“Snow King” thay đổi lãnh đạo: Một câu chuyện vốn hóa và cuộc chiến bảo vệ giá trị thị trường nghìn tỷ do CFO tiếp quản

（來源：投資者網-思維財經）

【消費洞察 】拆解Z世代品牌、新消費的爆款邏輯，用數據告訴你錢被誰賺走。

2026年3月24日，蜜雪冰城的兩則公告，在同一天投向了資本市場。

一則是2025年年報：營收335.6億元，同比增長35.2%；歸母淨利潤58.8億元，同比增長32.7%。另一則是管理層調整：創始人張紅甫卸任CEO，轉任聯席董事長；接任者是其35歲的原CFO張淵。

兩張公告，一明一暗，構成了蜜雪冰城上市一周年的完整注腳。

市場給出的反應頗為耐人尋味：年報發布當日，蜜雪集團股價上漲5.95%，收報341.8港元；而截至3月25日，其市值較2025年6月的巔峰期已蒸發近千億港元。資本市場一邊用漲幅為短期業績投票，一邊用市值縮水表達對長期隱憂的定價。

“雪王”的換帥，從來不是一場簡單的人事交接。它是一場關於資本邏輯的精準卡位，也是一次關於千億市值保衛戰的戰略布防。

01

一份“漂亮但不安”的成績單

從財務數據來看，蜜雪冰城的2025年，堪稱“穩”字當頭。

335.6億元的營收，近60億元的淨利潤，雙雙實現超30%的增長。截至2025年底，全球門店總數逼近6萬家，其中內地門店5.5萬家，一年淨增1.3萬家。供應鏈方面，核心食材100%自主生產，28個國內倉庫加8個海外倉儲體系，構成了端到端的物流網絡。

賬上現金及金融資產從111億元增至199.9億元，增幅近80%，上市帶來的資金紅利尚未完全兌現。

這是一份足以讓絕大多數消費品牌艷羨的成績單。

但細看之下，隱憂同樣清晰。

第一重隱憂：利潤增速放緩，毛利率承壓。2025年淨利潤同比增長32.7%，低於2024年的39.8%。更值得警惕的是，商品和設備銷售的毛利率從31.2%下降至29.9%，公司歸因於“收入結構變化及部分原材料採購成本上升”。對於一家以“極致性價比”為核心護城河的企業而言，成本端的任何風吹草動，都可能直接侵蝕利潤根基。

第二重隱憂：海外擴張遇阻。截至2025年底，海外門店為4467家，較上年減少428家。公司在財報中解釋稱，是對印尼、越南市場進行“運營調改及優化”。但“調改”的另一面，是出海並非坦途——消費習慣差異、供應鏈本地化難題，都在考驗著“雪王”的全球化能力。

第三重隱憂：同店增長乏力。瑞銀、高盛、里昂等外資機構均對蜜雪同店銷售增長表示擔憂，預計2026年可能下滑4%-5%。當門店密度逼近天花板時，老店流量的分流，是加盟商最不願看到的劇本。

這份“漂亮但不安”的成績單，恰恰解釋了換帥的時機選擇——在業績尚處高位時完成交接，遠比在危機爆發後倉促換將更為從容。

02

從“兄弟檔”到“投行派”：CFO接棒的資本邏輯

接任CEO的張淵，1991年出生，清華大學金融碩士，履歷中寫滿了“資本運作”四個字：美銀證券、高瓴投資，消費賽道投資經驗，對蜜雪的早期盡調與投資決策也曾參與其中。

2023年加入蜜雪擔任CFO，2025年6月任執行副總裁，2026年3月接棒CEO。這條晉升路徑，在三年內完成得乾淨俐落。

而張紅甫的“退”，同樣意味深長。他並未離開，而是轉任聯席董事長，與哥哥張紅超一道，繼續在戰略、文化、公益、創新等“仰望星空”的領域掌舵。新任CEO張淵在業績說明會上的一句總結，精準道出了分工邏輯：“仰望星空”與“低頭趕路”的人各司其職。

這一人事安排的底層邏輯至少有三層：

其一，上市公司的治理升級。蜜雪冰城2025年3月登陸港股，從一家家族色彩濃厚的創業公司，轉變為接受公眾監督的上市公司。創始人的“放權”，本身就是企業治理結構成熟的重要標誌。張紅甫卸任CEO，意味著日常運營管理權從創始人手中讓渡給職業經理人，這是資本市場對治理規範性的基本要求。

其二，資本運作能力的戰略前置。蜜雪冰城正處在多品牌擴張、供應鏈全球化佈局的關鍵節點。無論是海外工廠建設、物流樞紐投資，還是品牌收購整合，都需要極強的資本運作能力作為支撐。張淵的投行背景，恰是為這一階段的戰略需求“量身定制”。蘇商銀行特約研究員武澤偉指出，財務出身的CEO更擅長在規模擴張的同時，強化財務管控與投資回報評估。

其三，CFO接任CEO的行業趨勢映射。這並非孤例。2023年京東CFO許冉出任CEO，透過組織調整和成本壓縮提升利潤；2024年盒馬原CFO嚴筱磊接棒創始人侯毅，次年實現首次全年盈利；2026年1月，妙可藍多創始人退位，蒙牛系財務高管接任。這一系列人事更迭，共同指向一個信號：中國企業正從“高速增長”向“精耕細作”轉型。當規模擴張的邊際收益遞減，精細化運營和成本管控能力，成為穿越週期的核心能力。

03

張紅甫的功與退：一場“順勢而為”的轉身

在蜜雪冰城的創業敘事中，張氏兄弟的“互補”一直是經典腳本。

哥哥張紅超內向、沉穩、注重技術，主張自建供應鏈；弟弟張紅甫外向、張揚、擅長營銷，引入“雪王”IP，推動品牌年輕化、國際化。保守與激進的絕佳互補，奠定了蜜雪“低價+供應鏈”的核心驅動模式。

