315 tỷ tiền mặt “đạn dược” đã sẵn sàng, HanSen Pharmaceuticals có thể đột phá vào thị trường thuốc sáng tạo toàn cầu hay không?

Hỏi AI · Nghệ thuật BD của Janssen Biopharmaceuticals của Hansen Pharmaceutical làm sao để cân bằng rủi ro và lợi nhuận?

Phóng viên của Báo Kinh tế Thế kỷ 21, Ji Yuanyuan

Mùa xuân năm 2026, đối với ngành dược phẩm đổi mới của Trung Quốc, đó là một mùa thử thách để kiểm nghiệm “độ chất lượng”.

Ngày 29/3, Hansen Pharmaceutical (03692.HK) công bố báo cáo kết quả kinh doanh cả năm 2025. Trong bối cảnh ngành dược đã trải qua đợt “mùa đông vốn” và thị trường chuyển từ “định giá theo đầu cơ” sang “xác minh dòng tiền”, bản báo cáo này không chỉ liên quan đến một doanh nghiệp, mà còn được xem là “cửa sổ” để quan sát các doanh nghiệp dược phẩm đổi mới hàng đầu của Trung Quốc liệu có thể vượt chu kỳ hay không.

Theo báo cáo tài chính, trong kỳ báo cáo, Hansen Pharmaceutical đạt tổng doanh thu khoảng 15,028 tỷ nhân dân tệ, tăng 22,6%; lợi nhuận khoảng 5,555 tỷ nhân dân tệ, tăng 27,1%. Trong hoàn cảnh tăng trưởng chung của ngành dược đang chậm lại, mức tăng hai chữ số này đã là một “học sinh xuất sắc”.

Điểm sáng thực sự nằm ở cơ cấu doanh thu. Năm 2025, doanh thu bán hàng thuốc đổi mới và sản phẩm hợp tác của Hansen Pharmaceutical đạt 12,354 tỷ nhân dân tệ, tăng 30,4% so với cùng kỳ, chiếm tỷ trọng trong tổng doanh thu lần đầu tiên tăng lên 82,2%. Tỷ lệ này dẫn đầu trong các doanh nghiệp dược niêm yết tại Hồng Kông thuộc chuẩn 18A (18A) và các doanh nghiệp chuyển đổi truyền thống.

Điều này cho thấy Hansen Pharmaceutical đã cơ bản hoàn tất việc chuyển đổi từ “doanh nghiệp dược generic” sang “doanh nghiệp dược phẩm đổi mới dựa trên động lực đổi mới”. Tỷ trọng mảng thuốc generic từng là “con bò sữa” đã bị thu hẹp xuống dưới hai phần mươi, trong khi thuốc đổi mới biên lợi nhuận cao và rào cản cao đã trở thành tài sản cốt lõi quyết định định giá của công ty.

Trên thị trường vốn, để đánh giá “chất lượng” của một doanh nghiệp dược, thường nhìn vào hai chỉ số: một là độ tinh khiết của hàm lượng đổi mới, hai là độ dày của dòng tiền. Dữ liệu mới nhất của Cục Quản lý Sản phẩm Y tế Quốc gia (NMPA) cho thấy: trong quý 1 năm 2026, tổng giá trị các giao dịch cấp quyền/ủy quyền thuốc đổi mới của Trung Quốc ra nước ngoài đã vượt 60 tỷ USD, tiến sát một nửa tổng giá trị của cả năm 2025; tính đến ngày 27/3, trong năm nay đã phê duyệt 10 loại thuốc đổi mới, trong đó 8 loại là thuốc sản xuất trong nước.

Đổi mới, đối với doanh nghiệp dược đã trở thành nền tảng màu sắc quan trọng.

