Bản tin hàng tuần của IOSG｜Phân tích định giá $PUMP : Dữ liệu trên chuỗi chứng minh luận điểm "tăng lượng giả", thực sự giảm giá đến từ đâu?

Chiết khấu đến từ ba khía cạnh: thị trường nghi ngờ tính bền vững của doanh thu, thiếu độ phủ của nhà đầu tư tổ chức, và niềm tin vào ban quản lý vẫn chưa được thiết lập.

Tác giả｜ Max Wong @IOSG

Giới thiệu

Pump.fun_ được ra mắt vào đầu năm 2024 với tư cách là nền tảng Meme Launchpad không cần cấp phép trên Solana, cho phép bất kỳ ai tạo và giao dịch token chỉ trong vài giây thông qua cơ chế Bonding Curve. Ban đầu dự án chỉ là một thí nghiệm nhỏ, nhưng rất nhanh đã trở thành một trong những ứng dụng có doanh thu cao nhất trong các mạng blockchain công khai. _

Trong giai đoạn 2024 đến 2025, doanh thu giao thức trung bình/ngày của Pump.fun liên tục ngang bằng với Hyperliquid và thậm chí còn vượt qua; trong khi đó, thị trường Meme mà nó nằm trong tự nhiên mang tính chu kỳ mạnh, điều này khiến con số càng đáng chú ý. Token gốc $PUMP được phát hành ở mức $0.004 thông qua ICO 600 triệu USD, FDV 4 tỷ USD.

Trong vài tháng gần đây, doanh thu lập kỷ lục mới và giá trị token đã gấp đôi, nhưng giá $PUMP hiện khoảng $0.0019, giảm khoảng 80% so với đỉnh lịch sử $0.086 (tương ứng FDV 8.6 tỷ USD). Vốn hóa hiện tại khoảng 679 triệu USD, FDV 1.9 tỷ USD. Chênh lệch giữa xu hướng doanh thu và định giá là rất rõ ràng.

Báo cáo này rà soát quá trình phát triển sản phẩm và chiến lược hệ sinh thái của Pump.fun, tiến hành kiểm tra áp lực xem doanh thu của dự án có “vốn thổi” hay không, và đánh giá liệu định giá hiện tại là sai lệch định giá hay là mức chiết khấu hợp lý cho rủi ro thực.

Bộ sản phẩm

Pump.fun giờ không chỉ là một Launchpad nữa. Từ cuối năm 2024, nó bắt đầu mở rộng sang các hoạt động xung quanh, mở rộng nguồn thu và siết chặt hơn sự kiểm soát đối với luồng đầu cơ trên chuỗi.

Launchpad (sản phẩm cốt lõi)

Sản phẩm sớm nhất, cũng là điểm khởi đầu cho nhận thức thương hiệu. Bất kỳ ai cũng có thể triển khai token bằng cách trả một khoản phí nhỏ.

PumpSwap

PumpSwap là AMM DEX do Pump.fun tự xây dựng, ra mắt vào tháng 3/2025. Mục đích rất trực diện: kéo lại “phí tốt nghiệp” trước đây đã chảy sang Raydium (Raydium tính 6 SOL cho mỗi token tốt nghiệp). Sau khi cập nhật tỷ lệ phí vào tháng 5/2025, giao thức sẽ trích 0.05% từ mỗi giao dịch, LP nhận 0.20% và bên phát hành token nhận 0.05%.

Các tính năng bao gồm: miễn phí tạo pool thanh khoản cho bất kỳ token nào, nạp thanh khoản vào pool hiện có, và giao dịch các token niêm yết trên PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Sadre_ sau khi được Pump.fun mua lại đã đổi tên thành Terminal, được định vị như một nền tảng/terminal giao dịch chuyên nghiệp, hiện hỗ trợ Solana, BNB, Base và ETH._

Các chức năng tương tự các terminal cùng loại: Trenches (xem các token mới di chuyển/sắp di chuyển), giao diện tùy chỉnh, mua gấp và mua ngay, chiến lược đa ví, bộ phát hiện gộp/bó (bundling).

Pumplive

Pumplive là tính năng phát trực tiếp trong nền tảng; khi người dẫn phát tạo livestream, họ có thể liên kết một token.

