CoinShares: Cuộc chơi cân bằng giữa AI và BTC

Nguồn: Báo cáo khai thác Bitcoin Q1 năm 2026 của CoinShares; Biên dịch: Kim Sắc Tài Chính Claw

I. Tóm tắt điều hành

Quý 4 năm 2025 là một trong những quý đầy thách thức nhất đối với các thợ đào Bitcoin kể từ đợt giảm một lần (halving) vào tháng 4 năm 2024. Do giá Bitcoin sụt giảm mạnh (từ mức cao kỷ lục khoảng 124.500 USD vào đầu tháng 10 xuống khoảng 86.000 USD vào cuối tháng 12, tương đương mức giảm khoảng 31%), cộng thêm việc năng lực tính toán (hashrate) tiệm cận mức cao lịch sử, đã khiến giá băm (Hash price) bị nén xuống mức thấp nhất trong 5 năm.

Trong số các công ty khai thác niêm yết, chi phí tiền mặt quy đổi trọng số để sản xuất ra 1 Bitcoin trong quý 4 năm 2025 đã tăng lên khoảng 79.995 USD.

Trong quý này nổi lên ba chủ đề có tính định hình ngành:

• Bị “ép” lợi nhuận: Giá băm chạm khoảng 36–38 USD/PH/s/ngày, gần hoặc rơi vào điểm hòa vốn của nhiều thợ đào. Ba lần điều chỉnh độ khó giảm liên tiếp (lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022 xuất hiện chuỗi giảm) cho thấy các thợ đào bắt đầu đầu hàng. Bước sang quý 1 năm 2026, con số này đã giảm mạnh hơn nữa xuống còn 29 USD/PH/s/ngày, hàm ý rằng các thợ đào sẽ còn phải trải qua nhiều đau đớn hơn.

• Chuyển đổi AI/HPC (Trí tuệ nhân tạo/Điện toán hiệu năng cao) tăng tốc: Sự phân hóa giữa các doanh nghiệp chỉ khai thác và các công ty hạ tầng mới chuyển sang AI ngày càng mở rộng. Hiện tại, các mảng khai thác niêm yết đã công bố tổng các hợp đồng AI/HPC vượt quá 70 tỷ USD. WULF, CORZ, CIFR và HUT về thực chất đang trở thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu kết hợp khai thác Bitcoin.

• Chuyển đổi cơ cấu vốn: Một số thợ đào gánh khoản nợ lớn để tài trợ cho xây dựng cơ sở hạ tầng AI. IREN hiện nắm giữ 3,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi; WULF có 5,7 tỷ USD tổng nợ; CIFR phát hành 1,7 tỷ USD trái phiếu bảo đảm cấp cao. Tổng tỷ lệ đòn bẩy của ngành đã căn bản thay đổi đặc tính rủi ro của nó.

II. Các “giàn rack” cạnh tranh giữa AI và khai thác Bitcoin

AI tiếp tục tranh giành không gian rack trong nhiều trung tâm dữ liệu, và về dài hạn điều này có thể thúc đẩy khai thác Bitcoin chuyển sang mô hình có tính gián đoạn hơn và sử dụng năng lượng rẻ hơn.

Việc các thợ đào Bitcoin chuyển dịch sang AI và điện toán hiệu năng cao đang tăng tốc nhanh chóng. Theo các thông báo công ty gần đây, đến cuối năm nay, tỷ trọng doanh thu đến từ AI của các thợ đào niêm yết có thể lên tới 70%, trong khi hiện tại là khoảng 30%. Ban đầu, chiến lược đa dạng hóa này chỉ là một mảng biên, nhưng ngày càng trở thành hoạt động cốt lõi.

Trong giai đoạn năm 2025 và đầu năm 2026, các thợ đào Bitcoin đã ký nhiều thỏa thuận cho thuê GPU và dịch vụ đám mây với các công ty siêu quy mô (Hyperscalers), tổng giá trị vượt quá 70 tỷ USD. Mặc dù đa số giao dịch có hình dung xây dựng trung tâm dữ liệu mới, nhiều khả năng sẽ xảy ra tình trạng “xâm thực” công suất từ các cơ sở khai thác hiện có hoặc đóng cửa chúng. Vì vậy, khi công suất theo các hợp đồng này được giải phóng, tỷ trọng doanh thu khai thác Bitcoin của các nhà vận hành đó trong toàn bộ năm 2026 sẽ giảm đáng kể.

