 9/2024, Tập đoàn Hải Khí lại có điều chỉnh lớn đối với phương án tái cơ cấu: phương án ban đầu “mua 100% cổ phần Công ty Miễn thuế Hải lữ thông qua phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt” được thay đổi thành “mua quyền kiểm soát đối với Công ty Miễn thuế Hải lữ sau khi tách dự án Hoa Đình bằng phương thức thanh toán bằng tiền mặt và/hoặc bằng tài sản”. Phương án mới hủy bỏ việc phát hành cổ phiếu và bố trí sắp xếp huy động vốn bổ trợ, đồng thời làm mờ tỷ lệ mua cổ phần; cũng không đề cập các điều khoản then chốt như cam kết về hiệu suất.

Từ đó về sau, Tập đoàn Hải Khí mỗi tháng lại định kỳ công bố thông báo tiến triển tái cơ cấu, nhưng vẫn không có tiến triển thực chất. Thông báo mới nhất của công ty cho thấy: “Do chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố như cạnh tranh trên thị trường miễn thuế trong nước diễn ra gay gắt và nhu cầu tiêu dùng chậm lại, dự kiến hiệu suất của công ty mục tiêu sau khi loại trừ dự án Hoa Đình trong năm 2025 có thể sụt giảm đáng kể; việc công ty triển khai lần này tồn tại một số trở ngại, liệu cuối cùng có thể thực hiện hoàn tất hay không vẫn có bất định nghiêm trọng”.

Từ “mua thông qua phát hành cổ phiếu + mua bằng tiền mặt + huy động vốn bổ trợ” sang “mua bằng tiền mặt/tài sản”, phương án mua lại được đơn giản hóa đáng kể, đồng thời cũng trở thành bài toán thách thức đối với năng lực thanh toán của công ty niêm yết. Báo cáo quý 3 năm 2025 cho thấy, tiền mặt và tương đương tiền của Tập đoàn Hải Khí là 0,281 tỷ nhân dân tệ; so với định giá của Công ty Miễn thuế Hải lữ trong thông báo cuối cùng, khoảng thiếu hụt vốn lên tới hơn 1,7 tỷ nhân dân tệ. Mặt khác, công ty có nợ có lãi hơn 1 tỷ nhân dân tệ, khiến tỷ lệ nợ trên tài sản cao càng làm gia tăng áp lực huy động vốn.

“Xét tình hình hiện tại, việc sáp nhập/mua bán thông qua quy trình đơn giản nhanh nhất có thể hoàn tất trong vòng 3 tháng; theo quy trình thông thường thì thời gian trung bình 6—12 tháng. Thời gian trung bình để hình thành tái cơ cấu theo dạng ‘bán niêm yết’ cần 12—18 tháng. Với các trường hợp đặc biệt phức tạp, chu kỳ M&A có thể vượt quá hai năm.” Đối tác cao cấp của công ty luật Dacheng, ông Vương Kiệt, cho biết với phóng viên Thời báo Chứng khoán. Thời gian thực hiện tái cơ cấu của Tập đoàn Hải Khí đã vượt quá phạm vi đó.

Việc tái cơ cấu thành hiện thực đầy khó khăn

Nghiên cứu viên Viện Nghiên cứu Kế toán quản trị và Kiểm toán quản lý Tô Cảng, ông Lưu Chí Cảnh, cho biết chu kỳ sáp nhập/mua lại bên liên quan quá dài thường xuất hiện bốn nguyên nhân lớn: một là hiệu suất của bên mục tiêu không đạt kỳ vọng; hai là cuộc đối đầu giữa định giá và cam kết về hiệu suất rơi vào thế giằng co; ba là việc kiểm tra rà soát của cơ quan quản lý ngày càng chặt chẽ; bốn là việc phối hợp lợi ích giữa các bên tham gia giao dịch gặp khó khăn.

Trước đó, cơ quan quản lý đã tiến hành nhiều vòng hỏi đáp đối với phương án tái cơ cấu của Tập đoàn Hải Khí, trọng tâm tập trung vào các vấn đề then chốt như định giá bị thổi phồng, nguồn gốc vốn, cam kết về hiệu suất. Hiệu suất thực tế của tài sản mục tiêu trong mua bán sáp nhập với dự kiến bị lệch quá xa càng bị thị trường nghi ngờ rằng định giá tồn tại “bong bóng” đáng kể.

