“Vua gia công” Huajin Technology lần thứ hai chinh phục Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông: Do doanh thu nghìn tỷ, vốn lưu động gặp áp lực, chủ sở hữu niêm yết đầu tư đậm đặc vào các cổ phần trong chuỗi ngành, một trong các cổ đông kiểm soát đã thế chấp hơn 20 triệu cổ phiếu để tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài

Hỏi AI · Cổ đông kiểm soát thế chấp cổ phần và công ty góp vốn tham gia với số tiền lớn mâu thuẫn về dòng tiền như thế nào?

Phóng viên của tờ Mỗi ngày: Thái Đỉnh    Biên tập viên của tờ Mỗi ngày: Hứa Thiều Hàng

Theo trang web chính thức của Sở giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), công ty niêm yết A-share Hoa Cẩn Kỹ Thuật (SH603296, giá cổ phiếu 89.35 nhân dân tệ, vốn hóa 907.56 tỷ nhân dân tệ), được gọi là “vua gia công”, vào ngày 23 tháng 3 (thứ Hai) một lần nữa nộp hồ sơ đăng ký niêm yết lên HKEX. Bản cáo bạch (bản dự thảo, gọi tắt như sau) cho thấy, trong giai đoạn 2023—2025 (sau đây gọi là “trong giai đoạn báo cáo”), doanh thu của Hoa Cẩn Kỹ Thuật tăng trưởng nhanh chóng; riêng năm 2025, doanh thu thậm chí đạt mức kỷ lục 1714.37 tỷ nhân dân tệ. Tuy nhiên, phóng viên của tờ “Mỗi ngày Kinh tế Tin tức” (sau đây gọi là “phóng viên Mỗi ngày”) khi rà soát cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật phát hiện rằng, trong bối cảnh mở rộng tốc độ cao, Hoa Cẩn Kỹ Thuật vẫn phải đối mặt với các điểm chú ý mang tính cấu trúc.

Thứ nhất, đằng sau doanh thu nghìn tỷ tồn tại mô hình “mua bán” trong đó khách hàng lớn và các nhà cung cấp chính bị trùng lặp, mô hình này trực tiếp khiến biên lãi gộp của công ty suy giảm liên tiếp trong ba năm. Thứ hai, theo cáo bạch, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Hoa Cẩn Kỹ Thuật chuyển âm vào năm 2025, nhưng trong bối cảnh đó, công ty lại đưa ra kế hoạch chia cổ tức hơn 12 tỷ nhân dân tệ vào thời điểm ngay trước khi lên sàn tại Hồng Kông. Ngoài ra, ở cấp độ công ty niêm yết, tình trạng các khoản chi đầu tư ra bên ngoài vào cổ phần diễn ra dày đặc song song với việc thành viên thuộc nhóm cổ đông kiểm soát thế chấp cổ phần để tài trợ, khiến mức độ dồi dào vốn thực sự của công ty và nhu cầu vận hành vốn xuất hiện mâu thuẫn phức tạp.

Dòng tiền hoạt động kinh doanh chuyển từ dương sang âm, trước khi nộp hồ sơ đã công bố kế hoạch chia cổ tức hơn 12 tỷ nhân dân tệ