Sự chuyển đổi này chủ yếu mang động lực kinh tế. Giá băm duy trì gần mức thấp theo chu kỳ, làm nén lợi nhuận gộp từ khai thác, trong khi cơ sở hạ tầng AI mang lại các khoản hoàn vốn có tính cấu trúc hơn và ổn định hơn. Trong bối cảnh đó, việc tái phân bổ điện năng và vốn sang HPC là điều khá hợp lý, đặc biệt đối với các nhà vận hành có năng lượng có thể mở rộng và năng lực trung tâm dữ liệu sẵn có.

Dù vậy, sự chuyển đổi này không diễn ra đồng bộ. Một số thợ đào như IREN và Bitfarms đang tích cực tái định vị mình thành nhà cung cấp HPC, thực chất dùng khai thác làm “cầu nối” để bước vào hạ tầng AI. Những đơn vị khác như CleanSpark thì trong ngắn hạn vẫn ưu tiên khai thác, dùng khai thác để hiện thực hóa giá trị từ công suất được phát triển gần đây, đồng thời dần dần mở rộng phạm vi tiếp xúc với AI.

Nhóm thứ ba vẫn theo đuổi khai thác Bitcoin, nhưng về mặt vận hành liên tục tiến hóa. Các nhà vận hành này không còn nhắm đến các cơ sở cực đại nữa, mà tập trung vào năng lượng có chi phí thấp nhất và thường mang tính gián đoạn, chẳng hạn như năng lượng tái tạo bị bỏ hoang hoặc khí gas đốt bỏ. Ví dụ, Marathon đã triển khai các điểm trạm container nhỏ, mang tính cục bộ khoảng 10MW ở rìa mạng năng lượng. Những cấu hình này rất phù hợp với khai thác chịu được gián đoạn, nhưng không tương thích với các tải công việc AI vốn yêu cầu thời gian chạy gần như liên tục.

Cân bằng tải có thể vẫn là một ngách bền vững của ngành khai thác. Bằng cách cung cấp tính linh hoạt nhu cầu cho lưới điện như ERCOT, các thợ đào có thể nhận được mức giá điện ưu đãi hơn. Vai trò này có thể ngày càng quan trọng, dù theo thời gian nó có thể thu hút các nhà vận hành quy mô nhỏ hơn và chuyên nghiệp hơn.

Một vấn đề cốt lõi còn bỏ ngỏ là độ bền của quá trình chuyển đổi do AI dẫn dắt. Mặc dù tình hình kinh tế hiện tại nghiêng mạnh về AI, khai thác vẫn rất nhạy cảm với giá Bitcoin. Nếu khả năng sinh lời của khai thác phục hồi đáng kể, một số nhà vận hành có thể xem xét lại việc phân bổ vốn giữa hai hoạt động. Theo nghĩa đó, xu hướng hiện tại có lẽ không phải là một sự chuyển đổi vĩnh viễn, mà chủ yếu là hàm của mức lợi nhuận tương đối.

Về dài hạn, điều này có thể dẫn tới sự xuất hiện của một nhóm nhỏ hơn chỉ thuần khai thác Bitcoin, cùng với một nhóm rộng hơn gồm các công ty hạ tầng lai—vừa khai thác vừa liên quan đến AI. Đồng thời, có thể xuất hiện các bên gia nhập mới để tận dụng các “khoảng trống” thị trường mà những người tham gia hiện hữu bỏ lại, đặc biệt trong các thị trường bị hạn chế năng lượng hoặc có tính linh hoạt cao.

Chênh lệch chi phí giữa hạ tầng khai thác Bitcoin (khoảng 700.000–1.000.000 USD/MW) và hạ tầng AI (khoảng 8–15 triệu USD/MW) là rất lớn, và cơ hội chuyển đổi này hiện đang được triển khai trên quy mô lớn:

• CORZ: Khoảng 350MW điện cho HPC, khoảng 200MW đã bắt đầu tính phí. Mở rộng hợp đồng với CoreWeave lên 10,2 tỷ USD trong 12 năm. Mục tiêu đạt đầy tải 590MW vào đầu năm 2027.