Trong phương án mua bán sáp nhập ban đầu năm 2022, định giá 100% cổ phần Công ty Miễn thuế Hải lữ là 5,002 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ tăng giá trị (premium) vượt hơn 13 lần. Phương án đồng thời cam kết, lợi nhuận ròng của công ty mục tiêu trong các năm 2022 đến 2024 lần lượt không thấp hơn 116 triệu nhân dân tệ, 358 triệu nhân dân tệ và 538 triệu nhân dân tệ. Tuy nhiên, năm 2021, lợi nhuận ròng thuộc cổ đông của Công ty Miễn thuế Hải lữ là -24,4689 triệu nhân dân tệ, vẫn chưa có lãi.

Định giá cao của Công ty Miễn thuế Hải lữ dựa trên kỳ vọng lạc quan của công ty niêm yết về tăng trưởng hiệu suất. Khoảng 80% doanh thu của Công ty Miễn thuế Hải lữ đến từ mảng miễn thuế qua đảo (离岛免税). Trung tâm miễn thuế Hải lữ (được thành lập vào tháng 12/2020) là “đơn vị mang” kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp này. Ban đầu công ty niêm yết dự báo, tốc độ tăng trưởng hàng năm của doanh thu mảng miễn thuế của Công ty Miễn thuế Hải lữ trong năm 2022 và 2023 đều vượt quá 50%.

Nhưng theo thực tế, từ năm 2022 trở đi, sau hai năm tăng trưởng bùng nổ, doanh số bán miễn thuế qua đảo tại tỉnh Hải Nam đã có sự điều chỉnh mạnh; đồng thời, cạnh tranh trên thị trường ngày càng gay gắt, khiến hiệu suất của Công ty Miễn thuế Hải lữ hoàn toàn không đạt kỳ vọng. Năm 2022 và 2023, lợi nhuận ròng thuộc cổ đông chỉ lần lượt là 0,61 tỷ nhân dân tệ và 1,39 tỷ nhân dân tệ, chỉ hoàn thành lần lượt 52,58% và 38,83% giá trị cam kết hiệu suất; theo thông tin công bố của công ty, hiệu suất của công ty mục tiêu trong năm 2024 và 2025 tiếp tục giảm mạnh.

Về mặt quản trị công ty, kể từ khi khởi động tái cơ cấu, ban quản lý cấp cốt lõi của Tập đoàn Hải Khí thường xuyên thay đổi. Tháng 1/2024, nguyên Chủ tịch hội đồng quản trị Lưu Hải Vinh từ chức do điều động công tác; tháng 6/2025, người kế nhiệm là Chủ tịch hội đồng quản trị Phùng Hiến Dương cũng từ chức; Phù Nhân Ân tiếp nhận vị trí Chủ tịch hội đồng quản trị. Tháng 11/2025, Tổng giám đốc Mã Siêu từ chức và không còn đảm nhiệm bất kỳ vị trí nào trong công ty; hiện Tổng giám đốc tạm thời do Phù Nhân Ân kiêm nhiệm. Biến động cấp cao diễn ra liên tục chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến tính liên tục của các quyết định tái cơ cấu.

“Trong quá trình mua lại Công ty Miễn thuế Hải lữ, Tập đoàn Hải Khí nhiều lần thực hiện điều chỉnh lớn đối với phương án tái cơ cấu. Điều này phản ánh rằng nền tảng cốt lõi của giao dịch đã lung lay: công ty niêm yết là sự thỏa hiệp bị động dưới khi hiệu suất của bên mục tiêu suy yếu, ngành đi xuống và áp lực từ cơ quan quản lý, chứ không phải tối ưu hóa chủ động về phương án. Bản chất là sự chuyển đổi từ ‘nâng cấp chiến lược’ sang ‘cắt lỗ để sinh tồn’.” Ông Lưu Chí Cảnh phân tích.

Đối với các vấn đề như trở ngại thúc đẩy tái cơ cấu, căn cứ điều chỉnh phương án, khoảng thiếu hụt vốn…, phóng viên đã tìm kiếm phỏng vấn từ Tập đoàn Hải Khí; đến thời điểm phát hành bài viết, vẫn chưa nhận được phản hồi.

“Nguy cơ tái cơ cấu thất bại” cần được cảnh giác

Kể từ khi “Sáu điều về M&A” được đưa vào thực thi, quy trình thẩm định tái cơ cấu của A股 tiếp tục được tối ưu hóa, hiệu quả M&A của công ty niêm yết được cải thiện rõ rệt. Theo thống kê của phóng viên, từ năm 2025 đến nay, trong các thương vụ tái cơ cấu tài sản lớn do công ty niêm yết khởi xướng với vai trò là bên mua cạnh tranh, từ lần công bố đầu tiên đến khi hoàn tất tái cơ cấu, thời gian trung bình là 334 ngày. Trường hợp nhanh nhất chưa đầy hai tháng, trường hợp dài nhất khoảng hai năm.

