Nợ của các nền tảng tài chính địa phương và rủi ro tài chính hệ thống — Thảo luận về vai trò giảm thiểu rủi ro của việc tối ưu hóa điều chỉnh "Hai trụ cột"

问AI · “双支柱”政策怎样优化信贷资源配置？

注：本文发表于《统计研究》2026年第2期，转载请务必注明出处。为方便阅读，此版本省略了技术细节、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。点击以下超链接，可阅读笔者团队关于地方政府债务的其他相关研究。

如何应对地方债务风险 ——基于宏观政策取向一致性的视角

一套系统的地方政府债务化解方案

中国地方政府债务：特征事实、潜在风险与化解策略

中国地方政府债务三十问

Tóm tắt nội dung: Việc phòng ngừa và xử lý rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương lây lan sang hệ thống tài chính đã trở thành một vấn đề quan trọng mà chính sách điều tiết vĩ mô “song trụ” đang phải đối mặt hiện nay. Bài viết dựa trên mô hình TVP-VAR-DY và mô hình DSGE, từ góc độ thực nghiệm và lý thuyết, làm rõ cơ chế tác động của đòn bẩy cao của nợ các nền tảng tài chính địa phương đến rủi ro tài chính mang tính hệ thống, đồng thời tìm kiếm lựa chọn chính sách tối ưu để các công cụ điều tiết “song trụ” gồm chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô có thể giảm thiểu rủi ro. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ của các nền tảng tài chính địa phương ở vị trí dẫn dắt thông tin trong mạng lưới lan truyền rủi ro, có hiệu ứng lan truyền rủi ro mạnh đối với rủi ro tài chính mang tính hệ thống; và trong phần lớn kỳ mẫu, chính quyền địa phương là bên tiếp nhận các cú sốc biến động, đóng vai trò hấp thụ và tích lũy rủi ro nợ. Các cú sốc rủi ro đối với doanh nghiệp thông thường và các nền tảng tài chính địa phương đều làm gia tăng áp lực suy giảm đối với nền kinh tế, nâng tỷ lệ vỡ nợ của nợ các nền tảng tài chính địa phương, từ đó dẫn đến sự cộng dồn giữa rủi ro nợ địa phương và rủi ro tài chính. “Song trụ” điều tiết tối ưu thông qua công cụ thận trọng vĩ mô thuộc nhóm công cụ điều tiết tín dụng ngược chu kỳ và chính sách tiền tệ mở rộng neo theo tỷ lệ đòn bẩy, nhờ giảm sự gia tăng phi lý của đòn bẩy nợ các nền tảng tài chính địa phương, đồng thời hướng các trung gian tài chính tối ưu hóa phân bổ nguồn lực tín dụng; vừa có thể giảm bớt rủi ro nợ địa phương và phòng ngừa rủi ro tài chính mang tính hệ thống, vừa có thể giảm đáng kể các biến động vĩ mô, đem lại mức gia tăng phúc lợi đáng kể cho nền kinh tế. Nghiên cứu này không chỉ có giá trị gia tăng rõ rệt trong việc hoàn thiện khung phân tích lý luận cho quản trị rủi ro nợ địa phương của Trung Quốc, mà còn cung cấp những gợi ý quan trọng để tối ưu cơ chế phối hợp chính sách “song trụ” và nâng cao hiệu quả của chính sách.