• WULF: Tại Lake Mariner có 39MW công suất IT quan trọng đang hoạt động. Đã ký tổng doanh thu HPC 12,8 tỷ USD. Kế hoạch xây dựng bổ sung kéo dài đến hết quý 4 năm 2026. Nền tảng dự kiến mở rộng lên khoảng 2,9GW trải trên năm địa điểm.

• CIFR: Hợp tác với Fortress Credit Advisors để phát triển trạm Barber Lake 300MW. Đạt thỏa thuận trị giá hàng tỷ USD với Fluidstack (có hỗ trợ của Google). Hiện vẫn chưa tạo ra doanh thu.

• IREN: Mở rộng lên hơn 10.900 GPU NVIDIA. Công trình mở rộng Childress Horizon 1-4 (GPU làm mát bằng chất lỏng đến 200MW) đang được xây dựng. Doanh thu dịch vụ AI Cloud quý 4 đạt 17,3 triệu USD.

• HUT: Đã ký một hợp đồng thuê 15 năm trị giá 7 tỷ USD với Fluidstack, liên quan đến công suất 245MW tại khuôn viên River Bend, Louisiana; sảnh dữ liệu đầu tiên dự kiến đi vào hoạt động vào đầu năm 2027.

Việc sáp nhập giữa CORZ và CoreWeave thất bại (phiếu bầu của cổ đông ngày 30/10/2025 phủ quyết) cho thấy sự căng thẳng giữa giá trị cơ sở hạ tầng và giá trị cổ phần. Sau đó, CORZ đã nộp lại báo cáo tài chính, do hạch toán vốn hóa không đúng cho các tài sản dự kiến sẽ tháo dỡ trong quá trình chuyển đổi sang HPC—phản ánh sự phức tạp của cách xử lý kế toán.

Đóng góp doanh thu vẫn còn giai đoạn sớm nhưng đang tăng: trung tâm dữ liệu AI/HPC do CORZ lưu trữ chiếm 39% doanh thu quý 4; HPC của WULF chiếm 27%; AI cloud của IREN chiếm 9%; HPC của HIVE chiếm 5%. Khai thác vẫn chiếm ưu thế, nhưng rõ ràng là đóng góp doanh thu đến từ AI đang tăng mạnh gần như ở mọi công ty.

III. Năng lực tính toán mạng

Mạng Bitcoin đạt một mốc quan trọng vào cuối tháng 8 năm 2025, lần đầu tiên vượt 1 ZH/s (zetahash). Năng lực tính toán mạng đã đạt đỉnh khoảng 1.160 EH/s vào đầu tháng 10.

Tuy nhiên, quý 4 ghi nhận sự sụt giảm đáng kể. Năng lực tính toán giảm khoảng 10% so với đỉnh đầu tháng 10 và đến cuối tháng 12 còn khoảng 1.045 EH/s (sau đó đầu tháng 2 giảm xuống 850 EH/s rồi hồi phục), đồng thời xuất hiện ba lần điều chỉnh độ khó theo hướng âm liên tiếp—lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022. Sự suy giảm này chủ yếu do:

1. Việc điều chỉnh giá Bitcoin đẩy phần cứng cũ của dòng S19 xuống dưới điểm hòa vốn (giá điện hòa vốn của S19 XP giảm từ khoảng 0,12 USD/kWh vào tháng 12 năm 2024 xuống khoảng 0,077 USD/kWh vào tháng 12 năm 2025).

2. Chi phí năng lượng mùa đông tăng và việc cắt giảm của ERCOT (lưới điện bang Texas); thời lượng khai thác không còn hiệu quả về mặt kinh tế trong giai đoạn từ tháng 11 đến tháng 12 tăng vọt.

3. Tháng 12 năm 2025, miền Tân Cương, Trung Quốc khôi phục các hoạt động quản lý (việc kiểm tra làm giảm quy mô hoạt động khai thác dù năng lực tính toán không bị mất vĩnh viễn).

