Giá dầu tăng vọt không còn đẩy lãi suất lên cao nữa, thị trường đang sợ điều gì?

Kể từ khi eo biển Hormuz đóng cửa vào ngày 2 tháng 3, dòng chảy dầu trên toàn cầu khoảng 17,8 triệu thùng/ngày đã bị cắt đứt. Trong riêng tháng 3, mức tăng của Brent gần 60%, còn WTI tăng khoảng 53%. Đây là mức tăng theo tháng dốc nhất của hợp đồng Brent kể từ khi ra đời vào năm 1988, phá kỷ lục 46% trong giai đoạn Chiến tranh vùng Vịnh năm 1990.

Theo lẽ thường, giá dầu tăng vọt sẽ kéo theo kỳ vọng lạm phát tăng, nên lợi suất trái phiếu cũng phải tăng theo. Trong phần lớn thời gian của hai mươi năm qua, giá dầu và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm thực sự có quan hệ cùng chiều. Nhưng lần này, chúng lại đi ngược nhau.

Trong ba tuần đầu tháng 3, cả hai còn đang đi cùng chiều đi lên. WTI tăng từ 67 USD lên 100 USD, trong khi lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,15% lên 4,44%. Điểm ngoặt diễn ra trong khoảng từ ngày 27 đến 30 tháng 3: giá dầu tiếp tục leo cao, nhưng lợi suất lại lao dốc từ 4,44% xuống 3,92%, trong ba phiên giao dịch đã giảm 52 điểm cơ bản, rơi xuống dưới mốc 4% có ý nghĩa tâm lý.

Đây là một đợt điển hình của “làn sóng trú ẩn”, thị trường trái phiếu đang đưa ra một phán đoán: rủi ro tăng trưởng đã lấn át rủi ro lạm phát. Nguyên văn của tổ chức nghiên cứu kinh tế Oxford Economics là “rủi ro tăng trưởng bắt đầu lấn át rủi ro lạm phát”. Nói cách khác, thị trường không phải là không còn sợ lạm phát nữa, mà là sợ suy thoái hơn.

Hiện tượng “tách rời” này không thường gặp, nhưng hễ khi xuất hiện thì câu chuyện phía sau thường không mấy tốt đẹp.

Trong nửa thế kỷ qua, có năm lần giá dầu tăng vọt vượt 35% trong ngắn hạn. Năm 1973 lệnh cấm vận dầu mỏ, GDP của Mỹ sau đó giảm 4,7%. Năm 1979 Cách mạng Iran, tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu bị lệch khỏi xu hướng 3 điểm phần trăm. Năm 1990 Chiến tranh vùng Vịnh, Mỹ rơi vào một cuộc suy thoái ngắn. Năm 2008 giá dầu lên đỉnh 147 USD; dù nguyên nhân chính của lần đó là khủng hoảng tài chính, cú sốc giá dầu đã khiến kinh tế đi xuống nhanh hơn. Ngoại lệ duy nhất là đợt giá dầu tăng vọt do cuộc chiến Nga–Ukraine năm 2022; lần đó không kích hoạt suy thoái, nhưng cái giá phải trả là một đợt lạm phát mạnh nhất trong 40 năm.

Mức tăng trong tháng 3 năm 2026 vượt qua tất cả các trường hợp kể trên. Theo nghiên cứu của nhà kinh tế thuộc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) James Hamilton, cú sốc giá dầu không có mối liên hệ cơ học với suy thoái, nhưng “mức độ tăng ròng của giá dầu càng lớn thì mức độ kìm hãm đối với tiêu dùng và đầu tư càng rõ rệt”. Goldman Sachs đã nâng xác suất suy thoái của Mỹ lên 30%, còn công ty tư vấn EY-Parthenon đưa ra con số là 40%.

Tốc độ phản ứng của thị trường cũng nhanh đến mức hiếm thấy.

Đầu tháng 3, CME FedWatch cho thấy thị trường dự kiến Fed sẽ cắt giảm lãi suất 3 lần trong cả năm, với xác suất cắt giảm vào tháng 6 là 70%. Sau đó, giá dầu tiếp tục leo cao: ngày 26 tháng 3, Chỉ số giá nhập khẩu của Mỹ bật tăng 1,3%, và cựu Phó Chủ tịch Fed Kevin Warsh ám chỉ lãi suất trung tính có thể cao hơn. Trong ngày đó, xác suất tăng lãi suất trong năm đạt mức 52%, còn lợi suất kỳ hạn 10 năm chạm 4,35%. FinancialContent định nghĩa ngày này là “cuộc đại xoay trục theo hướng diều hâu” (The Great Hawkish Pivot).

Bốn ngày sau, câu chuyện hoàn toàn lật ngược. Ngày 30 tháng 3, số liệu niềm tin người tiêu dùng giảm mạnh, sản xuất bất ngờ co lại, khiến lợi suất kỳ hạn 10 năm lao xuống 3,92%. Theo FinancialContent, xác suất đặt cược rằng Fed sẽ chuyển sang hướng bồ câu vào tháng 5 tăng lên 65%. Goldman Sachs nói rằng thị trường đang đặt cược vào hướng tăng lãi suất bị ngược. Powell trong ngày đó phát biểu tại Harvard trước sinh viên đại học rằng Fed “chưa đến lúc phải quyết định có hay không look through tác động của chiến tranh”, nhưng nhấn mạnh “mỏ neo kỳ vọng lạm phát là then chốt”.

Theo Axios, cách thị trường diễn giải phát biểu của Powell là: Fed vừa không muốn tăng lãi suất để chống lạm phát, cũng không vội giảm lãi suất để cứu nền kinh tế, mà đang chờ—chờ xem cú sốc nguồn cung này chỉ là tạm thời hay kéo dài. Nhưng thị trường trái phiếu thì không thể chờ nữa.

Nếu xem lịch sử như một mốc tham chiếu, nhà chiến lược của Citi McCormick nói thẳng nhất: phía trước là tình trạng đình lạm, bất lợi cho trái phiếu, và cũng bất lợi cho cổ phiếu.

Cơn đại đình lạm từ năm 1973 đến 1982 để lại một bảng thành tích lợi nhuận tài sản. Vàng cho lợi nhuận thực hàng năm +9,2%, chỉ số hàng hóa (S&P GSCI) tăng 586% trong 10 năm, bất động sản +4,5%. Trong khi đó, lợi nhuận thực hàng năm của S&P 500 là -2%, còn trái phiếu chính phủ dài hạn là -3%. Theo dữ liệu lịch sử của NYU Stern, riêng năm 1979, trái phiếu chính phủ dài hạn lỗ tới -8,6%.

Danh mục đầu tư truyền thống 60/40 (60% cổ phiếu + 40% trái phiếu) bị kẹp chặt trong thời kỳ đình lạm. Chỉ có tài sản vật chất mới có thể vượt lạm phát. Ngân hàng Société Générale dự báo giá Brent trung bình tháng 4 là 125 USD, “đỉnh có thể tin cậy” lên tới 150 USD. Goldman Sachs thận trọng hơn một chút: dự báo giá trung bình tháng 4 là 115 USD, nhưng giả định rằng eo biển Hormuz sẽ khôi phục thông thương trong vòng sáu tuần, nên đến cuối năm giá sẽ quay về 80 USD.

Thị trường trái phiếu đã giúp tất cả mọi người đưa ra một lựa chọn: trong thế cân bằng giữa lạm phát và suy thoái, nó cược vào suy thoái.