4 Cổ phiếu để Mua Với Các Thương Hiệu Chiến Thắng

Bài học rút ra

• Cập nhật về phản ứng của thị trường trước cuộc chiến đang diễn ra và những gì thị trường dầu đang cho chúng ta biết.
• Những điều cần theo dõi trong thị trường trái phiếu Mỹ hôm nay và điều gì có thể tiếp theo đối với tín dụng tư nhân.
• Vì sao cần theo dõi các trái phiếu quốc tế.
• Micron MU báo cáo kết quả bùng nổ. Nvidia NVDA đưa ra triển vọng ấn tượng cho các sản phẩm AI Blackwell và Rubin của mình. Tại sao thị trường lại không mấy ấn tượng?
• Gợi ý cổ phiếu: các cổ phiếu hàng đầu có thương hiệu mạnh.

Trong tập này của podcast The Morning Filter, đồng dẫn Dave Sekera và Susan Dziubinski thảo luận về phản ứng mới nhất của thị trường trước cuộc chiến đang diễn ra ở Iran và giải thích những gì hợp đồng tương lai dầu đang cho nhà đầu tư biết. Họ cùng mổ xẻ bức tranh về thu nhập cố định trên toàn cầu và liệu điều tồi tệ nhất đã đến ở thị trường tín dụng tư nhân hay chưa. Hãy lắng nghe để biết mức tăng “giá trị hợp lý” (fair value) của Morningstar đối với Micron lớn đến nhường nào sau kết quả kinh doanh và điều gì đã thúc đẩy việc nâng giá trị hợp lý của Nvidia nữa.

Đăng ký theo dõi The Morning Filter trên Apple Podcasts, hoặc bất cứ nơi nào bạn nghe podcast.

Nói về các thay đổi giá trị hợp lý, các đồng dẫn trả lời một câu hỏi của khán giả về việc tại sao giá trị hợp lý của Oracle ORCL lại biến động nhiều đến vậy gần đây. Họ kết thúc bằng một vài cổ phiếu hấp dẫn để mua từ các công ty là “cỗ máy quyền lực thương hiệu”.

Bạn có câu hỏi cho Dave không? Gửi tới themorningfilter@morningstar.com.

Những nội dung khác từ Dave Sekera

Lưu trữ đầy đủ của Dave

Triển vọng thị trường chứng khoán mới nhất

Bản ghi

Susan Dziubinski: Xin chào và chào mừng đến với podcast The Morning Filter. Tôi là Susan Dziubinski của Morningstar. Mỗi thứ Hai trước khi thị trường mở cửa, tôi ngồi xuống cùng Morningstar Giám đốc Chiến lược Thị trường Mỹ (Chief US Market Strategist) Dave Sekera để trao đổi về những điều mà nhà đầu tư cần để ý trong tuần, một số nghiên cứu mới của Morningstar và vài ý tưởng cổ phiếu. Giờ thì, một lưu ý dành cho người xem: tuần trước, chúng tôi đã phát hành một tập “bonus” của The Morning Filter. Dave đã ngồi với nhà phân tích cổ phiếu mảng an ninh mạng của Morningstar để nói về cách nghĩ về ngành này ngày nay, AI có ý nghĩa gì cho tương lai của ngành, và những cổ phiếu an ninh mạng nào trông hấp dẫn nhất. Vì vậy, hãy nhớ tìm nghe tập đó ở bất cứ nền tảng podcast nào bạn sử dụng.

Được rồi. Chà, chào buổi sáng nhé, Dave. Qua đêm, Tổng thống Trump đã đăng trên Truth Social rằng Mỹ và Iran đã có các cuộc đàm phán mang tính “tích cực”, và vì thế Mỹ sẽ hoãn kế hoạch tấn công các nhà máy điện của Iran và cơ sở hạ tầng năng lượng, và điều đó đã dẫn đến một sự biến động trong thị trường tương lai qua đêm. Vậy, bắt đầu từ điều đó nhé.

David Sekera: Chào buổi sáng, Susan. Nói thật là sáng nay thị trường đúng kiểu loạn hết cả lên. Tôi không nghĩ họ hiểu hoàn toàn nên rút ra điều gì từ những bình luận gần đây nhất của ông ấy. Khi tôi thức dậy sáng nay, thậm chí trước cả khi đi xuống nhà, tôi thấy rằng hợp đồng tương lai S&P 500 thực ra đang giảm khoảng 8 phần mười phần trăm. Khi tin tức hiện lên màn hình, hợp đồng tương lai S&P 500 đã bật mạnh. Chúng tăng hơn 2,25%, gần 2,5% theo tôi. Bây giờ họ đã trả lại khá nhiều mức tăng đó. Hiện tại hợp đồng tương lai S&P 500 đang tăng 1,25%. Chúng tôi sẽ xem chúng đang ở mức nào khi thị trường thực sự mở cửa. Nhìn sang một số thị trường khác ở đây, Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm. Ban đầu lợi suất giảm, giá trái phiếu tăng. Nó giảm xuống 4,31%. Hiện tại nó ở 4,38%, tức là chỉ tốt hơn vài điểm cơ bản sau tin tức.

Và rồi nhìn vào thị trường hàng hóa, dầu thô—xem xét West Texas Intermediate—thì gần như giảm 8% đến 10%. Ở thời điểm này, nó giảm 5,8%, “dầu thương hiệu” cũng giảm theo. Còn vàng, chúng ta chưa bàn về vàng nhiều. Ý tôi là, tôi hy vọng bạn đã làm theo lời khuyên của tôi tuần trước và có thể đã chốt lời cả dầu và vàng tuần trước. Vàng giảm 200 USD/ounce, giảm hơn 4%, nhưng dù sao thì trước tin tức nó đã giảm nhiều hơn nữa. Vì vậy tôi nghĩ sẽ có một mức biến động rất lớn, không chỉ trên thị trường hôm nay, mà ngay cả trước giờ mở cửa, tôi kỳ vọng những thứ này sẽ tiếp tục chạy khắp nơi. Nhưng một lần nữa, hơn cả những gì thị trường đang làm lúc này, tôi nghĩ điều này nhấn mạnh vì sao, với tư cách nhà đầu tư, bạn cần có tầm nhìn dài hạn khi nghĩ về việc đầu tư.

Tôi hoàn toàn đồng ý. Tôi nghĩ bạn cần tái phân bổ, điều chỉnh theo những gì định giá cho phép. Nhưng đối với đa số nhà đầu tư, tôi không nghĩ bạn nên cố “canh thời điểm” thị trường—tức là lao vào hết hay thoát ra hết tại bất kỳ thời điểm nào. Nếu bạn đã bán ra một loạt cổ phiếu hôm thứ Sáu tuần trước trước khi đóng cửa, để giảm bớt rủi ro quá mức trong danh mục, thì bây giờ bạn sẽ bỏ lỡ sự phục hồi mà chúng ta đang thấy sáng nay. Nhưng mặt khác, cùng lúc đó, khi bạn có một số ngành như ngành năng lượng đang đi lên, nếu bạn chưa chớp được một phần các mức tăng đó, thì bạn cũng sẽ bỏ lỡ một số cơ hội tăng giá đó. Vì vậy, một khi bạn có “một hàng rào” gắn với việc tham gia ngành dầu, và giá đang tăng—khi nó tăng lên, bạn cần chốt lời một phần.

Trong trường hợp này, tôi nghĩ thực sự nó chỉ nhấn mạnh lại rằng bạn cần có tầm nhìn dài hạn như vậy, hãy đặc biệt chú ý đến định giá của từng phần trong thị trường, từng cổ phiếu riêng lẻ, và sau đó có thể bình quân giá theo thời gian (dollar-cost average) khi giá đi xuống. Nhưng đồng thời, khi mọi thứ đang đi lên, bạn cũng cần chốt một phần lợi nhuận đó.

Cuộc chiến và Thị trường

**Dziubinski: **Dave, hãy nói rộng hơn một chút về cách thị trường đã phản ứng kể từ khi cuộc chiến bắt đầu.

**Sekera: **Như bạn có thể kỳ vọng, thị trường nhìn chung đã đi rất tệ. Giá dầu tăng trong vài tuần qua. Tất nhiên, điều đó cuối cùng sẽ đẩy lạm phát cao hơn. Trong một thời gian nhất định, chúng ta sẽ xem giá dầu ở mức cao trong bao lâu, nhưng đồng thời nó cũng đẩy lãi suất cao hơn vì người ta đang định giá lạm phát cao hơn. Và tất nhiên, hiệu ứng là nó sẽ phần nào làm giảm chi tiêu của người tiêu dùng, vì ngày càng có nhiều người phải trả nhiều hơn ở trạm xăng và đồng thời lạm phát đó cũng “truyền” vào nền kinh tế. Vì vậy, ở một mức độ nào đó, nó cũng sẽ làm giảm tăng trưởng kinh tế. Nhìn chung, nó cũng khiến thị trường kém chắc chắn hơn rất nhiều. Và tôi nghĩ nhiều nhà đầu tư sẽ muốn có thêm “biên an toàn” trước khi bỏ tiền vào thị trường. Vì vậy, tôi nghĩ toàn bộ điều đó đã thực sự đang thành hiện thực trong suốt tháng vừa qua.