Dù có giảm trong ngắn hạn, trong năm 2025 mạng đã tăng thêm khoảng 300 EH/s. Tại thời điểm bài viết này được thực hiện, năng lực tính toán được duy trì ở mức cuối năm 2025, khoảng 1.020 EH/s.

Mặc dù mức giảm năng lực tính toán gần đây trông có vẻ ấn tượng, nhưng xét theo thang đo log, chúng không nghiêm trọng bằng thời điểm lệnh cấm khai thác ở Trung Quốc năm 2021. Điều này cho thấy là sự kết hợp giữa yếu tố chu kỳ và yếu tố thời tiết, chứ không phải dấu hiệu xấu đáng lo cho thấy ngành đang gặp nguy cơ. Từ đó, năng lực tính toán đã phản ứng mạnh mẽ và bật lại, cho thấy nhiều thợ đào vẫn tin rằng đây vẫn là một hoạt động kinh tế khả thi.

Theo mô hình dự báo theo từng giai đoạn mà chúng tôi đã trình bày chi tiết trước đây, chúng tôi hiện đã tính trước rằng năng lực tính toán sẽ đạt 1,8 ZH/s vào cuối năm 2026 và đạt 2 ZH/s vào cuối tháng 3 năm 2027, muộn hơn một tháng so với dự báo trước.

**Dịch chuyển địa lý: ** Ba quốc gia đứng đầu (Mỹ, Trung Quốc, Nga) kiểm soát khoảng 68% năng lực tính toán toàn cầu. Thị phần của Mỹ đã tăng thêm khoảng 2 điểm phần trăm theo quý. Được thúc đẩy bởi các thợ đào như HIVE (300MW, Paraguay) và BTDR (40MW, Ethiopia), các thị trường mới nổi như Paraguay, Ethiopia và Oman đã tiến vào top 10 toàn cầu.

IV. Diễn biến giá băm

Sau khi giá băm (chỉ báo đo doanh thu trên đơn vị năng lực tính toán của thợ đào) đạt đỉnh khoảng 63 USD/PH/s/ngày vào tháng 7, giá đã giảm đều trong quý 4 năm 2025. Đến tháng 11, giá băm đã giảm xuống khoảng 35–37 USD/PH/s/ngày, thiết lập mức thấp nhất trong 5 năm vào thời điểm đó. Từ cuối tháng 12 đến đầu tháng 1, giá băm tạm thời phục hồi lên 38–40 USD, nhưng chỉ là “cú bật” ngắn; sang quý 1 năm 2026, giá băm tiếp tục lao dốc hơn nữa, chạm mức 28–30 USD/PH/s/ngày vào đầu tháng 3, tạo ra mức thấp kỷ lục sau halving.

Sự sụt giảm này được thúc đẩy đồng thời bởi: độ khó kỷ lục (sau khi được nâng 6,31% vào ngày 29/10 đạt đỉnh 155,97T), giá Bitcoin ảm đạm (thấp hơn khoảng 31% so với đỉnh lịch sử của tháng 10) và doanh thu phí giao dịch cực thấp (luôn thấp hơn 1% tổng phần thưởng khối; phí trung bình mỗi khối khoảng 0,018 BTC).

Điều này tạo ra môi trường lợi nhuận “căng” nhất kể từ halving tháng 4 năm 2024. Các thợ đào vận hành phần cứng đời cũ (cấp S19j Pro, hiệu suất khoảng 29,5 J/TH) với giá điện công nghiệp trung bình 0,05 USD/kWh (S19 XP là 0,077 USD/kWh) đã rơi vào trạng thái rất thấp hơn mức hòa vốn vào cuối năm, và bước sang năm 2026 thì tình hình còn xấu đi.

