8.65 tỷ giảm giá trị chịu áp lực, 4000P trí tuệ mở đường: Khó khăn tồn kho và cơ hội tăng trưởng của Guanghuan Xinwang

Nguồn ảnh: Sáng tạo của TuCông

Nguồn|Viện nghiên cứu thương mại thời đại

Tác giả|Hạo Văn Nhiên

Biên tập|Hàn Xuân

Tháng 1 năm 2026, Huanhuan Xinwang (300383.SZ) công bố một dự báo kết quả kinh doanh năm 2025 mang tính “đối lập” khá rõ: cả năm đưa vào vận hành thêm 26.000 tủ máy, lập kỷ lục lịch sử, doanh thu đạt 7,17 tỷ NDT đến 7,22 tỷ NDT, tuy so với cùng kỳ năm trước có giảm nhẹ nhưng lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ lại dự kiến lỗ 7,3 tỷ đến 7,8 tỷ NDT.

Doanh nghiệp dẫn đầu trong lĩnh vực trung tâm dữ liệu bên thứ ba trong nước này đang đứng trước cảnh “nước sôi lửa bỏng”: một mặt bị thị trường cho rằng đang tích cực “chiếm vị trí” cho nhu cầu năng lực tính toán AI của ByteDance, mặt khác lại bị kéo vào vũng lầy thua lỗ bởi khoản giảm giá thương hiệu (goodwill) 865 triệu NDT. Huanhuan Xinwang đang đứng ở giai đoạn then chốt chuyển số—từ chiến lược “ông chủ IDC truyền thống” chuyển sang nhà cung cấp dịch vụ hệ sinh thái AIDC, đây là một trận “lật mình” bắt buộc phải thắng.

Chuyển đổi chiến lược dưới áp lực gấp ba: từ “bán tủ máy” sang “bán dịch vụ”

Huanhuan Xinwang có hai mảng kinh doanh chính: một là mảng trung tâm dữ liệu Internet (IDC), tự xây dựng trung tâm dữ liệu trên toàn quốc, cho các “đại gia” Internet, các tổ chức tài chính và nhà cung cấp dịch vụ điện toán đám mây thuê tủ máy, cung cấp dịch vụ lưu trữ máy chủ; hai là mảng điện toán đám mây, với vai trò là nhà vận hành quan trọng của Dịch vụ điện toán đám mây Amazon (AWS) tại Trung Quốc, cung cấp các giải pháp điện toán đám mây.

Về đóng góp doanh thu, điện toán đám mây và IDC theo tỷ lệ “7-3”; còn về phía lợi nhuận thì hoàn toàn đảo ngược: biên lợi nhuận gộp mảng IDC khoảng 32%-35%, trong khi mảng điện toán đám mây chỉ 7%-9%. IDC thường xuyên đóng góp 60%-70% lợi nhuận của công ty.

Điều này xuất phát từ mô hình kinh doanh khác nhau của hai mảng. Mảng điện toán đám mây được cấu thành bởi AWS vận hành và công ty Vô Song Công Nghệ (được mua lại năm 2015), đều là mô hình đại lý/dịch vụ, kiếm phí dịch vụ hoặc chia sẻ lợi nhuận; còn mảng IDC xây dựng trung tâm dữ liệu trên quỹ đất của chính mình, kiếm chênh lệch tiền thuê bằng cách cho thuê tủ máy, là “tài sản nặng”, biên lợi nhuận gộp cao và là lõi lợi nhuận trọng yếu.

Tuy nhiên, “nguồn gốc lợi nhuận” này hiện đang chịu áp lực gấp ba.

Áp lực thứ nhất đến từ cạnh tranh trong ngành. Ở một số khu vực của ngành IDC, cung-cầu mất cân bằng, chiến tranh giá cả trở thành trạng thái thường trực, làm suy yếu khả năng thương lượng của công ty với tư cách là nhà cung cấp; biên lợi nhuận gộp mảng IDC của công ty giảm từ 37,30% năm 2022 xuống 32,71% trong nửa đầu năm 2025.