Xem xét các mảng cụ thể của thị trường ở đây. Trong tháng qua—tính đến trước sáng nay thôi, và cho tới hết thứ Sáu tuần trước—Chỉ số Thị trường Mỹ của Morningstar (Morningstar US Market Index), tức là thước đo rộng nhất của thị trường chứng khoán, đã giảm khoảng 5,5%. Tính từ đầu năm đến nay (YTD) giảm 4,6%. Các ngành hoạt động tệ nhất là những ngành nhạy cảm nhất với điều kiện kinh tế, ví dụ: ngành hàng tiêu dùng mang tính chu kỳ (consumer cyclical) giảm 10,5% đến hết thứ Sáu tuần trước. Tài chính giảm 10,4%. Công nghệ—giảm 8,25%. Và như bạn có thể kỳ vọng, các cổ phiếu là “kẻ kéo lùi” nhiều nhất đối với thị trường cũng lại là một số mega-cap lớn hơn, đặc biệt trong nhóm công nghệ. Microsoft MSFT giảm khoảng 21% tính từ đầu năm đến nay, Apple AAPL giảm 9%, Nvidia NVDA giảm 7%, Amazon AMZN giảm 11%. Ở chiều ngược lại, các ngành hoạt động tốt nhất: năng lượng tăng 33%, công nghiệp tăng gần 6%, và hàng tiêu dùng phòng thủ tăng 5,6%.

Và rồi điểm qua danh sách này, các cổ phiếu đóng góp mạnh nhất cho thị trường cho đến nay trong năm nay. Ở năng lượng, bạn có cả Exxon XOM và Chevron CVX. Các cổ phiếu đó tăng khoảng 34%. Một lần nữa, trong công nghệ, mọi thứ chủ yếu xoay quanh các mảng phần cứng thiên về hàng hóa (commodity-oriented hardware). Những thứ bạn cần để xây dựng các trung tâm dữ liệu mà đã tăng mạnh nhất. Micron MU tăng 48%, Applied Materials AMAT tăng 39%. Nhưng đồng thời, bạn cũng thấy một làn sóng lớn đổ vào các cổ phiếu mà chúng tôi đã xác định trước đây là “phần cốt lõi” trong danh mục của bạn. Johnson & Johnson JNJ tăng 14%, Caterpillar CAT tăng 19%, Verizon VZ. Đã lâu rồi chúng tôi không nhắc đến Verizon, nhưng một lần nữa, cổ phiếu này đang tăng 25%. Và để chốt lại ở đây, tôi xin lỗi vì câu trả lời dài, nhưng xét theo nhóm từ nay cho đến hết thứ Sáu tuần trước: cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks) giảm khoảng 6%, còn cổ phiếu giá trị (value stocks) lại tăng tám phần mười phần trăm.

Rồi xét theo quy mô vốn hóa: nhóm vốn hóa lớn (large-cap) giảm tệ nhất, chỉ hơn 6% một chút. Mid-cap khá sát mức hòa vốn, chỉ giảm ba phần mười phần trăm. Và cuối cùng, small-cap sau khi đã đánh mất một phần các mức tăng từ cuối năm ngoái, giảm 2,2%.

**Dziubinski: **Bây giờ quay lại chủ đề dầu nhé, Dave. Bạn đã nhắc về dầu ở phần mở đầu chương trình. Thị trường tương lai dầu hiện đang cho chúng ta thấy gì? Và liệu có cập nhật gì cho dự báo của Morningstar không?

**Sekera: **Nói thật là, với cách mọi thứ đang diễn biến và khi nhìn vào các hợp đồng tương lai, tôi không có một kết luận cụ thể nào cả—vì nó biến động quá nhanh, nên không thể nói được liệu thị trường đang cố định giá xác suất của việc cuộc xung đột kéo dài lâu hơn hay ngắn hơn vào thời điểm này. Nhưng một lần nữa, tôi nghĩ bạn cần lùi lại và tự hỏi: tất cả điều này có ý nghĩa gì từ góc nhìn dài hạn? Ở thời điểm này, Josh [Aguilar] đã đưa ra một ghi chú—anh ấy là giám đốc mảng năng lượng của chúng tôi. Vẫn chưa có thay đổi gì trong dự báo dài hạn, hay thứ mà chúng tôi gọi là dự báo midcycle. Vì vậy, kỳ vọng $60 cho West Texas, $65 cho Brent. Anh ấy cũng ghi nhận có khả năng xảy ra việc phá hủy một phần cơ sở hạ tầng ở Iran. Nhưng một lần nữa, ở thời điểm này, vẫn chưa có thay đổi đối với các giả định dài hạn hơn, những giả định chi phối các dự báo dài hạn đó, khi chúng tôi xét đến đặc điểm cung/cầu trong dài hạn.

Cổ chai dầu thô tiếp tục kéo dài nhưng “phần bù địa chính trị” bùng cháy; Dầu Brent có lẽ sẽ thử ngưỡng $120

Cập nhật của Morningstar về một số cổ phiếu chọn lọc trong mảng năng lượng.

Vì vậy, ở thời điểm này, xét riêng từng cổ phiếu và cách chúng tôi định giá chúng, các thay đổi duy nhất sẽ nằm ở vài năm tới khi chúng tôi dùng định giá theo giá thị trường cho mô hình định giá. Còn từ năm thứ ba đến năm thứ năm, đó là lúc chúng tôi hoặc điều chỉnh cổ phiếu, hoặc điều chỉnh giá dầu lên/xuống theo các mục tiêu dài hạn.

Các điểm rút ra từ cuộc họp của Fed

**Dziubinski: **Được rồi. Vậy chuyển sang cuộc họp Fed tuần trước. Như dự kiến, Fed giữ nguyên lãi suất. Dave, anh có rút ra được điểm quan trọng nào từ các nhận xét của Chủ tịch Fed [Jerome] Powell không?

**Sekera: **Thật ra không nhiều. Như tôi đã dự đoán, ông ấy có nói rất nhiều, nhưng bản thân không thực sự “gói” lại được gì nhiều. Theo quan điểm của tôi, trong lúc này, Fed đang bị kẹt. Tôi không nghĩ họ có thể cắt lãi suất bất cứ lúc nào sớm để hỗ trợ nền kinh tế, vì điều đó sẽ làm lạm phát cao hơn nữa—cao hơn mức mà nó vốn đã tăng do giá dầu. Nhưng đồng thời, họ cũng không thể tăng lãi suất để chống lạm phát, vì điều đó lại làm suy yếu nền kinh tế, trong khi nền kinh tế hiện đang trên một lộ trình “chậm lại” vốn đã mềm yếu. Tôi có xem qua một số ghi chú của mình khi nghe hội nghị. Ý chính có lẽ là: một, cụ thể là ông ấy nói Fed cần thấy tình trạng giảm phát (disinflation) đối với hàng hóa để chỉ ra rằng lạm phát nền tảng đang quay về mức 2%.

Khi Fed giữ vững, cú tăng sốc của dầu làm kỳ vọng cắt giảm lãi suất năm 2026 co lại nhanh chóng

Cả thị trường trái phiếu lẫn các quan chức Fed giờ chỉ báo hiệu duy nhất một lần điều chỉnh giảm lãi suất trong năm nay.

Vì vậy, cho đến khi bạn thực sự thấy sự giảm phát đó xuất hiện, nếu không có điều đó, tôi không nghĩ sẽ có bất kỳ lần cắt giảm lãi suất nào sớm. Và khi ông ấy nói về lạm phát do dầu tác động, nó sẽ ảnh hưởng thế nào đến các chỉ số lạm phát ngắn hạn, ông ấy cũng nói rất rõ rằng Fed sẽ không giả định—như ông gọi—lạm phát địa chính trị là “tạm thời” (transitory). Quan điểm của tôi là: khác với năm 2021 và 2022, Fed sẽ không chờ quá lâu để tăng lãi suất nhằm chống lạm phát. Tôi nghĩ họ sẽ nhạy hơn rất nhiều với các áp lực lạm phát so với cách họ từng phản ứng trước đây khi coi lạm phát là “tạm thời”—và tất nhiên khi đó thì nó đã không tạm thời. Nó cứ tiếp tục tăng cao hơn và cao hơn cho đến khi họ bắt đầu hành động để chống lạm phát. Nhưng điều quan trọng hơn có lẽ sẽ là các bình luận khi các thống đốc Fed riêng lẻ lên tiếng.