2017年12月，張紅甫出任CEO，此後蜜雪門店從數千家飙升至近6萬家。2025年3月登陸港股，股價一度衝破618港元，市值突破2300億港元。張氏兄弟的財富也水漲船高，2026年胡潤全球富豪榜顯示，二人的身家均達505億元，較上年增長1.24倍。

但巔峰之後，挑戰接踵而至。

2025年下半年以來，蜜雪股價震盪下行，市值較高點蒸發近千億港元。門店加密導致單店分流，加盟商盈利壓力增大，2025年關閉加盟店2527家，同比增長57.1%。食品安全問題持續發酵，黑貓投訴 【下载黑猫投诉客户端】平台相關投訴累計超1.1萬條。

張紅甫的卸任，並非“功成身退”，更像是“順勢而為”的戰略轉身。將日常運營的擔子交給更具資本視野的接班人，自己則聚焦長期戰略、文化IP、公益創新——這些恰恰是他在任期內最擅長的領域。從CEO到聯席董事長，並非權力的稀釋，而是職能的精準再分配。

04

隱於財報深處的“關聯交易”疑雲

如果說換帥是明線，那麼財報中一筆“關聯收購”則是暗線——它觸及了資本市場最敏感的神經。

2025年，蜜雪冰城斥資2.97億元收購鮮啤福鹿家53%股權，正式跨界進入鮮啤賽道。這筆收購的戰略邏輯不難理解：補全“早咖午茶晚酒”的全場景佈局，打造第二增長曲線。

但問題在於交易對手方的身份。公告顯示，福鹿家此前的實控人，是張紅甫的妻子田海霞，直接持有60.05%的股份。這意味著，這是一筆典型的“兄弟關聯交易”。

更讓市場警惕的是估值。福鹿家2024年剛扭虧為盈，淨利潤僅107萬元，按收購價計算，市盈率高達523倍，遠超A/H股啤酒板塊的平均估值水平。儘管交易已履行合規程序，張紅甫也已回避表決，但高溢價收購關聯方資產，仍難免引發投資者對“利益輸送”的質疑。

這筆收購的後續整合效果，將成為新任CEO張淵面臨的第一道“壓力測試”。啤酒賽道與茶飲賽道的消費場景、運營邏輯差異顯著，能否實現預期的協同效應，仍存巨大不確定性。

05

“多品牌”戰略：新舵手的考題

在業績說明會上，張淵明確將“統籌幸運咖、鮮啤福鹿家多品牌協同發展”列為2026年的重點方向之一。這意味著，蜜雪冰城正從單一茶飲品牌，向“茶飲+咖啡+鮮啤”的多品牌平台進化。

子品牌“幸運咖”目前門店已超8200家，延續主品牌的平價路線，5元一杯的美式，在下沉市場快速擴張。山西證券預測，其門店數還有0.9萬至1.7萬家的空間。

“鮮啤福鹿家”則延續了蜜雪慣用的打法：用供應鏈能力建酒廠，用加盟模式快速鋪開門店，延續9.9元的親民定價。從收購前的約1200家門店，到2026年2月突破2000家，半年淨增超800家。

此外，蜜雪還在試水早餐、蛋糕等新品類，甚至在鄭州總部啟動“雪王樂園”項目，探索“遊玩+購物+體驗”的文旅融合模式。

但多品牌戰略的挑戰同樣明顯：品牌心智是否會因邊界擴張而模糊？新業務是否會攤薄管理帶寬？海外市場能否形成可複製的盈利模型？這些都是擺在張淵面前的必答題。

06

資本市場的定價：從“成長”到“價值”的切換

回到資本市場對此次換帥的反饋——股價的短期上漲與市值的長期承壓，看似矛盾，實則統一。

短期上漲，是市場對“CFO接任”這一信號的正面解讀。當企業進入精細化運營階段，財務出身的CEO往往更擅長成本管控、效率提升和資本配置。這是市場對“降本增效”的期待。

而市值的長期承壓，則反映了市場對蜜雪增長邏輯的根本性質疑。當門店網絡逼近6萬家，國內下沉市場的滲透空間還有多少？當海外市場出現關店調整，全球化故事能否兌現？當核心業務毛利率下滑，多品牌擴張又能否支撐估值？

東吳證券曾在近期電話會中表示，蜜雪冰城憑藉穩健擴張和盈利模型，具備明顯的估值修復空間。但估值修復的前提，是證明自己不僅會“開店”，更會“賺錢”——不僅是總部賺錢，更是加盟商賺錢。

07

結語：“仰望星空”與“低頭趕路”

張淵在業績說明會上的那句“仰望星空”與“低頭趕路”的分工，或許是對此次換帥最精準的注腳。

張紅甫的“退”，是創始人的戰略升維，將精力聚焦於“仰望星空”的長期命題；張淵的“進”，是資本精英的登場，承擔起“低頭趕路”的運營使命。

但對於蜜雪冰城而言，真正的考驗才剛剛開始。當“雪王”從街頭小店成長為千億市值的上市公司，從單一茶飲擴張為多品牌平台，從中國市場走向全球化競爭，它需要的不僅是創始人的遠見，更需要一套能夠支撐龐大體量的現代化治理體系。

CFO接任CEO，只是這套體系搭建的第一步。接下來的問題是：當極致性價比遭遇成本上漲，當門店密度逼近天花板，當關聯交易引發信任疑慮——“雪王”能否用實打實的業績，回答資本市場的每一個問號？

答案，藏在2026年的每一次運營決策中，也藏在下一份年報的數字裡。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

责任编辑：韦子蓉