一、引言与文献回顾

Việc huy động và tài trợ vốn thông qua vay nợ của các nền tảng tài chính địa phương đã đóng góp quan trọng cho xây dựng kinh tế và bảo đảm an sinh dân sinh, nhưng các vấn đề như cơ cấu nợ và lợi tức tài sản không tương thích, vận hành không chuẩn tắc khiến nợ của các nền tảng này trở thành rủi ro tiềm ẩn. Mặc dù Bộ Tài chính đã đưa ra danh sách “ẩn” vào năm 2018 để giám sát toàn diện các nền tảng tài chính địa phương, nhưng chính quyền địa phương lại lẩn tránh thông qua việc tạo mới các nền tảng, rút khỏi danh sách… dẫn tới quy mô nợ của các nền tảng tài chính tiếp tục mở rộng. Theo ước tính của bài viết, đến cuối năm 2024, tỷ lệ nợ của các nền tảng tài chính địa phương so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) xấp xỉ 48%, cao xa so với tỷ lệ đòn bẩy của chính quyền địa phương là 35.2%. Quy mô nợ của các nền tảng tài chính địa phương rất lớn, phương thức đa dạng và mối liên hệ rủi ro phức tạp, khiến rủi ro nợ địa phương có xu hướng tích tụ rõ rệt (徐军伟等，2020；Gao等，2021；熊琛等，2022）。Từ Hội nghị công tác tài chính trung ương năm 2023 lần đầu tiên nêu “cần thiết lập cơ chế dài hạn để phòng ngừa và xử lý rủi ro nợ địa phương”, đến Hội nghị toàn thể lần thứ ba của Đảng khóa 20 năm 2024 tiếp tục siết chặt hơn “cơ chế dài hạn để phòng ngừa và xử lý rủi ro nợ ẩn, đẩy nhanh cải cách và chuyển đổi của các nền tảng tài chính địa phương”, rồi đến Hội nghị toàn thể lần thứ tư của Đảng khóa 20 năm 2025 đề xuất nhiệm vụ triển khai “chủ động và thận trọng xử lý rủi ro nợ chính quyền địa phương”, tất cả cho thấy rằng việc quản trị toàn diện rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương đã trở thành trọng tâm hàng đầu của công tác tài chính hiện nay. Tuy nhiên, dù là xử lý tích lũy theo chu kỳ của rủi ro nợ nền tảng tài chính địa phương, hay phòng ngừa rủi ro lây truyền xuyên thị trường và xuyên bộ ngành của nó, đều cần sự phối hợp và đồng lực giữa chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô. Kể từ khi Đại hội XIX của Đảng xác lập khung điều tiết “song trụ” của chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô, khung này đã trở thành một “hộp công cụ” quan trọng để phòng ngừa và xử lý rủi ro tài chính (陈志成等，2023）。Chính sách tiền tệ nhằm duy trì ổn định tổng thể của nền kinh tế và ổn định giá cả. Chính sách thận trọng vĩ mô tập trung vào sự ổn định của hệ thống tài chính, nhằm kiềm chế dao động theo chu kỳ tài chính và phòng ngừa rủi ro mang tính hệ thống giữa các thị trường khác nhau. Hai chính sách trong thực tiễn phối hợp bổ trợ và bổ sung cho nhau, “đánh hai mũi”, cùng duy trì ổn định của nền kinh tế và hệ thống tài chính. Trong bối cảnh nợ địa phương cao, khó khăn và rủi ro trong hệ thống tài chính gia tăng, việc nghiên cứu cách thức xử lý vững chắc rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương đang dần tích tụ và cơ chế lây truyền rủi ro xuyên thị trường, xuyên bộ ngành; đồng thời xác định phối hợp hiệu quả giữa chính sách “song trụ” để kiểm soát rủi ro tài chính mang tính hệ thống, không chỉ có giá trị nghiên cứu quan trọng cho việc củng cố khung phân tích lý luận về rủi ro nợ địa phương, mà còn có ý nghĩa lý luận và thực tiễn quan trọng trong việc tối ưu cơ chế phối hợp chính sách “song trụ” và nâng cao hiệu quả chính sách.

Rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương dần trở thành chủ đề trung tâm thu hút sự quan tâm và thảo luận của các học giả trong và ngoài nước cũng như người hoạch định chính sách. Các nghiên cứu hiện có chỉ ra rằng sự tích lũy rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương xuất phát từ nhiều yếu tố như phân quyền tài khóa, áp lực tăng trưởng kinh tế và bảo lãnh ngầm của chính phủ (张莉等，2019；施宇和沈坤荣，2023）。Mặc dù sự nổi lên của các nền tảng tài chính địa phương về bản chất là để giải quyết vấn đề hỗ trợ tài chính cho phát triển kinh tế địa phương và trong một giai đoạn nhất định đã đóng vai trò tích cực đối với tăng trưởng kinh tế, nhưng khi quy mô nợ của các nền tảng này mở rộng thì những rủi ro tiềm ẩn không thể xem nhẹ (李腊生等，2013；曹光宇等，2020）。Một số học giả khác cũng phát hiện rằng việc phình to quá mức nợ của các nền tảng tài chính không chỉ tồn tại rủi ro tài khóa, mà còn khuếch đại rủi ro tài chính thông qua các tổ chức tài chính như ngân hàng, thậm chí có thể chuyển hóa thành rủi ro tài chính mang tính hệ thống (刘潘等，2022）。