BD là thanh kiếm hai lưỡi

Giá trị cốt lõi của “công việc kinh doanh” thuốc đổi mới nằm ở “quyền định giá cao” do “rào cản kỹ thuật cao” mang lại và “không gian rộng lớn của thị trường toàn cầu”. Động cơ tăng trưởng của Hansen Pharmaceutical vẫn được dẫn dắt bởi các sản phẩm chủ lực. Phân khúc ung thư đóng vai trò nền tảng, năm 2025 đạt doanh thu 9,974 tỷ nhân dân tệ, chiếm 66,4%.

Câu chuyện của sản phẩm chủ lực Armetu (amphitinib) đang bước vào “hồi thứ hai”. Trên thị trường nội địa, sản phẩm này hiện có nhiều nhất 5 chỉ định trong số các sản phẩm cùng nhóm, và cả bốn chỉ định đầu đều được đưa vào danh mục bảo hiểm y tế quốc gia. Tuy nhiên, thực tế “cuộc chiến nội cuộn” trong thị trường EGFR-TKI thế hệ thứ ba ở nội địa là điều không thể phủ nhận; không gian tăng trưởng thực sự đến từ thị trường nước ngoài.

Theo báo cáo tài chính, quá trình quốc tế hóa của Armetu đang tăng tốc; lần lượt nhận được sự phê duyệt để niêm yết tại Vương quốc Anh bởi MHRA và tại Liên minh châu Âu bởi EC, trở thành EGFR-TKI nguyên nghiên đầu tiên của Trung Quốc được niêm yết ở nước ngoài.

Ngoài vai trò “quả tạ” trong lĩnh vực ung thư, Hansen Pharmaceutical đang xây dựng “đường tăng trưởng thứ hai”. Trong lĩnh vực thần kinh trung ương, XinYue (inaylizumab) bổ sung hai chỉ định liên quan IgG4 và bệnh nhược cơ thể toàn thân nặng; trong lĩnh vực chuyển hóa, chất kích hoạt đích kép GLP-1/GIP HS-20094 có dữ liệu lâm sàng giai đoạn III về điều trị béo phì hoặc thừa cân nổi bật.

Một số nhà phân tích ngành dược của công ty chứng khoán đã nói với phóng viên Báo Kinh tế Thế kỷ 21 rằng: khi “vách thác bằng sáng chế” đang tiến gần, nhu cầu của MNC (công ty dược đa quốc gia) đối với đường ống (pipeline) giai đoạn sau là chưa từng có. Hansen Pharmaceutical triển khai “hai bánh xe” là tự nghiên cứu (như HS-20094) và du nhập/nhập khẩu (như HS-20137), với bố cục ở nhiều “đường đua” nóng toàn cầu như ADC, GLP-1 và tự miễn. “Ma trận pipeline nở nhiều điểm” này giúp giảm rủi ro phụ thuộc vào một sản phẩm đơn lẻ, đồng thời nâng cao độ chắc chắn của định giá tổng thể.

Năm 2025, từ khóa của ngành thuốc đổi mới của Trung Quốc không gì khác ngoài “BD” (mở rộng kinh doanh). Nếu như trước đây BD ở Trung Quốc chủ yếu là “mua mua mua” (License-in), thì năm 2025 giai đoạn chủ đạo lại là “bán bán bán” (License-out).

Dữ liệu được NMPA công bố cho thấy, trong quý 1 năm 2026, giá trị giao dịch vượt 60 tỷ USD. Một người trong ngành thẳng thắn: “Ai có được BD thì có được thiên hạ. Vai trò của BD trong tổng nguồn cung cấp vốn ngày càng quan trọng.”

Hansen Pharmaceutical chính là một trong những bên hưởng lợi từ xu hướng này. Trong năm 2025, công ty đã đạt được ba thỏa thuận ủy quyền lớn: cấp cho Regeneron quyền độc quyền toàn cầu đối với thuốc kích hoạt thụ thể kép GLP-1/GIP (không bao gồm Trung Quốc đại lục và Hồng Kông/Macao), tổng trị giá 2,01 tỷ USD; cấp cho Roche quyền độc quyền toàn cầu đối với thuốc ADC CDH17 (không bao gồm khu vực Đại Trung Hoa), tổng trị giá 1,53 tỷ USD; và hợp tác ủy quyền với Glenmark đối với Armetu, tổng trị giá hơn 1 tỷ USD.

