Các phái sinh ẩn của Senegal: Nợ ẩn 2.0

The Financial Times báo cáo rằng Senegal đã âm thầm vay khoảng €650 triệu thông qua các thỏa thuận hoán đổi tổng lợi nhuận với Africa Finance Corporation (AFC) và First Abu Dhabi Bank (FAB), với Bank of America ước tính rằng tổng khoản vay dựa trên hoán đổi trong năm 2025 có thể lên tới $1 tỷ.

Các tài liệu đã được FT xem xét cho thấy có một thỏa thuận khác nữa chưa được tiết lộ với Société Générale.

Đối với một chính phủ lên nắm quyền lên án $7 tỷ nghĩa vụ nợ ẩn mà người tiền nhiệm để lại, đây là một tiếng vọng không mấy dễ chịu của quá khứ — cùng một kiểu mẫu, giờ được khoác bằng ngôn ngữ phái sinh thay vì các khoản vay ngoài bảng cân đối.

NhiềuCâu chuyện

Đạt SDG 5: Miss Nigeria đang định nghĩa lại quyền lực mềm cho bình đẳng giới như thế nào

March 30, 2026

Phân tích: Các động tác tài chính của Neimeth đang được tái cơ cấu để sinh tồn

March 30, 2026

Những gì FT phát hiện

Trong thỏa thuận với AFC, Senegal đã phát hành €150 triệu trái phiếu nội địa bằng đồng CFA franc và chuyển quyền sở hữu pháp lý cho AFC, nhận về €105 triệu tiền mặt bằng euro — tương đương khoảng 30% phần cắt giảm được hấp thụ ngay từ đầu.

Thỏa thuận với FAB theo đúng cùng một khuôn mẫu: khoảng €400 triệu trái phiếu được đem cầm cố, €300 triệu tiền mặt bằng euro được nhận. Cả hai giao dịch đều đáo hạn vào năm 2028. Senegal trả lãi suất thả nổi cộng với biên độ cố định — theo báo cáo là 3,5 đến 4 điểm phần trăm cao hơn lãi suất thả nổi trong nhánh với AFC và khoảng 5 điểm phần trăm trong nhánh với FAB.

IMF đã xác nhận rằng họ biết về các hoán đổi nhưng cho biết các điều khoản của chúng chưa được chia sẻ, dù thông tin như vậy thường được yêu cầu để phân tích tính bền vững của nợ. Các trái chủ tư nhân cho biết họ chỉ biết về các giao dịch thông qua các cuộc họp nội bộ không chính thức của bộ, với không có thông tin công khai từ Dakar.

CDS được nhúng: Senegal đã bán bảo hiểm cho chính khoản nợ của mình

Một hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) là một công cụ phái sinh trong đó một bên trả một khoản phí định kỳ cho bên kia để đổi lấy sự bảo vệ trước rủi ro người đi vay vỡ nợ hoặc tín dụng của họ suy giảm; bên bán bảo vệ về bản chất là bảo hiểm cho khoản tín dụng của người đi vay gốc.

Đổi lại, bên bán bảo vệ phải bồi thường cho người mua nếu giá trị trái phiếu của người vay tham chiếu giảm mạnh do vỡ nợ hoặc một sự kiện tín dụng nghiêm trọng.

Nhận diện pháp lý — “total return swap” (hoán đổi tổng lợi nhuận) — có thể che khuất một thực tế kinh tế còn đáng lo ngại hơn đối với bên đối tác chủ nợ có chủ quyền. Theo cấu trúc được nêu trong báo cáo, AFC và FAB nắm giữ quyền sở hữu pháp lý đối với các trái phiếu được cầm cố và nhận về lợi suất kinh tế của chúng — các khoản thanh toán coupon, bất kỳ mức tăng giá nào, và sự bảo vệ theo hợp đồng chống lại tổn thất nếu các trái phiếu mất giá.

Senegal, để đổi lấy điều đó, nhận euro ngay từ đầu và gánh chịu rủi ro phải bù đắp một phần hoặc toàn bộ phần suy giảm của các bên cho vay nếu các trái phiếu đó mất giá, theo các điều kiện được quy định trong các hợp đồng hoán đổi. Về mặt kinh tế, điều này tương tự như việc viết các hoán đổi rủi ro tín dụng đối với chính các trái phiếu chủ quyền của Senegal — trong đó Senegal về cơ bản đang bán bảo hiểm cho chính tín dụng của mình.

Nói đơn giản hơn, Senegal đã bán “tính biến động” của các trái phiếu này: họ không chia sẻ vào phần tăng khi giá đi lên, nhưng chịu các khoản lỗ khi giá đi xuống. Nếu tín dụng của Senegal suy giảm, họ có thể bị “tác động gấp đôi” — vừa với các mức chênh lệch (spreads) rộng hơn trên toàn bộ danh mục nợ, vừa với các khoản thanh toán tiền mặt bổ sung theo các hoán đổi để bù cho các bên cho vay vì thua lỗ trên các trái phiếu được cầm cố.