Cập nhật dự báo: Môi trường giá băm đã vượt ngoài kỳ vọng trước đó của chúng tôi. Đầu tiên, vào cuối tháng 2, giá băm chạm tạm thời khoảng 28 USD/PH/s/ngày, sau đó phục hồi về khoảng 30–35 USD hiện tại. Ở các mức này, các thợ đào vận hành phần cứng đời cũ cần có điện giá thấp hơn 5 cent/kWh để duy trì lợi nhuận dòng tiền. Trong khi đó, các máy thế hệ mới nhất (dưới 15 J/TH) vẫn giữ được biên lợi nhuận đáng kể ngay cả ở giá điện công nghiệp điển hình. Để giá băm phục hồi bền vững lên trên 40 USD, giá Bitcoin cần tạo cú “đánh” vào cuối năm nhắm tới 100.000 USD, và mức tăng đó phải vượt qua tốc độ tăng liên tục của năng lực tính toán.

Trừ khi giá Bitcoin phục hồi đáng kể, chúng tôi dự báo các nhà vận hành chi phí cao trong nửa đầu năm 2026 sẽ tiếp tục đầu hàng. Tình trạng kinh tế khai thác hiện tại không đủ để kích thích chu kỳ cập nhật phần cứng trên diện rộng. Giá băm có thể cần giảm thêm trước, khiến đủ nhiều công suất và nhà vận hành đời cũ rời khỏi hệ thống, từ đó kéo giảm năng lực tính toán mạng và độ khó. Điều này có thể tạo ra điểm vào cho các thợ đào Bitcoin mới, hoặc tạo động lực nâng cấp cho các nhà vận hành hiện hữu. Tuy nhiên, dù biên lợi nhuận tiếp tục bị “ép” chặt, năng lực tính toán mạng lại tỏ ra bất thường vững chắc. Có thể là do: hoạt động khai thác trong bối cảnh nhà nước với nhiệm vụ mang tính chiến lược thay vì động lực kinh tế; các nhà vận hành có năng lượng siêu rẻ hoặc năng lượng bị bỏ đi; và các nhà sản xuất ASIC đưa hàng tồn kho chưa bán vào cơ sở của chính họ để duy trì cam kết đơn hàng từ các nhà máy wafer như TSMC và Samsung.

Nỗi đau của bộ phận khai thác đã dẫn đến việc thợ đào đầu hàng, và nhiều người đang bán tháo các tài sản nắm giữ. Các công ty khai thác niêm yết đã giảm tích lũy hơn 15.000 BTC khỏi kho dự trữ so với mức đỉnh. Trong đó, Core Scientific chỉ trong tháng 1 đã bán khoảng 1.900 BTC (khoảng 175 triệu USD) và dự kiến sẽ thanh lý gần như toàn bộ phần nắm giữ còn lại trong quý 1 năm 2026; Bitdeer đã “xóa sạch” kho quỹ vào tháng 2; Riot đã bán 1.818 BTC vào tháng 12 năm 2025 (khoảng 162 triệu USD).

Chúng tôi cho rằng việc giá Bitcoin quay lại mốc 100.000 USD là không phi thực tế. Ở mức giá này, giá băm có thể phục hồi về 37 USD/PH/ngày. Nếu giá Bitcoin trong thời gian còn lại của năm duy trì dưới 80.000 USD và giả định độ khó tiếp tục tăng, chúng tôi dự báo giá băm sẽ tiếp tục giảm. Trong trường hợp đó, năng lực tính toán có thể còn giảm thêm vì thợ đào sẽ tắt các máy khai thác không còn có lợi. Khi đó, giá băm có khả năng đi ngang hơn. Nếu chúng ta thấy giá bắt đầu thách thức đỉnh lịch sử 126.000 USD, chúng ta có thể chứng kiến giá băm tăng lên 59 USD/PH/ngày.

Hiện tại, giá băm đã giảm xuống thấp hơn đáng kể so với phạm vi dự báo của chúng tôi. Mặc dù chúng tôi tin rằng đây là vấn đề tạm thời do giá giảm gần đây, dự kiến nó sẽ hạ nhiệt về lại phạm vi 30–40 USD/PH/s/ngày.

Giá băm hiện tại khiến việc khai thác các loại máy khác nhau trở nên không khả thi. Với giá băm hiện tại là 30 USD/PH/s/ngày, bất kỳ thợ đào nào có hiệu suất thấp hơn S19 XP và điện giá từ 6 cent/kWh trở lên đều đang lỗ—chúng tôi ước tính điều này chiếm khoảng 15–20% toàn bộ “cỗ máy” trong hệ sinh thái máy khai thác.

