Hesai: Lo sợ giá đơn hàng sụp đổ? "Con bài của Tesla" cạnh tranh quyết liệt

Hỏi AI · Trong bối cảnh giá tiếp tục giảm, làm thế nào Hesai duy trì tỷ suất lãi gộp trên 40%?

Nhìn tổng thể, $Hesai Technology(HSAI.US) vào tối ngày 24 tháng 3 theo giờ Bắc Kinh đã công bố báo cáo tài chính quý 4 năm 2025 sau giờ giao dịch trên sàn Hồng Kông. Báo cáo lần này tiếp tục cho thấy đặc trưng của “giảm giá kéo” dẫn đến mức tăng trưởng mạnh về sản lượng xuất xưởng; tuy nhiên, công ty nhờ năng lực kiểm soát chi phí tốt đã giữ vững tỷ suất lãi gộp và đưa ra chỉ dẫn lạc quan về sản lượng xuất xưởng cho năm 2026. Cụ thể như sau:

1）Phần doanh thu nằm ở cận dưới của dự báo, chủ yếu do giá bán không đạt kỳ vọng：Doanh thu tổng thể quý 4 khoảng 1 tỷ nhân dân tệ, tăng 39% so với cùng kỳ, thấp hơn kỳ vọng của thị trường là 1,08 tỷ nhân dân tệ; nằm ở cận dưới của chỉ dẫn doanh thu trước đó là 1–1,2 tỷ. Nguyên nhân cốt lõi là giá bán (giá đơn vị) của lidar laser tiếp tục đi xuống.

2）Sản lượng xuất xưởng lại vượt kỳ vọng： Tổng sản lượng xuất xưởng lidar laser trong quý 4 đạt 631.000 đơn vị, tăng 184% so với cùng kỳ, không chỉ cao hơn kỳ vọng thị trường là 619.000 đơn vị mà còn vượt chỉ dẫn trước đó của công ty là 600.000 đơn vị. Trong đó:

a. Sản lượng xuất xưởng lidar cho robot đạt 80.000 đơn vị, vượt xa kỳ vọng thị trường 50.000 đơn vị; có thể do tỷ trọng hàng xuất của dòng JT giá tương đối thấp tăng lên.

b. Sản lượng xuất xưởng lidar ADAS đạt 5,5 triệu đơn vị, tốc độ tăng trưởng theo năm lên tới 185%; dự kiến chủ yếu được thúc đẩy bởi việc đẩy mạnh dòng “nghìn đô” ATX có giá thấp. Ban quản lý chỉ dẫn rằng trong quý 4, ATX sẽ chiếm 80% tổng sản lượng xuất xưởng.

3）Nhưng giá đơn vị vẫn đang tiếp tục giảm nhanh： ASP của lidar laser trong quý 4 giảm xuống khoảng 1.557 nhân dân tệ, giảm mạnh 51% so với cùng kỳ. So với mức 1.790 nhân dân tệ ở quý 3 thì cũng giảm 13% theo quý. Mức này thấp rõ rệt hơn kỳ vọng thị trường là 1.718 nhân dân tệ (thị trường dự kiến giảm nhẹ theo quý). Đây là nguyên nhân trực tiếp nhất khiến doanh thu không đạt kỳ vọng. Hải Đồn Quân cho rằng nguyên nhân chính của việc ASP tiếp tục đi xuống chủ yếu có các điểm sau:

a. Thay đổi cơ cấu sản phẩm：tỷ trọng ATX giá thấp tiếp tục tăng (dự kiến từ 70% ở quý 3 lên thêm 80% ở quý 4）；ATX dòng “nghìn đô” đang đẩy nhanh quá trình thay thế dòng sản phẩm cũ AT128 vốn có giá cao hơn nhiều lần;

b. Chiến lược giá cả：giá thị trường của sản phẩm ATX vốn ở khoảng 200 USD, và trong quý 4 công ty cung cấp ưu đãi chiết khấu cho các khách hàng chính, khiến giá bán bình quân thực tế tiếp tục bị kéo xuống;

c. Kinh doanh robot kéo giảm giá bình quân：quý 4, sản lượng lidar cho robot tăng mạnh và trong đó tỷ trọng dòng JT giá thấp tương đối cao, làm giảm cơ cấu giá bình quân tổng hợp theo hướng bất lợi.