Tôi nghĩ nhìn chung, tuần này họ đang trong thời kỳ yên lặng, nên chúng tôi sẽ chờ thêm các bài phát biểu của họ khi họ đưa ra quan điểm cá nhân vào tuần tới.

Cập nhật về trái phiếu và tín dụng tư nhân

**Dziubinski: **Chúng ta đã nói rất nhiều trên The Morning Filter—tất nhiên trong vài tuần qua—về cuộc chiến, giá dầu và phản ứng của thị trường chứng khoán, nhưng cũng có một số biến động trên thị trường trái phiếu mà chúng ta nên đề cập nữa. Hãy nói xem hiện trạng đang ở đâu trong thị trường trái phiếu Mỹ hôm nay.

**Sekera: **Nói chung, tôi sẽ nói rằng thị trường trái phiếu Mỹ đang gặp khó khăn tính từ đầu năm đến nay (YTD). Chỉ số Trái phiếu Cốt lõi Mỹ của Morningstar đã giảm chỉ khoảng nửa phần trăm. Và thực sự là do lãi suất tăng trên toàn bộ đường cong. Nhìn vào lãi suất ngắn hạn: kỳ hạn hai năm tăng 40 điểm cơ bản tính từ đầu năm đến nay, hoặc ít nhất là cho tới hết thứ Sáu tuần trước. Chúng tôi sẽ xem hôm nay nó đi về đâu. Và theo tôi, điều đó cũng cho thấy không chỉ là thị trường trái phiếu không còn định giá khả năng cắt giảm lãi suất đối với lãi suất quỹ liên bang (federal-funds rate) nữa, mà giờ họ đang định giá—và với xác suất cao hơn—rằng bước tiếp theo sẽ là tăng lãi suất quỹ liên bang. Kho bạc Mỹ (US Treasury) đã tăng 20 điểm cơ bản lên 4,39%. Hôm nay, chúng tôi sẽ xem mức đó kết thúc ở đâu sau tất cả các diễn biến trước giờ mở cửa.

Tôi cũng muốn chỉ ra rằng chênh lệch tín dụng (corporate credit spreads) của doanh nghiệp đang mở rộng. Nếu chúng ta nhìn vào các chỉ số trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư (investment-grade) và trái phiếu lợi suất cao (high-yield) của Morningstar, thì chúng giảm lần lượt 1% và tám phần mười phần trăm. Chênh lệch hạng đầu tư tính từ đầu năm đến nay đã mở rộng 9 điểm cơ bản; chênh lệch lợi suất cao đã mở rộng 45 điểm cơ bản. Có thể hôm nay sẽ có một nhịp “hồi” (snap back) nào đó, nhưng theo quan điểm của tôi, cả hai vẫn còn có thể mở rộng hơn nữa. Vì vậy, khi nhìn về phía trước và cân nhắc những tác động có thể tới thị trường, nhìn chung tôi không nghĩ lãi suất đã đủ cao để tiêu cực đến cách mọi người định giá cổ phiếu. Nếu lợi suất kỳ hạn 10 năm lên khoảng 5% thì tôi mới bắt đầu thực sự lo hơn, nhưng tôi nghĩ vẫn có thể tăng thêm từ đây trước khi nó thật sự bắt đầu tác động đến cổ phiếu.

Xét thị trường trái phiếu doanh nghiệp, “cửa sổ” cho thị trường phát hành mới (new-issue market) vẫn còn mở, nhưng tôi sẽ nói rằng có thể nó không mở cho các mục đích mang tính đầu cơ hơn. Tôi nghĩ những thương vụ đó có thể sẽ bị hoãn thêm một thời gian. Chênh lệch tín dụng doanh nghiệp, dù có mở rộng, nhưng không nhất thiết đã đủ rộng để tác động đến toàn bộ nền kinh tế. Chênh lệch lợi suất cao (high-yield spread) tính đến thứ Sáu tuần trước ở mức 320 điểm. Ý tôi là, nếu nó lên khoảng 500 thì lúc đó tôi mới bắt đầu lo nhiều hơn, nhưng nó chưa đủ rộng ở thời điểm này và cũng chưa mở rộng đến mức đủ để thực sự tác động đến việc huy động vốn cho nền kinh tế.

**Dziubinski: **Tín dụng tư nhân (private credit) vẫn liên tục xuất hiện trên tin tức. JPMorgan Chase JPM gần đây đã nhận xét về một số khoản vay của họ với các quỹ tín dụng tư nhân. BlackRock BLK đã hạn chế việc rút tiền từ HPS Corporate Lending Fund, và Morningstar vừa cắt giảm các ước tính giá trị hợp lý của một số nhà quản lý tài sản thay thế, bao gồm Blue Owl OWL, Ares Management ARES và KKR KKR, do lo ngại về tín dụng tư nhân. Vì vậy, Dave, liệu chúng ta còn đang thấy sự suy yếu hơn nữa trong các “nền tảng” (fundamentals) của tín dụng tư nhân hay không, và theo anh, bước tiếp theo là gì?

**Sekera: **Theo những gì tôi có thể thấy, đúng là chúng ta vẫn đang thấy sự suy yếu trong các nền tảng của bên phát hành tín dụng tư nhân. Thậm chí, DBRS Morningstar vừa công bố thêm một ghi chú mới vào tuần trước. Họ nhấn mạnh việc gia tăng các vụ trao đổi nợ “distressed debt exchanges” mà họ đang chứng kiến, nhưng đồng thời cũng lưu ý rằng các nền tảng vẫn đang nằm trên một lộ trình “xấu đi” (getting-worse). Họ cho biết phần lớn các vụ vỡ nợ (defaults) mà họ từng thấy nằm trong những thương vụ được thực hiện trong giai đoạn 2019 đến 2021, nhưng đáng tiếc là bây giờ chúng ta đang thấy các vụ vỡ nợ đó bắt đầu “lan” sang các lô phát hành (vintages) năm 2022. Tôi thực sự phải dành lời khen cho đội ngũ của DBRS Morningstar. Dù chỉ dựa trên những gì tôi đọc được thì họ là một trong những người đầu tiên ngoài kia bắt đầu công khai nhấn mạnh sự suy yếu của thị trường tín dụng tư nhân. Tôi nghĩ họ bắt đầu ghi nhận điều đó từ ít nhất một năm trước—chẳng hạn như mùa xuân năm ngoái. Vì vậy, với những bạn muốn theo kịp thị trường tín dụng tư nhân thì tất nhiên là đó là một thị trường tư nhân, nên việc theo dõi sẽ khó hơn.

Nhưng tôi sẽ nói là hãy truy cập dbrs.morningstar.com. Bạn có thể đăng ký tài khoản để đăng nhập miễn phí ở đó. Sau khi có đăng nhập, hãy bấm vào tab private credit, rồi bạn kéo xuống và bấm vào phần bình luận để xem các nội dung bình luận định kỳ mà họ đang đăng tải. Còn về bước tiếp theo, ngày càng nhiều tôi thấy các nhà đầu tư tổ chức tìm cách rút tiền ra khỏi tín dụng tư nhân. Tôi nghĩ đây là một lý do lớn khiến chúng ta chứng kiến sự gia tăng yêu cầu hoàn lại vốn (redemption requests). Điều đó cuối cùng sẽ dẫn tới việc những người nắm giữ các khoản tín dụng tư nhân đó phải bán các vị thế này—có lẽ là bán ở mức định giá thấp hơn—để có tiền chi trả các yêu cầu hoàn lại. Khi họ bán với giá thấp hơn, điều đó sẽ làm chênh lệch hàm ý (implied spreads) của các thương vụ đó bị nới rộng. Và một khi điều này xảy ra, thì có lẽ nó sẽ bắt đầu dẫn đến các chênh lệch rộng hơn trên thị trường lợi suất cao.

