Bán lỗ hơn 50 tỷ trong bảy năm, vốn hóa chưa bằng một phần tư của MiniMax, thị trường vốn còn tin vào câu chuyện AI của SenseTime không?

Hỏi AI · Vì sao sự khác biệt về định giá của thị trường vốn đối với Tới Thương (SenseTime) và Minimax lại lớn đến vậy?

Doanh thu lập kỷ lục mới, lỗ giảm mạnh, EBITDA lần đầu chuyển dương… Hiệu quả hoạt động năm 2025 của Tới Thương phát đi nhiều tín hiệu tích cực, nhưng đồng thời, “cái khó xử” của công ty AI lâu đời này vẫn còn hiện hữu: điểm ngoặt lợi nhuận vẫn chưa đến, đường tăng trưởng thứ hai chưa xuất hiện, định giá bị nhóm đến sau vượt qua hoàn toàn.

Gần đây, Tới Thương (0020.HK) đã công bố báo cáo kết quả kinh doanh cả năm 2025. Theo số liệu cho thấy, trong kỳ báo cáo, tổng doanh thu của công ty đạt 5,015 tỷ nhân dân tệ (RMB), tăng 32,9% so với cùng kỳ, lập kỷ lục lịch sử mới; lỗ ròng cả năm đạt 1,782 tỷ nhân dân tệ, giảm 58,6% so với cùng kỳ; đáng chú ý hơn, EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ) nửa cuối năm 2025 đạt 0,376 tỷ nhân dân tệ, đạt trạng thái dương lần đầu tiên kể từ khi niêm yết.

Nhìn xuyên qua các con số kế toán ấn tượng, sau khi điều chỉnh hoạt động và chuyển đổi chiến lược, Tới Thương đã cho thấy tăng trưởng doanh thu ngày càng phụ thuộc vào mảng AI tạo sinh; khoảng cách để phát triển thành “đường tăng trưởng thứ hai” vẫn còn khá xa. Trong bối cảnh mở rộng AI, chi phí năng lực tính toán và khấu hao tăng lên làm chịu áp lực lên biên lợi nhuận gộp; đằng sau việc giảm lỗ mạnh, là việc công ty đã tách khỏi những mảng vẫn “đốt tiền” liên tục, nhưng mảng kinh doanh chính vẫn đang trong trạng thái lỗ. Và kể từ năm 2018, Tới Thương vẫn chưa thể đạt lợi nhuận hằng năm.

Khắc nghiệt hơn nữa là sự thay đổi trong logic định giá của ngành AI. So với các công ty AI truyền thống, thị trường vốn đã chuyển sang ưu tiên định giá các “ông lớn” mô hình tổng quát có sức tưởng tượng cao hơn. Khi Yan Junjie, từng là phó tổng giám đốc của Tới Thương, dẫn dắt Minimax đạt mức vốn hóa thị trường 3.000 tỷ HKD, thì Tới Thương—từng được gọi là “đứng đầu trong Tứ tiểu long AI”—đã rơi khỏi nhóm dẫn đầu của ngành từ lâu, vốn hóa đã không đến một phần tư so với Minimax.

AI tạo sinh đã trở thành “cánh tay đắc lực”

Phần nổi bật nhất trong báo cáo thường niên 2025 của Tới Thương chắc chắn là mảng AI tạo sinh. Theo báo cáo tài chính, doanh thu mảng AI tạo sinh tăng từ 2,404 tỷ nhân dân tệ (RMB) của 2024 lên 3,630 tỷ nhân dân tệ, mức tăng đạt 51,0%. Tỷ trọng doanh thu mảng này trong tổng doanh thu tăng từ 63,7% của 2024 lên 72,4%, trở thành mảng doanh thu chủ lực của Tới Thương.

Sự tăng trưởng này chủ yếu đến từ nhu cầu của thị trường đối với đào tạo, tinh chỉnh và suy luận (inference) mô hình AI tạo sinh tiếp tục bùng nổ, cùng với việc các giải pháp công nghiệp tích hợp thúc đẩy thương mại hóa đồng thời nền tảng tính toán, mô hình và ứng dụng.

Đằng sau sự bùng nổ của AI tạo sinh là việc Tới Thương tái cấu trúc “câu chuyện cốt lõi”. Năm 2023, Tới Thương “đụng tay” vào bốn mảng kinh doanh lớn trước đây là thương mại thông minh, cuộc sống thông minh, xe thông minh và thành phố thông minh, qua đó xác định rõ thành ba mảng kinh doanh mới: AI tạo sinh, AI truyền thống và xe thông minh; đến cuối năm 2024, lại điều chỉnh thành AI tạo sinh, xe thông minh và AI thị giác. Sang nửa đầu năm 2025, cách thức công bố doanh thu của Tới Thương tiếp tục thay đổi, điều chỉnh thành AI tạo sinh, AI thị giác và mảng đổi mới X.

