Công ty chứng khoán tái cấu trúc “cung cấp năng lực ngành”: Từ bảo lãnh qua kênh đến xây dựng hệ sinh thái chung

Văn丨Huệ Kai    Biên tập丨Chengcheng

Trong thời đại đăng ký phát hành, khối ngân hàng chứng khoán và công ty đầu tư ngân hàng (投行) đang từ bỏ “giá trị của kênh” và tiến vào “cuộc cách mạng về chức năng”. Năm khởi đầu “Mười lăm Ngũ” (十五五), chiến lược tự lực tự cường về công nghệ phục vụ thị trường vốn và doanh nghiệp thực thể đặt ra yêu cầu cao hơn. Các công ty chứng khoán đầu tàu đang tái cấu trúc năng lực tổng hợp “nghiên cứu ngành + đánh giá công nghệ + tích hợp nguồn lực”, và thông qua liên động “投行 + đầu tư +投研” (ba mũi: đầu tư ngân hàng, đầu tư, nghiên cứu) để mở ra mô hình dịch vụ chuyên sâu “bảo đồng hành trọn vòng đời”. Điều này đánh dấu mô hình kinh doanh của ngành đang chuyển từ “săn dự án” ngắn hạn sang “đào sâu công nghiệp” dài hạn; năng lực cạnh tranh cốt lõi của công ty chứng khoán sẽ được định nghĩa lại dựa trên chiều sâu phục vụ ngành, sự kiên nhẫn đồng hành với doanh nghiệp và khả năng thúc đẩy năng lực sản xuất mới (new quality productive forces).

Hình ảnh này có thể do AI tạo ra

Dưới sự chi phối đồng thời của hai yếu tố: đăng ký phát hành toàn diện và chính sách hỗ trợ năng lực sản xuất mới, mô hình kinh doanh của khối đầu tư ngân hàng chứng khoán đang trải qua một sự tái cấu trúc căn bản từ “bảo lãnh qua kênh” sang “xây dựng hệ sinh thái cùng nhau”. Mô hình “giao dịch một lần” trước đây dựa vào lợi thế giấy phép đã khó có thể tiếp tục; ngành đang chuyển đổi sâu sắc thành các “nhà cung cấp dịch vụ đào sâu theo kiểu công nghiệp”. Điều này đòi hỏi các công ty chứng khoán phải cài sâu năng lực của mình vào mạch phát triển dài hạn của các ngành công nghiệp chiến lược như bán dẫn, năng lượng mới, dược sinh học…, từ giai đoạn ươm tạo sớm đến giai đoạn trưởng thành và trao năng lực, trở thành “đối tác công nghiệp” cùng đồng sáng tạo giá trị với doanh nghiệp thực thể, thực hiện tái tạo có hệ thống logic kinh doanh, hệ thống tổ chức và mô hình lợi nhuận.

投行 tiến hóa từ kênh sang phát hiện giá trị, thúc đẩy công nghiệp

**[Cải cách đăng ký phát hành đã tái định hình chức năng cốt lõi của công ty chứng khoán, vai trò của họ đang chuyển từ “người gác cổng về tuân thủ niêm yết” sang “người phát hiện giá trị ngành và người trao năng lực”.]　**

Cải cách đăng ký phát hành đã tái định nghĩa căn bản chức năng của khối đầu tư ngân hàng chứng khoán, thúc đẩy sự chuyển đổi sâu sắc từ “kênh bảo lãnh” truyền thống sang “người phát hiện giá trị ngành và người trao năng lực”. Sự thay đổi này vừa là yêu cầu nội tại của cuộc cải cách thể chế cơ sở thị trường vốn, vừa đồng nhịp với chiến lược quốc gia phát triển năng lực sản xuất mới.

Trong mô hình kiểm duyệt cũ, giá trị cốt lõi của công ty chứng khoán chủ yếu nằm ở việc thẩm tra tính tuân thủ đối với tài liệu của công ty niêm yết và phần “bảo lãnh”; mô hình lợi nhuận phụ thuộc rất cao vào phí của “kênh” đối với tính “hiếm” của các dự án IPO. Tuy nhiên, khi đăng ký phát hành được triển khai toàn diện, tư cách niêm yết bản thân không còn là nguồn lực khan hiếm, quyền định giá và quyền lựa chọn được trả lại đáng kể cho nhà đầu tư.Điều này có nghĩa là, công ty chứng khoán phải vượt qua vai trò đơn nhất “người gác cổng tuân thủ”, tiến hóa thành “đối tác công nghiệp” có thể đi sâu vào cấu trúc ngành, nắm bắt xu hướng công nghệ, nhận diện và trao năng lực cho các doanh nghiệp thực sự có giá trị dài hạn.

Sự thay đổi mang tính bước ngoặt trong định vị chức năng này đã được chứng minh rõ ràng trong những biến động mang tính cơ cấu của hệ sinh thái huy động vốn A-share (A股). Đồng thời, điều đó cũng buộc các công ty chứng khoán phải tăng tốc tái cấu trúc năng lực của chính mình. Theo dữ liệu của Wind: năm 2021, số lượng IPO của A-share đạt đỉnh kỷ lục lịch sử 523 công ty, tâm lý thị trường dâng cao; năm 2022, quy mô huy động vốn IPO đạt mức cao 5869 tỷ nhân dân tệ. Tuy nhiên, từ nửa sau năm 2023, thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh sâu và định giá lại theo giá trị; nhiều doanh nghiệp dự định IPO có chất lượng không tốt và thiếu năng lực cạnh tranh cốt lõi đã chủ động rút nộp hồ sơ. Năm 2024, tâm lý thị trường rơi xuống đáy băng: cả năm số lượng IPO giảm mạnh xuống 100 công ty, quy mô huy động vốn chỉ còn 673,52 tỷ nhân dân tệ, đồng thời cả hai đều lập mức thấp trong hơn mười năm.

Quá trình “xẹp bong bóng” này bề ngoài là sự thay đổi về nhịp kiểm duyệt và tâm lý thị trường, nhưng về sâu bên trong là biểu hiện tổng hợp của chu kỳ kinh tế vĩ mô, nâng cấp cơ cấu ngành và tối ưu hóa chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường vốn. Bước sang năm 2025, thị trường tuy có dấu hiệu hồi ấm rõ rệt, tạo cơ sở để “Mười lăm Ngũ” (十五五) thị trường vốn phục vụ tốt hơn nền kinh tế thực thể, nhưng thay đổi mang tính cốt lõi hơn nằm ở “sự thay mới” trong cấu trúc huy động vốn — vốn huy động theo hướng mở rộng quy mô truyền thống gặp lạnh, trong khi phân khúc hard tech (công nghệ cứng) đại diện cho đổi mới công nghệ lại trỗi dậy ngược dòng, trở thành nhân vật chính tuyệt đối thu hút vốn và dẫn dắt thị trường.

Xét theo dữ liệu huy động vốn theo ngành,xu hướng “hard tech là vua” là cực kỳ rõ ràng và có đặc tính cấu trúc mạnh. Trên thị trường IPO, thứ hạng theo ngành đã bị “lật bàn”. Năm 2021, ba ngành dẫn đầu về giá trị huy động vốn IPO là dược sinh học, thiết bị điện và dịch vụ viễn thông; thời điểm đó, ngành bán dẫn chỉ xếp thứ 8. Quy mô huy động 259,94 tỷ của ngành bán dẫn không đạt tới 40% so với ngành dược sinh học đầu bảng (685,86 tỷ), và khi đó vẫn ở vị trí người theo sau. Tuy vậy, thị hiếu của thị trường và sự dẫn dắt chính sách đã nhanh chóng thay đổi cục diện này. Năm 2025, với tổng quy mô huy động vốn IPO toàn thị trường 1317,71 tỷ nhân dân tệ, ngành bán dẫn đã mạnh mẽ vươn lên vị trí số 1 với 230,87 tỷ huy động vốn IPO, trở thành ngành dẫn đầu trong mọi ngành. Đây không chỉ là thay đổi về thứ hạng, mà còn đánh dấu logic cốt lõi của việc phân bổ nguồn lực trên thị trường vốn đã chuyển từ việc đuổi theo đổi mới mô hình kinh doanh ngắn hạn hay hiệu ứng quy mô sang hỗ trợ dài hạn cho các ngành chiến lược có khả năng đột phá công nghệ cốt lõi, giải quyết các vấn đề “nghẽn cổ chai” (卡脖子) khó khăn.