Trong giai đoạn 2023—2025, doanh thu của Hoa Cẩn Kỹ Thuật lần lượt là 853.38 tỷ nhân dân tệ, 1098.78 tỷ nhân dân tệ và 1714.37 tỷ nhân dân tệ; lợi nhuận trong năm tương ứng lần lượt là 26.57 tỷ nhân dân tệ, 29.16 tỷ nhân dân tệ và 41.32 tỷ nhân dân tệ. Tuy nhiên, tương phản rõ rệt với việc quy mô doanh thu và lợi nhuận tiếp tục mở rộng, dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh lại có xu hướng đi xuống.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Năm 2023, dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh của công ty đạt 38.5 tỷ nhân dân tệ; đến năm 2024, con số này giảm xuống còn 13.76 tỷ nhân dân tệ; và đến năm 2025, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chuyển âm thành -2.23 tỷ nhân dân tệ, xuất hiện tình trạng dòng tiền vào từ hoạt động kinh doanh không thể trang trải mức tiêu hao vốn cho hoạt động thường ngày. Hoa Cẩn Kỹ Thuật giải thích rằng nguyên nhân chủ yếu là do nhu cầu vốn lưu động dồn dập và mức tồn kho cao, nhằm ứng phó với sự tăng trưởng nhanh của hoạt động kinh doanh trong kỳ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Ngoài ra, quy mô các khoản phải thu và hàng tồn kho của Hoa Cẩn Kỹ Thuật trong giai đoạn báo cáo tăng lên, chiếm dụng vốn lưu động của công ty. Trong giai đoạn báo cáo, tổng giá trị các khoản phải thu thương mại và các khoản phải thu bằng hối phiếu của công ty lần lượt là 144.18 tỷ nhân dân tệ, 255.07 tỷ nhân dân tệ và 343.69 tỷ nhân dân tệ. Cùng kỳ, hàng tồn kho của công ty cũng tăng từ 43.44 tỷ nhân dân tệ vào cuối năm 2023 lên 114.76 tỷ nhân dân tệ vào cuối năm 2024, và đến cuối năm 2025 tiếp tục tăng lên 146.24 tỷ nhân dân tệ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Các chỉ tiêu hiệu quả vòng quay vốn cũng chứng thực xu hướng vốn lưu động bị chiếm dụng ở quy mô lớn: số ngày vòng quay hàng tồn kho của Hoa Cẩn Kỹ Thuật từ 25.3 ngày năm 2023 kéo dài lên 30.1 ngày năm 2025; số ngày vòng quay của các khoản phải thu thương mại và các khoản phải thu bằng hối phiếu từ 61.5 ngày năm 2023 tăng lên 63.7 ngày năm 2025.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Mức tồn kho cao không chỉ chiếm dụng lượng vốn lớn mà còn mang lại rủi ro thực tế về giảm giá trị tài sản. Trong giai đoạn báo cáo, công ty ghi nhận lần lượt các khoản lỗ do trích lập suy giảm giá trị hàng tồn kho là 1.99 tỷ nhân dân tệ, 1.22 tỷ nhân dân tệ và 1.95 tỷ nhân dân tệ.

Tuy nhiên, trong bối cảnh dòng tiền của hoạt động kinh doanh chính chuyển từ dương sang âm và việc vận hành hằng ngày tiêu hao tiền ở mức cực kỳ lớn, Hoa Cẩn Kỹ Thuật lại công bố việc tuyên bố chi trả cổ tức hơn 12 tỷ nhân dân tệ ngay trước thời điểm lên sàn tại Hồng Kông. Theo cáo bạch, công ty đã tuyên bố cổ tức tính đến năm tài chính 2025 vào tháng 3 năm 2026, với tổng số tiền đạt 12.16 tỷ nhân dân tệ; khoản tiền lớn này sẽ được thanh toán đầy đủ vào tháng 6 năm 2026. Trong suốt giai đoạn báo cáo, mức độ chia cổ tức bằng tiền mặt của công ty luôn ở mức cao. Năm 2023 và 2024, cổ tức cuối kỳ mà công ty tuyên bố lần lượt đạt 8.69 tỷ nhân dân tệ và 9.12 tỷ nhân dân tệ.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Trong khi duy trì tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt cao, Hoa Cẩn Kỹ Thuật lại dự định sử dụng một phần tiền huy động từ đợt niêm yết cổ phiếu tại Hồng Kông lần này cho vốn lưu động và mục đích sử dụng chung của doanh nghiệp.

Khách hàng lớn nhất cũng là nhà cung cấp lớn nhất, “mua bán” đẩy doanh thu lên nhưng không thể che giấu biên lãi gộp giảm xuống dưới 8%

Đằng sau việc quy mô doanh thu tăng trưởng, chất lượng lợi nhuận tổng thể của Hoa Cẩn Kỹ Thuật lại tiếp tục đi xuống. Theo cáo bạch, trong giai đoạn báo cáo, biên lãi gộp tổng thể của công ty lần lượt là 10.9%, 9% và 7.7%, cho thấy xu hướng giảm qua từng năm.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Là điểm khởi đầu chiến lược và nền tảng của mảng kinh doanh thiết bị đầu cuối di động, biên lãi gộp của mảng này giảm từ 14.4% năm 2023 xuống 9.7% năm 2024, và đến năm 2025 tiếp tục giảm còn 9%. Đồng thời, mảng kinh doanh mới nổi mà công ty kỳ vọng cũng không tránh khỏi tình trạng xấu đi: biên lãi gộp sản phẩm AIoT giảm liên tục từ 20.9% năm 2023 xuống còn 10.9% năm 2025; biên lãi gộp của mảng kinh doanh đổi mới cũng giảm từ 18.1% năm 2023 xuống còn 13.8% năm 2025.