Tổng cộng ba giao dịch vượt 4,5 tỷ USD. Điều này không chỉ bổ sung cho dòng tiền bằng tiền đặt cọc ban đầu, mà quan trọng hơn là “sự bảo chứng quốc tế”. Với ngành kinh doanh thuốc đổi mới, việc được các “người mua” hàng đầu như Roche và Regeneron công nhận sẽ khiến giá trị khoa học của pipeline và tiềm năng thương mại của nó được thừa nhận trên toàn cầu.

Tuy nhiên, BD không phải không có rủi ro. Khi số lượng giao dịch tăng mạnh, các tranh chấp tiềm ẩn cũng dâng lên, như vụ trọng tài giữa Novo Nordisk và Henli Pharmaceutical (亨利医药), đã gióng lên hồi chuông cảnh báo về “thẩm tra dữ liệu một cách đúng đắn” cho ngành.

Vị nhà phân tích nói trên cho biết thẳng: BD là một nghệ thuật cân bằng. Đối với Hansen Pharmaceutical, License-out chứng minh năng lực R&D, mang lại dòng tiền; còn License-in ở mức độ phù hợp (như pipeline do nhập thêm từ Quán Tín Bio và pumis) sẽ bù đắp các điểm yếu về kỹ thuật, đồng thời tăng tốc tiến độ.

“Điểm mấu chốt là, với lượng tiền mặt 31,5 tỷ USD đang nắm trong tay, chiến lược BD tiếp theo của Hansen Pharmaceutical có lẽ sẽ chuyển từ ‘tài trợ để sinh tồn’ sang ‘sáp nhập và mua bán chiến lược để xây dựng hệ sinh thái’, và đây sẽ là trọng tâm được thị trường quan tâm ở giai đoạn tiếp theo.”

“Khiến nó thành hiện thực” và “cuộn vào nhau”

Đứng ở ngưỡng bước vào quý 2 năm 2026, logic của ngành thuốc đổi mới đang có sự chuyển biến tinh tế.

Nhìn lại năm 2025, ngành đã thực hiện bước nhảy từ “nóng về giao dịch” sang “thực sự là giá trị”. Báo Thượng Hải Chứng khoán định nghĩa điều này là “năm của bước nhảy”. Hướng tới tương lai, cạnh tranh sẽ xoay quanh hai trụ cột: mức độ “cứng” của dữ liệu lâm sàng và năng lực “biến hóa” trong thương mại hóa.

Đối với Hansen Pharmaceutical, năm 2026 có nhiều chất xúc tác đáng chú ý: một mặt, hiện thực hóa giá trị của tài sản ADC. Cả B7-H3 ADC (HS-20093) và B7-H4 ADC (HS-20089) đều nhận được nhiều chỉ định “liệu pháp đột phá” từ FDA và NMPA. Trong bối cảnh cạnh tranh ở sân ADC đang trở nên khốc liệt, việc lựa chọn các chỉ định biệt hóa (như sarcoma xương và ung thư buồng trứng) sẽ là chìa khóa để vượt lên.

Mặt khác, bối cảnh cạnh tranh của GLP-1. HS-20094, với tư cách là chất kích hoạt đích kép, đang nằm trong đường đua chuyển hóa “hot” nhất trên toàn cầu hiện nay. Khi Eli Lilly, Novo Nordisk và nhiều đối thủ trong nước cùng đẩy mạnh, việc Hansen Pharmaceutical có thể thể hiện hiệu quả điều trị hoặc độ an toàn tốt hơn trong giai đoạn III lâm sàng hay không sẽ quyết định tỷ lệ phân chia lợi nhuận trong tương lai và vị thế trên thị trường.

