Trương Vũ: Nhìn nhận về độ chất của "sản xuất trung gian" trong Chỉ số rộng của Trung Quốc — Chiến lược lạc quan về series sản xuất trung gian phần năm

问AI · 创业板指的高纯度中游制造为何成外需利器？

文：****华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

****联系人：****李星宇（18810112501）

核心观点

全球“供给焦虑”下，中国中游制造正步入“出海创收”的战略时代。要获取时代红利，必须穿透宽基指数的标签幻觉，从四大维度甄别底层资产的真实成色。一是看体量与趋势：宽基“中游含量”极度分化且面临系统性抬升。创业板指中游市值占比超70%，占据绝对主导；沪深300等大盘宽基中游市值近四成，提供宏观转型的向上弹性；而港股“科技”底层资产则更偏向泛消费阵地。二看虚实与结构：宽基的中游市值背后的盈利支撑呈现显著差异。创业板指展现极高的“中游纯度”，利润占比同超70%，基本面支撑扎实；沪深300则体现出“新老均衡”的结构，中游提供弹性，全指的利润基本盘仍由大金融与大消费稳健托底。三看驱动与出海：中游整体出海能力强劲，但指数呈现不同工具属性。创业板指海外营收超30%且几乎全由中游贡献，是极高纯度的“外需高弹性工具”；沪深300的海外营收约16%，具备了内外需并重的“均衡配置价值”。四看动力与归因：双重归因揭示了截然不同的演进路径。创业板指的市值与海外营收飙升均超80%源于产业爆发的“双轮内生”；沪深300的中游市值扩张虽近半依赖指数调仓的“新陈代谢”，但其出海增量96%仍源于核心老蓝筹的内生增长，彰显极强底仓韧性。

报告摘要

第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势。

宽基指数的“中游含量”在横截面与时间序列上呈现出显著的特征，深刻映射了宏观产业动能的切换。

一是横向对比：宽基底色的结构性分化。创业板指展现出极高的“中游纯度”，其中游市值与利润占比均超70%，已沉淀为容量极大的先进制造基本盘；而港股宽基（如恒生指数、恒生科技）的核心权重则相对集中于互联网与本地生活，在底层资产上呈现出偏向泛消费领域的不同配置属性。

二是纵向对比：定价权的十年系统性抬升。过去十年，中游制造在A股的定价权重实现全面跨越。创业板指中游市值占比上升超44个百分点，代表大盘的沪深300也从17.3%大幅升至39.3%，客观印证了宏观产业升级与新旧动能转换的趋势。

三是短期异动：2025年的“脉冲式加速”。2025年前三季度，宽基指数的中游扩表加速抬升（创业板指的中游制造市值与盈利占比分别提升9.2和6.0个百分点）。这高度吻合了当前的宏观共振——在全球“供给焦虑”下，中国中游设备制造正步入全球份额扩张的黄金窗口，出海订单与高毛利正加速兑现。

第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑。

仅看市值占比极易忽视市值份额增长的盈利，通过观测“市值盈利错配比”，庞大的中游贝塔在不同宽基中呈现出显著的结构性分化：

创业板指：强劲的高弹性盈利驱动。其展现出极高的“中游纯度”，72.3%的中游市值贡献了高达77.5%的净利润。底层的先进制造集群凭借出海高毛利与产业壁垒，维持了高水平盈利，构成了全指绝对的利润基石，为估值扩张提供了扎实的基本面背书。

沪深300与上证指数：“新老均衡”的配置结构。两者展现出明显的非对称分布（如沪深300近四成中游市值仅对应10.6%利润）。这恰好反映了大盘宽基独特的宏观定位：大金融与传统消费等内需基本盘充当真实的利润“压舱石”，提供极强的抗风险底仓属性；而制造蓝筹则负责提供产业转型向上的弹性。这种结构使大盘宽基兼具了“增量期权”的爆发力与底仓的稳健性。

第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？

中游当前的超额收益核心源于出口顺价与全球份额扩张。引入“海外收入敞口”这一标尺，宽基指数的底层驱动力呈现出“共性与个性”的交织：

一是跨越宽基的共性：底层中游出海能力普遍强劲。无论是大盘宽基（沪深300、中证A500）还是成长宽基（创业板指），其内部的中游制造板块自身海外营收占比均高达24%~42%。这客观印证了中国制造业产业升级与全球化创收能力是跨越指数的普遍硬核实力。