Trong các nghiên cứu lý luận đã có, một số học giả đã bắt đầu chú ý đến tác động của việc nợ địa phương cao lên rủi ro tài chính mang tính hệ thống. Một mặt, có nghiên cứu cho thấy nợ chính quyền địa phương ở mức cao có ảnh hưởng đáng kể đến ổn định tài chính và biến động kinh tế (毛锐等，2018；梁琪等，2019）；mặt khác, đi sâu phân tích cơ chế mà chính quyền địa phương tác động đến hệ thống tài chính thông qua các kênh như tài khóa dựa vào đất đai, giá nhà và đầu tư công (梅冬州等，2021；高然等，2022）。Mặc dù có ít nghiên cứu đưa vào bộ phận các nền tảng tài chính địa phương (ví dụ như 熊琛等，2022), nhưng chưa làm rõ đầy đủ cách thức liên hệ phức tạp giữa các nền tảng tài chính địa phương và chính quyền địa phương cụ thể thúc đẩy rủi ro nợ lan truyền sang hệ thống tài chính, qua đó dẫn tới cơ chế nội tại gây ra rủi ro tài chính mang tính hệ thống. Việc thiếu mắt xích then chốt này khiến chuỗi lập luận trong nghiên cứu cơ chế hình thành nội tại của rủi ro nợ địa phương chưa đủ trọn vẹn. Đối với việc phòng ngừa và xử lý rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương và rủi ro tài chính mang tính hệ thống, 张佐敏（2013） sử dụng mô hình DSGE để nghiên cứu hiệu quả điều tiết của các tổ hợp chính sách khác nhau đối với các mục tiêu như kích thích từ mua sắm của chính phủ và ổn định kinh tế. 贾彦东 và 刘斌（2015） sử dụng mô hình DSGE có bao gồm chuyển đổi thể chế để nghiên cứu bài toán giới hạn tài chính của chính quyền địa phương. 武彦民 và 竹志奇（2017） phân tích tác động của việc hoán đổi nợ tồn dư của chính quyền địa phương đối với dao động kinh tế vĩ mô. 李力等（2020） thảo luận về tác động của chính sách tỷ lệ dự trữ bắt buộc động và điều tiết “song trụ” của chính sách tiền tệ trong quản trị rủi ro nợ của chính quyền địa phương và giảm thiểu tổn thất phúc lợi xã hội. Ngoài ra, một số học giả cũng bàn về bài toán lựa chọn chính sách tối ưu để ứng phó vấn đề nợ (朱军等，2018；张鹏等，2025）。

Mặc dù các học giả trong và ngoài nước đã có những thảo luận hữu ích về phòng ngừa rủi ro nợ địa phương và rủi ro tài chính mang tính hệ thống, vẫn tồn tại hai điểm thiếu hụt sau. Thứ nhất, các tài liệu hiện có vẫn chưa áp dụng phương pháp kết hợp giữa lý thuyết và thực chứng, chưa nghiên cứu một cách hệ thống cơ chế hình thành nội tại của rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương. Thứ hai, chính sách thận trọng vĩ mô với tư cách là công cụ bổ sung hiệu quả cho chính sách tiền tệ có thể giảm thiểu tác động của cú sốc tài chính lên nền kinh tế thực và nâng cao hiệu quả của giám sát tài chính (Beau等，2012). Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện tại chưa khảo sát sâu cơ chế phối hợp của “song trụ” gồm chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô trong hệ thống kinh tế phù hợp với đặc điểm rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương ở Trung Quốc.