Nhờ định hướng sớm theo chuỗi “cơ sở hạ tầng AI—mô hình lớn—ứng dụng”, trong ba năm qua, doanh thu mảng AI tạo sinh của Tới Thương liên tiếp vượt các ngưỡng 10 tỷ nhân dân tệ, 20 tỷ nhân dân tệ và 30 tỷ nhân dân tệ, đồng thời tỷ trọng doanh thu tăng thêm 37,6 điểm phần trăm.

Từ một công ty đầu ngành về thị giác máy tính chuyển sang nhà cung cấp dịch vụ AI tạo sinh, nền tảng tăng trưởng của Tới Thương ẩn chứa những lo ngại. So sánh với mức tăng bùng nổ đạt 199,9% và 103,1% tương ứng trong 2023 và 2024, tốc độ tăng doanh thu mảng AI tạo sinh tuy vẫn duy trì ở mức cao, nhưng động lực tăng trưởng đã phần nào suy giảm.

Trong khi đó, dù quy mô vẫn tăng, nhưng dường như chưa tạo thành “hiệu ứng quy mô”. Năm 2025, chi phí bán hàng của Tới Thương tăng 37,4% so với cùng kỳ lên 2,958 tỷ nhân dân tệ; trong đó chi phí vận hành năng lực tính toán AIDC tăng vọt 163,5% so với cùng kỳ. Khi mảng AI tạo sinh tiếp tục mở rộng, chi phí khấu hao máy chủ, mua sắm phần cứng và chi phí dịch vụ đám mây vẫn ở mức cao, khiến biên lợi nhuận gộp toàn công ty giảm tiếp xuống 41,0%.

Động lực tăng trưởng mới nằm ở đâu

Khi AI tạo sinh nhảy vọt trở thành động cơ tăng trưởng cốt lõi, Tới Thương cũng bắt đầu đối mặt với bài toán về sự mất cân đối trong cấu trúc hoạt động.

Trong nửa đầu năm 2025, mảng AI thị giác của Tới Thương đã hấp thụ mảng buồng lái thông minh từ mảng xe thông minh trước đó. Đồng thời, theo chiến lược “1+X”, các mảng như xe thông minh, y tế thông minh, robot gia đình, bán lẻ thông minh—đòi hỏi đầu tư lớn và có chu kỳ dài—đều được hợp nhất vào mảng đổi mới X.

Với tư cách là công ty đầu bảng trong lĩnh vực thị giác máy tính của nội địa, mảng AI thị giác từng là nguồn doanh thu lớn nhất. Tuy nhiên, từ năm 2023 trở đi, doanh thu của mảng này đã giảm mạnh; năm 2024 giảm mạnh 39,5% xuống còn 1,112 tỷ nhân dân tệ; sau khi điều chỉnh chuẩn công bố số liệu vào năm 2025, doanh thu AI thị giác đạt 1,047 tỷ nhân dân tệ, tăng 3,4% so với cùng kỳ.

Trên thực tế, các hoạt động To G chủ yếu dựa vào thành phố thông minh và an ninh lâu dài đối mặt với các vấn đề như giao hàng theo dự án, chu kỳ thu hồi vốn dài và nhu cầu tiến dần đến trạng thái bão hòa. Việc Tới Thương chủ động thu hẹp mảng này và chuyển trọng tâm cũng phản ánh gián tiếp rằng tốc độ tăng trưởng của AI thị giác có giới hạn, khó trở thành đường tăng trưởng thứ hai; thay vào đó, sẽ tập trung vào khả năng sinh lời. Như Tới Thương nêu trong báo cáo tài chính: mảng AI thị giác đang chuyển từ giai đoạn đầu tư công nghệ sang giai đoạn thu hoạch quy mô, trở thành trụ cột vững chắc thúc đẩy tăng trưởng doanh thu và cải thiện dòng tiền của cả tập đoàn.

Robot Minilô-ro (元萝卜) thuộc Tới Thương – Thái Thục Mẫn / chụp

Mảng đổi mới X—đại diện cho hướng phát triển trong tương lai—lại rơi vào tình trạng suy giảm. Năm 2025, doanh thu mảng này giảm 5,9% so với cùng kỳ xuống còn 0,302 tỷ nhân dân tệ; tỷ trọng doanh thu từ 8,6% giảm xuống 6,0%. Tới Thương quy việc giảm doanh thu này cho việc mảng kinh doanh lái xe thông minh đã được tách khỏi báo cáo vào tháng 8 năm 2025.

Nhưng vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ: dù các lĩnh vực như y tế thông minh, robot gia đình và bán lẻ thông minh được cho là tiềm năng rộng mở, chúng vẫn đang trong giai đoạn đầu tư; một số lĩnh vực thậm chí con đường thương mại hóa còn mơ hồ, vừa không thể nhanh chóng mở rộng quy mô, lại khó tạo ra lợi nhuận ổn định trong ngắn hạn.

