“Thành cũng bạc, bại cũng bạc”, nguyên nhân gây thua lỗ lớn của Công ty cổ phần Đế Cốc toàn dựa vào ngành phụ?

Là một doanh nghiệp đầu ngành trong lĩnh vực vật liệu keo dẫn điện cho quang điện (làm chất dẫn), CTCP Đế Khoa (300842) đã công bố một báo cáo thường niên năm 2025 đầy tương phản mạnh: doanh thu cả năm vượt 180 tỷ NDT, tăng 17,56% so với cùng kỳ, quy mô doanh thu tiếp tục lập kỷ lục mới; nhưng lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông lại sụt giảm theo kiểu “gãy thẳng đứng” còn -2,76 tỷ NDT, giảm 176,80% so với cùng kỳ, từ lãi chuyển thẳng sang lỗ, ghi nhận một trong những thành tích tệ nhất kể từ khi niêm yết.

Kết quả “tăng doanh thu nhưng không tăng lợi nhuận”, thậm chí là lỗ lớn này, không phải chỉ đơn thuần bị ảnh hưởng bởi chu kỳ ngành và biến động giá nguyên vật liệu. Ẩn sau đó còn là khoản lỗ có tính đầu cơ từ nghiệp vụ phòng hộ bạc, rủi ro tiềm ẩn từ các vụ kiện bằng sáng chế giá trị lớn, cùng nhiều lỗ hổng trong quản trị doanh nghiệp. Nhiều yếu tố tiêu cực chồng chất khiến doanh nghiệp đầu ngành trong phân khúc quang điện này rơi vào tình cảnh khó khăn về hoạt động kinh doanh chưa từng có.

Tăng doanh thu không che nổi sự sụp đổ lợi nhuận

Quy mô doanh thu năm 2025 của CTCP Đế Khoa tiếp tục mở rộng, nhìn qua thì vẫn giữ được đà tăng trưởng của một doanh nghiệp đầu ngành trong ngành quang điện, nhưng thực chất thì mảng lợi nhuận đã sụp đổ toàn diện. Khả năng sinh lời của mảng quang điện cốt lõi tiếp tục suy giảm, trở thành “tấm bẫy” ngầm ở tầng nền dẫn đến lỗ hiệu quả của kết quả kinh doanh.

Công việc kinh doanh cốt lõi của công ty là vật liệu keo dẫn điện để mạ kim loại cho pin quang điện. Mảng này đóng góp hơn 82% doanh thu cả năm. Trong đó, bột bạc là nguyên liệu cốt lõi chiếm tỷ trọng trong chi phí sản phẩm lên tới hơn 95%, nên biến động giá nguyên liệu trực tiếp quyết định mức lợi nhuận của công ty.

Năm 2025, giá bạc quốc tế đã có cú tăng “thời đại” rất mạnh. Giá bạc giao ngay London từ mức 29,4 USD/ounce đầu năm đã vọt lên 72,0 USD cuối năm, mức tăng cả năm đạt 144,8%, trực tiếp bóp nghẹt biên lợi nhuận trong mảng keo quang điện.

Dữ liệu báo cáo thường niên cho thấy, biên lợi nhuận gộp của sản phẩm vật liệu quang điện của công ty chỉ còn 8,57%, giảm mạnh 2,05 điểm phần trăm so với cùng kỳ; không gian lợi nhuận của mảng kinh doanh chính bị thu hẹp đáng kể. Đồng thời, tổng sản lượng cả năm của vật liệu keo dẫn điện quang điện là 1829,16 tấn, giảm 10,23% so với cùng kỳ. Khi đối diện áp lực kép về cả sản lượng và giá, mảng kinh doanh cốt lõi của quang điện từ lâu đã rơi vào tình cảnh “bán nhiều nhưng lãi ít”.

Điều đáng cảnh giác hơn nữa là lợi nhuận ròng sau điều chỉnh phi kinh doanh (扣非净利润) đạt 1,63 tỷ NDT, vẫn giảm 62,78% so với cùng kỳ. Dù loại bỏ ảnh hưởng của các khoản mục lợi nhuận phi thường, lợi nhuận từ mảng kinh doanh chính cũng gần như bị cắt đôi.