So với các tài liệu hiện có, đóng góp biên của bài viết chủ yếu thể hiện ở ba phương diện sau. Thứ nhất, về mặt lý thuyết, xây dựng một mô hình DSGE lồng ghép hai đặc trưng méo mó của các nền tảng tài chính địa phương, cung cấp một hệ thống kinh tế thí nghiệm để đánh giá hiệu quả của việc giảm thiểu rủi ro trong điều tiết “song trụ”, từ đó tạo cơ sở lý luận cho lựa chọn chính sách tối ưu. Thứ hai, về phương pháp phân tích, kết hợp mô hình TVP-VAR-DY và mô hình DSGE để làm rõ cơ chế tác động của nợ các nền tảng tài chính địa phương lên rủi ro tài chính mang tính hệ thống và lộ trình ứng phó chính sách; cung cấp một khung phân tích hoàn chỉnh từ nhận diện rủi ro đến ứng phó chính sách cho quản trị rủi ro nợ địa phương ở Trung Quốc, đồng thời đưa ra một mô hình phân tích mới và cơ sở quyết định then chốt để phòng ngừa và xử lý rủi ro tài chính mang tính hệ thống. Thứ ba, về góc nhìn nghiên cứu, trong hệ thống kinh tế có chứa các đặc trưng của rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương ở Trung Quốc, bài viết tiến hành thí nghiệm mô phỏng đánh giá hiệu quả điều tiết của các tổ hợp phối hợp khác nhau giữa các chính sách tiền tệ và thận trọng vĩ mô mà Trung Quốc đang thực thi, và tiếp tục thảo luận cơ chế phối hợp ứng phó rủi ro nợ của chính sách “song trụ”.

二、经验事实

Ở phía nhận nợ, các nền tảng tài chính địa phương có sự bảo trợ tín dụng ngầm của chính phủ, khiến chi phí huy động vốn của họ thấp hơn mức rủi ro thực sự trên thị trường, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả phân bổ tín dụng. Ở phía tài sản, nguồn vốn của các nền tảng chủ yếu được đầu tư vào các dự án cơ sở hạ tầng mang tính phúc lợi có kỳ hạn dài và lợi tức thấp, dẫn đến việc họ thiếu khả năng tạo dòng tiền bền vững để trang trải (马万里和张敏，2020）。Cơ cấu lệch pha giữa tài sản và nợ này tạo ra hai sự méo mó đồng thời: mức đòn bẩy nợ của các nền tảng tăng phi lý và hiệu quả đầu tư công thấp. Ngoài ra, rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương không chỉ tác động trực tiếp đến tình hình bảng cân đối tài sản - nợ của ngân hàng tại địa phương, mà còn gây lan truyền xuyên khu vực thông qua kênh vay mượn vốn trên thị trường liên ngân hàng, cuối cùng chuyển hóa thành rủi ro tài chính mang tính hệ thống.

（一）计量模型构建

（二）变量设定

（三）地方融资平台债务的风险溢出机制识别

三、理论模型构建与仿真模拟

Để đi sâu phân tích cơ chế hình thành nội tại của rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương và đánh giá toàn diện hiệu ứng phối hợp của chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô đối với rủi ro nợ, bài viết xây dựng mô hình DSGE để nghiên cứu mô phỏng hiệu quả điều tiết của nhiều chính sách “song trụ” nhằm giảm thiểu rủi ro nợ, qua đó làm rõ quy tắc chính sách “song trụ” tối ưu.

（一）理论模型构建

（二）参数的校准与估计

四、“双支柱”政策应对债务风险的协调机制

（一）确立“双支柱”政策的最优协调搭配模式

（二）“双支柱”政策协调机制分析

Sau khi xác lập cơ chế phối hợp tối ưu của chính sách “song trụ”, bài viết tiếp tục thảo luận cơ chế phối hợp và đường truyền của chính sách “song trụ” nhằm giảm thiểu rủi ro nợ. Thông qua mô phỏng số, bài viết so sánh và phân tích, trong hai khung điều tiết gồm chính sách tiền tệ đơn lẻ và chính sách “song trụ” tối ưu, khi hệ thống kinh tế lần lượt chịu các cú sốc rủi ro đối với doanh nghiệp thông thường và các nền tảng tài chính địa phương, thì phản ứng động sẽ diễn ra như thế nào.