Áp lực thứ hai đến từ phía chi phí. Năm 2025, công ty tung ra 26.000 tủ máy mới, lập kỷ lục lịch sử, nhưng tỷ lệ đưa lên vận hành tổng thể chỉ khoảng 60%. Sau khi các tủ máy mới đưa vào hoạt động, chi phí khấu hao tăng đáng kể; giai đoạn “leo dốc” cộng với việc một phần khách hàng rời thuê khiến doanh thu không theo kịp, làm chi phí bình quân tăng và gây áp lực lên lợi nhuận.

Áp lực thứ ba đến từ việc suy giảm giá trị tài sản. Năm 2025, công ty trích lập giảm giá trị goodwill 865 triệu NDT, trong đó khoản 838 triệu NDT thuộc công ty Trung Kim Vân Võng được mua lại năm 2016; khoản 27,12 triệu NDT (2712,96万元) thuộc công ty Huanhuan Zanpu được mua lại năm 2022 ghi nhận toàn bộ; sau suy giảm, goodwill còn lại của Trung Kim Vân Võng khoảng 200 triệu NDT.

Sau lưng là áp lực gấp ba, phía trước là làn sóng AI, Huanhuan Xinwang chủ động mở chiến lược chuyển đổi.

Ngày 11 tháng 3 năm 2026, công ty con do công ty nắm quyền kiểm soát là Huanhuan Yun công bố việc mua lại đội ngũ bàn giao dự án (engineering delivery) về AI là Bột Dương Trí Năng (湃阳智能) và phát hành “Nền tảng huấn luyện - suy luận tác tử thông minh Panacea” do hai bên cùng tạo dựng. Báo cáo nghiên cứu của Chứng khoán Khai Nguyên (开源证券研报) cho biết, thương vụ mua lại này đánh dấu việc công ty “tăng tốc toàn diện đầu tư cho phát triển tác tử thông minh AI và kế hoạch triển khai vận hành toàn quy trình”, về bản chất là sự phối hợp chiến lược chính xác giữa năng lực nền tảng hạ tầng tính toán (智算新基建) và năng lực bàn giao theo hướng engineering của AI Agent.

Cần lưu ý rằng, công ty con do công ty nắm quyền kiểm soát Huanhuan Yun là đối tác hợp tác ủy quyền cốt lõi theo khu vực của Hỏa Sơn Công Cơ (火山引擎), mà Hỏa Sơn Công Cơ chính là nền tảng dịch vụ kỹ thuật cấp doanh nghiệp thuộc ByteDance. Mặc dù công ty không công bố chi tiết hợp tác cụ thể với lý do ký thỏa thuận bảo mật với khách hàng, nhưng thị trường nhìn chung suy đoán hai bên có hợp tác sâu rộng.

Điểm đáng kể hơn về mặt triển khai là: tính đến tháng 3 năm 2026, công ty đã triển khai phần cứng năng lực tính toán hiệu năng cao tại trung tâm tính toán ở Bắc Kinh Kexin Shengcai (北京科信盛彩) và Thiên Tân Zhaopyun (天津赞普云计算中心), đã hình thành quy mô tính toán trí tuệ (智算) hơn 4000P, với giá trị hợp đồng năm đạt trên 1 tỷ NDT. Con số này tuy chưa đến 2% tổng doanh thu, nhưng ý nghĩa chiến lược lớn hơn nhiều so với đóng góp tài chính, đánh dấu rằng công ty đã chính thức mở rộng hoạt động sang “cung cấp dịch vụ năng lực tính toán”.

Ngoài ra, tháng 12 năm 2025, Huanhuan Xinwang ký thỏa thuận hợp tác chiến lược với Liên thông Nội Mông (内蒙古联通), lên kế hoạch xây dựng cụm trung tâm tính toán trí tuệ xanh quy mô lớn “song hoạt động cùng thành phố - dự phòng hai trung tâm” tại Hô Hòa Hạo Tháp Nhĩ (呼和浩特); sau khi hai dự án hoàn thành, có thể thực hiện cơ chế hai trung tâm trong cùng thành phố dự phòng cho nhau. Tháng 2 năm 2026, Huanhuan Xinwang lại cùng với Tập đoàn Gree Điện khí thành lập công ty liên doanh Ge An Data Information Technology (Kunshan) Co., Ltd. (格安数据信息科技（昆山）有限公司), tập trung vào công nghệ làm mát bằng chất lỏng (液冷), thiết bị tính toán xanh và giải pháp tổng thể cho trung tâm tính toán trí tuệ.