Ngược lại, tiến trình tái cơ cấu của Tập đoàn Hải Khí kéo dài lê thê khó ra quyết định, và hiện tượng phương án cốt lõi nhiều lần được chỉnh sửa, rõ ràng không phải tình huống bình thường, nhưng cũng không phải là cá biệt. Những công ty có chu kỳ tái cơ cấu quá dài, đa phần đều mang các đặc điểm như hoạt động chủ lực suy yếu, tâm lý “thổi phồng” cao, và phần lớn dẫn đến kết cục tái cơ cấu thất bại.

Ví dụ, Công ty Zhongyida (中毅达) khởi động thương vụ mua lại trị giá hàng trăm tỷ vào tháng 5/2021, dự định giành 100% cổ phần của Tập đoàn Wengfu; phương án tái cơ cấu này trải qua nhiều vòng hỏi đáp của cơ quan quản lý, và sau gần ba năm, đến tháng 2/2024 thì bị chấm dứt.

Ông Lưu Chí Cảnh cho rằng, tác động tiêu cực của chu kỳ tái cơ cấu quá dài đối với công ty niêm yết chủ yếu thể hiện ở năm mặt: thứ nhất, công ty niêm yết bỏ lỡ “cửa sổ” chuyển đổi, khiến hoạt động chủ lực không được củng cố, ngành mới chưa được thiết lập; thứ hai, kỳ vọng của nhà đầu tư nhiều lần bị đả kích, khiến giá cổ phiếu chịu áp lực kéo dài, năng lực huy động vốn bị suy giảm nghiêm trọng; thứ ba, tính công bằng của giao dịch bị nghi ngờ; việc sửa đổi và nhượng bộ đáng kể đối với các điều khoản cốt lõi của giao dịch dễ khiến thị trường suy đoán liệu việc định giá tài sản có công bằng hay có tồn tại việc chuyển giao lợi ích; thứ tư, hiệu quả trao đổi với cơ quan quản lý thấp, lộ ra điểm yếu về năng lực quản trị công ty; thứ năm, tài sản mục tiêu liên tục mất giá trị, cuối cùng có thể trở thành “tài sản âm” được bơm vào công ty niêm yết, ngược lại càng làm tăng gánh nặng tài chính, đối mặt nguy cơ “người tiếp bọn rơi”.

Ông Vương Kiệt cho biết, phương án tái cơ cấu nhiều lần được điều chỉnh lớn không phải hoàn toàn là tiêu cực; nhưng tần suất quá cao, mức độ quá lớn thường cho thấy luận chứng ban đầu không đầy đủ, cuộc đối đầu gay gắt hoặc có sự nghiêng về lợi ích. Theo ông, điều chỉnh quá thường xuyên về bản chất sẽ làm kéo dài chu kỳ, khuếch đại bất định, suy giảm niềm tin của thị trường; cuối cùng làm tăng đáng kể tỷ lệ thất bại của tái cơ cấu và rủi ro tuân thủ, gây tổn hại lâu dài đến giá trị của công ty niêm yết và quyền lợi của nhà đầu tư nhỏ lẻ. “Cơ quan quản lý và thị trường cần tập trung phân biệt liệu đó là sửa đổi tính tuân thủ, hay điều chỉnh tùy ý; liệu là để bảo vệ công ty niêm yết hay là nhượng lợi ích cho một bên cụ thể.”

“Để đánh giá phương án là điều chỉnh ‘thật’ hay ‘tái cơ cấu kiểu lừa gạt’, cần nhìn hướng điều chỉnh là hội tụ hay phân tán. Khi sửa đổi là tái cơ cấu thật, phạm vi tài sản mục tiêu thường được thu hẹp, định giá hợp lý hơn, các khiếm khuyết về tuân thủ được khắc phục, cuối cùng phương án hội tụ; còn ‘tái cơ cấu kiểu lừa gạt’ thì càng sửa càng rối, tài sản mục tiêu lúc lớn lúc nhỏ, định giá nhảy qua lại, cam kết về hiệu suất lúc có lúc không, cấu trúc giao dịch thường xuyên bị lật lại. Mỗi lần công bố đều ‘điều chỉnh lớn’, nhưng vẫn không giải quyết các vấn đề then chốt.” Ông Vương Kiệt nói.