Theo tài liệu của AFC về các cấu trúc tương tự, bên cho vay có thể có quyền, trong một sự kiện vỡ nợ, ghi giảm mạnh tài sản cầm cố đã cam kết và yêu cầu bồi thường tiền mặt ngay lập tức từ phía chính phủ; các cuộc gọi ký quỹ như vậy sẽ làm gia tăng áp lực thanh khoản nghiêm trọng trong bối cảnh tài khóa vốn đã chịu sức ép, dù các điều khoản ký quỹ chính xác trong hợp đồng của Senegal chưa được công bố công khai.

Về mặt kinh tế, Senegal đang vay euro từ cùng các ngân hàng là bên đối tác hoán đổi của họ, bằng cách đem các trái phiếu nội địa của chính mình làm tài sản cầm cố. Các ngân hàng cung cấp nguồn vốn euro, nhận toàn bộ lợi suất kinh tế trên các trái phiếu được cầm cố — coupon và biến động giá — và tính thêm một mức lãi suất euro thả nổi riêng cộng với biên độ cố định trên phần danh nghĩa, khiến Senegal phải gánh cả chi phí vốn lẫn rủi ro rằng các biến động bất lợi trong tín dụng của chính họ sẽ chuyển thành các dòng tiền chi ra.

Một con đường một chiều: ai thắng và ai thua

Luồng tiền cơ bản rất rõ ràng, và sự bất đối xứng của rủi ro là rất rõ nét. Có thể hiểu theo ba bước đơn giản hóa.

**Bước 1 — Senegal cầm cố trái phiếu với giá trị mệnh giá cao hơn khoản tiền mặt mà họ nhận được.  **

Đối với nhánh FAB, họ cầm cố khoảng €400 triệu trái phiếu nội địa và nhận về khoảng €300 triệu bằng euro. Khoảng chênh lệch xấp xỉ €100 triệu này hoạt động như một “tấm đệm” có sẵn để người cho vay chống lại tổn thất trên tài sản cầm cố. Senegal về cơ bản sẽ hấp thụ lớp tổn thất đầu tiên trên các trái phiếu được cầm cố trước khi người cho vay thực sự bị phơi bày đáng kể.

**Bước 2 — Mỗi kỳ cho đến năm 2028, Senegal trả lãi suất thả nổi cộng với một khoản phụ phí cố định.   **

Chi phí “tất cả trong một” đã được báo cáo là lãi suất chuẩn euro thả nổi cộng khoảng 4 đến 5 điểm phần trăm. Chuẩn này thay đổi theo điều kiện tiền tệ do Frankfurt thiết lập, chứ không phải Dakar, và là tham số chính có thể diễn biến theo hướng có lợi cho Senegal theo thời gian.

Phần chênh lệch (spread), phản ánh phần lớn lãi suất biên lợi nhuận của bên cho vay, được khóa cố định trong suốt vòng đời của giao dịch, bất kể tình hình tài khóa của Senegal có cải thiện hay không.

**Bước 3 — Đến ngày đáo hạn, bất kể tín dụng của Senegal cải thiện hay suy giảm, kết quả nghiêng nặng một phía  **

Nếu các trái phiếu của Senegal giảm giá trị — do tình hình tài khóa xấu đi hoặc thị trường mất niềm tin vào tín dụng của Senegal — Senegal có thể phải, theo các hoán đổi, thực hiện thêm các khoản thanh toán tiền mặt cho các bên cho vay để bù đắp các khoản lỗ đó.

Nếu các trái phiếu của Senegal tăng giá trị — do tín dụng của Senegal được cải thiện hoặc lãi suất euro giảm — bên cho vay có thể nắm bắt phần tăng đó bằng cách bán các trái phiếu trên thị trường thứ cấp, vì họ nắm giữ quyền sở hữu pháp lý, hoặc bằng cách nhận giá trị thị trường đã tăng tại thời điểm chấm dứt.

Senegal không chia sẻ trực tiếp với phần tăng giá đó; họ chủ yếu phải gánh chi phí vốn và rủi ro rằng các diễn biến bất lợi trong tín dụng của chính họ sẽ chuyển thành các dòng tiền chi ra lớn.

Về mặt kinh tế, Senegal đã phần lớn từ bỏ phần tăng giá trên các trái phiếu được cầm cố trong khi vẫn giữ một mức phơi bày đáng kể về phần giảm giá (downside). Kịch bản duy nhất thường mang lại lợi ích cho một chính phủ nhờ quản lý tài khóa tốt — cải thiện tín dụng và giá trái phiếu tăng — lại mang lại rất ít lợi ích trực tiếp cho Senegal trên các trái phiếu cụ thể này theo cấu trúc này. Phần lớn giá trị quyền chọn hiệu quả trên các trái phiếu này dường như đã được chuyển sang cho các bên cho vay ngay từ thời điểm bắt đầu giao dịch (inception).