Xu hướng này cũng được chứng thực rõ rệt trên thị trường tái huy động vốn, thậm chí còn mạnh hơn. Năm 2021, “đầu tàu” trong huy động vốn thông qua phát hành tăng vốn có phân phối (定增) là các ngành thiên về tài sản nặng như vật liệu xây dựng II, thiết bị phần cứng, máy móc… và bán dẫn đứng ở vị trí thứ năm. Nhưng đến năm 2025, sau khi loại trừ các khoản tái huy động vốn quy mô lớn của các tổ chức như ngân hàng và tài chính phi ngân hàng nhằm bổ sung vốn, có thể thấy quy mô 定增 của ngành bán dẫn là 440,65 tỷ nhân dân tệ đã âm thầm nhảy vọt lên vị trí số 1 trong các ngành công nghiệp thực thể.

Đối chiếu chéo dữ liệu IPO và tái huy động vốn cùng hướng tới một kết luận: dòng tiền đang chảy tràn quy mô lớn, có hệ thống và liên tục từ các lĩnh vực truyền thống, và tập trung vào các lĩnh vực hard tech cốt lõi như bán dẫn, trí tuệ nhân tạo, thiết bị cao cấp… đại diện cho năng lực sản xuất mới. Đây không chỉ là lựa chọn tự phát của thị trường, mà còn là minh chứng sống động cho chiến lược quốc gia “tự lực tự cường về công nghệ” trên tầng thị trường vốn.

Những thay đổi sâu sắc về cấu trúc của thị trường vốn đã trực tiếp định hình định vị khác biệt của Sở giao dịch và tạo ra cục diện cạnh tranh mới giữa các công ty chứng khoán. Hiện nay, STAR Market (科创板) và ChiNext/Beijing Exchange (北交所) thể hiện rõ xu hướng phân tầng không trùng lặp và bổ sung chức năng. STAR Market kiên định định vị “hard tech”, tập trung vào đổi mới mang tính đột phá từ “0 đến 1”; từ sau năm 2025, đã thu hút các đầu tàu tuyệt đối ở các lĩnh vực chuyên sâu như Moor Threads (GPU), Xi’an Yicai (vật liệu silicon bán dẫn), Qiangyi Co., Ltd. (các bộ phận lõi) và nhiều doanh nghiệp khác. Những doanh nghiệp này nhìn chung có cường độ đầu tư R&D rất cao, quy mô doanh thu lớn và rào cản công nghệ rõ ràng; đây là “đội tiên phong” phục vụ chiến lược quốc gia trên thị trường vốn.

Ngược lại, Bắc giao sở (北交所) thể hiện tính bao dung và linh hoạt cao hơn, định vị nhằm phục vụ các doanh nghiệp vừa và nhỏ đổi mới “sớm hơn, nhỏ hơn, mới hơn”. Năm 2025, Bắc giao sở thu hút các đầu tàu ở phân khúc bán dẫn như Hengdongguang, Jinhua New Materials… cũng như các nhà cung cấp như Dingjia Precision cung ứng cho thiết bị điện tử tiêu dùng đầu cuối. Các doanh nghiệp này có quy mô doanh thu tương đối hạn chế, cường độ R&D (khoảng 8%—9%) cũng thấp hơn so với các doanh nghiệp đầu tàu ở STAR Market, nhưng chúng cũng là lực lượng “chuyên tinh đặc tân” (专精特新) không thể thiếu trong chuỗi ngành, là một phần quan trọng tạo nên sức sống của hệ sinh thái công nghiệp. Cấu trúc thị trường phân tầng này đáp ứng nhu cầu huy động vốn khác biệt của các doanh nghiệp đổi mới công nghệ thuộc các loại hình và giai đoạn khác nhau.

Hệ quả là, bức tranh nghiệp vụ của các công ty chứng khoán đầu tư ngân hàng đã bị tái cấu trúc mạnh mẽ, và “hiệu ứng Mã thái” (马太效应) cũng được khuếch đại chưa từng có. Thực tiễn thị trường năm 2025 cho thấy rằng,điểm quyết định thứ hạng lợi nhuận và vị thế thị trường của công ty chứng khoán trong mảng投行 nằm ở việc có giành được các dự án ngôi sao có ảnh hưởng thị trường và giá trị cao hay không trong các phân khúc hard tech cốt lõi như STAR Market và bán dẫn. Trong ngành thậm chí có câu nói “giành được bán dẫn là giành được thiên hạ”, hoàn toàn không phải lời nói suông. Lấy ví dụ dự án có phí bảo lãnh phát hành cao nhất theo năm — IPO của Moor Threads doanh nghiệp trên STAR Market — trong đó nhà bảo lãnh chính (main underwriter) là Citic Securities đã nhận tới 3,92 tỷ nhân dân tệ phí bảo lãnh phát hành. Tương tự, các IPO hard tech mang tính biểu trưng như沐曦股份, 强一股份… thì các tổ chức bảo lãnh của họ cũng là một màu với các công ty dẫn đầu về năng lực vốn và nghiên cứu như Haitai Securities (华泰证券), Citic Construction Investment (中信建投)… Điều này phơi bày một sự thật: trong thời đại đăng ký phát hành, mô hình kinh doanh chỉ dựa vào lợi thế giấy phép và marketing quan hệ để cung cấp dịch vụ kênh đã khó bền. Logic định giá của doanh nghiệp hard tech phức tạp, rào cản công nghệ cao; cần đội ngũ投行 không chỉ hiểu tài chính và pháp luật, mà còn phải đọc hiểu lộ trình công nghệ, hiểu được cục diện cạnh tranh ngành.

Vì vậy, chỉ những tổ chức thực sự xây dựng năng lực tổng hợp “nghiên cứu ngành + đánh giá công nghệ + tích hợp nguồn lực”, và có thể hiện thực hóa “đồng bộ hiệu quả投行 + đầu tư +投研” trong hệ sinh thái nội bộ, mới có thể hiểu sâu giá trị cốt lõi của doanh nghiệp, cung cấp dịch vụ định giá và phát hành chính xác, đồng thời sau khi doanh nghiệp niêm yết tiếp tục đồng hành qua tái huy động vốn, mua bán sáp nhập (M&A) để cùng trưởng thành. Điều này đánh dấu cạnh tranh của các công ty chứng khoán Trung Quốc đã chuyển từ cuộc đua thuần quy mô và số lượng sang cuộc đấu cuối cùng “nâng bậc” toàn diện về chiều sâu dịch vụ ngành và năng lực trao năng lực bằng hệ sinh thái tổng hợp.

Áp lực ba mặt: thị trường, quản lý, cạnh tranh

Buộc các công ty chứng khoán tăng tốc chuyển đổi

**[Cạnh tranh bên ngoài gia tăng và áp lực từ xếp hạng quản lý buộc công ty chứng khoán tăng cường tuân thủ, đào sâu ngành để ứng phó bối cảnh thị trường “chùa nhiều cháo ít”.]　**

Trong bối cảnh hiện nay, khi việc phục vụ năng lực sản xuất mới trở thành mạch chính của đầu tư và huy động vốn, ngành lại rơi vào cuộc “giành giật phần cung tồn” với “chùa nhiều cháo ít”: dự án hard tech chất lượng cao khan hiếm, trong khi nguồn cung của các công ty chứng khoán lại dư thừa. Điều này trực tiếp dẫn đến cạnh tranh cực kỳ gay gắt đối với các dự án ngôi sao. Đồng thời, dù các ngành mới như AI, robot hiện thân, thương mại vũ trụ phát triển nhanh, tính phức tạp và ngưỡng cao khiến việc các công ty chứng khoán phục vụ nhóm doanh nghiệp này trở nên vô cùng khó.