Ngoài ra còn có cuộc giằng co giữa bảo hiểm y tế theo chương trình (hi医保) và bảo hiểm thương mại. Khi danh mục thuốc đổi mới có bảo hiểm y tế do thương mại (ấn bản đầu tiên) được triển khai, các thuốc đổi mới giá trị cao đang tiến vào hệ thống chi trả đa tầng, tức là “bảo hiểm y tế cơ bản bảo cái cơ bản, bảo hiểm thương mại bảo cái mới/đổi mới”. Liệu các thuốc đổi mới cao cấp của Hansen Pharmaceutical có nắm bắt được thị trường tăng trưởng do bảo hiểm thương mại mang lại hay không sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến đỉnh doanh số tại thị trường nội địa.

Trong khi đó, áp lực cạnh tranh vẫn không hạ nhiệt. Trong một báo cáo nghiên cứu, Guosheng Securities chỉ ra rằng: năm 2026 mức độ hưng phấn của chuỗi ngành CXO và thuốc đổi mới sẽ tiếp tục, nhưng doanh nghiệp có “tỷ lệ đơn hàng nước ngoài cao + năng lực phân tử phức tạp mạnh” sẽ có lợi thế hơn. Điều này có nghĩa là các thuốc chỉ là “Me-too” thuần túy không còn đường đi, bắt buộc phải có năng lực cạnh tranh trên toàn cầu.

Trên thực tế, báo cáo tài chính năm 2025 của Hansen Pharmaceutical cũng là một hình ảnh thu nhỏ của ngành thuốc đổi mới của Trung Quốc đang chuyển từ “giai đoạn thanh xuân” sang “lễ trưởng thành”.

Trước đây, thị trường có thể nghi ngờ hiệu suất R&D hoặc bong bóng định giá của công ty; nhưng hiện nay, trong chu kỳ “xì bong bóng” của dược sinh học, dòng tiền là đường sinh tử của doanh nghiệp.

Theo báo cáo tài chính, năm 2025, chi phí nghiên cứu và phát triển của Hansen Pharmaceutical lên tới 3,358 tỷ nhân dân tệ, tăng 24,3%, chiếm tỷ trọng khoảng 22,3% trong tổng doanh thu. Mức độ đầu tư R&D này có thể so sánh với các doanh nghiệp dược sinh học hàng đầu trên toàn cầu. Với mức đầu tư cao như vậy, công ty vẫn duy trì dòng tiền dồi dào—lưu chuyển tiền ròng từ hoạt động kinh doanh vào 6,738 tỷ nhân dân tệ, và số dư tiền mặt cũng như tiền gửi ngân hàng cuối năm lên tới 31,549 tỷ nhân dân tệ.

Điều này cũng có nghĩa là Hansen Pharmaceutical đã trở thành một “con voi” với doanh thu 15 tỷ nhân dân tệ, tỷ trọng thuốc đổi mới 82% và nắm 31,5 tỷ nhân dân tệ tiền mặt.

Tất nhiên, thách thức vẫn còn: sản phẩm chủ lực Armetu đối mặt với cạnh tranh ngày càng gay gắt; việc thương mại hóa ở thị trường nước ngoài cần một bước chuyển từ “ủy quyền” sang “tự vận hành” (tự kinh doanh); liệu toàn bộ khoản đầu tư R&D lớn có chuyển hóa thành những “bom tấn” hay không, vẫn cần thời gian để kiểm chứng.

Dù thế nào đi nữa, câu chuyện của Hansen Pharmaceutical chứng minh rằng: làm thuốc đổi mới ở Trung Quốc, dù chu kỳ dài, đầu tư lớn và rủi ro cao, nhưng một khi vượt qua được chu kỳ thành công, đó là một công việc kinh doanh rất có rào cản, dòng tiền dồi dào và có thể vươn ra thế giới.

Đối với toàn ngành, bài làm của Hansen Pharmaceutical năm 2025 chắc chắn đã thắp lên một ngọn đèn cho những Biotech vẫn bền bỉ kiên trì trong cái rét lạnh.