Còn hiệu suất từng quý cũng phơi bày rõ đà suy yếu trong hoạt động: quý 4 đạt doanh thu 53,22 tỷ NDT, là mức cao nhất trong các quý của cả năm. Nhưng lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông lại lỗ 3,06 tỷ NDT. Mức lỗ của riêng quý này lớn hơn tổng mức lỗ của toàn bộ cả năm. Lỗ liên tiếp ở quý 3 và quý 4 đã kéo sụp thành tích của cả năm. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh đạt 6,68 tỷ NDT, giảm 28,88% so với cùng kỳ; tốc độ tăng dòng tiền cũng chậm lại đồng thời, chất lượng lợi nhuận suy giảm mạnh.

Trước xu hướng công nghệ “giảm bạc, giảm sử dụng bạc” trong ngành, dù CTCP Đế Khoa có triển khai các sản phẩm chi phí thấp như keo đồng hàm lượng cao, thì trong ngắn hạn vẫn khó có thể đảo ngược được đà suy yếu lợi nhuận của mảng kinh doanh chính.

Cạnh tranh trong ngành quang điện tiếp tục gia tăng, đồng thời chi phí nguyên vật liệu vẫn ở mức cao; do đó, mảng kinh doanh chính của công ty đã chuyển từ “đường đua” lợi nhuận ổn định sang một thương vụ “làm ăn mỏng biên, chịu đựng” (khó kiếm lời), và chỉ dựa vào tăng trưởng quy mô doanh thu hoàn toàn không thể che lấp thực tế tàn khốc là lợi nhuận sụp đổ. Điều này cũng đặt ra ẩn họa lớn cho hoạt động kinh doanh sau này của công ty.

Phòng hộ biến thành đầu cơ: bạc đã tạo ra khoản lỗ khổng lồ

Nguyên nhân “ngòi nổ” cốt lõi dẫn tới khoản lỗ khổng lồ của CTCP Đế Khoa trong năm 2025 không nằm ở việc vận hành mảng kinh doanh chính kém đi, mà là nghiệp vụ phòng hộ/đầu tư kỳ hạn bạc đã hoàn toàn mất kiểm soát: từ quản trị rủi ro biến thành đầu cơ tài chính. Cuối cùng, công ty tạo ra khoản lỗ tới hơn 4 tỷ NDT từ các khoản mục phi kinh doanh (phi thường), trở thành “thủ phạm” trực tiếp kéo sập kết quả của cả năm.

Báo cáo thường niên của công ty nêu rõ, ảnh hưởng của các khoản mục phi kinh doanh đến lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông lên tới -4,4 tỷ NDT. Trong đó, khoản lỗ do biến động giá trị hợp lý của nghiệp vụ kỳ hạn bạc và cho thuê, cùng với khoản lỗ đầu tư, chiếm phần tuyệt đối lớn. Các thao tác tài chính gây lỗ đã trực tiếp “nuốt trọn” toàn bộ lợi nhuận từ mảng kinh doanh chính.

Theo logic vận hành thông thường, doanh nghiệp keo quang điện khi triển khai nghiệp vụ phòng hộ bạc, ban đầu nhằm khóa chi phí mua nguyên liệu và đối trọng rủi ro biến động giá bạc. Phòng hộ tuân thủ hợp quy phải theo nguyên tắc “hướng của giao ngay và hợp đồng kỳ hạn đối ngược nhau, quy mô phù hợp để đối trọng rủi ro”.

Nhưng CTCP Đế Khoa đã đi ngược hoàn toàn ý nghĩa ban đầu của phòng hộ. Trong bối cảnh giá bạc tăng một chiều mạnh mẽ trong năm 2025, công ty không những không dùng giao dịch mua dài (long) kỳ hạn để đối trọng rủi ro tăng chi phí từ việc mua giao ngay, mà còn làm ngược lại: đồng thời thực hiện bán khống kỳ hạn bạc và nghiệp vụ cho thuê bạc, tạo thành kế hoạch đầu cơ “bán khống hai chiều”, vi phạm triệt để nguyên tắc cốt lõi của phòng hộ giá.

Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy, trong các khoản mục phi kinh doanh của công ty, tổng lãi/lỗ do biến động giá trị hợp lý liên quan đến tài sản và nợ phải trả tài chính, cộng với lãi/lỗ do thanh lý, lên tới 6,41 tỷ NDT. Trong đó, lợi ích đầu tư là -2,72 tỷ NDT, lỗ do biến động giá trị hợp lý là -4,11 tỷ NDT. Khoản lỗ khổng lồ đều đến từ các thao tác ngược chiều trên nghiệp vụ kỳ hạn bạc và cho thuê.