Trong báo cáo tài chính, Tới Thương cho biết trong hệ thống phối hợp “tàu mẹ (tập đoàn) + tàu con (hệ sinh thái)”, các doanh nghiệp hệ sinh thái do tập đoàn ươm tạo có tiến triển huy động vốn ở thị trường cấp 1 khá thuận lợi, nhận được sự công nhận cao từ vốn bên ngoài, bao gồm các ông lớn Internet, quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu và các quỹ đầu tư theo ngành. Tuy nhiên, báo cáo tài chính không cung cấp dữ liệu tài chính cụ thể hay tiến triển dự án của các mảng đổi mới “X” này.

Bên sau “bảng thành tích” giảm lỗ

Trong báo cáo tài chính của Tới Thương, “giảm lỗ mạnh” là một điểm sáng không thể bỏ qua. Theo thông tin, trong buổi họp conference sau khi công bố báo cáo tài chính, các lãnh đạo Tới Thương cũng thường xuyên nhắc đến cụm từ này.

Xét theo dữ liệu, lỗ ròng của Tới Thương năm 2025 là 1,782 tỷ nhân dân tệ, giảm 58,6% so với cùng kỳ; lỗ ròng sau điều chỉnh là 1,956 tỷ nhân dân tệ, giảm 54,3% so với cùng kỳ. Để thể hiện sự cải thiện về kết quả, Tới Thương nhấn mạnh rằng EBITDA nửa cuối năm 2025 đạt 0,376 tỷ nhân dân tệ, lần đầu tiên chuyển dương kể từ khi lên sàn.

Thực tế, ngay từ nửa đầu năm 2025, Tới Thương đã tách mảng lái xe thông minh và mảng mô hình thế giới đang gây lỗ trong mảng xe thông minh “Yingjie (绝影)”, qua đó giúp lỗ ròng tổng thể thu hẹp lại. Ngoài ra, chip GPU AI từ đầu năm 2025 đã không còn nằm trong phạm vi hợp nhất báo cáo tài chính; đồng thời, các công ty chip đầu cuối từ nửa cuối năm cũng không còn được hợp nhất. Theo kế hoạch của Tới Thương, cuối cùng các mảng đổi mới X sẽ được tách khỏi báo cáo tài chính hợp nhất của tập đoàn.

Trong báo cáo tài chính năm 2025, Tới Thương có khoản “lợi ích khác ròng” vượt 1,9 tỷ nhân dân tệ, chủ yếu đến từ lợi nhuận khi bán công ty con và công ty liên doanh liên kết 1,313 tỷ nhân dân tệ, cùng với 0,646 tỷ nhân dân tệ từ giá trị hợp lý của các tài sản tài chính được đo theo giá trị hợp lý và biến động ghi nhận vào lãi/lỗ.

Để so sánh, chỉ tiêu này trong dữ liệu 2024 là 0,539 tỷ nhân dân tệ, và trong nửa đầu năm 2025 là 0,641 tỷ nhân dân tệ.

Ngoài ra, để đạt được giảm lỗ, Tới Thương đã quản lý toàn diện chi tiêu cho “ba khoản chi phí” (tam chi phí). Trong đó, chi phí bán hàng từ nền tảng đã giảm 20% so với cùng kỳ vào năm 2024 tiếp tục giảm 13,1% xuống còn 0,569 tỷ nhân dân tệ; chi phí hành chính cũng giảm 16,2% so với cùng kỳ xuống còn 1,226 tỷ nhân dân tệ.

Quan trọng hơn, chi phí R&D (nghiên cứu và phát triển) giảm 8,6% so với cùng kỳ xuống còn 3,775 tỷ nhân dân tệ, nhưng chi tiết cho thấy phần giảm này chủ yếu do chi phí phúc lợi nhân viên giảm, và được bù trừ một phần bởi việc tăng chi phí vận hành máy chủ và dịch vụ đám mây. Trong nửa đầu năm 2024 và 2025, chi phí R&D của Tới Thương lần lượt tăng 19,2% và 12%. Nguyên nhân chủ yếu là do khấu hao và phân bổ liên quan đến hoạt động đầu tư cho mảng AI tạo sinh, cũng như chi phí vận hành máy chủ và dịch vụ đám mây.

Số lượng nhân viên được báo cáo trong báo cáo tài chính cũng phản ánh điều này. Tính đến cuối năm 2025, số lượng nhân viên của Tới Thương là 2472 người, giảm 1284 người so với cuối năm 2024 là 3756 người. Nếu kéo dài mốc thời gian, cuối năm 2022 số nhân viên của Tới Thương vượt 5000 người và thể hiện xu hướng giảm dần theo từng năm.