V. Phân tích chi phí khai thác

5.1 Tổng quan

Bảng dưới đây trình bày chi tiết chi phí theo “chi phí/Bitcoin” của toàn bộ các thợ đào được bao phủ trong quý 4 năm 2025. Tất cả các con số đều tính bằng USD/coin.

Các quan sát cốt lõi:

1. Xây dựng AI/HPC làm méo chỉ tiêu chi phí trên mỗi đồng của các nhà vận hành hỗn hợp. Các khoản nợ, chi phí quản lý (SG&A) và khấu hao hao mòn (D&A) được phân bổ cho nền sản lượng Bitcoin đang thu hẹp—do được thúc đẩy bởi hoạt động xây dựng cơ sở hạ tầng AI—đã làm tăng chi phí “danh nghĩa” trên mỗi đồng. Đối với WULF, CORZ và CIFR, chi phí theo cách tính đầy đủ ngày càng phản ánh các nguyên lý kinh tế của việc chuyển thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu hơn là kinh tế của khai thác.

2. Chi phí điện tăng đáng kể. So với quý 2 năm 2025, chi phí điện của các công ty tăng lên rõ rệt, phản ánh việc độ khó mạng tăng làm “pha loãng” sản lượng/1 coin, chi phí năng lượng mùa đông tăng, và giá Bitcoin giảm.

3. Khấu hao hao mòn là chi phí phi tiền mặt lớn nhất và mức độ khác biệt về chính sách cực kỳ lớn. MARA 136.000 USD/BTC và CIFR 88.000 USD/BTC là các ngoại lệ (MARA do quy mô trang trại lớn; CIFR do áp dụng giả định khấu hao 3 năm).

4. Chi phí chi trả thưởng cổ phiếu (SBC) vẫn là điểm khác biệt then chốt. HUT 48.500 USD/BTC (được thúc đẩy bởi ủy quyền một lần từ CEO/CSO) và CORZ 35.500 USD/BTC là các ngoại lệ. BTDR (3.900 USD) và CLSK (6.700 USD) cho thấy kiểm soát chi phí chặt chẽ nhất.

5. Chi phí lãi vay hiện đang ảnh hưởng đáng kể tới một số lượng lớn thợ đào. WULF (145.000 USD/BTC), CIFR (56.000 USD/BTC) và BTDR (16.000 USD/BTC) gánh những khoản nợ lớn. HIVE (320 USD/BTC) và CLSK (830 USD/BTC) có đòn bẩy cực thấp, mang lại lợi thế mang tính cấu trúc.

5.2 Chi tiết theo công ty

MARA (MARA Holdings)

• Số lượng đào BTC: 2.011

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 153.040 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt (không gồm thuế): 103.605 USD/BTC MARA vẫn là công ty khai thác niêm yết có sản lượng lớn nhất trong quý 4. Công suất hash “được cấp điện” vào cuối tháng 12 đạt 53,2 EH/s. Chi phí điện là 64.703 USD/BTC, ở mức trung bình, phản ánh mức độ đa dạng địa lý và sự phụ thuộc nặng nề vào bên thứ ba lưu trữ. Khấu hao hao mòn lên tới 136.166 USD/BTC—cao nhất trong nhóm—phản ánh quy mô “đội hình” máy khai thác lớn của họ. Chi phí theo toàn bộ góc nhìn bị bóp méo đáng kể bởi một khoản lợi ích thuế thu nhập 183,4 triệu USD (xuất phát từ điều chỉnh giá trị hợp lý của lượng nắm giữ BTC). Nếu loại trừ khoản lợi ích phi hoạt động này, chi phí theo toàn bộ góc nhìn sẽ tăng lên 240.407 USD. Đáng chú ý, MARA trong báo cáo tài chính tháng 3 năm 2026 đã chính thức phê duyệt việc có thể bán toàn bộ 53.822 BTC dự trữ, đánh dấu một bước ngoặt lớn trong chiến lược “HODL” kể từ tháng 7 năm 2024.