4）Hiệu ứng quy mô và tập trung giảm chi phí công nghệ, tỷ suất lãi gộp vẫn vững chắc：Mặc dù chịu áp lực giá đơn vị giảm nhanh, Hesai trong quý 4 vẫn đạt khoảng 41% tỷ suất lãi gộp, cao hơn kỳ vọng thị trường là 39,7% và cao hơn chỉ dẫn của công ty là 40%. Chủ yếu là do:

a. Quy mô xuất xưởng bùng nổ giúp dàn mỏng chi phí sản xuất cố định：lượng bán lidar laser quý 4 là 630.000 đơn vị, tiếp tục tăng 43% theo quý;

b. Thông qua các dòng sản phẩm theo nền tảng (platform hóa), thiết kế mạch tích hợp chuyên dụng (ASIC) và tối ưu liên tục ở chuỗi cung ứng lẫn khâu sản xuất, đã đạt được giảm chi phí công nghệ hiệu quả, qua đó bù đắp rủi ro do giá đi xuống .

c. Doanh thu dịch vụ có tỷ suất lãi gộp cao có dấu hiệu phục hồi;

5）Lợi nhuận cốt lõi thấp hơn nhẹ so với kỳ vọng, nhưng kiểm soát chi phí nhìn chung ổn định：

Lợi nhuận ròng theo chuẩn GAAP đạt 150 triệu nhân dân tệ, nằm ở cận trên của chỉ dẫn (0,7–1,7 tỷ nhân dân tệ). Chủ yếu nhờ ghi nhận thu nhập lãi và các khoản thu khác (tổng khoảng 120 triệu nhân dân tệ). Hesai trong quý 4 đã nhận khoản bồi thường do trọng tài quyền sở hữu trí tuệ trị giá khoảng 6,4 triệu USD từ Ouster (khoảng 0,45 tỷ RMB).

Loại trừ các yếu tố này, lợi nhuận hoạt động cốt lõi khoảng 40 triệu nhân dân tệ (lãi gộp - ba khoản chi phí cốt lõi), thấp hơn nhẹ so với kỳ vọng là 60 triệu nhân dân tệ. Nguyên nhân chủ yếu là chi phí nghiên cứu và bán hàng tăng theo quý, nhưng nhìn chung, công ty vẫn duy trì kiểm soát chi phí trong khoảng ổn định và hợp lý.

Quan điểm cốt lõi của Hải Đồn Quân：

Nhìn chung, trong quý này, Hesai tiếp tục diễn giải logic “lượng tăng, giá giảm” do giảm chi phí công nghệ và tăng tỷ lệ thâm nhập một cách tăng tốc. Mặc dù doanh thu quý 4 có phần bình lặng do giá đơn vị của lidar laser (ASP) tiếp tục đi xuống, nhưng nhờ năng lực kiểm soát chi phí xuất sắc và hiệu ứng quy mô, công ty đã thành công trong việc giữ vững mức tỷ suất lãi gộp cao trên 40%.

Hướng tới năm 2026, Hesai nâng mạnh dự báo sản lượng xuất xưởng, qua đó tiếp tục khẳng định logic của lidar laser trong ngành ô tô là “bình đẳng công nghệ” và tăng tốc thâm nhập：

a. Chỉ dẫn sản lượng cả năm mạnh, đơn hàng trong tay cực kỳ dồi dào： công ty đã nâng mạnh dự báo sản lượng xuất xưởng cả năm 2026 lên 3,0–3,5 triệu đơn vị (từ 2,0–3,0 triệu). So với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng tiếp tục duy trì mức cao 85%–116%, vượt xa kỳ vọng thị trường 2,66 triệu đơn vị. Để phù hợp với nhu cầu tăng vọt, công ty dự định tăng công suất sản xuất hàng năm từ 2 triệu đơn vị năm 2025 lên gấp đôi, tức hơn 4 triệu đơn vị năm 2026.