1. Phản ứng xung lực khi doanh nghiệp thông thường chịu cú sốc rủi ro

Khi nền kinh tế chịu cú sốc rủi ro của doanh nghiệp thông thường, tỷ lệ vỡ nợ của doanh nghiệp thông thường và của nợ các nền tảng tài chính địa phương tăng nhanh chóng, đồng thời trong ngắn hạn áp lực suy giảm lên nền kinh tế cũng tăng rõ rệt. Sau khi cú sốc rủi ro xảy ra, tổng sản lượng phản ứng tiêu cực rất nhanh trong ngắn hạn, và đạt đỉnh tiêu cực vào kỳ thứ 3~4. Sau đó, tác động tiêu cực suy giảm rõ rệt trong các kỳ thứ 5~10, đến sau kỳ thứ 15 thì dần hội tụ và quay trở lại trạng thái cân bằng kinh tế ban đầu. Trong giai đoạn đầu của cú sốc, nợ các nền tảng tài chính địa phương và đầu tư công không những không giảm mà còn tăng lên, đạt đỉnh dương vào kỳ thứ 2~3. Tuy nhiên, việc nợ của nền tảng tài chính tiếp tục mở rộng trực tiếp đẩy tỷ lệ vỡ nợ của chính nó lên cao, cho thấy rủi ro nợ của doanh nghiệp thông thường gây ra cú sốc đối với các nền tảng tài chính, từ đó làm gia tăng rủi ro vỡ nợ của nợ các nền tảng tài chính địa phương. Khi nợ doanh nghiệp thông thường thu hẹp dài hạn và tỷ lệ vỡ nợ tăng đáng kể, bảng cân đối của các trung gian tài chính xấu đi. Đồng thời, để đáp ứng yêu cầu quản lý vốn, các trung gian tài chính buộc phải khởi động tiến trình giảm đòn bẩy và siết chặt cung tín dụng. Việc này một mặt hạn chế khả năng doanh nghiệp thông thường tiếp cận khoản vay mới, mặt khác làm suy yếu hiệu quả hoạt động và mức lợi nhuận của doanh nghiệp, từ đó tiếp tục khuếch đại rủi ro vỡ nợ nợ của doanh nghiệp thông thường và cuối cùng tạo thành một vòng phản hồi tiêu cực (feedback) tồi tệ.

So với môi trường chính sách tiền tệ đơn lẻ, chính sách “song trụ” có thể, thông qua việc giảm quy mô nợ và biến động tỷ lệ vỡ nợ của doanh nghiệp thông thường và các nền tảng tài chính địa phương, ngăn chặn hiệu quả rủi ro nợ được khuếch đại và lan truyền từ bộ tăng tốc tài chính sang khu vực tài chính, từ đó tăng cường sự ổn định của hệ thống tài chính và tạo môi trường vững chắc hơn cho sự phát triển của nền kinh tế thực. Cụ thể, khi ứng phó với cú sốc rủi ro của doanh nghiệp thông thường, chính sách điều tiết tín dụng ngược chu kỳ thông qua việc nới lỏng các ràng buộc về tài trợ của doanh nghiệp thông thường, tránh tình trạng cung tín dụng của họ bị co thắt quá mức, từ đó ổn định hoạt động huy động vốn và đầu tư của doanh nghiệp. Đồng thời, công cụ chính sách này còn thông qua việc siết chặt ở mức phù hợp các điều kiện tài trợ của các nền tảng tài chính địa phương, tránh việc nợ của các nền tảng này bị nâng lên một cách phi lý, từ đó giảm rủi ro vỡ nợ nợ. Cần lưu ý rằng, sự phối hợp giữa chính sách thận trọng vĩ mô và chính sách tiền tệ mở rộng tạo ra hiệu ứng bổ trợ rõ rệt: không chỉ làm suy yếu hiệu quả sự truyền dẫn và khuếch đại rủi ro nợ sang khu vực tài chính, mà còn làm giảm rõ rệt biến động của sản lượng, đầu tư và lạm phát, từ đó kiểm soát hiệu quả rủi ro tài chính mang tính hệ thống và đồng thời nâng cao sức chống chịu của nền kinh tế thực.