Logic là “người phát hành chính là sàn giao dịch”, tương tự mô hình của Parti và Kick/stake.com: người dẫn phát muốn thúc đẩy khối lượng giao dịch vì họ được trích hoa hồng từ tổng phí; người nắm giữ token thì muốn khối lượng giao dịch nhiều hơn và áp lực mua tăng. Người dẫn phát càng phát nhiều, token càng hoạt động, khối lượng giao dịch càng lớn.

Các sáng kiến hệ sinh thái

Kể từ TGE, Pump.fun có khoảng 1 tỷ USD tiền mặt dự trữ, liên tục ra mắt các dòng sản phẩm mới (việc mua lại Padre là một ví dụ), đồng thời đang làm vài việc sau:

Pumpfund

Cuộc thi hackathon BiP (Build in Public) 3 triệu USD, khởi động vào ngày 19/1/2026. Lấy định giá 10 triệu USD làm chuẩn, cung cấp 250.000 USD cho 12 dự án. Tiêu chí sàng lọc nghiêng về chọn lọc mang tính thị trường do mức độ quan tâm của công chúng thúc đẩy, không đi theo lộ trình hội đồng xét duyệt truyền thống của VC.

Glass Full Foundation

GFF là kế hoạch bơm thanh khoản được giới thiệu vào tháng 8/2025. Thông qua 5 ví minh bạch, kế hoạch đã triển khai khoảng 1.7 triệu USD (2,022 SOL) cho 10 token (bao gồm Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, v.v.), và việc sàng lọc nghiêng về các dự án có mức độ tham gia từ cộng đồng cao.

Project Ascend

Chương trình khuyến khích người sáng tạo ra mắt vào năm 2025. Cốt lõi là phí hoa hồng cho creator theo phân hạng động (từ 0.95% đến 0.05%). Mục tiêu là tăng lợi nhuận của người sáng tạo lên 10 lần, đồng thời tăng tốc quy trình nộp đơn CTO (cộng đồng tiếp quản).

Chỉ số tổng hợp (tất cả sản phẩm)

Bảng dưới đây tổng hợp 3 mảng sản phẩm. Năm 2025 là dữ liệu thực tế, năm 2026 là tỷ lệ vận hành dự kiến.

Hiện khoảng 32.7% tổng doanh thu đến từ các sản phẩm không thuộc Launchpad, nghĩa là đa dạng hóa doanh thu đã bắt đầu phát huy hiệu quả.

Hiện tại, khoảng 32.7% tổng doanh thu của nền tảng đến từ các sản phẩm không thuộc Launchpad, điều này cho thấy rõ ràng rằng họ đã đạt được thành công bước đầu trong việc thực hiện mục tiêu đa dạng hóa nguồn doanh thu và tìm kiếm tăng trưởng ở các lĩnh vực khác.

▲ Biểu đồ khối lượng giao dịch Pumpfun

▲ Biểu đồ khối lượng giao dịch Pumpswap

▲ Biểu đồ khối lượng giao dịch Padre/Pump Terminal

Pump.fun có tồn tại hành vi bơm khối lượng giao dịch không?

Cơ bản bề mặt của $PUMP trông có vẻ rất mạnh, nhưng vấn đề cốt lõi là: khối lượng giao dịch có phản ánh hoạt động kinh tế thực hay bị người dùng và robot bơm ra?

Phân tích tương quan giữa khối lượng giao dịch

Logic rất đơn giản: trong một thị trường tự nhiên, khối lượng giao dịch của Launchpad và PumpSwap hẳn sẽ có tương quan dương và độ trễ theo thời gian. Launchpad hoạt động nghĩa là nhu cầu đầu cơ thực sự cao; một phần dòng tiền đi vào PumpSwap thông qua cơ chế tốt nghiệp (graduation), từ đó đỡ cho giao dịch sau khi niêm yết.

Nếu tồn tại giao dịch rửa (wash trading) nghiêm trọng, mối quan hệ này sẽ bị đứt gãy. Khối lượng giao dịch Launchpad bị đẩy lên một cách nhân tạo, token được “tốt nghiệp” dựa trên hoạt động đường cong bị giả mạo, và khi vào PumpSwap thì không có người mua thật. Kết quả là khối lượng Launchpad tăng vọt, trong khi khối lượng PumpSwap đi ngang hoặc giảm; tương quan tiến về 0 hoặc chuyển sang âm.