Kinh doanh ADAS： công ty đã bao trọn toàn bộ đơn hàng của 10 OEM hàng đầu tại Trung Quốc, lũy kế bao phủ hơn 40 thương hiệu và hơn 160 mẫu xe. Trong đó, dự trữ đơn hàng cho phiên bản cải tiến ATX đã vượt 6 triệu đơn vị (dự kiến SOP vào tháng 4 năm 2026, trang bị chip FMC500 SOC do tự nghiên cứu). Điều này thể hiện khả năng mở rộng quy mô cực mạnh; Hesai cũng chỉ dẫn rằng sản lượng xuất xưởng mảng ADAS có khả năng tăng gấp đôi (2,77 triệu đơn vị).

Kinh doanh robot： sản lượng năm đầu của dòng JT đã vượt 200.000 đơn vị. Cộng thêm dự trữ đơn hàng (quan tâm) cho robot cắt cỏ với các thương hiệu hàng đầu như Dreame (Truy Tế) và Mova, quy mô ở mức hàng chục triệu đơn vị. Đồng thời, trong lĩnh vực Robotaxi/Robovan, công ty đạt gần như bao phủ toàn diện; sản lượng lidar cho robot cũng có khả năng đạt mức tăng gấp đôi theo năm (480.000 đơn vị).

b. Quý 1 là mùa thấp điểm nhưng không hề giảm nhiệt, cơ cấu sản phẩm tối ưu hỗ trợ ASP ổn định：

Chỉ dẫn thu nhập ròng cho quý 1 năm 2026 được đặt ở mức 0,65–0,7 tỷ nhân dân tệ, tăng 24%–33% so với cùng kỳ. Xét rằng quý 1 thường là mùa bán hàng thấp điểm của ngành ô tô (theo quy luật lịch sử chiếm khoảng 12% tổng sản lượng xuất xưởng cả năm), sản lượng xuất xưởng Q1 năm 2026 ước đạt khoảng 0,4–0,45 triệu đơn vị.

Hải Đồn Quân dự đoán rằng mặc dù giá của sản phẩm chủ lực cốt lõi ATX sẽ tiếp tục đi xuống từ khoảng 200 USD năm 2025 xuống còn 150 USD năm 2026 (giảm khoảng 25% so với cùng kỳ), nhưng ASP tổng hợp của quý 1 dự kiến đạt 1.548 nhân dân tệ, gần như giữ nguyên so với quý 4 ở mức 1.557 nhân dân tệ.

Điều này chủ yếu nhờ cải thiện cơ cấu xuất xưởng：nhịp độ xuất xưởng radar ADAS ở quý 1 sẽ chậm lại, trong khi sản lượng radar robot cao cấp có giá và tỷ suất lãi gộp cao dự kiến đạt khoảng 100.000 đơn vị, nâng tỷ trọng lên 22%–25% (tăng mạnh 13 điểm % theo quý), đóng vai trò “bù trừ” hiệu quả.

Hải Đồn Quân cho rằng Hesai là một tài sản có độ chắc chắn cao tiếp tục được hưởng lợi về mặt nền tảng từ “tỷ lệ thâm nhập trợ lái thông minh tăng lên” và “mở rộng đường cong thứ hai là mảng robot”:

① Tuyến xe du lịch ngồi vững ở vị trí “số 1”, bức tranh cạnh tranh rõ ràng

Xét theo thị phần, dù Hesai từ tháng 6 năm ngoái chịu ảnh hưởng từ việc Huawei bổ sung bù radar khiến thị phần có biến động, nhưng lidar laser của Huawei chủ yếu đóng gói xuất xưởng theo hình thức tích hợp phần cứng và phần mềm (soft-hard integration) và giá cao, chủ yếu phục vụ hệ sinh thái xe lựa chọn (智选车) và chế độ HI (HI mode).