IREN (IREN Limited)

• Số lượng đào BTC: 1.664

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 140.441 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 58.462 USD/BTC IREN có chi phí điện theo đơn vị Bitcoin thấp nhất (34.325 USD), nhờ các thỏa thuận ưu đãi tại cơ sở Childress, Texas và doanh thu từ đáp ứng nhu cầu. SBC lên tới 31.717 USD/BTC, cao thứ hai trong nhóm. IREN nắm giữ trái phiếu chuyển đổi 3,7 tỷ USD—là khoản nợ theo mệnh giá nặng nhất trong nhóm—nhưng do lãi suất coupon thấp nên chi phí lãi vay vẫn ở mức có thể kiểm soát.

CLSK (CleanSpark)

• Số lượng đào BTC: 1.821

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 118.932 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt (không gồm thuế): 71.188 USD/BTC CleanSpark thể hiện kỷ luật vận hành xuất sắc, khi chi phí quản lý và chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu đều thấp nhất trong nhóm. Do đây là hoạt động khai thác thuần túy (không có doanh thu lưu trữ/HPC), việc phân tích là đơn giản nhất. Chi phí lãi vay cực thấp (830 USD/BTC), phản ánh bảng cân đối kế toán ít đòn bẩy.

RIOT (Riot Platforms)

• Số lượng đào BTC: 1.324

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 170.366 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt (không gồm thuế): 102.538 USD/BTC Chi phí điện là 49.196 USD/BTC, nhờ khoản thưởng đáp ứng nhu cầu của lưới điện trị giá 9,9 triệu USD. Trọng tâm chiến lược của họ là cơ sở Corsicana, trong đó 600MW đã được phân bổ cho các tải công việc AI, khiến nơi đây trở thành một trong những nhà vận hành trạm đơn lẻ lớn nhất ở Bắc Mỹ.

CORZ (Core Scientific)

• Số lượng đào BTC: 421

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 168.693 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 110.282 USD/BTC Quý 4 là cột mốc chuyển đổi của CORZ sang AI, với doanh thu lưu trữ chiếm 39% tổng doanh thu. Do công suất chuyển sang HPC nên sản lượng BTC rất thấp, khiến các chỉ tiêu theo “mỗi coin” bị đẩy lên. Công ty nộp lại báo cáo tài chính và thay đổi kiểm toán viên sang KPMG.

WULF (TeraWulf)

• Số lượng đào BTC: 262

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 471.841 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 384.517 USD/BTCGhi chú: Chi phí/coin của họ không thể so sánh với các thợ đào thuần khai thác. Công ty đã chuyển mình căn bản thành công ty hạ tầng AI, còn mảng khai thác đang thu hẹp dần. Chi phí toàn bộ góc nhìn cực cao phản ánh khoản lãi vay lớn (tổng nợ 5,7 tỷ USD) và chi phí quản lý để đầu tư AI theo quy mô hóa.

CIFR (Cipher Digital)

• Số lượng đào BTC: 591

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 231.980 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 103.516 USD/BTC Do áp dụng chính sách khấu hao 3 năm, chi phí khấu hao lên tới 87.000 USD. Trái phiếu bảo đảm cấp cao 1,7 tỷ USD phát hành vào tháng 11 đã khiến chi phí lãi vay tăng vọt. Công ty đổi tên thành Cipher Digital Inc. vào tháng 2 năm 2026.

HUT (Hut 8 Corp.)

• Số lượng đào BTC: 719

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 160.402 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 50.332 USD/BTC Chi phí theo toàn bộ góc nhìn chịu ảnh hưởng của ủy quyền cổ phiếu cho ban lãnh đạo vào tháng 11, khiến SBC đạt mức cao nhất trong nhóm là 48.500 USD/BTC. Nếu không tính các khoản một lần này, chi phí tiền mặt của công ty rất có tính cạnh tranh. Công ty nắm giữ 15.679 BTC, cấu trúc tương đối phức tạp.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