2. Phản ứng xung lực khi các nền tảng tài chính địa phương chịu cú sốc rủi ro

Trước hết, cú sốc rủi ro sẽ làm xấu đi các điều kiện tài trợ của các nền tảng tài chính địa phương, qua đó đẩy tỷ lệ vỡ nợ của họ lên và làm gia tăng rủi ro nợ địa phương; đồng thời cũng tạo ra hiệu ứng thắt chặt đáng kể đối với nền kinh tế vĩ mô. Xét theo hiệu ứng cơ cấu, một mặt, cú sốc rủi ro khiến quy mô nợ của các nền tảng tài chính địa phương và đầu tư công giảm sút rõ rệt, phản ánh năng lực tài trợ và năng lực đầu tư bị suy giảm đồng bộ. Mặt khác, doanh nghiệp thông thường trong giai đoạn đầu của cú sốc có thể xuất hiện sự gia tăng ngắn hạn về quy mô nợ do dòng tiền quay trở lại hoặc động cơ né tránh rủi ro; tuy nhiên, khi áp lực suy giảm lên nền kinh tế vĩ mô gia tăng, các tổ chức tài chính có xu hướng siết chặt cung tín dụng, giảm hỗ trợ tài trợ cho doanh nghiệp, và cuối cùng dẫn đến xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp thông thường tăng lên. Ngoài ra, mặc dù cú sốc rủi ro có thể gây ra mức giảm nhẹ về tỷ lệ đòn bẩy vĩ mô trong ngắn hạn, nó vẫn đi kèm với mức sụt giảm đáng kể về tổng sản lượng của nền kinh tế.

Thứ hai, so với môi trường chính sách tiền tệ đơn lẻ, việc điều tiết “song trụ” bằng chính sách điều tiết tín dụng ngược chu kỳ và chính sách tiền tệ mở rộng có thể làm giảm hiệu quả các ràng buộc về tài trợ đối với các nền tảng tài chính địa phương và kiềm chế hành vi vay nợ quá mức của doanh nghiệp thông thường, từ đó nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực tín dụng. Đồng thời, trong các biến then chốt như quy mô nợ, đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy vĩ mô của hai nhóm doanh nghiệp—các nền tảng tài chính địa phương và doanh nghiệp thông thường—chính sách “song trụ” thể hiện nổi bật hơn, giúp kiềm chế sự gia tăng của tỷ lệ vỡ nợ ở cả hai loại doanh nghiệp và từ tổng thể làm giảm rủi ro nợ địa phương.

Cuối cùng, khi ứng phó với cú sốc rủi ro của các nền tảng tài chính địa phương, chính sách “song trụ” đóng vai trò là “cục giảm xóc” ổn định kinh tế rõ rệt. Ngân hàng trung ương thông qua việc thực hiện điều tiết vĩ mô “song trụ” gồm chính sách tiền tệ mở rộng và chính sách điều tiết tín dụng ngược chu kỳ có lợi cho việc kiềm chế sự lan tỏa và lây truyền rủi ro nợ giữa hệ thống tài chính và nền kinh tế thực, qua đó giảm hiệu quả tình trạng mở rộng bất thường của nợ doanh nghiệp thông thường và nợ các nền tảng tài chính địa phương; đồng thời làm giảm biên độ dao động của các biến kinh tế thực như tổng sản lượng, đầu tư và lạm phát, từ đó thúc đẩy nền kinh tế thực và hệ thống tài chính nhanh hơn quay về trạng thái cân bằng.

Tóm lại, khi ứng phó với cú sốc rủi ro đối với các nền tảng tài chính địa phương, chính sách “song trụ” chủ yếu phát huy hai vai trò then chốt. Một là, đối mặt với việc cú sốc rủi ro gây ra thắt chặt kinh tế vĩ mô và sức ép rủi ro nợ, sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô có thể kiềm chế hiệu quả biến động bất thường của nợ doanh nghiệp, chặn từ nguồn quá trình tích lũy rủi ro nợ địa phương tiếp diễn, qua đó củng cố vững chắc tuyến phòng vệ an toàn tài chính. Hai là, chính sách thận trọng vĩ mô phân bổ hiệu quả “gánh nặng” mà chính sách tiền tệ thường phải gánh trong việc làm phẳng chu kỳ kinh tế; hai nhóm chính sách phối hợp với nhau, hỗ trợ và bổ sung lẫn nhau, không chỉ làm giảm biên độ biến động của sản lượng, đầu tư và lạm phát, mà còn giúp tạo ra môi trường tiền tệ - tài chính phù hợp hơn, từ đó thúc đẩy sự ổn định phát triển của hệ thống tài chính và nền kinh tế thực.