_ Tổ hợp tín hiệu nói lên vấn đề rõ nhất: tỷ lệ tốt nghiệp tăng vọt (nhiều token được bịa để đạt ngưỡng của đường cong), đồng thời khối lượng giao dịch của từng token trên PumpSwap ở mức thấp và suy giảm nhanh; và độ sâu thanh khoản của PumpSwap không tăng tương ứng với số lượng token tốt nghiệp. _

Dữ liệu từ tháng 1/2026 đến nay:

(Hai điểm dữ liệu đầu tiên bất thường do điều chỉnh phí PumpSwap và chính sách của nhà tạo lập thị trường, nên không được đưa vào phân tích tương quan)

Phát hiện:

Khối lượng giao dịch Launchpad khá ổn định, dao động trong 4 trăm triệu đến 570 triệu USD trong vòng 8 tuần (biên độ khoảng 40%). Xét đến việc có nhiều nhà buộc/pinning (bundlers) và người dùng bơm khối lượng duy trì “sàn” khối lượng giao dịch, điều này không gây bất ngờ.

Biến động của PumpSwap lớn hơn; trong cùng giai đoạn dao động từ 3.5 tỷ đến 5.8 tỷ USD (biên độ khoảng 60%), chủ yếu do nhu cầu giao dịch Meme tăng vọt vào giữa tháng 1 và các biện pháp khuyến khích bổ sung từ đội ngũ; nhưng Launchpad không có mức tăng khối lượng tương ứng.

r = 0.579, tương quan dương mức trung bình. Với cỡ mẫu n=8, để p<0.05 cần r>0.63, chưa đạt ngưỡng có ý nghĩa thống kê, nhưng hướng và mức độ phù hợp với giả thuyết tăng trưởng hữu cơ.

Bài nghiên cứu của Đại học Pizza

Các nhà nghiên cứu tại Đại học Pizza đã thực hiện phân tích toàn diện trên chuỗi đối với Pump.fun Launchpad, bao phủ tất cả các giao dịch của 655,770 token được phát hành trong giai đoạn từ 9 đến 10/2025. Họ phân biệt giao dịch của robot và con người thông qua siêu dữ liệu nhật ký giao dịch trên Solana.

Trong đó, bốn phát hiện liên quan trực tiếp đến vấn đề giao dịch giả.

Mua vào thủ công số tiền lớn là chỉ báo mạnh nhất cho tốt nghiệp

Tín hiệu dự báo mạnh nhất cho tốt nghiệp là tích lũy SOL nhanh chóng thông qua một số lượng nhỏ các giao dịch lớn. Số lần trung vị để tốt nghiệp thành công chỉ cần khoảng 457 lần, từ lúc tạo token đến lúc tốt nghiệp khoảng 4.4 phút. Mẫu hình này (dòng tiền lớn, tần suất thấp từ các ví khác nhau) phù hợp với đầu cơ nhân tạo có tính phối hợp (nhóm Telegram hô lệnh, KOL thổi), hoặc các kịch bản bơm và xả liên tục trên đà tăng; không phải robot tần suất cao đang bơm khối lượng. Ngược lại, các token do robot chủ đạo sẽ tích lũy nhiều giao dịch nhỏ, rồi bị “đứng hình” trước khi tốt nghiệp.

Hoạt động của robot thực tế lại ức chế việc tốt nghiệp

Sau giai đoạn đầu của đường cong, xác suất token do robot hoạt động tốt nghiệp thấp hơn một cách hệ thống. Khi đó, điều kiện tốt nghiệp yêu cầu tích lũy khoảng 85 SOL trong đường cong. Nếu robot đang bơm khối lượng để “xông” đạt tốt nghiệp, thì token do robot hoạt động sẽ có tỷ lệ tốt nghiệp cao hơn; nhưng dữ liệu lại cho kết quả ngược lại.

Nguyên nhân mang tính cấu trúc: tại thời điểm tốt nghiệp, Bonding Curve chuyển từ “dự trữ ảo” sang “dự trữ AMM thực”, khiến độ sâu thanh khoản hiệu quả giảm tính rời rạc (discretize) hơn. Trước khi tốt nghiệp (với độ sâu được hỗ trợ bởi dự trữ ảo), việc bán ra sẽ có lợi nhuận tốt hơn so với bán sau khi tốt nghiệp.

