Mike Santoli: Gánh nặng chứng minh ngày càng lớn hơn cho phe bò khi thị trường chứng khoán đang chìm trong chuỗi giảm điểm kéo dài 5 tuần

Chúng ta đang ở đúng khoảnh khắc trong một đợt co rút của thị trường chứng khoán, khi các nhà đầu tư bắt đầu tự hỏi liệu những kẻ hay gióng “báo động” mới là người thực sự thực tế hay không. Đợt rút lui kéo dài, dù có phần miễn cưỡng, đã kéo sang tuần thứ năm liên tiếp, khiến S & P 500 giảm 9% so với đỉnh của nó cách đây hai tháng, mà vẫn chưa hẳn kích hoạt kiểu hoảng loạn thanh lọc và việc bán tháo vô tội vạ có thể tạo ra một kịch bản kiểu “nhắm mắt trước tiêu đề và mua”. Tôi tiếp tục khẳng định rằng các nhà đầu tư không sai khi vẫn thận trọng với “rủi ro tăng lên” trong trường hợp cuộc xung đột Iran và cú sốc năng lượng được kiềm chế nhờ một tuyên bố thắng lợi vội vã từ Nhà Trắng. Thị trường đang vận động trong một dải xác suất, trải từ “giảm leo thang nhanh” ở phía lạc quan đến “vũng lầy tuyệt vọng” ở cực đoan nhất, u ám nhất. Cuộc chiến và các gián đoạn vận tải kéo dài càng lâu, tác động tích lũy càng tệ và càng đáng lo, và các đánh giá báo động ban đầu về việc giá dầu thô $200 và nguy cơ đình lạm bắt đầu trông có vẻ hợp lý hơn. Bởi vì không ai biết rõ mọi việc sẽ diễn ra theo hướng nào từ đây, việc định giá/ước lượng cho thị trường trở thành bài toán theo dõi các điều kiện cực đoan xuất hiện đủ để tạo ra mức đệm chống lại các cú bất ngờ giảm giá tiếp theo thông qua lượng gián đoạn kinh tế tiềm tàng. Kết luận chung của các nhà quan sát thị trường theo phân tích kỹ thuật là “Chưa hẳn”. S & P 500 đã thất bại trong việc giữ một số ngưỡng hỗ trợ hợp lý (đường trung bình động 100 và 200 ngày, đáy quý 4). Xu hướng giảm ngắn hạn dai dẳng đồng nghĩa rằng, ngay cả khi có một đợt hồi phục nhanh 4% — điều này có thể xảy ra bất cứ lúc nào nhờ sức mạnh của một bài đăng trên mạng xã hội hoặc một nhịp giảm thoáng qua trong giá năng lượng — thì cũng sẽ không đủ để đảo chiều một cách thuyết phục. Có phần bất ngờ, theo nhiều nghiên cứu như vậy, trong quá khứ, các chuỗi 5 tuần thua lỗ của S & P 500 thường được theo sau bởi lợi suất kém trong ngắn hạn hơn là các cú bật nhảy mạnh. Khi các chỉ số đi xuống, gánh nặng chứng minh đối với phe bò (bull) tăng lên, ngay cả khi phương trình rủi ro-lợi nhuận đối với các nhà đầu tư siêu dài hạn lại được cải thiện. Nhịp điệu thị trường của vài tháng qua có một vài điểm trùng khớp không mấy dễ chịu với quãng đường đầu năm 2025 dẫn tới đỉnh cao kiểu “hoảng loạn vì thuế” đó. Năm ngoái, cổ phiếu đạt đỉnh vào cuối tháng 1 và lình xình ở đó sang tháng 2 trước một đợt bán tháo theo kỹ thuật/cường độ động lượng, rồi các chỉ số bị sức ép do sự kỳ vọng về kế hoạch triển khai thuế quan. Năm nay, chúng ta có một mức đỉnh cận biên vào tháng 2, sau đó là một đợt tháo gỡ ở nhóm cổ phiếu công nghệ, rồi là sự lo lắng về lộ trình của cuộc xung đột Iran, tạo thêm áp lực khi tổng thống đã đặt ra những hạn chót mang tính hình thức cho một số dạng đàm phán. Tính đến thứ Sáu cuối cùng của tháng 3 năm ngoái, S & P 500 giảm 9,1% so với đỉnh. Tính đến thứ Sáu cuối cùng của tháng 3 năm nay, S & P 500 giảm 9,1% so với đỉnh. Tất nhiên, trong năm 2025, các chi tiết của “ngày giải phóng” còn cực đoan và thiếu mạch lạc hơn rất nhiều so với dự kiến, chúng ta đã có một đợt “xả” lớn khiến chỉ số tạm thời rơi vào mức suy giảm 20% vào đầu tháng 4. Sẽ gần như là vô lý nếu mọi thứ tiếp tục khớp với nhau sát đến vậy, nhưng điều đó nhắc nhở rằng các