五、研究结论与政策建议

Rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương không chỉ kìm hãm năng lực sinh lợi nội tại của nền kinh tế và làm gia tăng sự tích lũy rủi ro tài chính mang tính hệ thống, mà do các đường truyền dẫn phức tạp của nó, còn làm giảm rõ rệt không gian vận hành của chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô. Trên cơ sở góc nhìn kết hợp giữa lý thuyết và thực nghiệm, bài viết nghiên cứu một cách hệ thống cơ chế truyền dẫn của việc nợ các nền tảng tài chính địa phương tác động đến rủi ro tài chính mang tính hệ thống, và tác dụng giảm thiểu rủi ro của chính sách “song trụ”, từ đó rút ra các kết luận cơ bản sau theo 4 khía cạnh.

Thứ nhất, nợ của các nền tảng tài chính địa phương là “người xuất ròng” của rủi ro lan truyền; còn nợ của chính quyền địa phương là “người tiếp nhận ròng” của rủi ro lan truyền, đóng vai trò hấp thụ và tích lũy rủi ro. Đồng thời, rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương ở vị trí dẫn dắt thông tin, là nguồn chủ yếu gây ra rủi ro tài khóa và rủi ro tài chính mang tính hệ thống.

Thứ hai, khung điều tiết “song trụ” của công cụ thận trọng vĩ mô thuộc nhóm công cụ về vốn và chính sách tiền tệ mở rộng không chỉ có thể làm giảm hiệu quả rủi ro nợ địa phương, giảm dao động kinh tế - tài chính và giảm tổn thất phúc lợi xã hội, mà còn giúp nâng cao chất lượng và hiệu quả của hoạt động tổng thể của nền kinh tế.

Thứ ba, các cú sốc rủi ro đối với doanh nghiệp thông thường và các nền tảng tài chính địa phương đều gây ra hiệu ứng thắt chặt đối với nền kinh tế vĩ mô, làm đẩy tỷ lệ vỡ nợ của nợ các nền tảng tài chính địa phương lên và làm gia tăng tích lũy rủi ro nợ địa phương. Lúc này cần thực hiện điều tiết vĩ mô thông qua “song trụ” giữa chính sách thận trọng vĩ mô thuộc nhóm công cụ về vốn và chính sách tiền tệ mở rộng.

Thứ tư, so với chính sách tiền tệ đơn lẻ, chính sách “song trụ” có thể kiềm chế hiệu quả hơn việc tích tụ rủi ro nợ và làm chậm biến động trên thị trường tài chính. Chính sách thận trọng vĩ mô sẽ chia sẻ sức ép điều tiết mà chính sách tiền tệ thường phải gánh trong việc làm phẳng dao động kinh tế vĩ mô; sự phối hợp giữa hai chính sách giúp tạo ra môi trường tiền tệ - tài chính ổn định và phù hợp hơn.

Ngoài ra, chính sách “song trụ” không chỉ có lợi cho việc định hướng các trung gian tài chính tối ưu hóa phân bổ nguồn lực tín dụng, khiến rủi ro nợ của các nền tảng tài chính địa phương được duy trì trong phạm vi phù hợp và có thể kiểm soát, qua đó phát huy vai trò phòng ngừa rủi ro nợ địa phương và rủi ro tài chính mang tính hệ thống; mà còn có thể làm chậm dao động của các biến kinh tế thực như sản lượng, đầu tư và lạm phát, từ đó thuận lợi hơn cho việc đạt mục tiêu chính sách vừa “ổn định tăng trưởng” vừa “phòng ngừa rủi ro”.

Nghiên cứu này có giá trị tham khảo nhất định về chính sách cho việc chuyển đổi điều tiết vĩ mô “song trụ” ở Trung Quốc hiện nay và công tác quản trị rủi ro nợ địa phương.