Giao cho tờ báo (Guan-guang) 广发证券 (000776.SZ) cho biết với ấn phẩm của chúng tôi rằng các doanh nghiệp đổi mới công nghệ nhìn chung có ba thách thức: thứ nhất là cấu trúc quyền sở hữu phức tạp khó chuẩn hóa; do trải qua nhiều vòng huy động vốn theo cơ chế thị trường và kết hợp với cơ chế khuyến khích quyền sở hữu của đội ngũ cốt lõi, quyền sở hữu thường bị phân tán, sự ổn định của quyền kiểm soát được đặc biệt quan tâm, và trong giai đoạn phát triển nhanh ban đầu, việc vận hành tuân thủ chuẩn mực thường chưa đủ; thứ hai là đổi mới mô hình kinh doanh và nhịp độ thương mại hóa khó nắm bắt; công nghệ ở các ngành mới cập nhật nhanh, doanh nghiệp giai đoạn đầu cần liên tục đầu tư số tiền lớn R&D, và phần lớn đang lỗ hoặc doanh thu chưa “bùng lượng”; thứ ba là định giá phát hành khó khăn; số lượng công ty niêm yết so sánh trong các ngành mới ít, các mô hình định giá truyền thống khó phù hợp, có sự khác biệt giữa logic định giá trên thị trường sơ cấp và thứ cấp, và rào cản công nghệ cốt lõi cùng tiềm năng dài hạn khó có thể lượng hóa.

第一创业证券 (002797.SZ) thì cho biết do nhu cầu huy động vốn giai đoạn đầu của doanh nghiệp, để thu hút đầu tư từ VC, có thể tồn tại việc ký thỏa thuận đối cược (对赌). Theo quy tắc xét duyệt IPO của A-share, điều này cấu thành trở ngại mang tính thực chất đối với việc phát hành và niêm yết của doanh nghiệp, cần phải làm sạch trước khi nộp hồ sơ; hơn nữa, đội ngũ sáng lập của doanh nghiệp hard tech đa phần xuất thân từ nền tảng kỹ thuật, trong giai đoạn đầu phát triển nhanh thường thiếu kế hoạch mang tính định hướng trước đối với cấu trúc quyền sở hữu. Khi tiếp tục đưa thêm các vòng tài trợ vốn tư nhân (私募股权融资), quyền sở hữu của đội ngũ sáng lập không thể tránh khỏi bị pha loãng liên tục; điều này có thể dẫn đến rủi ro chuyển giao quyền kiểm soát sau khi doanh nghiệp niêm yết.

Họ cũng nói thêm rằng,“Do trong thị trường A-share hiện chưa phong phú các doanh nghiệp niêm yết ở các ngành mới như AI, robot hiện thân…, có thể khiến các doanh nghiệp này thiếu doanh nghiệp so sánh trong ngành ở thị trường thứ cấp, làm giảm tính phù hợp của mô hình định giá tương đối, khó hình thành neo định giá hiệu quả, dẫn tới định giá có thể lệch.”

Trong bối cảnh đó, việc tăng cường và nâng cấp quản lý bên ngoài trở thành một lực lượng mang tính quyết định để tái tạo hệ sinh thái ngành. Gần đây, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) công bố kết quả đánh giá chất lượng hoạt động投行 của các công ty chứng khoán năm 2025, cụ thể hóa và hiển thị hóa áp lực này. Trong 93 công ty chứng khoán tham gia chấm điểm, chỉ có 12 công ty được xếp loại A, 66 công ty loại B, và 15 công ty loại C. Đáng chú ý là một số công ty chứng khoán lớn nổi tiếng trên thị trường, có nền tảng doanh nghiệp nhà nước trung ương, do vấn đề tuân thủ mà không vào được nhóm A, thậm chí trượt xuống nhóm C; hiệu ứng cảnh báo của họ đã khiến toàn ngành chấn động.

Lấy 申万宏源 làm ví dụ: trong đánh giá năm 2024, công ty vẫn ở nhóm A, nhưng năm 2025 lại giảm liên tiếp hai bậc xuống nhóm C. Nguyên nhân trực tiếp phía sau là hoạt động投行 của họ đã bộc lộ nghiêm trọng nhiều vấn đề ở nhiều dự án. Chẳng hạn, vào năm 2025, dự án IPO创业板 của Hainoer mà họ bảo lãnh bị Sở giao dịch áp dụng biện pháp quản lý do vấn đề kiểm soát nội bộ liên quan đến việc xác nhận chi phí đầu tư cho R&D; cùng năm, họ và các nhà tư vấn bảo lãnh (保代) liên quan do thực hiện không đầy đủ nhiệm vụ bảo lãnh trong hoạt động IPO của 国宏工具系统（无锡）股份有限公司 nên Sở giao dịch áp dụng kỷ luật. Việc tuân thủ bị thất bại đã kéo tụt hiệu quả kinh doanh; công ty con phụ trách投行 của họ năm 2024 lỗ gần 5 tỷ nhân dân tệ, nửa đầu năm 2025 vẫn chưa đảo chiều, và định giá của thị trường cũng chịu áp lực kéo dài.

Vụ việc của 五矿证券 còn gây chấn động mạnh hơn. Công ty bị phân loại C do liên quan đến vụ làm giả tài chính IPO tại Bắc giao sở (广道数字北交所IPO财务造假案) (vụ án kéo dài 6 năm rưỡi; 广道数字 đã bị buộc hủy niêm yết), đồng thời còn bị buộc phải cấp vốn 2,1 tỷ nhân dân tệ để lập Quỹ bồi thường trước (先行赔付基金). Khoản chi lớn này gần như tương đương lợi nhuận ròng cả năm trước đó, gây tổn thất hai mặt lên vốn và danh tiếng công ty. 天风证券 cũng bị xếp hạng xuống từ B sang C vì giai đoạn 2020 đến 2022 tồn tại lâu dài các vấn đề nghiêm trọng như cung cấp tín dụng cho cổ đông trái quy định và bỏ sót trong công bố thông tin; đồng thời đối mặt với các quyết định phạt có giá trị lớn. Những ví dụ này cho thấy rõ rằng trách nhiệm bị truy cứu của quản lý không chỉ dừng ở tầng bề mặt, mà trực tiếp chạm tới vốn điều lệ và năng lực kinh doanh liên tục của công ty chứng khoán.

Nâng cấp hệ thống quản lý mang tính hệ thống và “xuyên thấu” (穿透式). Một thay đổi mang tính biểu tượng là thông tin trên trang web của nhiều công ty chứng khoán cho thấy cơ quan giám sát kỷ luật trong nội bộ họ đã được nâng cấp từ bộ phận Ủy ban kỷ luật của chính công ty lên “Nhóm kiểm tra kỷ luật và giám sát được phái cử bởi Ủy ban Trung ương Kiểm tra Kỷ luật và Ủy ban Giám sát Quốc gia” (中央纪委国家监委派驻纪检监察组) hoặc “Nhóm kiểm tra kỷ luật và giám sát được phái cử của Ủy ban kỷ luật cấp tỉnh/Ủy ban giám sát tại XX证券” (省纪委监委派驻XX证券纪检监察组). Ví dụ như 华泰证券, 国泰海通证券… Sự thay đổi này có nghĩa là cơ chế giám sát đối với công ty chứng khoán, đặc biệt là các công ty có nền tảng doanh nghiệp nhà nước do trung ương/quốc gia nắm giữ, đã chuyển từ giám sát tuân thủ nghiệp vụ đơn thuần sang giám sát xuyên thấu sâu sắc, kết hợp đảng kỷ và pháp luật quốc gia, cùng với quản trị công ty.