Cảnh báo đối với các bộ trưởng tài chính châu Phi

Warren Buffett nổi tiếng đã mô tả các công cụ phái sinh là “vũ khí hủy diệt hàng loạt.” Lời cảnh báo này đặc biệt phù hợp khi các chính phủ có chủ quyền đang chịu áp lực sử dụng các công cụ phức tạp để giải quyết các vấn đề tài trợ ngắn hạn ngay lập tức.

Các cấu trúc phái sinh như những hoán đổi này không phân tán rủi ro; chúng tập trung nó, che giấu nó và hoãn việc ghi nhận cho đến khi nó trở nên không thể quản lý.

Các bộ trưởng tài chính châu Phi phải đối mặt với các hạn chế về khả năng tiếp cận thị trường cần xem xét mọi đề xuất liên quan đến hoán đổi tổng lợi nhuận, cấu trúc tổng hợp (synthetic), hoặc các lớp phủ phái sinh được cầm cố (collateralised derivative overlays) với mức độ thận trọng cực cao.

Sự phức tạp không phải là ngẫu nhiên; đó là thứ khiến các công cụ này hấp dẫn đối với bên cho vay và nguy hiểm đối với bên vay không kiểm soát đầy đủ cơ chế rủi ro cơ bản. Nếu không thể giải thích rõ ràng các điều khoản cho một ủy ban tài chính của quốc hội, một cơ quan quản lý nợ và IMF, thì chúng không nên được ký kết.

**Minh bạch, những lựa chọn khó khăn, và năng lực quản trị **

Khía cạnh nguy hiểm nhất trong các hoán đổi của Senegal không phải là giá cả mà là sự thiếu minh bạch của chúng. Khi IMF không thể hoàn tất phân tích tính bền vững của nợ vì các điều khoản hợp đồng quan trọng bị giữ lại, và khi các trái chủ phải tự trích xuất thông tin thông qua vận động hành lang riêng tư thay vì công bố công khai, kỷ luật thị trường sẽ suy yếu. Các chủ nợ sẽ cộng thêm một mức phí bù đắp không chắc chắn; theo thời gian, chính phủ phải trả nhiều hơn, chứ không phải ít hơn.

Hướng đi tốt hơn bắt đầu bằng việc công khai đầy đủ. Điều đó có nghĩa là minh bạch hoàn toàn về mọi cấu trúc như vậy, xác định quy mô và điều khoản của từng khoản phơi bày, đồng thời đánh giá liệu bất kỳ rủi ro liên quan nào có thể được phòng ngừa một cách hợp lý. Các hoán đổi này, và thậm chí toàn bộ danh mục nợ, cần được quản lý trong một chiến lược mạch lạc theo trung hạn, kết hợp tái cơ cấu nợ khi cần, củng cố tài khóa đáng tin cậy, bán tài sản chọn lọc và, nếu có thể, các thỏa thuận xóa nợ được đàm phán để khôi phục một vị thế bền vững.

Thực hiện chiến lược đó đòi hỏi phải đầu tư vào các cải cách quản lý tài chính công — từ việc tăng cường các văn phòng quản lý nợ và các “neo” tài khóa chặt chẽ hơn đến việc trao quyền cho các cơ quan giám sát và kiểm toán — để đảm bảo rằng minh bạch đi kèm với năng lực thể chế nhằm hành động trên những gì được tiết lộ.

**Tránh nợ ẩn 2.0 **

Chính phủ mới của Senegal đã kế thừa một vụ bê bối về nợ ẩn và, theo logic của các giao dịch này, có nguy cơ tạo ra một vụ bê bối mới. Các công cụ là khác nhau; nhưng mô hình thì giống nhau. Một chính phủ bán “tính biến động” trên chính các trái phiếu của mình trong khi hy vọng vào một tương lai thuận lợi không phải là quản lý rủi ro — đó là đang trì hoãn một thời điểm “đối chiếu sổ sách.”

Đối với các nhà hoạch định chính sách ở châu Phi, bài học không phải là thị trường bị đóng, cũng không phải là các phái sinh lúc nào cũng độc hại. Mà là lượng ngoại tệ thu được bằng cách bán các lựa chọn không minh bạch và chỉ một phía trên tín dụng của chính bạn có thể là nguồn tài trợ đắt đỏ nhất trong tất cả. Minh bạch, những lựa chọn khó khăn, và công việc chậm rãi xây dựng năng lực quản trị tài khóa không phải là sự thay thế cho khả năng tiếp cận thị trường; đó là con đường bền vững duy nhất dẫn đến nó.

• **Aboubakr Kaira Barry là giám đốc điều hành của Results Associates, Bethesda, Maryland, USA **

Thêm Nairametrics trên Google News

Theo dõi chúng tôi để cập nhật Tin tức Nổi bật và Thông tin Trí tuệ về Thị trường.