Cáo bạch cho thấy đặc điểm cốt lõi của mô hình kinh doanh khiến biên lãi gộp của Hoa Cẩn Kỹ Thuật chịu áp lực tổng thể—hiện tượng khách hàng lớn trùng lặp ở mức cao với các nhà cung cấp chính. Hoa Cẩn Kỹ Thuật sử dụng nhiều “mô hình mua bán” trong hoạt động kinh doanh. Theo mô hình này, công ty mua từ khách hàng một số nguyên vật liệu và linh kiện rồi thanh toán; sau khi hoàn thành sản xuất, công ty bán thành phẩm cho chính khách hàng đó, và cuối cùng, giá bán bao gồm chi phí của các nguyên vật liệu và linh kiện mà công ty ban đầu đã mua từ khách hàng. Mặc dù trong cáo bạch công ty nêu rằng mô hình này giúp có kịp thời các vật liệu phù hợp với yêu cầu kỹ thuật và tiêu chuẩn chất lượng của khách hàng, đồng thời giúp khách hàng ứng phó tốt hơn với biến động giá, nhưng xét theo bản chất tài chính và vị thế trong chuỗi công nghiệp, mô hình này khiến công ty ở mức độ lớn đảm nhiệm vai trò ghi nhận chuyển khoản vật liệu và “mua thay” (đại mua).

Trong giai đoạn báo cáo, năm khách hàng lớn nhất và năm nhà cung cấp lớn nhất của công ty có tỷ lệ trùng lặp cao. Lấy năm 2025 làm ví dụ, khách hàng B đồng thời cũng là nhà cung cấp lớn nhất của công ty (tức nhà cung cấp A). Số liệu cho thấy năm 2025, doanh số của công ty với khách hàng B đạt tới 255.06 tỷ nhân dân tệ, chiếm 14.9% tổng doanh thu trong kỳ; trong khi đó, giá trị mua từ khách hàng này (nhà cung cấp A) cũng đạt 188.92 tỷ nhân dân tệ, chiếm 12.1% tổng chi phí mua trong kỳ. Tình huống tương tự cũng xảy ra với khách hàng lớn thứ hai (khách hàng A, tức nhà cung cấp B): năm 2025, doanh số bán cho khách hàng A là 216.43 tỷ nhân dân tệ, chiếm 12.6% tổng doanh thu; tương ứng, giá trị mua lên tới 77.37 tỷ nhân dân tệ, chiếm 5% tổng chi phí mua.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Phóng viên Mỗi ngày lưu ý rằng cấu trúc “vừa mua vừa bán” này không phải là trường hợp hiếm gặp trong bản đồ kinh doanh cốt lõi của Hoa Cẩn Kỹ Thuật mà là một tình trạng phổ biến mang tính thường nhật.

Năm 2025, khách hàng lớn thứ ba G của Hoa Cẩn Kỹ Thuật (tức nhà cung cấp F) đóng góp cho công ty doanh thu 181.32 tỷ nhân dân tệ; đồng thời công ty mua từ đó tới 122.27 tỷ nhân dân tệ vật liệu cấu trúc và vật liệu đóng gói…

Có thể thấy rằng trong năm khách hàng lớn nhất năm 2025 có đến bốn bên cũng đồng thời nằm trong danh sách năm nhà cung cấp lớn nhất, và nhiều doanh nghiệp có giá trị mua-bán đều đạt mức hàng tỷ nhân dân tệ. Điều này có nghĩa là, trong quy mô doanh thu khổng lồ 1714.37 tỷ nhân dân tệ của Hoa Cẩn Kỹ Thuật năm 2025, có hàng trăm tỷ nhân dân tệ đến từ việc các khách hàng lớn đặc định cung cấp vật liệu, và sau đó được luân chuyển ngược lại về chính khách hàng đó thông qua thành phẩm hoàn chỉnh. Mô hình kinh doanh phụ thuộc vào khách hàng trùng lặp để luân chuyển hai chiều vật liệu phản ánh tình trạng năng lực đàm phán (quyền mặc cả) của doanh nghiệp gia công trong chuỗi công nghiệp.

Đầu tư hàng chục tỷ nhân dân tệ để đăng ký mua cổ phần của doanh nghiệp cùng ngành, trong khi một trong các cổ đông kiểm soát lại thế chấp 20.4 triệu cổ phiếu để vay vốn qua tín thác

Phóng viên Mỗi ngày cũng nhận thấy rằng, trong khi tìm kiếm kênh mở rộng tài trợ cho việc lên sàn tại Hồng Kông, Hoa Cẩn Kỹ Thuật lại có các động thái đầu tư ra bên ngoài khá dày đặc ở lĩnh vực vốn cổ phần nhỏ trong chuỗi công nghiệp và các mảng không thuộc kinh doanh cốt lõi. Theo cáo bạch, công ty sử dụng nguồn lực nội bộ để phân bổ lượng tiền mặt lớn cho nhiều mục tiêu đầu tư trong các lĩnh vực công nghiệp dưới dạng góp vốn tham gia và mua lại. Vào tháng 7 năm 2025, công ty đã ký kết thỏa thuận để mua lại 6% cổ phần của Tập đoàn Tinh Hợp Tích Hợp (SH688249). Giá trị đối giá của thương vụ này lên tới khoảng 23.93 tỷ nhân dân tệ và đã được tuyên bố hoàn tất vào tháng 8 năm 2025.