Dòng giám sát chặt chẽ này đã thay đổi sâu sắc luật chơi trên thị trường. Theo “Biện pháp đánh giá chất lượng nghiệp vụ投行业务 của công ty chứng khoán” (证券公司投行业务质量评价办法（2025年修订）), xếp hạng quản lý gắn trực tiếp với tư cách nghiệp vụ của công ty chứng khoán; các công ty có đại vấn đề tiêu cực sẽ không được xếp A. Công ty nhóm C sẽ chịu nhiều hạn chế hơn trong đổi mới nghiệp vụ và bổ nhiệm nhân sự.

Tác động thực tế hơn đến từ phía thị trường, tức “bầu bằng đôi chân” của khách hàng. Chẳng hạn, sau khi 华西证券 bị xử phạt vì vụ làm giả tài chính 景隆智装, hợp tác do họ bảo lãnh ngay lập tức được hủy, sau đó chuyển sang thuê 中泰证券. 五矿证券 sau sự kiện 广道数字 còn rơi vào hoàn cảnh nhiều năm liên tiếp không có dự án IPO được triển khai. Doanh nghiệp dự định niêm yết hiện khi lựa chọn tổ chức trung gian thường lấy danh tiếng lịch sử của đối phương làm tiêu chí hàng đầu; công ty chứng khoán bị suy giảm xếp hạng quản lý đang bị khách hàng chất lượng cao bỏ rơi nhanh chóng.

Tình huống thực tế này buộc toàn ngành đưa tuân thủ và quản trị rủi ro lên vị trí chiến lược cốt lõi, mức chấp nhận rủi ro giảm rõ rệt, và nguồn lực tập trung hơn vào các doanh nghiệp chất lượng có khả năng vượt qua kiểm chứng. Do đó, trong sự đan xen của ba áp lực: nguồn dự án chất lượng khan hiếm, độ khó khi phục vụ doanh nghiệp hard tech cao, và trách nhiệm bị hỏi trách nhiệm quản lý nghiêm khắc, các mô hình mở rộng thô bạo truyền thống của công ty chứng khoán đã không còn đường đi. Chỉ có việc thực sự tăng cường năng lực hiểu ngành, củng cố nền tảng kiểm soát nội bộ tuân thủ, và xây dựng danh tiếng chuyên môn dài hạn thì mới có thể tồn tại trong vòng sàng lọc mới của ngành và giành được tương lai phục vụ năng lực sản xuất mới.

Neo vào “tài chính công nghệ”

投行 tái cấu trúc “ba投 liên động”, cạnh tranh “lệch vị” của công ty chứng khoán nhỏ

**[Các công ty chứng khoán đầu tàu xây dựng liên động ba投:投行 + đầu tư +投研; trong khi công ty chứng khoán trung nhỏ lại tìm kiếm phát triển lệch vị bằng cách tập trung sâu theo khu vực, phục vụ 北交所… như một cách. ]　**

Trước hai áp lực lớn đồng thời: tái định hình cục diện thị trường và quản lý toàn diện ngày càng nghiêm, ngành công ty chứng khoán Trung Quốc đang tăng tốc phân hóa thành hai lộ trình chuyển đổi rõ ràng rạch ròi. Một bên là các tổ chức đầu tàu có nền tảng vốn và nhân tài vững mạnh, đang nỗ lực xây dựng hệ sinh thái phối hợp “投行 + đầu tư +投研” (gọi tắt “ba投 liên động”) để phấn đấu trở thành “tổng thầu” phục vụ lực lượng khoa học công nghệ chiến lược của quốc gia; bên còn lại là số lượng lớn các công ty chứng khoán trung nhỏ — chúng không thể đối đầu với “đại gia” trên mọi sân, nên chuyển sang tập trung theo khu vực, đi sâu 北交所 để tìm không gian sinh tồn “nhỏ mà tinh tế” trong các thị trường phân khúc khác biệt. Việc chuyển đổi do “tài chính công nghệ” dẫn dắt không chỉ là điều chỉnh mô hình kinh doanh, mà còn là một cuộc cách mạng sâu sắc về cơ cấu tổ chức của công ty chứng khoán, cấu trúc nhân tài thậm chí cả logic thương mại.

Đối với công ty chứng khoán đầu tàu, trọng tâm chuyển đổi là phá vỡ các rào cản nội bộ và xây dựng hệ thống dịch vụ tích hợp đúng nghĩa. Thực tiễn của Citic Securities rất tiêu biểu. Tổng giám đốc 邹迎光 cho biết công ty đang tạo dựng hệ thống tài chính đa dạng huy động vốn và nền tảng gán năng lực sản研 (产研赋能) bằng cách phát huy ưu thế tài chính tổng hợp và bố cục toàn cầu. Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy trong nền tảng đầu tư trực tiếp thuộc Citic là Citic Jinshi (中信金石) đã hoàn tất việc đăng ký gần 100 tỷ nhân dân tệ quỹ mới vào năm 2024, tập trung vào các lĩnh vực công nghệ then chốt kiểu “nghẽn cổ chai” như vật liệu mới, năng lượng mới, công nghệ thông tin thế hệ mới… Mô hình “dùng đầu tư để thúc đẩy投行, dùng投研 để trao năng lực cho ngành” này giúp Citic Securities có thể gắn bó với các doanh nghiệp “đầu tàu” tiềm năng sớm hơn và sâu hơn; từ một người bảo lãnh niêm yết thuần túy, chuyển thành đối tác vốn đồng hành với doanh nghiệp qua toàn bộ vòng đời.

Tương tự, CICC (中金公司) phác họa tương lai của投 hành đầu tàu từ góc độ nhân tài và quốc tế hóa. Tổng裁 王曙光 nhấn mạnh rằng cạnh tranh quốc tế về bản chất là cạnh tranh nhân tài, và ngành cần gấp rút đào tạo đội ngũ nhân tài tổng hợp vừa hiểu ngành vừa có tầm nhìn quốc tế. Năm 2024, CICC hoàn tất khoảng 4700 tỷ nhân dân tệ các giao dịch huy động vốn liên quan đến năng lực sản xuất mới; công tác tuyển dụng nhân sự của họ cũng rõ ràng nghiêng mạnh sang các lĩnh vực tiên phong như năng lượng mới, dược sinh học, trí tuệ nhân tạo… hầu như rất ít tuyển dụng cho các phân tích viên của các ngành truyền thống. Điều này phản ánh hệ thống nghiên cứu của các công ty chứng khoán đầu tàu đang chuyển từ việc đuổi theo tâm lý thị trường ngắn hạn sang xây dựng năng lực thấu hiểu xuyên chu kỳ đối với chiều sâu ngành và xu hướng toàn cầu; mục tiêu là phá vỡ rào cản theo tuyến nghiệp vụ, cung cấp giải pháp “một điểm chạm” gắn kết xuyên biên giới giữa trong nước và quốc tế cho khách hàng.

“Hiện một số công ty chứng khoán vẫn thiên về tâm lý thị trường ngắn hạn và chiến lược giao dịch.” Vương 曙光 cho rằng các công ty chứng khoán trong nước cần mở rộng sang chiều sâu ngành, tiền tuyến đổi mới công nghệ và xu hướng kinh tế vĩ mô toàn cầu, xây dựng hệ thống nghiên cứu mang tính tiên phong, tính hệ thống và khả năng thấu hiểu xuyên chu kỳ; từ đó nâng cao rõ rệt khả năng định giá độc lập và định giá rủi ro đối với tài sản phức tạp, mô hình nghiệp vụ mới nổi và dự án xuyên biên giới. Đồng thời phải phá vỡ các rào cản giữa các tuyến nghiệp vụ như投行, quản lý tài sản (资管), quản lý tài sản cá nhân (财富管理), nghiên cứu (研究)… để xây dựng cơ chế dịch vụ phối hợp lấy “khách hàng làm trung tâm”, cung cấp giải pháp tài chính một cửa, tùy biến bao quát cả trong và ngoài nước, kết nối hai đầu của đầu tư và huy động vốn.