Nghiên cứu cũng phát hiện rằng trong số 10 nhà phát hành token hàng đầu theo thứ hạng vào tháng 9/2025, mỗi đơn vị đã phát hành hơn 2,000 token trong cùng một tháng. Trước khi từng token đạt ngưỡng tốt nghiệp, có thể quan sát các chuỗi bán bất thường về mặt thống kê do cụm ví khởi xướng. Các bundler và kẻ săn (sniper) chuẩn bị sẵn trước, tận dụng nhu cầu của các nhà đầu tư lẻ bị thu hút bởi việc giá tăng trên đường cong để xả.

Kết luận của bài nghiên cứu: phần lớn robot trên nền tảng là “kẻ chạy trước” (front-runner). Họ giành lấy giá trị từ các đối thủ giao dịch là con người khi vào và khi rời vị thế, chứ không phải là “kẻ rửa giao dịch” nhằm bơm qua ngưỡng tốt nghiệp. Robot mua gấp/mua đẩy để gom lượng cung lớn, rồi bán cho nhà đầu tư lẻ vào thời điểm sát lúc tốt nghiệp. Điều này khác với bơm khối lượng giao dịch.

Dòng tiền ròng SOL duy trì dương, không tương thích về mặt cấu trúc với giao dịch bơm khối lượng

Bài nghiên cứu tính dòng tiền ròng SOL của toàn bộ bộ dữ liệu (tổng SOL dùng cho đường cong trừ đi tổng SOL được rút khi bán). Trong giai đoạn quan sát một tháng, hệ sinh thái tích lũy ròng giữ lại khoảng 160,000 SOL (tính theo giá tháng 9/2025, tương đương khoảng 32 triệu USD).

Đây là một bài kiểm tra “khó” cho bơm khối lượng giao dịch: khối lượng giao dịch vòng (liên kết qua lại giữa các ví) sẽ làm dòng chảy vốn ròng gần bằng 0 do mua và bán bù trừ lẫn nhau. Số lượng ròng giữ lại trị giá 32 triệu USD không tương thích về mặt cấu trúc với khối lượng giao dịch vòng quy mô lớn, cho thấy vốn bên ngoài từ nhà đầu tư lẻ thực sự đang được đổ liên tục vào Launchpad. Mỗi giao dịch trả 1.25% phí sẽ tạo ra khoản hao hụt, qua đó cung cấp nguồn lực cho doanh thu của giao thức.

Kết luận của bài nghiên cứu phù hợp với kết quả phân tích tương quan khối lượng giao dịch của chúng tôi: phần lớn khối lượng giao dịch trên Launchpad được tạo ra bởi các bundler và sniper thông qua hành vi kéo đẩy rồi xả, tạo ra “sàn” khối lượng giao dịch; nhưng đó không phải giao dịch bơm khối lượng. Sự khác biệt rất quan trọng: bơm khối lượng giao dịch tạo ra doanh thu ròng của giao thức bằng 0 (phí bị bù trừ giữa các ví liên quan), còn kéo đẩy rồi xả tạo ra phí thực trong từng giao dịch (từ đối thủ giao dịch lẻ thật đang trả phí cho nền tảng). ARR khoảng 390 triệu USD củng cố rằng nền tảng đang chuyển hóa khối lượng giao dịch bán lẻ thật của hệ sinh thái thông qua kéo đẩy rồi xả, chứ không phải tạo ra các chỉ số giả.

Kinh tế token

Mua lại (Buyback)

Hiện Pump Quỹ dùng 100% thu nhập của tất cả các mảng sản phẩm để mua lại $PUMP trên thị trường công khai. Kể từ khi công bố việc mua lại 100% thu nhập vào ngày 15/7/2025, trong 8 tháng:

Mua lại 27% lượng lưu thông, tương đương xóa 9.6% tổng cung.

So sánh: Hyperliquid kể từ khi triển khai mua lại vào tháng 11/2024 chỉ đã đốt/cắt giảm 4.1% tổng cung (khoảng 12.3% lượng lưu thông).