二是指数特征的差异：外需高弹性与内外均衡。由于宏观定位不同，不同宽基指数呈现出截然不同的配置属性：1）创业板指等是外需高弹性工具，海外营收超30%且绝大部分由中游贡献，是高纯度的“全球供应链”资产，对出海周期的向上弹性极其敏锐。2）沪深300等是内外均衡配置工具，海外营收约16%，因其天然承载全宏观图景，广泛分布于内需基本盘，以大金融大消费托底国内周期，同时享有中游出海作为“增量引擎”，提供了兼顾“出海红利”与“内需稳健”的双轮驱动选择。

第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量。

宽基指数“中游化”与“出海化”的背后，微观传导机制差异显著。通过“市值”与“海外营收”份额的双重归因拆解，揭示了截然不同的演进路径：

创业板指是自下而上的“双轮内生”。其市值份额十年增长43.1个百分点，88%源于成分股的“内生增长”；2016~2024年海外营收占比提升的19.6个百分点中，更有高达95%来自内生贡献。这印证了其扩张高度依赖先进制造龙头在出海浪潮中的自然生长，是纯粹的产业基本面驱动。

沪深300是自上而下的“新陈代谢”。大盘宽基完美演绎了转型期的“吐故纳新”。市值维度，其增加的22.0%中游份额中“换血效应”贡献达52%，彰显了指数通过优胜劣汰紧跟宏观基本面转型的优势；出海维度，其增加的9.4个百分点海外营收中，高达96%依然源于老成分股的内生增长。这反映了制造蓝筹的全球创收韧性，为稳健资金提供了扎实的出海利润安全垫。

风险提示：财务数据更新不及时、港股海外营收数据缺失。

报告目录

报告正文

一、引言：战略时代下的宽基底色透视

宏观层面，全球秩序重构与“供给焦虑”的交织下，凭借完备的产能与技术精进，中国中游制造正通过加速抢占全球份额、以出口顺价和海外高毛利兑现业绩，正式迈入供给话语权全面提升的“战略时代”。我们认为，本轮宏观主线的核心贝塔并非泛泛的“制造”，而是真正具备全球创收能力的“出海制造”。

面对这一有望贯穿未来数年的核心主线，市场习惯于通过配置宽基指数来获取时代红利。然而，随着产业结构的剧烈分化，传统的宽基“标签”正在失效。宽基指数内部的成色存在巨大鸿沟：有的指数中游市值比重虽高，但深陷国内红海博弈，全指盈利仍被金融或老经济主导；有的打着“科技”标签的港股，穿透后实则是泛消费的阵地。在内需尚处修复期的当下，衡量一个宽基指数的真实“含金量”，核心在于其底层的中游制造能在多大程度上为全指贡献海外营收——“中游制造海外收入占指数整体比重”越高，其出海逻辑越纯粹，对冲单一市场风险、获取全球宏观贝塔的能力才越强。

为了看穿市场主要宽基指数的真实底色，我们聚焦国民经济行业分类下的8个工业大类行业，从体量趋势、盈利支撑、海外驱动以及份额归因四个递进的视角，客观剖析主流宽基指数的真实成色。面对“出海制造”的战略时代，甄别宽基指数的底层结构，扫除资产标签的“盲区”，或将是把握这一轮时代红利的先决条件。

二、第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势

（一）横向对比：宽基底色的“天壤之别”

全球秩序重构与“供给焦虑”共振的宏观背景下，资金若想获取中国“大国制造”与“出海红利”的贝塔收益，首要任务是明确底层资产的真实暴露度。根据2025年三季报的财务数据来看，主要宽基指数的“中游制造”含量呈现出明显的分化。

1、创业板指：中游制造市值&盈利占比最高

如果仅看指数名称，市场容易将其与宽泛的“成长”或“科技”画上等号。但穿透至国民经济行业分类来看，创业板指的中游制造的自由流通市值和归母净利润占比分别高达 72.3%和77.5%，在主要宽基中占据绝对统治地位，深证成指则以57.8%和47.7%紧随其后。经历了新能源、高端电子、汽车零部件等产业链的深度沉淀，创业板指的底层逻辑已经发生了质变，成为了相对“纯血”的中游制造宽基指数。