Tuy nhiên, việc xây dựng vòng khép kín năng lực “ba投 liên động” không hề dễ dàng; nó đòi hỏi công ty chứng khoán phải có năng lực hàng đầu ở cả việc phán đoán dự án ở đầu vào, định giá và bảo lãnh ở khâu giữa, và quản lý vốn ở khâu sau. Quân 泰海通证券的 郁伟君 thẳng thắn thừa nhận rằng, năng lực vận hành tinh gọn và cạnh tranh khác biệt của ngành hiện vẫn chưa hình thành hoàn toàn.

Vì vậy, các công ty chứng khoán đầu tàu đang tái tạo năng lực từ nhiều phương diện. Ví dụ 广发证券 đề xuất một khung nâng cấp năm chiều: một là đưa chuyên gia ngành vào, cải cách đánh giá và chế độ lương thưởng, tăng cường nghiên cứu ngành theo cơ chế thường xuyên; hai là tối ưu tổ chức, thành lập đội投行 hard tech và thiết lập cơ chế phối hợp liên phòng ban; ba là mở rộng chuỗi dịch vụ, can dự từ giai đoạn Pre-IPO thậm chí sớm hơn; bốn là tăng cường khả năng trao năng lực cho cổ đông và hệ sinh thái thông qua các quỹ đầu tư ngành để hỗ trợ tổ hợp; năm là xây dựng khung định giá động phù hợp với doanh nghiệp thuộc科创企业 (STAR Market). Bộ khung này nhằm nâng cấp dịch vụ của投行 từ việc “chỉ làm bản cáo bạch/giấy tờ giới thiệu niêm yết” sang “trao năng lực hệ thống cho một doanh nghiệp đổi mới từ kỹ thuật đến thị trường”.

Cụ thể ở tầng dịch vụ “nhận làm và triển khai”,một công ty chứng khoán mang hình thức doanh nghiệp nhà nước (国企) — người phụ trách bảo lãnh (保代) — cho biết với ấn phẩm rằng, về cơ bản sẽ tiến hành tìm kiếm trước từ các góc độ sau đối với các doanh nghiệp hard tech tiềm năng có khả năng IPO: doanh nghiệp đầu tàu trong chuỗi công nghiệp dẫn dắt đầu tư, hoặc các doanh nghiệp hạt giống (seed) được nuôi dưỡng nội bộ theo hướng mở rộng chuỗi ngành từ hoạt động kinh doanh chính; doanh nghiệp được quỹ đầu tư tài chính nhà nước cấp tỉnh hoặc các quỹ ngành mạnh ở các thành phố tuyến hai phía Đông đầu tư trọng điểm. Đặc biệt cần theo sát sát các điều chỉnh về cơ cấu tổ chức và thay đổi nhân sự của các đầu tàu hard tech trong và ngoài nước; nếu sau khi rời vị trí của các cán bộ quản lý cấp trung cấp có nhiều kinh nghiệm hoặc cấp lãnh đạo cao cấp mà họ thành lập doanh nghiệp hard tech, thì cũng là các doanh nghiệp có tiềm năng IPO lớn.

Họ tiếp tục cho biết, sau khi sơ bộ tìm được các doanh nghiệp hạt giống theo các ý tưởng trên, “việc tiếp theo là phối hợp thêm nguồn lực trong hệ thống của công ty chứng khoán như chi nhánh công ty chứng khoán, cùng với nguồn lực bên ngoài như cổ đông doanh nghiệp… để theo dõi động thái niêm yết của doanh nghiệp hạt giống. Nếu có ban hành các chính sách lợi ích lớn về ngành hoặc về tài trợ vốn, hoặc doanh nghiệp ra mắt sản phẩm và hình thành doanh thu nhưng vẫn ở giai đoạn lỗ, thì kịp thời chủ động trao đổi với doanh nghiệp; về góc độ huy động vốn cổ phần nội sinh, như doanh nghiệp khởi nghiệp bước vào vòng B hoặc các vòng tài trợ tiếp theo, hoặc khi có quỹ đầu tư ngành địa phương hoặc doanh nghiệp đầu tàu chuỗi ngành tham gia với vai trò cổ đông, và cả khi doanh nghiệp khởi động cổ phần hóa (股改), thì cũng sẽ sớm trao đổi với doanh nghiệp về các công việc tiếp theo như tư vấn IPO và niêm yết.”

Nếu coi các công ty chứng khoán đầu tàu đang xây dựng các nền tảng trao năng lực ngành “tài sản nặng” (重资产), thì các công ty chứng khoán trung nhỏ bắt buộc phải tìm đường cạnh tranh lệch vị theo hướng**“tài sản nhẹ, độ bám dính cao”** (轻资产、高黏性). Dữ liệu tàn khốc cho thấy xu hướng tập trung hóa của thị trường: năm 2021 vẫn có khoảng 70 công ty chứng khoán có nghiệp vụ bảo lãnh phát hành IPO, đến năm 2025, con số này giảm mạnh còn 33; hơn một nửa số công ty chứng khoán cả năm không có bất kỳ dự án IPO nào được triển khai. Với những tổ chức này, tiếp tục cạnh tranh trên sàn Thâm Quyến Thượng Hải (沪深主板) để giành dự án hard tech ngôi sao vốn đã hiếm có với các “đại gia” rõ ràng là “tập đá bằng trứng”.

“Công ty chứng khoán trung nhỏ nên kiên trì chiến lược cạnh tranh lệch vị.” — công ty chứng khoán 第一创业, định vị là boutique投行, cho biết với ấn phẩm rằng: tính đến ngày 10 tháng 3 năm 2026, thị trường NEEQ (新三板) có 5932 công ty niêm yết theo tồn lượng, tạo thành “bể chứa” cho nguồn tài nguyên niêm yết ở Bắc giao sở (北交所); hiện có 105 doanh nghiệp đang nằm trong kênh xét duyệt niêm yết trên NEEQ, hậu bị dồi dào.Xét từ tình hình tiếp nhận hồ sơ, năm 2025, tổng ba Sở giao dịch Thượng Hải-Thâm Quyến-Bắc (沪深北) tiếp nhận mới gần 300 doanh nghiệp IPO, trong đó 北交所 tiếp nhận 173 doanh nghiệp, chiếm tỷ trọng lên tới 58%, trở thành phân khúc có số lượng tiếp nhận IPO lớn nhất.“Điều này cho thấy, kênh huy động vốn của doanh nghiệp trung nhỏ với phát hành công khai và niêm yết lấy Bắc giao sở làm lõi đang dần thông suốt, tạo ra không gian tăng trưởng nghiệp vụ đáng kể cho các投 hành trung nhỏ giỏi phục vụ doanh nghiệp có vốn hóa nhỏ và vừa.” 第一创业 đang tích cực xây dựng hệ thống dịch vụ toàn chuỗi “北交所 + 新三板” và hệ thống dịch vụ toàn chu kỳ “kết nối huy động vốn — đề xuất niêm yết — IPO tại 北交所 — giám sát tư vấn liên tục”, đi sâu vào “điểm trận địa” phục vụ doanh nghiệp trung nhỏ.

第一创业证券 cũng cho biết thêm rằng, công ty chứng khoán trung nhỏ cần từ bỏ cách làm “trải lưới đại trà” (撒网式), kiên trì chiến lược “đào sâu theo khu vực”, tận dụng lợi thế địa lý và nguồn lực sẵn có để triển khai trọng điểm vào các khu vực nhất định. “Thông qua việc liên tục nâng cao độ phủ về bề rộng và độ sâu của các doanh nghiệp hậu bị niêm yết trong khu vực, mô hình đào sâu này có thể thông qua tích lũy danh tiếng (bằng truyền miệng) tạo ra một thương hiệu công ty chứng khoán có mức nhận diện ở trong khu vực, thực hiện chuyển đổi từ ‘làm dự án’ sang ‘làm thị trường’.”