Do đó, trong thị trường Tier 1 của bên thứ ba độc lập, cuộc cạnh tranh thực tế vẫn tập trung giữa Hesai, Sagitar (速腾聚创) và Tudatong (图达通). Hiện tại, nhờ đẩy mạnh xuất xưởng dòng ATX giá thấp, trong quý 4 thị phần lidar laser cho xe du lịch của Hesai đạt 31,3%, cao hơn “kẻ đứng thứ hai” là Sagitar khoảng 13 điểm %; Hesai vẫn vững vàng ở vị trí số 1 trong ngành.

② Chỉ dẫn năm 2026 vượt xa kỳ vọng, xóa tan lo ngại “khách hàng rời bỏ”, logic “lượng tăng, giá giảm” tiếp tục được thực thi

Trước đó, thị trường lo ngại tốc độ tăng trưởng mảng lidar ADAS năm 2026 sẽ chậm lại (thậm chí kéo theo lo ngại về việc mất đơn hàng từ các khách hàng lớn). Lần chỉ dẫn này đã được nâng mạnh lên 3,0–3,5 triệu đơn vị, hoàn toàn xóa tan nghi ngờ của thị trường. Phần tăng trưởng lớn chủ yếu đến từ bốn chiều kích:

1）ATX bước vào thời đại “xe nghìn nhân dân tệ”, tiếp tục thâm nhập sâu hơn vào các thị trường đi xuống：

Chẳng hạn Chang’an Qiyuan Q05, và Leapmotor A10… đã trở thành một trong những mẫu xe thuộc nhóm giá 100.000 nhân dân tệ đầu tiên tích hợp lidar laser. Hải Đồn Quân dự đoán rằng trong nửa đầu năm 2026, lidar laser sẽ tăng tốc thâm nhập vào các phân khúc giá dưới 100.000.

Xét theo phân bổ khách hàng, Hải Đồn Quân dự đoán phần tăng lượng cốt lõi năm 2026 chủ yếu đến từ các đơn hàng lớn như Xiaomi (độc quyền khoảng 550.000 đơn vị), Leapmotor (cơ bản độc quyền khoảng 600.000 đơn vị), Ideal (độc quyền khoảng 450.000–500.000 đơn vị), BYD (chiếm khoảng một nửa “bánh xe”, xấp xỉ 300.000–350.000 đơn vị), Geely (khoảng 500.000 đơn vị) và Great Wall (khoảng 200.000 đơn vị), v.v.

2）Lái xe thông minh bậc cao L3 thúc đẩy tăng gấp bội lượng lắp đặt trên mỗi xe：

Dự kiến việc ban hành các quy định liên quan đến tự động lái cấp L3 vào năm 2026 sẽ là chất xúc tác quan trọng. Yêu cầu về cảm nhận của L3 sẽ tăng gấp đôi; giải pháp trên mỗi xe sẽ chuyển từ “1 radar chính” theo mô hình L2 lên “1 radar chính (ATX/ETX) + nhiều radar bổ sung tầm che/giảm điểm mù (FTX)”. Điều này không chỉ đẩy giá trị lắp đặt trên mỗi xe từ khoảng 200 USD lên 500–1.000 USD, mà do L3 sử dụng tần suất cao, mức độ chấp nhận giá radar của khách hàng cũng sẽ cao hơn.

3）Thị trường nước ngoài bước vào giai đoạn đột phá, hệ sinh thái NVIDIA tiếp sức：

Hesai đã hoàn tất phát triển bộ phận C mẫu (C-sample) radar tầm xa cho một nhà sản xuất xe hơi hàng đầu ở châu Âu; dự kiến đến cuối năm 2026 sẽ bắt đầu sản xuất hàng loạt ra nước ngoài.

