Chưa từng có! Ba ông lớn DeFi cùng nhau “đầu hàng” mô hình ve, kỷ nguyên cũ của $CRV, $CAKE, $BAL đã kết thúc?

Trong năm qua, ba giao thức DeFi có tổng giá trị TSL (tổng giá trị bị khóa) lên đến hàng chục tỷ đô la đã lần lượt từ bỏ mô hình token ve vốn từng được tôn sùng như chân lý. $PENDLE、$CAKE、$BAL—điểm kích hoạt mà chúng rời đi là khác nhau, nhưng kết luận lại gây ngạc nhiên giống nhau: cơ chế này ở chỗ của chúng, lợi thì ít hơn hại.

Mô hình ve trước đây từng được xem là giải pháp tối ưu để gắn kết dài hạn bằng động lực. Người dùng khóa token, đổi lấy quyền quản trị và chia sẻ lợi nhuận, không cần can thiệp tập trung. Sự thành công của $CRV đã khiến nó được bắt chước rộng rãi trong giai đoạn 2021 đến 2024. Nhưng nay, “sự hoàn hảo” trong lý thuyết lại đối mặt với thực tế phũ phàng: tỷ lệ tham gia ì ạch, quyền quản trị bị chiếm đoạt, dòng phát thải chảy vào các bể tiền không mang lại lợi nhuận, trong khi giá token lại giảm khi giao thức tăng trưởng.

Vấn đề của $PENDLE nằm ở tỷ lệ tham gia cực thấp. Dù doanh thu tăng gấp 60 lần trong vòng hai năm, chỉ có 20% $PENDLE được khóa. Điều quan trọng hơn là, hơn 60% các bể nhận phần phát thải token bản thân đang thua lỗ; một số bể hiệu quả dùng trợ cấp để bù cho đa số bể kém hiệu quả. Quyền bỏ phiếu bị tập trung khiến phần phát thải chảy vào các “vỏ bọc” do các đại gia kiểm soát, thay vì đến người dùng cuối. Để so sánh, tỷ lệ khóa của $CRV vượt 50%, còn $AERO vào khoảng 44%.

Giải pháp của $PENDLE là chuyển sang sPENDLE, một loại token staking mang tính thanh khoản. Phần thưởng đến từ việc mua lại bằng doanh thu, thay vì phát thải do lạm phát, và cắt giảm khoảng 30% lượng phát thải, hướng dòng tiền vào các bể có lợi nhuận. Người khóa sẵn hiện có nhận thêm phần thưởng gắn kết (loyalty). Phản ứng của thị trường không đồng nhất: có các địa chỉ liên quan đến Arca trong sáu ngày đã tích lũy hơn 8,3 triệu đô la Mỹ $PENDLE, nhưng người sáng lập $CRV, Michael Egorov, lại cho rằng ve là một cơ chế mạnh mẽ để khớp động cơ (incentive alignment).

$CAKE lại vướng vào phân bổ sai do “thị trường mua chuộc”. Hệ thống bỏ phiếu của nó bị các bộ tổng hợp tương tự Convex chiếm lấy, ví dụ Magpie Finance—chúng rút ra một lượng lớn phát thải nhưng không tạo ra thanh khoản tương ứng. Dữ liệu cho thấy, trong các bể nhận hơn 40% tổng phát thải, lượng $CAKE bị đốt do đóng góp chỉ không đến 2%.

$CAKE chuyển sang “tokenomics 3.0”: 100% doanh thu phí được dùng để đốt $CAKE, phần phát thải do chính đội ngũ quản lý trực tiếp, và quản trị được đơn giản hóa thành “một token một phiếu”. Tất cả các vị thế khóa có thể được rút trong vòng 6 tháng mà không chịu phạt. Sau khi chuyển đổi, $CAKE liên tục giảm phát trong 29 tháng; năm 2025, tổng cung ròng giảm 8,19%, nhưng giá vẫn giảm khoảng 92% so với đỉnh lịch sử.

Thất bại của $BAL là kết quả tổng hợp của việc bị chiếm đoạt quản trị, lỗ hổng an ninh và phá sản kinh tế. Năm 2022, “Humpy” thao túng hệ thống, chuyển phần phát thải trị giá 1,8 triệu đô la Mỹ vào bể của chính mình, trong khi bể đó cùng kỳ chỉ tạo ra 18.000 đô la Mỹ doanh thu. Sau đó, một cuộc tấn công khai thác lỗ hổng gây thiệt hại khoảng 128 triệu đô la Mỹ.