Đáng chú ý là, dù đó là liên động hệ sinh thái của công ty chứng khoán đầu tàu hay sự đồng hành giai đoạn sớm của công ty chứng khoán trung nhỏ, cả hai đều phải đối mặt với một thách thức ngày càng nổi bật: “khó khăn khi thoái vốn” (退出之困) của quỹ đầu tư cho ngành công nghiệp. Từ khoảng năm 2019, nhiều công ty chứng khoán đã phát động hoặc góp vốn vào các quỹ đầu tư ngành liên động nghiệp vụ, nhưng giờ lại lâm vào tình cảnh kênh thoái vốn bị thu hẹp. Lấy ví dụ 苏州元禾控股: đến cuối năm 2024, tổng số tiền tích lũy đã đầu tư khoảng 309 tỷ nhân dân tệ, nhưng số tiền thoái toàn bộ chỉ 59 tỷ, tỷ lệ thoái vốn không đến 20%. Thời hạn tồn tại quỹ (thường 5 năm) không khớp với chu kỳ xét duyệt IPO; điều này buộc một số quỹ khi đầu tư phải kèm các điều khoản đối赌, mua lại (回购), và điều đó thực ra lại làm tăng áp lực chỉnh sửa việc lên sàn trong tương lai đối với doanh nghiệp, đi ngược với ý định ban đầu của vốn dài hạn “chia sẻ rủi ro, chia sẻ lợi ích”.

Hốc nghẽn này làm nổi bật sự phức tạp và tính dài hạn của việc các công ty chứng khoán chuyển đổi sang “đầu tư ngân hàng công nghiệp” (产业投行). Đây không chỉ là sự chuyển đổi về mô hình kinh doanh, mà còn là một công trình mang tính hệ thống cần sự thúc đẩy phối hợp của chính sách quản lý, cơ chế đánh giá, và hệ sinh thái thị trường. Công ty chứng khoán cần có kiên nhẫn lớn hơn và sự vững vàng chuyên nghiệp hơn, thực sự “cắm rễ” vào ngành, trong câu chuyện vĩ đại phục vụ năng lực sản xuất mới, để căn chỉnh lại tọa độ giá trị của chính mình, từ đó cuối cùng thực hiện bước nhảy lịch sử từ trung gian tài chính sang người đồng kiến tạo ngành.

Đào sâu công nghiệp Công ty chứng khoán đổi mới mô hình dịch vụ

**[Công ty chứng khoán đang đổi mới mô hình dịch vụ thông qua “ba投 liên động”, M&A và tái cấu trúc, trao năng lực cho cổ đông và đào sâu theo khu vực, nhằm đồng hành sâu để đáp ứng nhu cầu của doanh nghiệp trong toàn bộ vòng đời.]　**

Dưới tác động kép của việc quản lý nhấn mạnh làm tốt “năm bài viết quan trọng về tài chính” (金融“五篇大文章”) và yếu tố ngành về M&A tái cấu trúc, ngành chứng khoán đang trải qua một sự chuyển hóa sâu từ “trung gian kênh” sang “đối tác công nghiệp”. Trước nhiệm vụ cốt lõi phục vụ năng lực sản xuất mới, các công ty chứng khoán đầu tàu không còn thỏa mãn chiến đấu đơn điểm, mà thông qua “ba投 liên động”, trao năng lực cho cổ đông ở cấp tập đoàn và bố cục xuyên biên giới để xây dựng dịch vụ theo kiểu hệ sinh thái bao phủ toàn bộ vòng đời doanh nghiệp; đồng thời, trong nội bộ ngành, thông qua M&A tái cấu trúc và đào sâu theo khu vực để tăng tốc sàng lọc, nhằm tái thiết lợi thế khác biệt trong cạnh tranh thị trường gay gắt.

Việc chuyển đổi này có chỉ dẫn thiết kế cấp cao rõ ràng. Tại Đại hội lần thứ tám các hội viên của Hiệp hội Kinh doanh Chứng khoán Trung Quốc (China Securities Industry Association) vào tháng 12 năm 2025, Chủ tịch CSRC 吴清 đã chỉ rõ rằng các công ty chứng khoán phải làm tốt “năm bài viết quan trọng về tài chính”, tăng cường đầu tư vào vốn, nhân tài và công nghệ, đi sâu phân tích xu hướng đổi mới công nghệ và củng cố sự phối hợp nghiệp vụ. Ông đặc biệt nhấn mạnh cần nâng cao ảnh hưởng chuyên môn của IPO và M&A tái cấu trúc, tăng cường năng lực bảo lãnh phát hành và định giá, đồng thời khuyến khích các tổ chức có điều kiện thúc đẩy bố cục quốc tế để nâng cao năng lực quản lý theo mô hình dọc tích hợp. Điều này đã chỉ ra hướng đi cho ngành chuyển từ cạnh tranh đồng chất sang cạnh tranh theo chức năng và chuyên môn hóa.

Dưới định hướng này, logic của nghiệp vụ gia tăng trong đầu tư ngân hàng đã có sự thay đổi căn bản. Nghiên cứu viên 刘彪 của Trung tâm nghiên cứu về vốn, Đại học Luật Trung Quốc (中国政法大学) phân tích rằng trong bối cảnh siết chặt IPO tạm thời, cơ hội gia tăng chủ yếu đến từ ba chiều: đầu tiên là M&A tái cấu trúc. Khi “giá trị vỏ công ty” (壳价值) được tái định hình và nhu cầu tái hợp nhất ngành công nghiệp bùng phát, các vụ M&A phức tạp xuyên biên giới và theo ngành trở thành “mặt trận” chính của các công ty chứng khoán đầu tàu; thứ hai là dịch vụ giúp doanh nghiệp đi ra nước ngoài, bao gồm phát hành GDR, phát hành trái phiếu ở nước ngoài và quản trị rủi ro xuyên biên giới — đòi hỏi công ty đầu tư ngân hàng có năng lực điều phối nguồn lực toàn cầu; cuối cùng là “làm sống lại” tài sản tồn lượng, thông qua các công cụ như quỹ đầu tư công theo hình thức REITs và ABS, biến cơ sở hạ tầng và tài sản lắng đọng thành điểm tăng trưởng nghiệp vụ mới. Điều này yêu cầu công ty chứng khoán phải có năng lực tái cấu trúc tài sản tổng hợp hơn, chứ không chỉ dựa vào nghiệp vụ kênh IPO truyền thống.

Với vai trò đầu tàu ngành, động thái chiến lược của Citic Securities mang ý nghĩa như “phong vũ biểu”. Chủ tịch 张佑君 tại buổi thuyết minh kết quả kinh doanh quý ba năm 2025 đã trình bày ba hướng tập trung: ưu tiên thứ nhất là chức năng (功能性), tức toàn lực hỗ trợ đổi mới công nghệ quốc gia và năng lực sản xuất mới; thứ hai là mở rộng phần gia tăng (开拓增量), tăng cường đổi mới trái phiếu và dịch vụ M&A tái cấu trúc; cuối cùng là tăng tốc quốc tế hóa, tận dụng lợi thế phủ khách hàng của khách hàng Trung Quốc. Chiến lược này thể hiện rõ trong cơ cấu tổ chức. Ví dụ, Citic Securities lập các chi nhánh ngân hàng đầu tư tại Anhui, Giang Tô… không chỉ là “cửa tiền tuyến” nghiệp vụ đơn giản, mà là cắm sâu vào các cụm công nghiệp địa phương. Họ cử đội ngũ tinh gọn triển khai tại chỗ và đi sâu vào các ngành có lợi thế địa phương như chuỗi công nghiệp ô tô, bán dẫn…, thực hiện chuyển đổi từ “đợi dự án” sang “tìm dự án trong chuỗi công nghiệp”, và giành thành công IPO và tái huy động vốn cho nhiều doanh nghiệp tại địa phương.