Chuỗi hành động này đều cho thấy rõ ý định của Huanhuan Xinwang chuyển đổi chiến lược sang AI, đồng thời phản ánh sự khác biệt về mô hình kinh doanh giữa mảng IDC và mảng AIDC.

Cốt lõi của IDC truyền thống là “bán tủ máy”: cung cấp môi trường phòng máy và tài nguyên rack, khách hàng tự cấu hình máy chủ, công ty kiếm chênh lệch tiền thuê. Còn AIDC yêu cầu nhà cung cấp không chỉ cung cấp tủ máy công suất cao, mà còn phải có năng lực làm mát tản nhiệt bằng chất lỏng, điều phối thông minh, vận hành bảo trì năng lực tính toán, thậm chí phát triển ứng dụng AI; mô hình lợi nhuận chuyển từ “tiền thuê” sang “phí dịch vụ tính toán + chia sẻ lợi nhuận nền tảng”.

Tiền thuê tủ máy IDC truyền thống vào khoảng 72.000 NDT/năm, trong khi tủ máy huấn luyện tích hợp GPU có thể đạt 368.000 NDT/năm đến vài triệu NDT, tức mức lợi tức cao hơn ít nhất 5 lần; kỳ vọng rằng điều này có thể mở đáng kể trần hiệu suất của Huanhuan Xinwang.

Tuy nhiên, đằng sau lợi nhuận cao cũng có rủi ro: chi tiêu vốn ban đầu của AIDC vượt xa IDC truyền thống, và đặc biệt nhạy với sự thay đổi/tiến bộ kỹ thuật; chu kỳ thay mới thiết bị ngắn và khấu hao tài sản nhanh. Điều này đòi hỏi công ty phải hết sức thận trọng trong việc lựa chọn lộ trình công nghệ và nhịp độ đầu tư vốn.

Gánh nặng suy giảm giá trị và những cơn đau khi chuyển đổi

Triển vọng của việc chuyển đổi đương nhiên hấp dẫn, nhưng điều mà Huanhuan Xinwang hiện phải đối mặt không thể tránh khỏi là thực tế nền tảng cơ bản suy yếu.

Nếu nói chuyển đổi sang AIDC là “tương lai” của Huanhuan Xinwang, thì khoản suy giảm goodwill 865 triệu NDT chính là gánh nặng nặng nề mà “quá khứ” để lại. Việc trích lập suy giảm goodwill lần này chủ yếu đến từ hai thương vụ mua lại: goodwill 1,952 tỷ NDT hình thành từ việc mua 100% cổ phần Trung Kim Vân Võng vào năm 2016, và goodwill 27,12 triệu NDT hình thành từ việc mua 65% cổ phần Huanhuan Zanpu vào năm 2022.

Nguyên nhân trực tiếp của suy giảm goodwill là cạnh tranh trong ngành gia tăng khiến giá tiếp tục giảm, cùng với sự trỗi dậy của công nghệ AI làm thay đổi cấu trúc nhu cầu của khách hàng mang tính cơ cấu. Các trung tâm dữ liệu được xây dựng sớm như Trung Kim Vân Võng khiến thiết bị bị lão hóa, chi phí cải tạo tăng lên, đồng thời chi phí vận hành tiếp tục tăng; xu hướng khách hàng tập trung vào các đầu tàu lại tiếp tục làm suy yếu khả năng thương lượng. Công ty thừa nhận rằng hiện nay cấu trúc khách hàng IDC có đặc điểm “khối lượng đơn lớn, ít nhóm khách, độ dính cao”; khách hàng có khả năng thương lượng mạnh, còn khó khăn trong việc tìm kiếm khách hàng mới.