Khi chênh lệch trên thị trường lợi suất cao bị nới rộng, điều đó sẽ kéo theo việc chênh lệch trên thị trường hạng đầu tư (investment grade) cũng bị nới rộng theo. Và tôi nghĩ điều đó cũng có hàm ý lớn đối với hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A), đặc biệt là với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tôi nghĩ nó sẽ rút bớt rất nhiều thanh khoản (liquidity) khỏi các thương vụ M&A tiềm năng. Tôi nghĩ các nhà tài trợ cổ phần tư nhân (private equity sponsors) sẽ gặp khó hơn nhiều trong việc tài trợ cho các giao dịch mới trong mảng đó. Vì vậy, quay lại câu hỏi ban đầu của bạn: nếu ít vốn hơn thì điều đó sẽ tác động tới nền kinh tế rộng lớn đến mức nào? Trong lúc này, tôi nói chắc chắn sẽ có tác động ở một mức độ nhất định. Chỉ là khó biết chính xác tác động lớn đến cỡ nào. Tôi nghĩ chúng ta sẽ thấy hiện tượng “siết” (squeeze) vốn đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Mối lo lớn nhất của tôi là nếu tăng trưởng ở Mỹ chậm lại đủ nhiều—có thể là vào nửa cuối năm—và chúng ta trượt vào suy thoái (recession), thì nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất. Và nếu họ đã đang chịu áp lực thiếu thanh khoản, mà chúng ta lại chứng kiến một cú tăng mạnh các vụ vỡ nợ trong phân khúc đó của nền kinh tế, thì hậu quả sẽ kéo theo nhiều hệ lụy hơn đối với nền kinh tế chung và có thể làm mọi thứ tệ hơn so với trường hợp bình thường.

Xem đầy đủ báo cáo của công ty.

KKR & Company: Chúng tôi hạ ước tính giá trị hợp lý xuống $115 mỗi cổ phiếu do lực cản từ tín dụng tư nhân

Blue Owl Capital: Cắt giảm ước tính giá trị hợp lý 33% xuống $12 mỗi cổ phiếu do lo ngại về tín dụng tư nhân

**Dziubinski: **Hãy nói một chút về trái phiếu toàn cầu, Dave. Những điểm chính về thu nhập cố định ở phạm vi quốc tế là gì?

**Sekera: **Chỉ xét riêng lãi suất trái phiếu châu Âu và trái phiếu chính phủ—tính đến hết thứ Sáu tuần trước thôi—chúng ta sẽ xem hôm nay chúng giao dịch ở đâu. Nhưng nói chung, chúng đang ở mức lợi suất cao nhất mà tôi từng thấy ít nhất kể từ năm 2023, đặc biệt đối với các chính phủ châu Âu phát triển: Pháp, Đức, Tây Ban Nha, Italia và Vương quốc Anh. Và tôi nghĩ lý do khiến lợi suất của các nước đó tăng nhiều đến vậy là vì những quốc gia này đang chịu rủi ro lớn hơn đối với nền kinh tế do chi phí năng lượng cao hơn đến từ xung đột ở Trung Đông. Mỹ thì phần nào được “đỡ” hơn, vì ít nhất chúng tôi là nước xuất khẩu ròng dầu và khí gas. Ngoài ra, đầu năm nay—nếu bạn còn nhớ—chúng ta đã nói nhiều về Nhật Bản và trái phiếu chính phủ Nhật Bản (Japanese government bonds), khi các lãi suất đó đang tăng. Hiện tại, lợi suất 10 năm ở Nhật vẫn chỉ là 2,64%.

Vì vậy, xét trên cơ sở danh nghĩa (nominal) thì nó vẫn thực sự thấp, nhưng gần như chạm mức đỉnh vào tháng Giêng—lúc chúng tôi đã nhấn mạnh tác động mà mức đó có lên các thị trường toàn cầu. Đây là mức cao nhất mà lợi suất đó đã có kể từ năm 1997. Tương tự, chúng ta cũng nói rất nhiều về trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 40 năm. Mức này vẫn thấp hơn đỉnh tháng Giêng, nhưng có vẻ nó đang tăng khá nhanh. Và rồi đồng yên Nhật, tôi vẫn thích theo dõi đồng tiền này. Lần cuối tôi thấy, nó đang giao dịch ở mức quanh 159. Đây là mức yếu nhất kể từ tháng Giêng. Thực tế nó là mức yếu nhất kể từ cả trước khi tôi bắt đầu làm trong ngành. Tôi không nghĩ nó đã vượt 160 kể từ giữa những năm 1980.

**Dziubinski: **Wow. Dave, anh ở trong nghề lâu rồi. Không, tôi đùa thôi. Hãy lùi lại. Vậy theo anh, đâu là một hoặc hai điểm rút ra quan trọng? Thị trường trái phiếu trên toàn cầu đang nói gì với chúng ta, và nhà đầu tư nên nghĩ gì khi nói đến thu nhập cố định?

**Sekera: **Vì vậy nhìn chung, tôi sẽ nói rằng những gì chúng ta thấy là giá dầu cao hơn sẽ tác động tiêu cực đến các nền kinh tế toàn cầu khi giá đó “truyền” qua hệ thống. Thông thường, những gì bạn thấy trên thị trường là nếu bạn lo ngại kinh tế yếu đi, bạn sẽ tái phân bổ khỏi cổ phiếu và đưa tiền sang thu nhập cố định, và điều đó sẽ đẩy giá trái phiếu lên và kéo lãi suất xuống. Nhưng điều chúng ta đang thấy lại là lãi suất đang tăng. Vì vậy tất nhiên câu hỏi là: tại sao lại xảy ra như vậy? Đây là câu hỏi rất khó để trả lời theo kiểu chỉ ra một nguyên nhân cụ thể duy nhất. Nhưng theo cách tôi nghĩ khi nhìn vào nó, thì cú tăng của dầu đang làm các lo ngại về lạm phát dài hạn dịch chuyển lên cao hơn. Tôi cũng nghĩ các thâm hụt của các nước thị trường phát triển (developed-market deficits)—đang ở mức tương đối cao—có thể sẽ giới hạn mức chính sách tài khóa (fiscal policy) có thể được dùng để hỗ trợ các nền kinh tế đó nếu nền kinh tế thật sự suy giảm mạnh.

Và cuối cùng, khi tôi nhìn vào các thị trường phát triển, tất cả đều có tỷ lệ nợ/ GDP hiện cao hơn nhiều so với trước đại dịch. Vì vậy, tôi nghĩ giờ đây điều đó cũng bắt đầu bổ sung một số lo ngại về rủi ro tín dụng, đặc biệt là trong những quốc gia có mức nợ cao nhất.

Kết quả “bùng nổ” của Micron

**Dziubinski: **Tuần này chúng ta không có nhiều thứ trên radar về báo cáo kinh tế hoặc kết quả kinh doanh, nên chúng ta sẽ chuyển thẳng sang nghiên cứu mới từ Morningstar, bắt đầu với báo cáo kết quả kinh doanh của Micron Technology tuần trước. Kết quả và dự báo đều “xuất sắc”, vậy mà cổ phiếu lại bị kéo lùi. Dave, tại sao anh nghĩ thị trường không mấy ấn tượng, và Morningstar đánh giá thế nào về kết quả đó?

**Sekera: **Tôi nghĩ “xuất sắc” có lẽ vẫn là chưa đủ mức độ khi nói về những gì họ đạt được. Họ vượt dự báo doanh thu và lợi nhuận—tôi nghĩ là với một trong những biên độ lớn nhất mà tôi từng thấy trong sự nghiệp. Rồi họ đưa ra hướng dẫn cho quý tháng Năm (May quarter), về cơ bản là gấp đôi mức đồng thuận của FactSet. Chủ yếu là do “cơn sốt” đầu tư cho hạ tầng AI, và cũng vì tình trạng thiếu hụt rất lớn trong các bộ nhớ bán dẫn (memory semiconductors) mà chúng ta đang thấy hiện nay. Khi bạn nghĩ về điều đó: nếu bạn đang xây dựng một trung tâm dữ liệu ngày hôm nay, chi phí là vài trăm triệu USD, nếu không thì có thể là một cơ sở vài tỷ USD. Bạn sẽ phải trả bất cứ giá nào cần để có thể vận hành đúng thời hạn. Bạn sẽ không phải là người đi nói với sếp rằng: “Này, chúng ta cần hoãn thêm vài tuần hoặc vài tháng vì không thể lấy đủ bộ nhớ trong đó,” vì tất nhiên nếu bạn làm vậy, bạn sẽ mất việc. Vì vậy bạn sẽ trả theo những gì thị trường đòi hỏi vào lúc này.

Cụ thể như giá DRAM: các nhà phân tích của chúng tôi ghi nhận tăng 140% so với cùng kỳ năm trước. Giá NAND tăng 170% so với cùng kỳ năm trước. Và ở thời điểm này, chúng tôi dự báo giá sẽ tiếp tục tăng đến năm 2027. Câu hỏi thực sự là: chuyện này có thể kéo dài bao lâu? Chúng tôi đã nói về công ty này và một vài doanh nghiệp công nghệ phần cứng thiên về hàng hóa (commodity-oriented tech hardware) khác nhiều lần trong vài tháng qua. Một phần nào đó, giá sẽ giảm khi nguồn cung mới bắt đầu đi vào hoạt động. Thậm chí, theo tôi, giá có lẽ cũng giảm ngay cả khi bạn biết chính xác thời điểm nó bắt đầu đi vào hoạt động. Bạn có thể dự báo và nhìn trước vài tháng vì khi họ xây dựng các cơ sở mới, bạn có thể ước tính khi nào chúng sẵn sàng vận hành. Vì vậy, hiện tại nếu nhìn vào dự báo của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng giá đạt đỉnh vào cuối năm 2027, có thể là đầu năm 2028.