Đồng thời, nền tảng toàn phần NVIDIA Drive Hyperion (bao gồm phần mềm/phần cứng và mô hình AI đã được huấn luyện trước) giúp tăng mạnh hiệu suất tích hợp sản phẩm của Hesai, hỗ trợ công ty mở rộng nhanh trong hệ sinh thái OEM ở nước ngoài. Khi xem xét rằng khách hàng quốc tế nhạy cảm về giá thấp hơn và ưu tiên sản phẩm cao cấp, việc xuất khẩu ra nước ngoài sẽ trở thành “vũ khí” quan trọng để bù trừ cho đà giảm ASP ở trong nước.

4）Mảng robot trở thành đường cong tăng trưởng trưởng thành thứ hai, Hesai vẫn vững vàng vị thế “đế vương” Robotaxi：

Lĩnh vực robot có TAM tiềm năng gấp đôi so với tự động lái; trong khi ASP và biên lợi nhuận của mảng robot nhìn chung cao hơn các sản phẩm ADAS. Điều này giúp Hesai bù trừ hiệu quả áp lực giảm giá radar xe du lịch, đồng thời duy trì tỷ suất lãi gộp tổng thể cao.

Đơn hàng robot tiêu dùng/dịch vụ rất sôi động：dựa trên các sản phẩm như JT Series được thiết kế riêng cho các bối cảnh nhỏ gọn nhưng yêu cầu hiệu năng cao, Hesai đã ký thỏa thuận cung ứng độc quyền cho robot cắt cỏ với Dreame và thương hiệu Mova thuộc hệ sinh thái của hãng. Quy mô dự trữ đơn hàng liên quan vượt 10 triệu đơn vị, cho thấy mức bùng nổ xuất hàng cực mạnh của đường đua này.

Robotaxi/Robovan vẫn giữ vững vị thế thống trị：trong thị trường tự động lái cấp L4, Hesai vẫn là “đế vương”. Công ty không chỉ chiếm tỷ trọng tuyệt đối 60%–70% thị trường Robotaxi toàn cầu mà còn đã ký thỏa thuận cung ứng với các công ty tự động lái hàng đầu tại Bắc Mỹ, châu Á và châu Âu;

Trong lĩnh vực xe giao hàng không người lái (Robovan) cũng đã xác lập vị thế thống trị—thứ hạng định điểm lidar của GGI laser radar của GaoGong Intelligence (GGI) duy trì vị trí số 1, đồng thời là nhà cung cấp duy nhất độc quyền lidar laser cho nhiều hãng toàn cầu hàng đầu như Neolix và DoorDash.

Trong khi đó, về mặt giá đơn vị, Hải Đồn Quân dự đoán ASP của lidar laser năm 2026 sẽ tiếp tục giảm khoảng 21% so với cùng kỳ xuống còn 1.460 nhân dân tệ：

Điều này chủ yếu do tỷ trọng xuất hàng từ ADAS giá thấp (ví dụ ATX giảm xuống khoảng 150 USD, giảm 25% so với cùng kỳ) tăng lên, chiết khấu gắn với lượng và giá của các khách hàng lớn, cùng với yêu cầu giảm giá hàng năm của các hãng xe. Tuy nhiên, một phần sẽ được bù trừ bởi việc triển khai phương án “đa radar” cho L3, việc đẩy mạnh sản lượng ETX giá cao, tiếp cận các đơn hàng lợi nhuận cao ở nước ngoài, và mảng robot có khả năng mang lại lợi nhuận cao.