• Số lượng đào BTC: 1.673

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 118.188 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 87.144 USD/BTC Chi phí của Bitdeer có tính cạnh tranh rất cao, phản ánh hiệu ứng cộng hưởng từ nhiều mảng kinh doanh. Trong quý 4, ban quản lý đã rút ngắn thời gian khấu hao máy khai thác, khiến chi phí khấu hao trên sổ sách tăng gấp đôi, nhưng điều này thuộc về xử lý kế toán chứ không phải sự suy giảm hoạt động. Điểm mạnh cạnh tranh cốt lõi của họ là con chip SEALMINER do tự nghiên cứu và phát triển.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

• Số lượng đào BTC: 884

• Chi phí theo toàn bộ góc nhìn: 144.321 USD/BTC

• Chi phí tiền mặt: 75.274 USD/BTC Nhờ mở rộng tại Paraguay, sản lượng tăng đáng kể. Chi phí điện bị đẩy cao do ảnh hưởng từ cách hạch toán VAT tăng giá tại Paraguay. Chi phí lãi vay chỉ 320 USD/BTC—thấp nhất trong nhóm—mang lại lợi thế cấu trúc rõ rệt.

VI. Hiệu suất cổ phiếu của các công ty khai thác và định giá

Phần bù định giá cho AI/HPC tiếp tục mở rộng trong quý 4. Các thợ đào có hợp đồng HPC đã ký hiện đang giao dịch với bội số 12,3 lần so với EV/Doanh thu dự kiến cho năm tới (NTM Sales), trong khi bội số của các doanh nghiệp thuần khai thác chỉ là 5,9 lần.

Ngành đã phân hóa căn bản thành:

• “công ty hạ tầng”: WULF, CORZ, CIFR, HUT

• “công ty khai thác”: MARA, CLSK, RIOT, HIVE Việc định giá quá cao theo hướng AI có hợp lý hay không phụ thuộc vào năng lực thực thi: không phải tất cả các thỏa thuận công bố đều chuyển hóa được thành cơ sở hạ tầng vận hành thực tế, và nhu cầu vốn vẫn rất lớn.

VII. Triển vọng quý 1 năm 2026 và xa hơn

1. Giá băm phục hồi phụ thuộc vào giá Bitcoin: với giá Bitcoin 70.000 USD và giá băm 30 USD, nhiều cụm máy đời cũ đang ở ngưỡng lỗ. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 70.000 USD có thể kích hoạt một đợt đầu hàng quy mô lớn; ngược lại, điều đó sẽ có lợi cho những người còn sống sót.

2. Triển khai phần cứng thế hệ tiếp theo: Dòng S23 của Bitmain và SEALMINER A3 (hiệu suất đều dưới 10 J/TH) sẽ được đưa vào hoạt động theo quy mô hóa trong nửa đầu năm 2026, đẩy nhanh việc loại bỏ các mẫu máy cũ.

3. Điểm ngoặt doanh thu AI/HPC: Thị trường sẽ theo dõi sát việc doanh thu đã ký có chuyển hóa thành doanh thu được ghi nhận trong sổ sách hay không, và liệu biên lợi nhuận gộp có đạt mục tiêu trên 85% hay không.

4. Sự phân hóa theo đòn bẩy tạo ra chất xúc tác cho M&A (sáp nhập và mua lại): các thợ đào có bảng cân đối sạch và thanh khoản mạnh (như HIVE, CLSK) có thể là bên đi mua.

5. Dịch chuyển địa lý và quản lý: Mỹ tiếp tục giành thêm thị phần. Paraguay và Ethiopia trở thành các thị trường mới nổi. Dự luật SB 6 của Texas (được ký vào tháng 6 năm 2025) đặt ra các yêu cầu mới nghiêm ngặt đối với các tải trọng lớn kết nối với lưới điện, như việc buộc ngắt kết nối từ xa.

6. Tích hợp ngành: Chúng tôi dự báo sẽ có thêm nhiều thương vụ M&A trong năm 2026. Chênh lệch hiệu suất giữa các cỗ máy thuộc nhóm đứng đầu (15 W/T) và nhóm tụt hậu (25+ W/T) là rất lớn; xét về mặt kinh tế, việc mua trực tiếp công suất hiệu quả cao có thể hợp lý hơn nâng cấp các cơ sở hạ tầng cũ.