Đây cũng là bức tranh thu nhỏ về tình hình kinh doanh của Huanhuan Xinwang trong những năm gần đây. Trong 3 năm gần nhất, nền tảng cơ bản của công ty thể hiện đặc trưng “doanh thu và lợi nhuận cùng giảm”: doanh thu năm 2023 là 7,855 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ là 388 triệu NDT; doanh thu năm 2024 là 7,281 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ là 381 triệu NDT; dự kiến năm 2025 doanh thu 7,17-7,22 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ giảm mạnh xuống lỗ 730-780 triệu NDT.

Ngay cả khi loại trừ ảnh hưởng của suy giảm goodwill, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ năm 2025 khoảng 85 triệu-135 triệu NDT, giảm 64,61%-77,72% so với cùng kỳ, vẫn cho thấy mức sụt giảm dạng “gãy vỡ”. Sự suy giảm của biên lợi nhuận ròng bán hàng còn rõ rệt hơn: từ 10,58% năm 2021 giảm xuống 2,83% trong ba quý đầu năm 2025, phản ánh năng lực sinh lời của mảng kinh doanh chính tiếp tục suy yếu.

Nhìn về tương lai, trong ngắn hạn khó có sự thay đổi về cục diện cạnh tranh mạnh của ngành IDC, mảng kinh doanh chính truyền thống của Huanhuan Xinwang có thể tiếp tục chịu áp lực. Ở phía cung, công ty có nguồn dự trữ dự án trong tay phong phú: quy hoạch toàn quốc vượt 230.000 tủ máy; năm 2026 sẽ tiếp tục đẩy tiến độ xây dựng các dự án ở Trường Sa (长沙) và Hàng Châu (杭州). Tuy nhiên, vấn đề tỷ lệ đưa lên vận hành không đủ trong ngắn hạn khó được cải thiện; ở phía nhu cầu, nhu cầu gia tăng do AI tạo ra chủ yếu tập trung ở tủ máy công suất cao, còn việc cải tạo các tủ máy công suất thấp sẵn có cần thời gian và vốn đầu tư.

Công ty cho biết, trong tương lai có tiếp tục đầu tư và bố trí cho mảng năng lực tính toán hay không sẽ tùy thuộc vào tình hình đơn hàng của khách hàng để ra quyết định thận trọng. Điều này có nghĩa là, trong bối cảnh năng lực “tạo máu” (tạo dòng tiền) của mảng kinh doanh truyền thống suy giảm mạnh, còn mảng mới lại cần đầu tư lớn, Huanhuan Xinwang buộc phải tính toán kỹ lưỡng để cân bằng nguồn lực.

Quan điểm cốt lõi: Năm 2026 là giai đoạn then chốt cho việc chuyển số

Giá trị đầu tư của Huanhuan Xinwang đang chuyển từ “ông chủ đất IDC” sang “hiện thực hóa hệ sinh thái AIDC”. Việc xác nhận suy giảm goodwill 865 triệu NDT phản ánh tài sản mảng truyền thống đã lão hóa và chu kỳ đã chạm đáy; việc gắn kết 4000P tính toán trí tuệ với Hỏa Sơn Công Cơ thì mở ra không gian tường thuật (câu chuyện) mới.

Mâu thuẫn cốt lõi hiện tại nằm ở: việc chuyển đổi cần thời gian và đầu tư, trong khi thua lỗ đang bào mòn sự kiên nhẫn. Năm 2026, tốc độ khách hàng triển khai nền tảng Panacea và mức biên lợi nhuận gộp của mảng tính toán trí tuệ sẽ là chìa khóa để kiểm chứng thành bại của “chuyển số”. Nếu có thể thành công xây dựng mô hình “dòng tiền của mảng truyền thống làm chỗ dựa + định giá của mảng kinh doanh mới được kéo lên” bằng cơ chế song bánh, thì công ty đầu tàu IDC lâu đời này có thể sẽ được định giá lại trong làn sóng AI; nếu mảng mới không bùng nổ như kỳ vọng, áp lực đối với tài sản tồn tại sẽ tiếp tục đè nén việc phục hồi định giá.