Kể từ cuối năm 2025, nhịp độ đầu tư ra bên ngoài của công ty trong chuỗi công nghiệp tiếp tục được đẩy nhanh hơn. Cáo bạch cho thấy Hoa Cẩn Kỹ Thuật với vai trò là nhà đầu tư chiến lược tiếp tục đăng ký mua cổ phần H của nhiều công ty niêm yết cùng ngành. Cụ thể, công ty đăng ký mua 222.71 vạn cổ phiếu H của doanh nghiệp thiết kế chip Hao Wei Group (HK00501), với đối giá khoảng 30 triệu đô la Mỹ, tương đương khoảng 0.18% cổ phần của Hao Wei sau khi hoàn tất đầu tư; đăng ký mua 144.09 vạn cổ phiếu H của Giáp Dị Đổi Sáng Tạo (HK03986), với đối giá cũng khoảng 30 triệu đô la Mỹ, chiếm khoảng 0.21% cổ phần; đăng ký mua 72.95 vạn cổ phiếu H của Lan Khởi Khoa Kỹ Thuật (HK06809), với đối giá khoảng 10 triệu đô la Mỹ, chiếm khoảng 0.06% cổ phần.

Nguồn ảnh: Cáo bạch của Hoa Cẩn Kỹ Thuật

Các kế hoạch đầu tư ra bên ngoài nêu trên, với quy mô thường dao động từ hàng chục triệu cho đến hàng chục tỷ nhân dân tệ, đều được ghi rõ là do nguồn lực nội bộ của công ty chi trả.

Trong khi các đơn vị thuộc chủ thể niêm yết liên tục thực hiện đầu tư ra bên ngoài, thì thành viên của nhóm cổ đông kiểm soát của Hoa Cẩn Kỹ Thuật cũng tiến hành huy động tài trợ nợ từ bên ngoài. Theo cáo bạch, tính đến thời điểm nộp hồ sơ, thành viên của nhóm cổ đông kiểm soát—Công ty TNHH Thông tin Hải Hiền Thượng Hải (sau đây gọi là “Hải Hiền Thượng Hải”)—đã thế chấp 20.4 triệu cổ phiếu A do mình nắm giữ (khoảng 2.01% tổng số cổ phiếu đã phát hành của công ty) cho bên thứ ba độc lập Tập đoàn Tín thác Tây Tạng Co., Ltd. (sau đây gọi là “Tín thác Tây Tạng”), làm biện pháp bảo đảm cho nghĩa vụ thanh toán nợ. Theo công bố về cơ cấu cổ phần, Hải Hiền Thượng Hải do nhà sáng lập, Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc của công ty là Khâu Văn Sinh kiểm soát thực tế; hoạt động chính của đơn vị này là quản lý đầu tư.

Cáo bạch tiếp tục tiết lộ các điều khoản thế chấp cụ thể và điều khoản xử lý khi vi phạm đối với lô cổ phiếu này. Thời hạn dự kiến của khoản thế chấp sẽ đáo hạn vào ngày 22 tháng 4 năm 2026, phạm vi bảo đảm thế chấp bao gồm toàn bộ nghĩa vụ thanh toán nợ, bao gồm gốc, lãi, tiền phạt và các chi phí liên quan. Điều khoản quy định rõ rằng, nếu không có sự đồng ý trước bằng văn bản của Tín thác Tây Tạng, thì các cổ phiếu đó không được chuyển nhượng. Quan trọng hơn, nếu xảy ra vi phạm, bên đó phải cung cấp tài sản thế chấp bổ sung; nếu không, Tín thác Tây Tạng có thể cưỡng chế thực hiện quyền thế chấp.

Trước các vấn đề như việc công bố kế hoạch chia cổ tức hơn 12 tỷ nhân dân tệ dù dòng tiền hoạt động kinh doanh vẫn chuyển âm, và đồng thời tiến hành đầu tư ra bên ngoài ở quy mô hàng chục tỷ nhân dân tệ trong khi thành viên của nhóm cổ đông kiểm soát lại huy động tài trợ nợ từ bên ngoài, vào trưa ngày 24 tháng 3, phóng viên Mỗi ngày đã gửi câu hỏi phỏng vấn tới bộ phận quan hệ nhà đầu tư và email trụ sở Thượng Hải được cung cấp trên trang web chính thức của Hoa Cẩn Kỹ Thuật, nhưng đến thời điểm đăng bài vẫn chưa nhận được phản hồi từ công ty.

Mỗi ngày Kinh tế Tin tức