Và tôi nghĩ đó có lẽ là lúc bạn sẽ thấy “bước ngoặt” lớn về biến động giá trong thị trường đó. Như bạn đã lưu ý, cổ phiếu Micron đã bị bán tháo sau công bố kết quả kinh doanh. Không ai biết chính xác lý do vì sao. Nhưng theo dự đoán của tôi—vì tôi đã trao đổi với các nhà phân tích—có lẽ là do mức họ tăng chi tiêu capex (chi phí đầu tư vốn) nhiều đến thế. Họ dự định chi 25 tỷ USD trong năm nay. Mức này gần gấp đôi 13,8 tỷ USD mà họ đã chi năm ngoái. Và đó là gấp 3 lần số tiền họ chi trong năm 2024, tức 8 tỷ USD. Vì vậy, một phần nào đó, khi tôi nghĩ về cổ phiếu và nơi nó đang giao dịch, bạn rơi vào tình thế “tiến thoái lưỡng nan”. Công suất càng tăng, họ càng xây nhanh để nắm bắt mức giá cao hiện tại. Điều đó đồng nghĩa là càng sớm thì giá sẽ càng giảm khi nguồn cung mới bắt đầu tràn vào thị trường. Tôi nghĩ ở thời điểm này, việc thấy cổ phiếu giảm như vậy có thể cho thấy thị trường hiện đang định giá một khung thời gian ngắn hơn cho khả năng họ nắm bắt các mức giá “dư thừa” đó.

Kết quả kinh doanh của Micron: “Vượt ra khỏi tầm vũ trụ”—Chu kỳ tăng giá định giá đáng kinh ngạc lại một lần nữa làm chúng ta choáng váng

**Dziubinski: **Morningstar đã nâng giá trị hợp lý của Micron lên khá mạnh, từ đó lên 455 USD. Sau mức tăng giá trị hợp lý đó, cổ phiếu có còn hấp dẫn về góc nhìn định giá không?

**Sekera: **Không. Hiện cổ phiếu này đang được xếp hạng 3 sao. Tôi không biết khi nào thị trường sẽ điều chỉnh và điều đó xảy ra khi nào, nhưng tôi nghĩ đây sẽ là một tình huống mà khi điều chỉnh xảy ra, nó có thể sẽ giảm mạnh về phía tiêu cực rất nhanh.

Các điểm rút ra từ hội nghị của Nvidia

**Dziubinski: **Nvidia đã tổ chức hội nghị thường niên GTC tuần trước, và một số thông tin từ sự kiện đó khiến Morningstar nhích nhẹ giá trị hợp lý đối với cổ phiếu này thêm 20 USD, lên 260 USD. Điều gì đã thúc đẩy việc tăng giá trị hợp lý?

**Sekera: **Đó là, cụ thể là các bình luận của CEO tại hội nghị. Những gì ông ấy nói là hiện ông ấy kỳ vọng doanh thu lũy kế 1 nghìn tỷ USD từ các sản phẩm AI Blackwell và Rubin trong giai đoạn 2025 đến 2027. Mức này cao hơn dự báo của chúng tôi. Vì vậy, sau khi đưa điều đó vào mô hình, chúng tôi đã nâng giá trị hợp lý.

**Dziubinski: **Tâm lý thị trường đối với cổ phiếu Nvidia tất nhiên đã “quay đầu” trong vài tháng gần đây. Hãy nói một chút về diễn biến đó và liệu cổ phiếu này có trông như một lựa chọn mua (buy) không.

**Sekera: **Hiện cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 35% so với giá trị hợp lý—đủ để đưa nó vào vùng 4 sao. Nếu bạn nhìn vào biểu đồ ở đây, với tôi nó giống như đang chạm vào đáy của phạm vi mà chúng ta đã thấy từ tháng 7 năm 2025. Và khi nghĩ về cổ phiếu này cũng như nhiều cổ phiếu AI khác, tôi nghĩ thị trường đã “tính sẵn” trong định giá lượng tăng trưởng lợi nhuận mà họ kỳ vọng trong năm nay và lượng tăng trưởng lợi nhuận năm tới. Chỉ cần nhìn xem các “hyperscalers” đã hướng dẫn chi tiêu (spending) của họ vào mức nào rồi, tôi nghĩ những con số đó có lẽ đã nằm trong giá khá nhiều. Lúc này, vấn đề chỉ là thị trường cần thêm rất nhiều mức độ rõ ràng (visibility) về tăng trưởng dài hạn. Tôi nghĩ thị trường muốn thấy bằng chứng cụ thể về cách AI sẽ được ứng dụng như thế nào để có thể biện minh cho doanh thu đủ lớn cho mức capex hơn 700 tỷ USD mà các hyperscalers đang chi cho riêng năm 2026, chỉ riêng năm đó thôi.

Nvidia: Nâng giá trị hợp lý lên 260 USD từ 240 USD, khi “Agentic AI” thúc đẩy dự báo 1 nghìn tỷ USD tại GTC

Tôi nghĩ chúng ta cần thấy những ứng dụng cụ thể đó—những ứng dụng mà khách hàng sẽ thực sự trả tiền “tiền mới” cho. Nhưng đồng thời, bạn cũng cần thấy bằng chứng về việc AI sẽ tạo ra đủ mức hiệu quả (efficiency) để nâng biên lợi nhuận hoạt động (operating margins) của các khách hàng. Vì vậy, tôi nghĩ về cơ bản chúng ta cần thấy cả hai loại tín hiệu cụ thể đó để các cổ phiếu này bắt đầu bứt phá mạnh về phía tăng.

Giá trị hợp lý của Oracle

**Dziubinski: **Đến lúc với câu hỏi của tuần. Câu hỏi lần này đến từ Carlos. Carlos hỏi: “Bạn có thể giải thích vì sao trong vòng 4 đến 5 tháng, ước tính giá trị hợp lý của Morningstar đối với Oracle ORCL đã đi từ 200 USD lên hơn 300 USD, rồi quay trở lại còn 220 USD không? Anh có nghĩ rằng biến động như vậy là quá nhiều không?”

**Sekera: **Đây là một câu hỏi tuyệt vời, và tôi hoàn toàn hiểu nguồn gốc của câu hỏi đó. Và thật lòng mà nói, nếu tôi sử dụng các sản phẩm của Morningstar, có lẽ tôi cũng sẽ tự hỏi đúng y như vậy. Trước khi đi cụ thể vào câu trả lời của chúng ta, tôi chỉ nói theo kiểu kinh nghiệm cá nhân: tôi đã thấy các mức “dao động” lớn hơn và nhiều hơn trong giá trị hợp lý của chúng tôi trong có lẽ chín tháng qua—nhiều hơn so với những gì tôi nghĩ mình đã thấy trong 16 năm qua khi tôi ở đây với Morningstar. Và tôi sẽ nói rằng phần lớn những cú biến động khổng lồ như vậy là do trí tuệ nhân tạo (AI). Cụ thể là nỗ lực hiểu động lực tăng trưởng dài hạn của AI và cách đưa điều đó vào các giả định dài hạn của bạn. Vì vậy, giá trị nội tại (intrinsic value) của một cổ phiếu là gì? Giá trị hợp lý (fair value) của một cổ phiếu là gì? Giá trị hợp lý của một cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của tất cả dòng tiền tự do (free cash flow) trong tương lai mà một công ty sẽ tạo ra trong suốt vòng đời của nó. Khi chúng tôi thay đổi bất kỳ giả định nào, điều đó sẽ làm thay đổi các giá trị hợp lý của chúng tôi.

Giờ, các cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks) đặc biệt sẽ có các dao động lớn hơn nữa trong giá trị hợp lý, vì định giá ở đó sẽ dựa nhiều vào những giả định về tăng trưởng trong tương lai. Vì vậy, chỉ cần một thay đổi tương đối nhỏ trong các giả định tăng trưởng tương lai đó cũng có thể dẫn đến các thay đổi khá lớn về giá trị hợp lý ngay tại thời điểm hôm nay. Đến một mức độ nào đó, tôi nghĩ ai cũng sẽ thừa nhận AI sẽ có tác động rất lớn, nhưng tác động đó trông sẽ như thế nào và khi nào nó xảy ra thì lại chưa rõ. Vì vậy, việc cố gắng hiểu AI sẽ tạo ra gì trong năm tới hoặc hai năm tới thôi cũng đã đủ khó, chứ chưa nói đến việc đưa nó vào mô hình sau 5 năm hay 10 năm. Quay lại riêng Oracle, như ví dụ của chúng tôi: vào tháng Chín năm ngoái, công ty đã công bố những thay đổi lớn đối với hoạt động đang diễn ra và kế hoạch về việc họ sẽ như thế nào trong dài hạn.