Trước hết, tiếp tục hoàn thiện quy tắc chính sách và khung vận hành của điều tiết “song trụ”. Một mặt, Ngân hàng Nhân dân cần thúc đẩy kịp thời chuyển đổi khung chính sách tiền tệ sang quy tắc mở rộng neo theo khoảng trống chu kỳ tài chính (biến đại diện cốt lõi là tỷ lệ đòn bẩy vĩ mô), thông qua việc tăng cường dự báo mang tính tiền kỳ về biến động chu kỳ tài chính và điều tiết ngược chu kỳ, nâng cao tính tiền kỳ và hiệu quả của chính sách tiền tệ trong phòng ngừa rủi ro. Mặt khác, cần đẩy nhanh việc xây dựng hệ thống quản lý thận trọng vĩ mô lấy “tín dụng rộng” làm chỉ số giám sát cốt lõi; thông qua các công cụ giám sát mang tính khác biệt để ràng buộc có mục tiêu các hành vi huy động vốn của các nền tảng tài chính địa phương, kiềm chế xu hướng mở rộng nợ phi lý của họ, chặn đường truyền dẫn rủi ro nợ xuyên thị trường và xuyên bộ ngành, cuối cùng đạt mục tiêu cốt lõi phòng ngừa rủi ro tài chính mang tính hệ thống. Ngoài ra, cần kết hợp đặc điểm của các cú sốc ngoại sinh và biến động kinh tế khác nhau để tối ưu động tổ hợp của chính sách “song trụ”, tăng cường sự phối hợp điều tiết “xuyên chu kỳ + ngược chu kỳ”, thực sự nâng cao tính ổn định nội tại của hệ thống kinh tế - tài chính và khả năng chống chịu rủi ro.

Thứ hai, tăng cường phối hợp giữa Cục Quản lý Chính sách Tiền tệ và Cơ quan Quản lý Thận trọng Vĩ mô, đẩy nhanh xây dựng thể chế ngân hàng trung ương hiện đại. Một mặt, trên cơ sở mỗi bộ ngành quản lý độc lập, cần thiết lập cơ chế phối hợp chính sách ở cấp cao hơn, đồng bộ thống nhất việc nghiên cứu và xây dựng chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô, giám sát đồng thời và đánh giá hiệu quả. Mặt khác, xây dựng cơ chế liên kết dài hạn giữa chính sách tiền tệ và chính sách thận trọng vĩ mô. Để đạt tốt mục tiêu chính sách đa dạng gồm ổn định tăng trưởng, xử lý hóa giải nợ và phòng ngừa rủi ro, Cục Quản lý Chính sách Tiền tệ và Cơ quan Quản lý Thận trọng Vĩ mô cần tích cực phối hợp, căn cứ vào từng giai đoạn của chu kỳ kinh tế - tài chính cũng như những cú sốc bất lợi đang đối mặt, linh hoạt điều chỉnh hướng đi chủ đạo của chính sách.

Thứ ba, kiên quyết ngăn chặn chính quyền địa phương vay nợ trái quy định, đồng thời từng bước thúc đẩy chuyển đổi của các nền tảng tài chính theo hướng nâng chất lượng. Trước hết, xây dựng hệ thống giám sát - quản lý nợ địa phương theo toàn bộ phạm vi. Trung ương cần thực hiện giám sát hợp nhất đối với các khoản nợ mà chính phủ có trách nhiệm hoàn trả, các khoản nợ mà chính phủ phải gánh chịu một phần trách nhiệm cứu trợ và các khoản nợ mang tính kinh doanh của các nền tảng tài chính địa phương, nhằm tránh “khe hở” trong giám sát; liên tục hoàn thiện chuẩn thống kê nợ ẩn của chính quyền địa phương, và xử lý trách nhiệm nghiêm khắc đối với các hành vi tạo nợ ẩn mới và “hóa giải nợ không đúng thực chất”. Thứ hai, thúc đẩy các địa phương xử lý nội bộ rủi ro nợ thông qua cách thức hấp thụ - sáp nhập các nền tảng tài chính. Các địa phương có thể chủ động hấp thụ, sáp nhập các nền tảng tài chính ở cấp huyện, khu vực… để thúc đẩy tái cấu trúc trật tự ngành, nâng cao trình độ quản lý tập trung, chuyên nghiệp của các nền tảng tài chính, từ đó cải thiện hệ sinh thái tín dụng tổng thể. Cuối cùng, đẩy nhanh việc thúc đẩy chuyển đổi theo hướng thị trường của các nền tảng tài chính địa phương. Đối với các nền tảng tài chính có tài sản kinh doanh và đáp ứng điều kiện chuyển đổi, định hướng chuyển đổi sang mô hình doanh nghiệp nhà nước vận hành theo cơ chế thị trường; đối với các nền tảng không có tài sản kinh doanh và không có nền tảng để chuyển đổi, thực hiện việc thanh lý tài sản và làm rõ nợ theo đúng quy định pháp luật, đồng thời đẩy nhanh việc triển khai quy trình rút lui khỏi thị trường.