(Toàn văn 2558 chữ)

Công bố thông tin miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này chỉ được sử dụng bởi khách hàng của Viện nghiên cứu thương mại thời đại. Công ty chúng tôi không coi người nhận báo cáo là khách hàng chỉ vì đã nhận được báo cáo này. Báo cáo này được lập dựa trên những thông tin mà công ty cho là đáng tin cậy và đã được công bố, nhưng công ty chúng tôi không đảm bảo bất kỳ cam kết nào về độ chính xác và tính đầy đủ của các thông tin đó. Các quan điểm, đánh giá và dự báo trong báo cáo này chỉ phản ánh quan điểm và phán đoán của công ty vào ngày phát hành báo cáo. Công ty chúng tôi không đảm bảo các thông tin có trong báo cáo này luôn được giữ ở trạng thái mới nhất. Công ty chúng tôi có thể sửa đổi các thông tin có trong báo cáo này mà không cần thông báo trước trong trường hợp không thực hiện thông báo. Các nhà đầu tư cần tự theo dõi các cập nhật hoặc sửa đổi tương ứng. Công ty chúng tôi nỗ lực để nội dung báo cáo khách quan và công bằng, nhưng các quan điểm, kết luận và khuyến nghị được nêu trong báo cáo này chỉ để tham khảo, không cấu thành mức giá đặt mua hoặc mức giá đặt bán đối với chứng khoán nêu trong báo cáo. Các quan điểm và khuyến nghị đó cũng chưa tính đến mục đích đầu tư cụ thể, tình hình tài chính và nhu cầu riêng của từng nhà đầu tư. Trong mọi thời điểm, chúng không tạo thành tư vấn đầu tư riêng tư cho khách hàng. Nhà đầu tư cần xem xét đầy đủ tình trạng cụ thể của bản thân và hiểu cũng như sử dụng đầy đủ nội dung báo cáo này; không nên coi báo cáo này là yếu tố duy nhất để đưa ra quyết định đầu tư. Đối với mọi hậu quả phát sinh từ việc dựa vào hoặc sử dụng báo cáo này, công ty chúng tôi và tác giả không chịu bất kỳ trách nhiệm pháp lý nào. Trong phạm vi mà bản thân công ty và tác giả biết được, không có mối quan hệ lợi ích nào bị pháp luật cấm đối với chứng khoán hoặc hạng mục đầu tư được đề cập trong báo cáo này. Trong phạm vi pháp luật cho phép, công ty chúng tôi và các tổ chức liên quan thuộc công ty có thể nắm giữ và giao dịch các vị thế chứng khoán do công ty được nhắc đến trong báo cáo phát hành, và cũng có thể cung cấp hoặc tìm cách cung cấp các dịch vụ liên quan như ngân hàng đầu tư, cố vấn tài chính hoặc các sản phẩm tài chính khác. Bản quyền của báo cáo này chỉ thuộc về công ty chúng tôi. Không có sự cho phép bằng văn bản của công ty chúng tôi, bất kỳ tổ chức hoặc cá nhân nào cũng không được vi phạm bản quyền của công ty chúng tôi dưới bất kỳ hình thức nào như in lại, sao chép, đăng tải, trích dẫn hoặc phân phối lại cho người khác. Nếu được công ty chúng tôi đồng ý cho trích dẫn và đăng tải, cần sử dụng trong phạm vi cho phép và ghi rõ nguồn là “Viện nghiên cứu thương mại thời đại”, đồng thời không được trích dẫn, cắt xén và sửa đổi báo cáo theo bất kỳ cách nào trái với ý nghĩa ban đầu của báo cáo. Công ty chúng tôi có quyền truy cứu trách nhiệm liên quan. Tất cả các nhãn hiệu, dấu hiệu dịch vụ và dấu hiệu được sử dụng trong toàn bộ báo cáo đều là nhãn hiệu, dấu hiệu dịch vụ và dấu hiệu của công ty chúng tôi.

Thông tin khổng lồ, diễn giải chính xác, tất cả đều có trên ứng dụng Sina Finance