Họ sẽ tập trung cụ thể vào việc trở thành một hyperscaler, cung cấp hạ tầng cloud cho trí tuệ nhân tạo, với kế hoạch xây dựng một loạt các trung tâm dữ liệu quy mô rất lớn. Vì vậy, vào thời điểm đó họ đã đưa ra hướng dẫn cho thị trường rằng họ nghĩ họ có thể tạo ra 144 tỷ USD doanh thu từ Oracle Cloud vào năm 2030. Để đặt điều đó vào bối cảnh: năm ngoái họ có 10 tỷ USD doanh thu tại mảng đó, và họ dự báo tăng 77% năm nay lên 18 tỷ USD. Nhưng dù theo cách nào thì bạn vẫn đang nhìn vào mức tăng trưởng gấp 14 lần trong chỉ sáu năm. Vì vậy, khi chúng tôi đưa kiểu tăng trưởng đó vào kịch bản cơ sở (base case), các nhà phân tích đã nâng giá trị hợp lý lên tới 330 USD/cổ phiếu, từ 205 USD—mức 205 USD đó thực ra chủ yếu dựa trên mảng kinh doanh “truyền thống” (legacy business) của họ. Rồi đến phần sau—việc hạ giá trị hợp lý—sau đó chúng tôi đã cập nhật mô hình của mình một vài lần, mỗi lần đều cập nhật và lồng thêm các thay đổi khác vào triển vọng dài hạn.

Khi bạn nghĩ về cách chúng tôi tính giá trị hiện tại của một cổ phiếu, chúng tôi dùng một mô hình chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow) theo 3 giai đoạn. Giai đoạn một là dự báo chi tiết (explicit forecast). Đó là lúc nhà phân tích trực tiếp lập các dự báo doanh thu từng năm và dự báo biên lợi nhuận, đồng thời họ dự đoán bảng cân đối kế toán sẽ trông ra sao—công ty sẽ chi bao nhiêu cho capex so với cổ tức (dividends) hoặc bất cứ khoản chi nào khác mà công ty sẽ dùng tiền. Và giai đoạn hai là phần mà chúng tôi gọi là giai đoạn “fade period”. Về cơ bản, bạn lấy năm cuối của giai đoạn một, rồi “fade” dần đến mức mà bạn nghĩ công ty sẽ đi vào trạng thái ổn định (steady state). Giai đoạn này thường nằm trong khoảng 5 đến 10 năm. Và giai đoạn ba về bản chất là một công thức vĩnh viễn (perpetuity) của trạng thái ổn định.

Với Oracle, gần đây chúng tôi đã hạ xếp hạng “economic moat” (hào lũy kinh tế) từ wide xuống narrow. Và đó nằm trong một cuộc tái đánh giá “economic moat” lớn mà chúng tôi đã thực hiện trên một số công ty—tôi không nhớ chính xác là bao nhiêu, nhưng gần như tất cả những gì mà chúng tôi nghĩ có thể bị tác động đáng kể bởi AI. Vì vậy, về cơ bản, việc hạ economic moat từ wide xuống narrow nghĩa là chúng tôi hiện đang mô hình hóa việc công ty sẽ tạo ra ít hơn các khoản “lợi nhuận vượt trội” (excess returns) trong dài hạn so với mô hình trước đó. Vì vậy, chúng tôi đã giảm mức độ excess returns mà họ sẽ tạo ra ở giai đoạn hai và cũng giảm thời lượng mà họ tạo ra những khoản đó. Và tất nhiên, chính điều đó đã dẫn tới sự sụt giảm lớn và đáng kể về giá trị hợp lý.

Thêm về nghiên cứu economic moat của Morningstar.

Cẩm nang hướng dẫn xếp hạng Moat giữa sự gián đoạn do AI

Tìm hiểu các cập nhật xếp hạng, các người thắng và kẻ thua, cùng với các lựa chọn hàng đầu của chúng tôi.

AI và Economic Moats: Cổ phiếu nào có rủi ro cao nhất?

Hậu trường của quá trình các nhà phân tích cổ phiếu của Morningstar rà soát economic moats của 132 công ty.

Những cổ phiếu công nghệ hàng đầu này có thể đứng vững trước rủi ro AI

Ngoài ra, vì sao một số cổ phiếu phần mềm không “tụt dốc” hoàn toàn.

Tôi cũng nói thêm rằng, ngoài việc nhìn vào các giá trị hợp lý, bạn cũng nên xem Chỉ số Độ Không chắc chắn (Uncertainty Ratings). Trong trường hợp này, chúng tôi có gán mức Very High Uncertainty (rất cao). Và mục đích là để giúp truyền đạt cho nhà đầu tư những tình huống như vậy, nơi bạn có thể gặp một dải kết quả tiềm năng rất rộng trong tương lai—đó cũng là lý do chúng tôi yêu cầu một “biên an toàn” lớn hơn so với giá trị nội tại dài hạn của các cổ phiếu đó trước khi chúng chuyển sang vùng 4 sao hoặc 5 sao. Ngược lại, đây cũng là những cổ phiếu mà chúng tôi cho phép chạy cao hơn đáng kể so với giá trị hợp lý đó trước khi chúng bị hạ xuống còn 2 sao hoặc 1 sao.

**Dziubinski: **Được rồi. Carlos, cảm ơn bạn vì câu hỏi. Và các thành viên của khán giả, nếu bạn có câu hỏi cho Dave, bạn có thể gửi tới chúng tôi qua email inbox, theo địa chỉ themorningfilter@morningstar.com.

Lựa chọn cổ phiếu: SMG

Được rồi, đến lúc các gợi ý cổ phiếu của tuần. Tuần này, Dave mang đến cho chúng ta bốn cổ phiếu có thương hiệu mạnh mà anh ấy thích hôm nay, và tất cả dường như cũng có “chủ đề mùa xuân” (spring) nữa. Cổ phiếu gợi ý đầu tiên tuần này là Scotts Miracle-Grow SMG. Đây từng là lựa chọn vào một thời điểm nào đó trong năm ngoái. Tôi không nhớ chính xác lúc nào, Dave, vậy hãy cho chúng tôi biết các điểm nổi bật.

**Sekera: **Mùa xuân chắc chắn đang đến gần. Tôi biết tuần này dự kiến sẽ ấm lên, khoảng 20 đến 30 độ. Ít nhất là tôi mong vậy. Và tất nhiên, khi nghĩ về mùa xuân, tôi nghĩ về tất cả những thứ mà mùa xuân mang lại. Vì vậy, trong trường hợp này, xét cổ phiếu, nó đang chiết khấu 22% so với giá trị hợp lý, đưa nó vào vùng 4 sao, với tỷ suất cổ tức 4,2%. Giờ, tôi cũng thích cổ phiếu này vì nó là cổ phiếu vốn hóa nhỏ (small-cap). Nó chỉ có vốn hóa thị trường 3,6 tỷ USD. Khi thị trường phục hồi, tôi vẫn nghĩ rằng cổ phiếu vốn hóa nhỏ là phần được định giá thấp nhất trong thị trường. Vì vậy, tôi nghĩ có thể nó sẽ có “gió thuận” tốt khi mọi người tìm cơ hội ở phân khúc small-cap. Tuy nhiên, nó có mức Độ Không chắc chắn cao (High Uncertainty). Công ty sẽ chịu ảnh hưởng từ chi phí hàng hóa (commodity costs). Chúng ta đã thấy điều đó trong giá cổ phiếu vài tháng qua, nhưng chúng tôi vẫn gán cho công ty một economic moat (hào lũy kinh tế) tương đối hẹp (narrow) dựa trên tài sản vô hình (intangible assets).

**Dziubinski: **Scotts đã có một năm rất mạnh cho đến khi cuộc chiến bắt đầu, như bạn vừa chạm tới. Hãy phân tích những lý do khiến giá cổ phiếu gần đây giảm, và rồi nói thêm vì sao anh thích cổ phiếu này ngày hôm nay.