Dù ASP tiếp tục đi xuống, Hesai vẫn dự kiến tỷ suất lãi gộp mảng kinh doanh toàn năm 2026 vẫn duy trì độ bền vững, chủ yếu nhờ：giảm chi phí công nghệ + hiệu ứng quy mô được giải phóng：

a. Nội địa hóa chip điều khiển (main chip) và mức độ tích hợp cao (chip FMC500 SOC tự nghiên cứu dựa trên kiến trúc RISC-V, tích hợp cao MCU, FPGA và ADC; giải pháp một chip giúp nén đáng kể chi phí chip cốt lõi vốn chiếm 40% BOM);

b. Công nghệ tích hợp SPAD tự nghiên cứu (sản xuất hàng loạt năm 2026);

c. Hiệu ứng quy mô cực trị (trải 3,0–3,5 triệu đơn vị để dàn mỏng chi phí cố định) và sản xuất tự động hóa ở mức độ cao.

Ở mảng chi phí：

Tổng chi phí hoạt động của công ty dự kiến tăng trưởng ở mức hai con số thấp; chủ yếu là do công ty chủ động đầu tư khoảng 200 triệu USD cho R&D để mở rộng các sản phẩm mới tiên tiến ở cả đầu cảm biến ( “đôi mắt” ) và đầu chấp hành ( “cơ bắp” ).

Nếu loại trừ chi tiêu cho mảng kinh doanh mới, chi phí hoạt động của hoạt động kinh doanh cốt lõi dự kiến sẽ đi ngang hoặc giảm ở mức một chữ số thấp. Điều này vẫn đến từ năng lực kiểm soát chi phí mạnh của Hesai + đòn bẩy vận hành được giải phóng + việc ứng dụng sâu AI vào vận hành nội bộ (đã mang lại giảm chi phí định lượng ở mức hàng chục triệu nhân dân tệ).

Dựa trên giá cổ phiếu hiện tại, Hải Đồn Quân dự đoán thu nhập năm 2026 đạt 4,85 tỷ nhân dân tệ, tăng 60% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 0,7–0,8 tỷ nhân dân tệ, tăng 60%–70% so với cùng kỳ. Theo đó, P/S năm 2026 vào khoảng 5,2 lần, và P/E năm 2026 khoảng 32–36 lần. Trong bối cảnh lợi nhuận ròng năm 2026 tiếp tục tăng mạnh, Hải Đồn Quân cho rằng định giá như vậy là không đắt.

Xét theo góc độ dài hơn, ngành lidar laser có thuộc tính “định luật Moore” cực mạnh (mật độ điểm mây tăng theo cấp số mũ, chi phí giảm theo cấp số mũ) và rào cản cực cao (gắn kết hệ sinh thái và hiệu ứng quy mô).

Mức độ tập trung của ngành sẽ tiếp tục tăng lên, hiệu ứng “kẻ mạnh càng mạnh” sẽ rõ rệt. Hesai sẽ tiếp tục vững vàng ở vị thế “số 1” trong nước.

Và nếu nhìn theo góc độ TAM xa hơn, hiện tại giá trị vốn hóa khoảng 25,6 tỷ nhân dân tệ chỉ phản ánh phần nền tảng của thị trường ADAS xe du lịch tại Trung Quốc (ước tính thận trọng đến năm 2030 quy mô thị trường này đạt 40 tỷ nhân dân tệ); trong khi Hesai đột phá được độ chắc chắn ở thị trường nước ngoài, cộng thêm quyền chọn tăng trưởng hướng lên (upside) rộng lớn của đường đua robot, khiến dư địa tăng vẫn tương đối tốt.

Để biết thêm chi tiết, vui lòng tham khảo phép tính định giá trong bài viết 《Hesai: “con cờ bị bỏ” của Tesla? Không thể ngăn cản cuộc “lật kèo rực rỡ” của lidar laser》.

Các bài viết trước đây：

Hesai sâu sắc：

《“4 lần” Hesai: Lidar laser bị Tesla bỏ rơi vì sao lại “tỏa ánh sáng”?****》

《Hesai: “con cờ bị bỏ” của Tesla?** Không thể ngăn lidar laser “lật kèo rực rỡ”****》**

Báo cáo tài chính Hesai

《Hesai: “đôi mắt” cho lái thông minh xuất hàng tăng trưởng mạnh, liệu có thể lại cất cánh lần nữa không?》