Tóm lại, nếu loại trừ 1,276 tỷ nhân dân tệ đóng góp từ bán tài sản nửa cuối năm và ảnh hưởng từ việc cắt giảm chi phí R&D ở nửa cuối năm, thì mảng kinh doanh chính của Tới Thương vẫn đang ở trạng thái lỗ lớn.

Khi nào điểm ngoặt lợi nhuận đến?

Nếu kéo dài mốc thời gian, trong hơn mười năm hình thành, áp lực tạo ra lợi nhuận vẫn luôn treo lơ lửng trên đầu Tới Thương như một thanh kiếm.

Theo dữ liệu báo cáo tài chính qua các năm, từ năm 2019 đến 2024, lỗ hằng năm của Tới Thương lần lượt là 4,968 tỷ nhân dân tệ, 12,158 tỷ nhân dân tệ, 17,177 tỷ nhân dân tệ, 6,093 tỷ nhân dân tệ, 6,495 tỷ nhân dân tệ và 4,307 tỷ nhân dân tệ. Nếu cộng thêm khoản lỗ 1,782 tỷ nhân dân tệ của năm ngoái, thì trong gần 7 năm gần đây, tổng lỗ của Tới Thương đã lên tới con số khổng lồ 53 tỷ nhân dân tệ.

Trên con đường khó khăn hướng tới điểm ngoặt lợi nhuận, Tới Thương liên tục phụ thuộc vào dòng tiền từ bên ngoài. Báo cáo thường niên 2025 cho thấy, tính đến ngày 31/12/2025, số tiền thu ròng từ phát hành phân bổ trong tháng 12/2024 là 2,787 tỷ HKD và số tiền thu ròng từ phát hành phân bổ trong tháng 7/2025 là 2,498 tỷ HKD đều đã được sử dụng hết. Số tiền thu ròng từ phát hành phân bổ trong tháng 12/2025 là 3,146 tỷ HKD dự kiến sẽ được sử dụng toàn bộ trước cuối năm 2026.

Phần lớn nguồn vốn được dùng để hỗ trợ phát triển mảng AI cốt lõi của Tới Thương, bao gồm xây dựng cơ sở hạ tầng AI, nghiên cứu phát triển AI tạo sinh, đưa sản phẩm mô hình lớn vào thực tế, cùng với việc hợp nhất và ứng dụng trong lĩnh vực đổi mới AI.

Đối chiếu với việc tiếp tục lỗ cần dòng tiền từ bên ngoài, là việc Tới Thương đồng thời “mất máu” trên thị trường vốn. Tính đến ngày 26/3, giá cổ phiếu của Tới Thương ở mức 1,85 HKD, tổng vốn hóa thị trường không đến 750 tỷ HKD.

Điều này tạo ra khoảng cách rất lớn so với thời khắc huy hoàng khi niêm yết cuối năm 2021—khi đó giá phát hành của Tới Thương là 3,85 HKD; sau khi mở cửa, giá cổ phiếu nhanh chóng tăng, có thời điểm tăng tới 22%, và vốn hóa từng vượt 1500 tỷ HKD.

Mang tính kịch tính là, ngay trước thời điểm niêm yết, cuối năm 2021, Yan Junjie—khi ấy là phó tổng giám đốc của Tới Thương—đã chọn rời đi, và đầu năm sau thành lập một công ty AI tên là Minimax.

Đầu năm nay, Minimax của Yan Junjie đã niêm yết trên HKEX, ngày đầu tiên giá cổ phiếu đã tăng gấp đôi, vốn hóa vượt mốc 1.000 tỷ HKD; trong hơn hai tháng tiếp theo vẫn tiếp tục nhận được sự săn đón từ vốn đầu tư, hiện nay vốn hóa đã lên tới 3.000 tỷ HKD. Tạo nên sự trái ngược với vốn hóa tăng mạnh là việc quý ông mô hình AI mới này trong cả năm 2025 có doanh thu 79,038 triệu USD, tăng 158,9% so với cùng kỳ; lỗ trong năm lên tới 1,872 tỷ USD, tăng 302,3% so với cùng kỳ.

Khoảng cách định giá phía sau đến từ việc thị trường vốn định giá hoàn toàn khác nhau giữa các công ty AI “cũ” và “mới”. So với câu chuyện “giảm lỗ” của Tới Thương, MiniMax và các công ty như Zhipu đều có quy mô lỗ lớn hơn, nhưng với các lợi thế tổng hợp như mô hình thương mại hóa cho ứng dụng AI, kỳ vọng tăng trưởng cao, và tính khan hiếm của tài sản mục tiêu, nhà đầu tư sẵn sàng trả mức premium cao hơn cho những “câu chuyện tăng trưởng” như vậy.

Phóng viên: Thái Thục Mẫn

Biên tập chữ: Mã Vân Phi