Theo giá hiện tại và doanh thu, tỷ lệ thanh lý lưu thông hàng năm (annualized) xấp xỉ 45%.

Cơ cấu cung và lịch mở khóa

Tổng cung: 1,000,000,000,000 PUMP

Lượng lưu thông: 430,000,000,000 (43%)

Phần còn lại bị khóa: khoảng 58% tổng cung

Các mốc mở khóa chính: Đang diễn ra: 12% (tính đến tháng 7, mỗi tháng 2% dùng cho cộng đồng và khuyến khích) Tháng 7/2026: mở khóa 8.25%, sau đó 36 tháng, mỗi tháng 0.68%

Phân tích định giá

Nếu phân tích giao dịch bơm khối lượng là đúng, $PUMP đang bị định giá thấp và có không gian tăng lên mang tính bất đối xứng.

Chiết khấu đến từ ba khía cạnh:

#Thị trường nghi ngờ tính bền vững của doanh thu

Thị trường cho rằng toàn bộ khối lượng giao dịch trên Pump.fun mang tính đầu cơ và theo chu kỳ, gắn với các hoạt động Meme ngắn hạn. Nhà đầu tư coi lợi nhuận hiện tại như tạm thời. Ở P/E hiện tại, việc mua lại có hiệu ứng làm dày về mặt tài chính, nhưng mô hình định giá không tính đến, vì giả định nền là doanh thu sẽ bị nén mạnh. Điểm tranh luận không phải là Pump.fun hiện có kiếm tiền hay không, mà là liệu sau 24 tháng nữa còn có thể kiếm tiền không.

#Thiếu độ phủ của nhà đầu tư tổ chức

Chúng tôi đã phỏng vấn 15 quỹ và VC cấp tier 1 để hiểu quan điểm của họ về $PUMP. Trong 15 bên, chỉ 1 bên đang theo dõi tích cực $PUMP bằng phân tích bottom-up. Phần lớn tổ chức chưa mô hình hóa bộ sản phẩm mới, không tách doanh thu theo từng mảng sản phẩm, và cũng không kiểm tra áp lực tính bền vững của khối lượng giao dịch.

Thiếu độ phủ tạo ra khoảng trống về câu chuyện/diễn giải, khiến định giá bị chi phối nhiều hơn bởi nhận thức của thị trường thay vì phân tích tài chính. Ngược lại, $HYPE có sự hậu thuẫn từ tổ chức sâu hơn, nhiều mảng nghiên cứu hơn, và định vị sản phẩm rõ ràng hơn, từ đó hỗ trợ hệ số định giá cao hơn và ổn định hơn.

Ngoài ra còn có một hiệu ứng tự củng cố: các tài sản liên quan đến hạ tầng Meme bị mặc định xếp vào nhóm đầu cơ và ngắn hạn, kéo theo hành vi giao dịch cũng thay đổi theo. Thị trường cần thời gian và dữ liệu qua nhiều chu kỳ để cập nhật khung nhận thức này. Cho đến khi doanh thu của Pump vượt qua các đợt điều chỉnh rộng hơn của thị trường crypto và khi độ phủ của tổ chức được mở rộng, việc nén định giá có thể vẫn tiếp diễn, bất kể dòng tiền hiện tại như thế nào.

#Niềm tin vào ban quản lý vẫn chưa được thiết lập

Mối lo của nhà đầu tư tập trung vào: tầm nhìn dài hạn ngoài Meme, kỷ luật phân bổ vốn, năng lực thực thi lộ trình sản phẩm, và quá trình chuyển đổi từ tăng trưởng kiểu virus sang một nền kinh tế nền tảng bền vững.

Thị trường thường đưa ra hệ số định giá thấp hơn đối với các nền tảng tăng trưởng cao do người sáng lập dẫn dắt, cho đến khi nền tảng thể hiện độ vững vàng trong biến động thị trường, chứng minh rằng tăng trưởng có thể chuyển hóa thành nền kinh tế nền tảng bền vững. Trước khi Pump thể hiện sự đa dạng hóa doanh thu bền vững và thực thi ổn định thông qua các sản phẩm như PumpSwap và Pump Terminal, thì mức chiết khấu này rất có khả năng vẫn tồn tại.