**Sekera: **Lần đầu tiên chúng tôi giới thiệu nó, có lẽ là vào tháng 6 năm 2025. Từ đó đến cuối tháng 2 thì nó đã chạy khá tốt. Tôi nghĩ nó tăng 18% cho đến hết tháng 2, nhưng đúng như bạn nói, nó đã giảm 10% sau khi cuộc xung đột ở Iran bắt đầu. Mối lo chính ở đây là: chi phí đầu vào tăng nhiều đến mức nào sẽ gây áp lực lên biên lợi nhuận, và liệu họ có thể chuyển những chi phí đầu vào đó sang khách hàng không? Họ có thể chuyển nhanh đến mức nào? Vì vậy, theo tôi, có rất nhiều lo ngại về một “cú bóp” biên lợi nhuận trong ngắn hạn, và đó chắc chắn là một rủi ro thực sự đối với công ty này. Tuy nhiên, tôi nghĩ ở thời điểm này, họ có lẽ đã xây sẵn hàng tồn kho cho mùa bán hàng mùa xuân. Vì vậy, tôi không quá lo về biên lợi nhuận của năm nay. Mối lo thực sự sẽ là: giá dầu sẽ làm gì trong suốt năm tới.

Nếu dầu không hạ nhiệt sau khi cuộc xung đột ở Iran lắng xuống hoặc không hạ nhiệt đủ, thì nó sẽ gây áp lực lên phần doanh thu của họ—đặc biệt là mảng phân bón, mảng này dùng khí gas và dầu để sản xuất phân bón. Nhưng dù sao, mảng đó chỉ chiếm khoảng 20% đến 25% doanh số của họ. Họ còn nhiều sản phẩm khác: hạt giống cỏ (grass seed), phân bón cho cây trồng (plant food), đất trồng cây (potting soil), lớp phủ (mulch), thiết bị thủy canh (hydroponic equipment), và phòng trừ sâu bệnh (pest control). Vì vậy, có nhiều thứ khác sẽ không bị ảnh hưởng nhiều bằng các dao động giá mà chúng ta thấy ở phân bón. Nhìn về phía trước, xem mô hình ở đây, tôi nghĩ các ước tính tăng trưởng doanh thu của chúng tôi khá khiêm tốn. Tốc độ tăng trưởng kép hằng năm (CAGR) doanh thu 5 năm của chúng tôi chỉ là 1,8%. Vì vậy, câu chuyện cốt lõi ở đây là chúng tôi dự báo biên lợi nhuận sẽ dần cải thiện trong 5 năm tới. Nhắc lại, đây cũng là một doanh nghiệp đã trải qua những biến động rất lớn—thực sự là từ sau đại dịch.

Hoạt động kinh doanh ở đây bùng nổ trong các năm đầu của đại dịch. Mọi người ở nhà, làm việc tại nhà. Họ dành nhiều thời gian ở ngoài hơn, nên họ đảm bảo sân vườn của mình trông đẹp. Nhiều người bắt đầu làm vườn. Nhưng rồi khi đại dịch bắt đầu giảm bớt, doanh nghiệp lại bị “đánh” mạnh hơn ở đây vì không còn quá nhiều nhấn mạnh cho việc làm vườn hay chăm sóc sân vườn. Vì vậy, khi doanh nghiệp giảm trong 2023 và 2024, mức giảm về sản lượng đã dẫn tới đòn bẩy chi phí cố định (fixed cost leverage) âm khá mạnh. Bạn cũng thấy sự thay đổi cơ cấu (mix shift) theo hướng bất lợi, tức là dịch chuyển away khỏi các sản phẩm có biên lợi nhuận cao hơn. Vì vậy, khi nghĩ về biên lợi nhuận hoạt động (operating margin), nó là 10,5% trong năm 2025. Chúng tôi kỳ vọng nó sẽ cải thiện dần lên 14,4% vào 2026 và đạt mức biên lợi nhuận bình thường dài hạn mà chúng tôi nghĩ công ty nên đạt là 15% vào năm 2030.

Hiện tại công ty đang giao dịch với hệ số dưới 15 lần lợi nhuận (earnings), nhưng chúng tôi kỳ vọng khoảng 12% tăng trưởng lợi nhuận trong 5 năm tới, tức là tốc độ tăng trưởng kép hằng năm 12% về lợi nhuận trong 5 năm đó.

Đọc báo cáo công ty đầy đủ về Scotts Miracle-Gro.

Lựa chọn cổ phiếu: CLX

**Dziubinski: **Gợi ý cổ phiếu thứ hai tuần này là một cái tên mà anh đã khuyến nghị vài lần trong những tháng gần đây: Clorox CLX. Tóm tắt một số chỉ số chính về nó.

**Sekera: **Clorox, chúng tôi đánh giá với economic moat rộng (wide), nguồn moat dựa trên lợi thế chi phí và tài sản vô hình. Cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 35% so với giá trị hợp lý, đưa vào vùng 5 sao, và có tỷ suất cổ tức khá tốt ở mức 4,7%.

**Dziubinski: **Clorox đã tăng khá tốt trở lại từ đáy hồi tháng 11 năm 2025, nhưng gần đây nó lại lùi xuống một chút. Anh nghĩ vì sao lại như vậy, và vì sao anh vẫn thích cổ phiếu này hôm nay?

**Sekera: **Vâng, tôi đang hy vọng rằng khi ngày càng nhiều người như tôi bắt đầu nghĩ về mùa xuân và mở cửa sổ, thì có thể đã đến lúc bắt đầu “dọn dẹp mùa xuân” (spring cleaning). Vì vậy tôi hy vọng điều đó sẽ tạo ra gió thuận ở đây. Trong ngắn hạn, có thể nhiều người bắt đầu chú ý hơn, vì khi tôi nghĩ về các sản phẩm vệ sinh, với tôi không thương hiệu nào đồng nghĩa với việc làm sạch như Clorox. Giờ, đáng tiếc là tôi phải thừa nhận rằng tôi có thể đã bắt đầu khuyến nghị cổ phiếu này hơi sớm, nhưng tôi nghĩ nó cũng là một ví dụ tốt cho việc bắt đầu với một vị thế nhỏ và rồi đặt mục tiêu. Và khi cổ phiếu bị bán tháo, bạn có thể bình quân giá theo thời gian (dollar-cost average) để xây đủ quy mô vị thế mà bạn muốn. Chỉ dựa trên ghi chú của chúng tôi ở đây: tôi biết Erin [Lash], người theo dõi cổ phiếu này, trong kỳ kết quả kinh doanh quý trước đã ghi nhận rằng cô ấy thấy sự ổn định tốt hơn trong hoạt động kinh doanh.

Cô ấy nghĩ rằng điều tệ nhất có lẽ đã ở phía sau. Lượng tiêu thụ (volumes) chỉ giảm 1% trong quý vừa rồi, nhưng quan trọng hơn, cô ấy nhấn mạnh công ty không mất thị phần vào các thương hiệu nhãn riêng (private-label brands). Họ thực sự đang giữ được giá trị của tên thương hiệu của mình. Và đó chính là điều sẽ quan trọng nhất cho câu chuyện dài hạn của cổ phiếu này. Điều khác đang diễn ra là đây cũng là một cổ phiếu kiểu “câu chuyện” (story stock). Vì vậy, Clorox đã bắt đầu chuyển đổi nội bộ sang một hệ thống hoạch định nguồn lực doanh nghiệp (enterprise resource planning system—ERP) mới từ tháng 7 năm 2025. Tôi nghĩ tháng trước họ vừa thông báo rằng họ cuối cùng đã hoàn tất toàn bộ quá trình chuyển đổi đó. Chuyện gì đã xảy ra là khi họ chuyển sang ERP, họ đã có hiệu ứng “kéo doanh thu” (sales pull-forward effect) trong năm 2025. Vì vậy doanh thu năm 2025 bị “phồng” lên, rồi dẫn tới việc doanh thu năm nay—tài khóa 2026 (fiscal 2026)—giảm đi vì hàng tồn kho đó đã được dùng hết.

Tài khóa 2026 của công ty này kết thúc vào tháng Sáu. Vì vậy, chúng tôi đang kỳ vọng doanh số cho tài khóa 2027, bắt đầu trong nửa sau của năm nay, sẽ bật lên gần hơn với mức bình thường. Chúng tôi dự báo tăng trưởng doanh thu năm tới là 13%, từ đó tạo ra tăng trưởng lợi nhuận (earnings) 17%. Sau đó, chúng tôi chỉ kỳ vọng tăng trưởng doanh thu 4%—tốc độ tăng trưởng kép hàng năm 6% từ đó trở đi—nhưng hiện cổ phiếu vẫn đang giao dịch dưới 15 lần ước tính lợi nhuận cho năm 2027 của chúng tôi. Ở thời điểm này, bạn có thể “bỏ túi” phần cổ tức khoảng 4,7%. Và xét so sánh thì đó là một mức cổ tức tương đối cao. Nếu bạn nhìn vào Chỉ số Trái phiếu Hạng Đầu tư của Morningstar (Morningstar Investment Grade Bond Index), lãi suất ở đó chỉ là 5,1%. Vì vậy, một lần nữa, tôi nghĩ đây là cổ phiếu có “economic moat” dài hạn rất mạnh và bạn có thể mua với mức giá khá hợp lý.