Năng lực trao năng lực mạnh mẽ hơn đến từ phối hợp tác chiến cấp tập đoàn. Đầu năm 2024, Ủy ban hiệp đồng của Tập đoàn Citic — chi nhánh khu vực Giang Tô — thành lập “tổ công tác chuyên tinh đặc tân” (专精特新工作专班), tập hợp các nguồn lực “ngân hàng thương mại + đầu tư ngân hàng + ngân hàng tư nhân + đầu tư + think tank” (全牌照) để cung cấp giải pháp “đầy đủ giấy phép, toàn chu kỳ, toàn kịch bản” cho doanh nghiệp. Mô hình “đại đội tập đoàn” này thể hiện đầy đủ trong quá trình phục vụ Ningde Times (宁德时代): từ việc Citic Bank ký thỏa thuận chiến lược, đến việc Citic Jian Yin (中信建投) bảo lãnh và thực hiện tăng vốn tại A-share (A股定增) và IPO tại Hồng Kông (港股IPO), rồi cùng nhau thành lập quỹ đầu tư ngành để đầu tư vào chuỗi công nghiệp của doanh nghiệp đó; hệ Citic đã thực hiện đồng hành dài hạn vốn ở mọi mặt đối với một doanh nghiệp đầu tàu. Sự gắn bó sâu sắc này đã vượt xa quan hệ truyền thống của投 hành chỉ thu phí bảo lãnh, mà là chia sẻ lợi nhuận dài hạn từ sự phát triển của ngành thông qua việc đồng hành doanh nghiệp trưởng thành.

Mô hình cạnh tranh theo hệ sinh thái đặt ra yêu cầu cực cao đối với sức mạnh vốn và cấu trúc nhân tài của công ty chứng khoán. Theo thông tin, trong kế hoạch “Mười lăm Ngũ” (十五五), quỹ đầu tư trực tiếp thuộc một công ty chứng khoán đầu tàu dự kiến mở rộng quy mô nhân sự khoảng 300% để phù hợp với nhu cầu “投行 + đầu tư +投研” ba投 liên động. Còn Công ty chứng khoán Guotai Haitong则 thông qua cải cách tổ chức, nâng viện nghiên cứu ngành công nghiệp lên thành một bộ phận cấp một, tăng cường nghiên cứu chính sách đối với các ngành dẫn dắt như mạch tích hợp (集成电路), dược sinh học… và thúc đẩy việc chuyển hóa nhanh các kết quả nghiên cứu thành dịch vụ tài chính. Điều này cho thấy các tổ chức đầu tàu đang sẵn sàng đổ tiền lớn để bù đắp điểm yếu về năng lực hiểu ngành và quản trị vốn.

Trước lợi thế “át vía” của công ty chứng khoán đầu tàu, công ty chứng khoán trung nhỏ và một số tổ chức lão thành theo khu vực buộc phải tìm cạnh tranh lệch vị; M&A tái cấu trúc và đào sâu theo khu vực trở thành lối ra thực tế nhất. Diễn biến thị trường mới nhất là vào tháng 3 năm 2026, Dongwu Securities công bố dự định mua lại quyền kiểm soát của Donghai Securities. Đây là một trường hợp điển hình: trước đó Donghai Securities tuy có kế hoạch IPO độc lập, nhưng trong môi trường chính sách hiện tại không ủng hộ việc niêm yết các tổ chức tài chính nhỏ, họ chọn sáp nhập với Dongwu Securities mạnh hơn trong cùng tỉnh để thực hiện một con đường vòng lên sàn và bổ sung nguồn lực. Theo cách đo lường theo khẩu doanh thu (营收口径), công ty chứng khoán “tân” sau sáp nhập sẽ xếp hạng khoảng từ 20 vị trí trở xuống, nhảy lên khoảng 15 vị trí, và tăng đáng kể năng lực cạnh tranh trong tỉnh Giang Tô.

Vụ việc này cũng phản ánh tính cấp bách của việc hợp nhất ngành. 刘彪 nói với ấn phẩm rằng, do việc cấp phép của hơn 140 công ty chứng khoán trong nước bị đồng chất hóa nghiêm trọng, nên dẫn đến nội cuộn (内卷) và sụt giảm phí suất. Cơ quan quản lý đặt mục tiêu đến năm 2035 hình thành 2—3 công ty đầu tư ngân hàng có năng lực cạnh tranh quốc tế; nếu công ty chứng khoán trung nhỏ không tăng cường năng lực vốn và quản trị rủi ro thông qua sáp nhập, họ sẽ đối mặt với rủi ro bị gạt ra bên lề. Tuy nhiên, hợp nhất cũng gặp trở ngại, chủ yếu do nhu cầu của địa phương về việc giữ lại năng lực投行 tại chỗ; vì vậy M&A giữa các công ty chứng khoán cùng tỉnh thường dễ thúc đẩy hơn M&A xuyên tỉnh. Ví dụ, sau khi Guolian Securities và Minsheng Securities sáp nhập thành Guolian Minsheng, giấy phép của các công ty chứng khoán trong tỉnh Giang Tô tiếp tục tập trung hơn, buộc các tổ chức khác phải tăng tốc bước đi hợp nhất.

Đối với những công ty chứng khoán trung nhỏ không thể nhanh chóng “to lên” nhờ sáp nhập, đào sâu theo khu vực và tập trung vào Bắc giao sở là chìa khóa sống còn. Bằng cách liên tục nâng cao độ bao phủ và độ sâu đối với các doanh nghiệp hậu bị niêm yết trong khu vực, tận dụng lợi thế địa lý để xây dựng thương hiệu bản địa, chuyển từ mô hình “làm một đơn là một đơn” kiểu săn bắn sang mô hình nông canh “làm thị trường trên địa bàn”. Đồng thời, khi Bắc giao sở trở thành sân khấu chính cho huy động vốn của doanh nghiệp trung nhỏ, nếu công ty chứng khoán trung nhỏ xây dựng được hệ thống dịch vụ toàn chuỗi “đề xuất niêm yết — IPO tại Bắc giao sở — giám sát tư vấn liên tục”, họ có thể tạo dựng “hào nước” bảo vệ ở lĩnh vực doanh nghiệp vốn hóa nhỏ và vừa mà công ty chứng khoán đầu tàu không kịp quan tâm.

Từ việc xây dựng hệ sinh thái của các tổ chức đầu tàu, tới hành trình sáp nhập để tự cứu sống của các công ty chứng khoán trung nhỏ, rồi đến toàn ngành tái tạo chiều sâu đối với công nghiệp: ngành công ty chứng khoán Trung Quốc đang trải qua một cuộc cải cách cung cấp (供给侧改革) sâu sắc. Tương lai không còn là cuộc đua xếp hạng quy mô đơn giản nữa, mà là xem ai có thể hiểu được ngành tốt hơn, đồng hành dài hạn tốt hơn, và bám rễ vững chắc hơn vào kinh tế khu vực. Đây không chỉ là cạnh tranh mô hình kinh doanh, mà còn là bài kiểm tra tối hậu về năng lực phục vụ nền kinh tế thực thể.

Triển vọng “Mười lăm Ngũ”: năng lực sản xuất mới tiếp tục mở rộng

投行 đón cơ hội mới

**[Việc tối ưu hóa chính sách tái huy động vốn tại A-share và cải cách ở sàn GEM (创业板), cộng hưởng với cơ chế bao dung của thị trường Hồng Kông, cùng mở ra không gian phát triển mới cho投行.]　**

Bước sang năm khởi đầu “Mười lăm Ngũ”, các ngành chiến lược nổi lên như AI, trí tuệ thân thể (具身智能), thương mại vũ trụ (商业航天) đang bước vào giai đoạn tăng trưởng bùng nổ. Các doanh nghiệp đại diện cho năng lực sản xuất mới thường đối mặt với mâu thuẫn giữa nhu cầu đầu tư R&D lớn và thua lỗ theo giai đoạn, đồng thời đặt ra yêu cầu cao hơn đối với mức độ bao dung của thị trường vốn. Trong bối cảnh này, chính sách đồng nhịp giữa A-share và thị trường Hồng Kông cùng với cạnh tranh khác biệt đang tạo ra một vòng cơ hội cấu trúc mới cho投行.