Giá bạc trong quý 4 năm 2025 tăng tốc chạm đỉnh, mức tăng trong một quý khoảng 53%. Trong đúng giai đoạn này, CTCP Đế Khoa lại mở rộng mạnh quy mô giao dịch: tháng 10 năm 2025, công ty tăng hạn mức ký quỹ của kỳ hạn bạc từ 1 tỷ NDT lên 2 tỷ NDT. Sau khi hạn mức được nâng gấp đôi, ban quản lý lại tăng mạnh lực độ bán khống vào thời điểm giá bạc bùng nổ tăng cao nhất. Kết quả là khiến khoản lỗ khổng lồ trong riêng quý này vượt 3 tỷ NDT, có thể gọi là “đánh cược liều ngược gió”.

Nghiệp vụ cho thuê bạc cũng làm trầm trọng thêm khoản lỗ. Công ty đi vay bạc vật chất để cho thuê; đến hạn phải hoàn trả một lượng bạc tương đương. Khi giá bạc bùng nổ tăng, chi phí hoàn trả tăng mạnh, tạo thành “lỗ hai chiều” cùng lúc với việc bán khống kỳ hạn.

So với các doanh nghiệp cùng ngành và loại hình tương tự, tỷ lệ phòng hộ của doanh nghiệp trang sức vàng thường được khống chế trong khoảng 50%-90% để đạt đối trọng rủi ro ổn định. Nhưng CTCP Đế Khoa không có cơ chế đối trọng hiệu quả và thực hiện bán khống một chiều. Về bản chất, công ty đã từ bỏ quản trị rủi ro và chuyển sang đầu cơ tài chính rủi ro cao, đặt toàn bộ lợi ích của công ty niêm yết vào rủi ro biến động giá cực lớn. Việc này hoàn toàn trái với giới hạn của vận hành ổn định mà doanh nghiệp niêm yết phải tuân thủ.

Kiện tụng giá trị lớn treo lơ lửng

Lỗ hổng quản trị doanh nghiệp ẩn chứa rủi ro

Ngoài khoản lỗ lớn do kết quả kinh doanh và sự đầu cơ từ phòng hộ, CTCP Đế Khoa còn phải đối mặt với nhiều vấn đề quản trị như bị vướng vào các vụ kiện lớn về xâm phạm bằng sáng chế, giao dịch liên quan còn nhiều nghi vấn, và cơ chế quản trị không chuẩn tắc. Rủi ro tiềm ẩn tiếp tục bùng phát, khiến nền tảng hoạt động của công ty bị lung lay thêm.

Hiện tại, công ty và công ty con Zhejiang Sote đang vướng vào 3 vụ kiện xâm phạm bằng sáng chế. Các bên bị kiện bao gồm nhiều doanh nghiệp cùng ngành như Juhcai Materials, Nhật Ngự Quang Phục (日御光伏), Jingyin New Materials (晶银新材), Guangdong Electronics (光达电子) v.v… Mỗi vụ kiện, mức bồi thường yêu cầu đều lên tới 2 tỷ NDT, tổng mức yêu cầu bồi thường đạt 6 tỷ NDT. Tiến triển của các vụ kiện trực tiếp ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh và dòng tiền trong tương lai của công ty.

Các vụ kiện bằng sáng chế này xuất phát từ bằng sáng chế của mảng kinh doanh Solamet của DuPont cũ mà công ty con Zhejiang Sote mua lại. CTCP Đế Khoa tìm cách củng cố vị thế trong ngành và chèn ép đối thủ cạnh tranh thông qua kiện tụng bằng sáng chế. Nhưng nếu thua kiện, công ty không chỉ không thể nhận được khoản bồi thường khổng lồ, mà còn phải gánh chi phí kiện tụng lớn, thậm chí đối mặt với rủi ro tranh chấp quyền sở hữu bằng sáng chế. Dù thắng kiện, các tranh cãi về cạnh tranh ác tính trong ngành cũng sẽ ảnh hưởng đến uy tín thương hiệu của công ty, đồng thời tính khả thi trong việc thực thi thuận lợi các khoản tiền bồi thường/đòi bồi thường khổng lồ vẫn còn cực kỳ không chắc chắn. Những điều này không thể bù đắp thực sự những khoản lỗ do đầu cơ bạc gây ra.