Đọc báo cáo công ty đầy đủ về Clorox.

Lựa chọn cổ phiếu: DECK

**Dziubinski: **Gợi ý cổ phiếu tiếp theo tuần này là một cái tên mới mà chúng ta chưa từng nói đến trước đây: Deckers Outdoor DECK. Hãy điểm qua một số con số và cho biết Deckers nổi tiếng với những thương hiệu nào.

**Sekera: **Hiện tại nó được xếp hạng 3 sao, nhưng tôi sẽ lưu ý rằng nó nằm rất sát ranh giới giữa 3 và 4 sao. Nó giao dịch với chiết khấu 22% so với giá trị hợp lý. Đây là công ty mà chúng tôi đánh giá với economic moat hẹp (narrow) dựa trên các tài sản vô hình (intangibles). Thực sự, khi nhìn vào hoạt động kinh doanh ở đây, nó chỉ có hai thương hiệu: UGG và Hoka. Lần lượt, hai thương hiệu này chiếm 51% và 45% doanh số.

**Dziubinski: **Như bạn đã chỉ ra, Decker có vẻ khá “đúng giá” theo hệ thống xếp hạng sao của chúng tôi. Vậy vì sao tôi vẫn thích nó, và “luận điểm” (thesis) của Morningstar cho lựa chọn mới này là gì?

**Sekera: **Khi thời tiết ấm lên hơn và hơn, sẽ có nhiều người mang giày chạy bộ và đi chạy. Còn riêng tôi, tôi đã thử Hoka. Nó không thực sự phù hợp với bàn chân của tôi. Nhưng đó không phải thương hiệu tôi dùng. Tuy vậy, trong vài năm qua, Hoka rõ ràng đã giành được thị phần và ảnh hưởng đến Nike NKE. Thậm chí, Hoka là một trong những thương hiệu giày chạy bộ có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất—cả ở Mỹ và châu Âu. Vì vậy, khi nhìn vào các giả định doanh thu của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng tốc độ tăng trưởng kép 5 năm (compound annual growth rate) là 9%. Khi phân rã ra, thì thực ra chúng tôi chỉ kỳ vọng mức tăng trưởng trung bình 5% cho UG, nhưng mức tăng trưởng trung bình 13% cho Hoka. Và trong Hoka, tôi sẽ ghi nhận rằng chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng 24% cho năm nay, nhưng sau đó chúng tôi kéo mức tăng trưởng đó xuống còn 11% vào năm 2030.

Vì vậy, một lần nữa, khi họ chiếm được nhiều hơn và nhiều hơn thị phần, thì càng lúc càng khó để tăng trưởng với các mức tỷ lệ hai chữ số. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng tốc độ tăng trưởng kép của lợi nhuận (earnings) trong 5 năm tới là 10%, và đây cũng là cổ phiếu đang giao dịch ở mức chỉ dưới 15 lần lợi nhuận.

Đọc báo cáo công ty đầy đủ về Deckers.

Lựa chọn cổ phiếu: LULU

**Dziubinski: **Và lựa chọn cổ phiếu cuối cùng tuần này là một lựa chọn mới khác: Lululemon LULU. Hãy cho chúng tôi các điểm nổi bật.

**Sekera: **Hiện cổ phiếu đang giao dịch với chiết khấu 45% so với giá trị hợp lý. Vì vậy, có biên an toàn rất lớn so với giá trị nội tại dài hạn của chúng tôi. Kể cả xét theo mức độ rủi ro điều chỉnh (risk-adjusted basis), nó cũng đưa vào vùng 5 sao. Đây là công ty chúng tôi xếp hạng với Độ Không chắc chắn cao (High Uncertainty), nên bạn cần nhận thức điều đó, nhưng chúng tôi vẫn gán economic moat hẹp dựa trên tài sản vô hình.

**Dziubinski: **Giờ lựa chọn này làm tôi khá bất ngờ, vì tôi luôn coi Lululemon là bị định giá cao, và tôi thật sự không biết cổ phiếu đã sụt giảm nhiều đến vậy. Tôi nghĩ nó giảm hơn 60% so với đỉnh. Hãy cho biết chuyện gì đã xảy ra với Lululemon và vì sao cổ phiếu lại trông hấp dẫn hôm nay.

**Sekera: **Tôi nghĩ đây là một ví dụ điển hình cho thấy—và chúng ta đã nói về điều này nhiều lần trong nhiều năm—thỉnh thoảng cổ phiếu có thể vận hành như một cái “lò xo” (pendulum). Như bạn đã nói, nó đã bị định giá quá cao trong một thời gian dài. Vào cuối năm 2023, nó là cổ phiếu xếp 1 sao, và hiện tại nó đã giảm tổng cộng 67% so với mức đỉnh đó. Thậm chí riêng tính từ đầu năm tới nay, nó đã giảm 20%. Nhưng theo tôi thì nhìn trên biểu đồ có vẻ nó đang trong quá trình chạm đáy (bottoming-out). Và ngay cả ngoài biểu đồ, tôi cũng lưu ý rằng sau khi họ công bố hướng dẫn (guidance) trong quý trước, cổ phiếu đã tăng nhẹ—dù hướng dẫn đó lại thấp hơn kỳ vọng. Với tôi, điều đó có thể là dấu hiệu là những người bán cổ phiếu ở thời điểm này có thể đã bị “rửa” gần hết rồi. Về phần hướng dẫn, tôi cũng không nghĩ là nó tệ đến mức quá xấu.

Họ vẫn đặt mục tiêu tăng trưởng doanh thu 2% đến 4%. Đúng là họ dự báo tăng trưởng ở Bắc Mỹ sẽ đi ngang (flat), nhưng điều đó cũng không làm tôi ngạc nhiên. Họ đã cạnh tranh với rất nhiều thương hiệu athleisure mới trong vài năm qua, nên đó không phải điều gì mới mẻ, nhưng họ vẫn đang ghi nhận tăng trưởng quốc tế khá mạnh. Về biên lợi nhuận hoạt động (operating margin), họ kỳ vọng biên sẽ co lại 250 điểm cơ bản. Một phần lớn trong số đó là do sự “lệch” (dislocations) từ thuế quan, và mức chiết khấu/giảm giá (markdowns) cao hơn mức bình thường. Họ cũng đã có một vài đợt ra mắt sản phẩm mới, nhưng những sản phẩm đó không thực sự “ăn” (take off). Tuy vậy, nhìn chung nhà phân tích của chúng tôi cho rằng đây chỉ là các vấn đề ngắn hạn đối với công ty và sẽ dần bình thường hóa theo thời gian. Và cuối cùng, điều tôi thích ở tình huống này là hiện đã có một nhà đầu tư hoạt động (activist investor) tham gia. Elliott Investment Management đã công bố rằng họ bắt đầu mua vào vị thế từ tháng 12 năm ngoái. Về cơ bản, họ đến để thúc ép thay CEO cũ, đưa ban quản lý mới, giúp công ty tập trung lại vào các năng lực cốt lõi (core competencies), tìm các cách khác để cải thiện hoạt động, có kỷ luật hơn về sản phẩm.

Như tôi đã lưu ý, họ đã bị “lỡ nhịp” (miss) ở mùa sản phẩm vừa rồi. Vì vậy, một phần là do quản lý hàng tồn kho chưa tốt (inventory mismanagement) cũng tạo áp lực lên chi phí. Nhìn vào mô hình của chúng tôi: chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu khiêm tốn. Chúng tôi đưa khoản “lỗ” lên biên lợi nhuận của năm nay vào, rồi chỉ dần đưa biên trở lại gần với mức bình thường—không phải cho đến năm 2030. Vì vậy, thực ra sẽ mất 4 năm để đưa biên lợi nhuận về mức bình thường đó. Cuối cùng, họ vẫn còn 1,2 tỷ USD hạn mức (authorization) còn lại trong chương trình mua lại cổ phiếu (share-purchase program). Việc mua lại cổ phiếu ở xa dưới giá trị hợp lý của chúng tôi, chắc chắn sẽ có lợi cho nhà đầu tư dài hạn. Và cuối cùng, cổ phiếu chỉ đang giao dịch ở mức 13,5 lần so với điểm giữa (midpoint) của dải lợi nhuận mà họ đưa ra trong guidance. Trong suy nghĩ của tôi, mọi thứ đang diễn ra với công ty này—đặc biệt là nếu chúng ta sẽ thấy sự thay đổi quản lý—khi đó tôi phải hình dung r