Thị trường Hồng Kông, nhờ cơ chế quốc tế hóa đã trưởng thành, đã trở thành kênh “đầu ra” quan trọng để thu hút các doanh nghiệp công nghệ tăng trưởng nhanh tại đại lục, chưa có lợi nhuận. Năm 2025, số lượng IPO tại Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông (HKEX) đạt 117 công ty, quy mô huy động khoảng 2860 tỷ đô la Hồng Kông, và sau nhiều năm quay lại vị trí số 1 toàn cầu. Kết quả này nhờ vào chế độ niêm yết bao dung dành cho các công ty công nghệ sinh học và công nghệ chuyên biệt (生物科技 và特专科技), cung cấp “lối đi có tính chắc chắn” cho các doanh nghiệp tiên phong như AI. Ví dụ điển hình như MiniMax lên sàn tại Hồng Kông vào tháng 1 năm 2026: với vai trò là công ty đầu tàu về mô hình AI đại lục, việc IPO thành công và biến động giá cổ phiếu ấn tượng đã phản chiếu sự khan hiếm của các “hard tech đầu tàu” trên A-share, đồng thời cũng buộc thị trường vốn nội địa tăng tốc cải cách cung thể chế. Trạng thái “cạnh tranh quản lý” này cũng thể hiện rõ ở các lĩnh vực tương lai như thương mại vũ trụ và phản ứng nhiệt hạch (核聚变). Dù thị trường nội địa “đốt nóng” chuỗi ngành liên quan, nhưng các “đầu tàu” cốt lõi nhiều doanh nghiệp chưa lên sàn ở A-share. Khi “Mười lăm Ngũ” quy hoạch đưa các lĩnh vực như sản xuất sinh học, giao diện não-máy (脑机接口) và các lĩnh vực khác vào điểm tăng trưởng mới, thị trường vốn cần nâng cao tính bao dung đối với doanh nghiệp đổi mới có chu kỳ dài và rủi ro cao.

Trước nhu cầu huy động vốn của nền kinh tế mới, cơ quan quản lý A-share đã tung ra một “đòn phối hợp chính sách” vào đầu năm 2026, nhằm mở đường cho các doanh nghiệp tinh hoa, tầm cao (高精尖). Tháng 2 năm nay, ba sở giao dịch đã đồng thời tối ưu sắp xếp giám sát đối với tái huy động vốn; trọng tâm là hỗ trợ các công ty niêm yết chất lượng phát triển “đường cong tăng trưởng thứ hai” (第二增长曲线). Quy định mới nêu rõ tiêu chuẩn nhận định đối với các doanh nghiệp “tài sản nhẹ, R&D cao” (轻资产、高研发), tối ưu khoảng cách huy động vốn của các doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận; thậm chí cho phép một phần công ty xảy ra phát hành “phá giá” (破发) huy động vốn thông qua tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư (定增) hoặc trái phiếu chuyển đổi (可转债). Điều này cung cấp nguồn “dòng vốn quý” cho các doanh nghiệp công nghệ cao trên chu kỳ đầu tư dài tiếp tục cần duy trì khoản chi lớn. Có ý nghĩa biểu trưng hơn nữa là cải cách ở sàn GEM. Tại cuộc họp báo về chủ đề kinh tế trong Kỳ họp lần thứ tư Đại hội Đại biểu Nhân dân toàn quốc khóa XIV (十四届全国人大四次会议经济主题记者会), Chủ tịch CSRC 吴清 đã nêu rõ sẽ bổ sung một bộ tiêu chuẩn niêm yết chính xác và bao dung hơn, tăng lực hỗ trợ cho các doanh nghiệp thuộc ngành mới, mô hình mới, công nghệ mới. Điều này có nghĩa sàn GEM sẽ tái lập kinh nghiệm có lợi của STAR Market, như triển khai rà soát trước đối với IPO, và cho phép doanh nghiệp đang được xét duyệt tăng vốn, mở rộng cổ phần cho cổ đông hiện hữu… Phạm vi dịch vụ của sàn GEM cũng sẽ mở rộng từ doanh nghiệp sản xuất truyền thống sang ngành tiêu dùng mới và dịch vụ hiện đại.

Cải cách này có ý nghĩa lớn trong việc sửa chữa cấu trúc thị trường. 第一创业证券 cho rằng, lâu nay GEM chủ yếu do sản xuất chế tạo dẫn dắt; tỷ trọng doanh nghiệp sản xuất trong số các công ty niêm yết ở GEM đạt tới 72%, trong khi tỷ trọng doanh nghiệp tiêu dùng và dịch vụ tương đối thấp. Sau “8·27 chính sách mới” năm 2023, A-share nhìn chung siết chặt xét duyệt IPO đối với doanh nghiệp tiêu dùng và dịch vụ, khiến nhiều doanh nghiệp tiêu dùng mới và dịch vụ hiện đại chuyển hướng sang thị trường Hồng Kông. Các “đầu tàu tiêu dùng” như 蜜雪冰城, 古茗, 沪上阿姨, 霸王茶姬… lần lượt chọn niêm yết ở nước ngoài.

刘彪 nói rằng, lần này cơ quan quản lý thể chế đã rõ ràng mở rộng cửa về mặt thể chế đối với doanh nghiệp tiêu dùng mới và dịch vụ hiện đại; điều này có nghĩa GEM sẽ điều chỉnh lại sự mất cân bằng mang tính cấu trúc trong quá khứ. “Tối ưu chính sách lần này là một cải cách thể chế rất tốt.”

Đối với投行,cơ hội của “Mười lăm Ngũ” sẽ không còn giới hạn ở hard tech theo nghĩa hẹp. Khi ngưỡng cửa vào GEM được hạ và việc nới lỏng tái huy động vốn được áp dụng, bán kính dịch vụ của投行 sẽ được mở rộng thêm. Một mặt,投行 cần tiếp tục đi sâu các tuyến hard core như AI, hàng không vũ trụ, tận dụng “hai đường kênh” ở thị trường Hồng Kông và STAR Market tại A-share để hỗ trợ doanh nghiệp chưa có lợi nhuận thiết kế nơi niêm yết tối ưu. Mặt khác, khi doanh nghiệp tiêu dùng mới và dịch vụ hiện đại được đưa vào phạm vi hỗ trợ của GEM,投行 cần chuẩn bị sớm các dự án tiêu dùng từng bị gác lại do hạn chế chính sách. Các dự án này thường có đặc điểm dòng tiền ổn định và mô hình kinh doanh rõ ràng, giúp cân bằng tỷ lệ rủi ro—lợi nhuận của tổ hợp dự án của投行.

Hướng tới tương lai, khi năng lực sản xuất mới tiếp tục mở rộng, then chốt trong cạnh tranh của投行 sẽ không còn là nghiệp vụ kênh đơn thuần, mà là mức độ thấu hiểu chiều sâu đối với ngành mới nổi, năng lực vận hành vốn xuyên thị trường (A-share/Hồng Kông), và khả năng nắm bắt chính xác lợi ích từ chính sách. Chỉ có những投行 có thể cùng lúc “cưỡi” được định giá công nghệ và logic kinh doanh, mới có thể tăng tốc trong “Mười lăm Ngũ”.

（Bài viết này đã được đăng trên 《证券市场周刊》 phát hành ngày 28 tháng 3. Các cổ phiếu được nhắc tới trong bài chỉ nhằm mục đích phân tích ví dụ, không phải khuyến nghị đầu tư。）