đợt giảm của thị trường có thể diễn tiến theo kiểu “dần dần, rồi đột ngột”, và một thị trường hơi bị bán quá mức như hiện tại có thể ở gần thời điểm diễn ra một đợt hồi phục vì nhẹ nhõm, nhưng đôi khi không đến gần như vậy xét theo các mức giá. Một ghi chú cuối về các so sánh như thế này: Đợt bán tháo do hoảng loạn vì thuế quan của năm ngoái rõ ràng đã là một cú vượt quá mức nghiêm trọng, đến mức nó tạo ra một đợt tăng vọt 40% trong suốt sáu tháng của S & P 500. Các đợt điều chỉnh có thể dừng lại trước những cực đoan như vậy, và rồi có thể tạo ra ít “nhiên liệu” hơn cho một cú tăng mạnh theo chiều hướng tích cực khi thời điểm bất ổn được cảm nhận ở mức đỉnh đi qua. Không biết mọi thứ kết thúc ở đâu hay kết thúc như thế nào, cũng đáng để xem lại những gì đã đạt được trong quá trình điều chỉnh và liệu giá trị bắt đầu lộ diện hay chưa.

Định giá giảm
Định giá đã quay trở lại về phía đáy trong phạm vi ba năm của chúng, chỉ số forward price/earnings của Nasdaq-100 ở mức 21,5, gần chạm đáy thời kỳ “ngày giải phóng” sau đó, và S & P 500 ở mức 19,4, giảm từ mức cao 23 vào tháng 10. Những “điều cần lưu ý” ở đây gần như tự viết ra: Chỉ trong một cuộc chạy đua tăng giá sau đại dịch được “thổi” bởi trí tuệ nhân tạo như giai đoạn này, gần 20 lần lợi nhuận dự kiến có thể đại diện cho một “sàn” định giá. Các dự báo lợi nhuận hiện tại đang được “chiều” lên nhờ các ước tính tăng vọt cho các công ty bán dẫn và năng lượng, nhưng vẫn chưa phản ánh bất kỳ lực cản mang tính ma sát nào từ cú nhảy vọt khổng lồ trong chi phí năng lượng, hóa chất và vận chuyển, cũng như chưa phản ánh sự đi lên không mấy tích cực của lợi suất trái phiếu Kho bạc (Treasury yields) tiến gần tới phần cao nhất trong phạm vi một năm của chúng. Nhìn từ một góc rộng hơn, Phố Wall đã làm khá tốt việc hợp lý hóa các mức định giá cao kỷ lục gần đây bằng cách chỉ ra chất lượng cao hơn của các công ty Mỹ lớn nhất, được minh họa bằng các mức lợi suất cao một cách dễ dàng và lượng dòng tiền tự do dồi dào của các nền tảng công nghệ vốn hóa cực lớn theo mô hình “asset-light”. Cách tính này nay trở nên phức tạp bởi thực tế là những công ty này đều đang chi phần lớn những gì lẽ ra là dòng tiền tự do của họ để trở thành các nhà vận hành trung tâm dữ liệu “asset-heavy”, nhằm phục vụ nhu cầu điện toán AI tăng vùn vụt. À, và ít nhất ba startup khổng lồ, đã “quá lớn” — SpaceX, OpenAI và Anthropic — được cho là đang xếp hàng cho các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng với tổng giá trị thị trường từ 3 nghìn tỷ USD trở lên. Con số này tương đương hơn 5% vốn hóa thị trường của S & P 500 — dù chỉ các cổ phiếu được tự do giao dịch mới được tính vào tỷ trọng trong chỉ số của các công ty đó. Trong một năm mà hoạt động mua lại cổ phiếu đang chậm lại do nhu cầu chi tiêu vốn khổng lồ. Chưa rõ đây có phải là một “mảnh băng” (tape) nơi việc săn tìm các sắc thái có thể mang tính lạc quan là hữu ích hay không, nhưng nhóm cổ phiếu ngân hàng lớn — gần đây là điểm “nóng” khi mảng rắc rối của tín dụng tư nhân vẫn tiếp diễn — đã trụ vững trong suốt ba tuần qua trên một thị trường khá trơn trượt. Bán dẫn, phần dư cuối cùng của sự dẫn dắt từ nhóm cổ phiếu công nghệ, đã chao đảo, bao gồm một số hoạt động chốt lời khá nghiêm trọng ở nhóm cổ phiếu bộ nhớ. Thế nhưng đôi khi, một đợt điều chỉnh cần những nhóm dẫn dắt trước đó và các nơi trú ẩn an toàn mà người ta nhận định là “an toàn” phải gãy xuống trước khi mọi thứ đi đến hồi kết của nó.