Lỗ hổng trong quản trị cấp công ty thậm chí còn nổi bật hơn ở phần giao dịch liên quan, tính hợp lý bị nghi ngờ. Năm 2025, CTCP Đế Khoa mua 60% cổ phần của Zhejiang Sote. Trong năm đó, Sote đạt lợi nhuận ròng 98,0546 triệu NDT, hoàn thành vượt mức cam kết lợi nhuận. Đồng thời, Sote trở thành khách hàng lớn thứ hai của CTCP Đế Khoa, với tổng giá trị mua hàng trong năm lên tới 2,348 tỷ NDT. Nội dung mua chủ yếu là bột bạc.

CTCP Đế Khoa cho biết việc mua tập trung bột bạc rồi bán lại cho Sote là để giành điều kiện ưu đãi. Tuy nhiên, trong cùng một tập đoàn, công ty mẹ tạo ra khoản lỗ khổng lồ do đầu cơ bạc, còn công ty con lại hoạt động ổn định và có lãi. Đồng thời, Sote không tham gia bất kỳ nghiệp vụ phòng hộ bạc nào. Sự khác biệt về chiến lược kinh doanh giữa hai bên rất lớn, khiến bên ngoài đặt câu hỏi về tính công bằng của giao dịch liên quan và bên thụ hưởng thực tế của nghiệp vụ cho thuê bạc.

Ngoài ra, việc phê duyệt sản phẩm phái sinh tài chính và cơ chế kiểm soát rủi ro của công ty giống như “hình thức”. Kỳ hạn bạc thuộc nhóm sản phẩm phái sinh tài chính rủi ro cao. Công ty niêm yết lẽ ra phải quản trị chặt chẽ quy mô giao dịch và rủi ro. Nhưng ban quản lý CTCP Đế Khoa tự ý mở rộng hạn mức giao dịch; trong giai đoạn biến động giá bạc dữ dội nhất lại mở quyền đầu tư, nhưng không thiết lập được cơ chế cắt lỗ rủi ro hiệu quả. Kết quả cuối cùng dẫn tới khoản lỗ khổng lồ.

Song song đó, công ty mù quáng mở rộng nghiệp vụ lưu trữ (storage) như một mảng kinh doanh thứ hai. Liên tiếp mua lại các công ty như Mengkong Holding (因梦控股) và Jiangsu Jingkai (江苏晶凯). Dù trong ngắn hạn doanh thu bùng nổ, nhưng kinh doanh đa ngành thiếu công nghệ cốt lõi và kinh nghiệm vận hành; tính liên tục trong tích hợp và tính bền vững của lợi nhuận cũng bị đặt dấu hỏi, khiến tài nguyên công ty bị phân tán thêm và làm gia tăng rủi ro kinh doanh.

CTCP Đế Khoa năm 2025 đã dùng một báo cáo thường niên lỗ lớn để phơi bày nhiều vết thương trong vận hành và quản trị của chính mình: mảng kinh doanh quang điện tiếp tục chịu áp lực lợi nhuận; việc phòng hộ bạc từ mục tiêu đối trọng rủi ro biến thành đầu cơ tài chính; các vụ kiện bằng sáng chế giá trị lớn vẫn chưa được giải quyết; lỗ hổng quản trị xuất hiện liên tục; và công ty đã hoàn toàn đi ngược với “cốt lõi” của vận hành ổn định của doanh nghiệp sản xuất thực thể.

Công ty tuy kỳ vọng rằng mảng lưu trữ có thể xoay chuyển tình trạng suy yếu, và cố gắng xây dựng một đường tăng trưởng thứ hai, nhưng tính không chắc chắn của chiến lược đa ngành là rất cao, đồng thời không thể nhanh chóng bù đắp được lỗ hổng thành tích hiện tại.

Đối với công ty niêm yết, việc bám trụ vào mảng kinh doanh chính và kiểm soát chặt rủi ro là nguyên tắc cốt lõi trong hoạt động. Hành vi của CTCP Đế Khoa khi đi ngược xu hướng để đầu cơ và coi nhẹ quản trị rủi ro không chỉ làm tổn hại lợi ích của toàn thể cổ đông, mà còn gióng lên hồi chuông cảnh báo cho cả ngành.

Khối lượng lớn tin tức, phân tích chính xác, tất cả đều có trên ứng dụng Sina Finance