Cách xử lý của $BAL là từng bước đóng dần veBAL, chuyển 100% phí vào kho tài chính DAO, đưa phát thải của $BAL về 0, và thực hiện thoát lui thông qua mua lại theo giá được đặt ra. Dù có vấn đề về tokenomics, bản thân giao thức vẫn tạo ra doanh thu thực; trong 3 tháng qua đạt hơn 1 triệu đô la Mỹ. Hiện tại, vốn hóa thị trường của $BAL (9,9 triệu đô la Mỹ) đã thấp hơn giá trị kho tài chính của nó (14,4 triệu đô la Mỹ).

Ba trường hợp này phơi bày “điểm yếu mềm” mang tính cấu trúc của mô hình ve. Thứ nhất, phần phát thải phải tiếp tục có giá trị, nếu không sẽ kích hoạt “vòng xoáy tử vong” khiến thanh khoản rời đi, phí giảm và rồi lại bị bán tháo. Thứ hai, việc khóa phải thực sự, bởi nếu bị đóng gói thành các dẫn xuất thanh khoản (như Convex, Aura), ý nghĩa của việc khóa sẽ biến mất, và đồng thời tạo ra những chỗ kém hiệu quả có thể bị tận dụng.

Chẩn đoán cốt lõi nằm ở chỗ: liệu giao thức có thực sự tồn tại một bài toán phân bổ phát thải mà cộng đồng cần phải quyết định lặp đi lặp lại hay không? Nếu câu trả lời là không, thì mô hình ve chỉ làm tăng thêm độ phức tạp, chứ không tạo ra giá trị. Tỷ lệ giữa phí và phát thải là chỉ số then chốt; tỷ lệ thấp hơn 1,0 nghĩa là giao thức đang dùng tiền lỗ để trợ cấp thanh khoản. Tỷ lệ tổng thể của $PENDLE dù cao hơn 1,0, nhưng khi tách theo từng bể thì hơn 60% đang trong trạng thái lỗ.

Mô hình ve tạo ra một “nghịch lý khóa thanh khoản”: vốn bị khóa kém hiệu quả, nên các trung gian xuất hiện để nâng hiệu suất sử dụng vốn, nhưng điều đó lại dẫn đến sự tập trung quyền quản trị. Với $CRV, sự tập trung này là ổn định và lợi ích nhất quán; còn với $BAL và $CAKE, nó dẫn đến việc bị chiếm đoạt mang tính phá hoại.

Vì sao $CRV có thể “đứng vững” mà không bị ảnh hưởng? Vì nó chiếm vị trí cốt lõi trong thanh khoản của stablecoin trên Ethereum. Sự bùng nổ của stablecoin vào năm 2025 đã tạo ra một thị trường mua chuộc dựa trên nhu cầu kinh tế thực, khiến các giao thức bên ngoài (như nhà phát hành stablecoin) có động lực cạnh tranh giành quyền điều hướng phần phát thải. Còn ba giao thức đã rời đi kia thiếu nhu cầu mang tính cấu trúc như vậy.

Dữ liệu của $CRV vẫn rất mạnh: khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 126 tỷ đô la Mỹ, lượng tương tác của các bể tăng gấp đôi; tỷ trọng của nó trong phí DEX của Ethereum từ mức 1,6% đầu năm đã vọt lên 44% vào tháng 12. DAO của nó cũng mở rộng quyền tham gia quản trị. Dựa trên tính khan hiếm đến từ việc khóa, ở $CRV, nó vẫn sâu sắc hơn so với việc chỉ đơn thuần đốt token.

Kết luận là: mô hình ve không phải bị thất bại một cách phổ biến. Nó vẫn hiệu quả ở những nơi mà tồn tại nhu cầu phối hợp thanh khoản thực sự và lặp đi lặp lại. Nhưng đối với nhiều giao thức, mua lại bằng doanh thu, đốt giảm phát hoặc staking token thanh khoản đã trở thành những phương án thay thế khả thi hơn. Cơ chế tạo động lực của DeFi đang trải qua một cuộc sàng lọc theo mô hình (paradigm) rất sâu sắc.

Theo dõi tôi: nhận thêm phân tích và góc nhìn theo thời gian thực về thị trường crypto! $BTC $ETH $SOL

#Gate金手指 #加密市场普遍上涨 #鲍威尔鸽派发言重燃降息预期