“Thật kỳ lạ”
John Flood từ bộ phận giao dịch cổ phiếu của Goldman Sachs ghi nhận sáng nay rằng các nhà quản lý quỹ đại trà (rank-and-file fund managers) vẫn chưa rút lui (giảm phân bổ) nhiều. “Kể từ khi chiến tranh bắt đầu, hoạt động giao dịch chỉ mang tính ‘long only’ đã gần như không tồn tại trên bàn của chúng tôi (cụ thể là các công ty quản lý tài sản và [quỹ đầu tư tài sản nhà nước]). (Trừ một vài tình huống phát sinh đơn lẻ.) Đó là một cảm giác thật kỳ lạ,” ông viết. “Từ khóa lặp đi lặp lại được đem ra bàn tán là ‘đóng băng’. Tôi lo rằng chúng ta đang tiến gần tới điểm trong cuộc xung đột này khi cộng đồng [chỉ nắm giữ dài hạn] sẽ ‘được mở khóa’, trở nên linh hoạt trở lại và bắt đầu cắt giảm một phần rủi ro thực sự.”

Dòng tiền rút khỏi ETF chỉ mới bắt đầu đảo chiều trở lại sau các đợt đổ xô kỷ lục vào cổ phiếu quanh thời điểm chuyển giao giữa các năm. Nhóm chuyên gia chiến lược của Phố Wall vẫn chưa hạ các mục tiêu chỉ số cao ngất mà họ đặt ra khi bước vào năm 2026, và Barclays tuần trước thậm chí còn nâng mức “chuẩn” (bogey) của họ lên. Điều kiện tài chính đang thắt chặt lại, khi lợi suất trái phiếu Kho bạc, dầu, biến động (volatility) và đồng USD đều tăng. Xét về các mục tiêu giảm giá tiềm năng, sự chú ý giờ đang dồn vào một vùng nằm thấp hơn 3%-4% so với mức đóng cửa của thứ Sáu, khoảng 6.150, đối với S & P 500. Vùng này kéo về phía đỉnh tháng 2 năm 2025, thời điểm diễn ra trước đợt giảm gần 20% vì tác động của thuế quan — mức đó lần cuối được nhìn thấy là nơi đã mở đường đi lên từ “đáy của ngày giải phóng” vào tháng 6 năm ngoái. Kịch bản này chắc chắn sẽ không phản ánh một cuộc khủng hoảng kéo dài vô hạn hay một cuộc suy thoái sắp tới. Nhưng chắc chắn nó sẽ đại diện cho một sự “reset” đúng nghĩa về định giá và kỳ vọng, hoàn toàn phù hợp với dạng “cú trượt” nặng ký kéo dài nhiều tháng trong năm bầu cử giữa nhiệm kỳ mà lịch sử từng nói với chúng ta rằng ai cũng phải trông đợi — dù vẫn cảm thấy đáng sợ hơn ở thời điểm hiện tại, khi nó đi kèm với các tiêu đề thực sự đáng rùng mình và các tín hiệu đầy dự cảm xấu.