2、港股指数：中游制造占比明显低于A股

无论是代表大盘的恒生指数，还是代表科技的恒生科技，其中游制造的自由流通市值占比分别为9.4%和15.4%，而归母净利润占比分别为5.4%和23.9%，远低于A股指数中的深证成指和创业板指。当采用国民经济行业分类进行穿透，港股科技板块核心权重（大型互联网平台、本地生活龙头）均归属于互联网和相关服务。面对本轮由“全球供给焦虑”引发的中间品出口景气周期，港股宽基在底层资产上天然缺乏匹配的硬核制造敞口。

（二）纵向透视：十年间“中游”系统抬升

如果说横向截面展示了当下宽基指数的结构分化，那么纵向的时间序列则记录了宏观经济动能切换在资本市场的映射。回顾过去十年的周期来看，宽基指数中游制造占比的演进，本质上就是宏观经济定价权从“大消费/大地产”向“先进制造”过渡的历史。

1、十年长周期演进：中游制造定价权系统抬升

回顾过去十年的历史数据，A股主要宽基指数的中游制造占比呈现出全面且持续的上升趋势。其中，创业板指完成了剧烈的结构重塑，其中游制造的自由流通市值占比从2015Q1的28.0%上升至2025Q3的72.3%，十年间实现了高达44.3个百分点的阶梯抬升；而中游制造的归母净利润占比则从2015Q1的32.7%上升至2025Q3的77.5%。

即便是代表传统经济大盘的沪深300，其中游制造的自由流通市值占比也从2015Q1的17.3%大幅升至2025Q3的39.3%，归母净利润占比从2015Q1的5.8%大幅升至2025Q3的10.6%。这种跨越牛熊周期的长趋势扩张，印证了中游制造在资本市场定价权重的系统性抬升，是宏观产业升级的必然结果。

2、2025年的异动：共振驱动下的“脉冲式加速”

除了长期趋势外，值得注意的是，2025年以来，主要宽基指数的中游制造扩张过程不仅没有放缓，反而出现了明显的“脉冲式加速”。从2024Q4到2025Q3，创业板指的中游制造自由流通市值占比提升了9.2个百分点，恒生科技也抬升了3.2个百分点；此外，创业板指和恒生科技的中游制造的归母净利润占比分别提升了6.0和7.7个百分点。

这种短期内的剧烈异动，绝非单纯的估值波动所能解释，这一加速期可能高度吻合了当前基本面正在发生的深刻共振。核心是出海逻辑的发酵，即面对全球秩序重构与三大阵营的“供给焦虑”，中国拥有技术优势的中游设备制造业正迎来全球份额扩张的黄金窗口期，海外订单与高毛利开始实质性兑现到上市公司的资产负债表中。

三、第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑

在宏观研判与资产配置中，如果仅仅停留在对市值占比和盈利占比的观测，极易忽略底层资产的真实驱动力。对于处于重塑期的中游制造而言，市值份额与“盈利创造力”的匹配度，是决定其估值特征的核心锚点。为了穿透这一层结构，我们引入了市值盈利错配比（盈利占比/市值占比）。通过对2025Q3截面数据的分析，可以看到庞大的“中游贝塔”在不同宽基指数中呈现出了显著的结构性特征分化。

（一）创业板指：强劲的高弹性盈利驱动

全市场主要宽基指数中，创业板指展现出了极高的“制造纯度”，其72.3%的中游市值，贡献了高达77.5%的净利润。这意味着创业板指不仅中游制造“成色”极高，且其底层的制造业资产构成了全指绝对的利润基石。在错综复杂的全球供给博弈中，沉淀于创业板的新能源、高端电子、精密仪器等先进制造集群，凭借出海的高毛利和极强的产业壁垒，维持了较高的盈利能力，其估值扩张得到了扎实的基本面背书。

（二）沪深300与上证指数：“新老均衡”的结构特征

上证指数和沪深300在市值与利润结构上展现出了截然不同的风貌。以沪深300为例，中游制造占据了近四成的绝对市值（39.3%），而对全指的利润贡献为10.6%；上证指数同样面临32.4%市值对应6.9%利润的情形。这种市值与利润的非对称分布，恰恰反映了传统大盘宽基独特的宏观定位与配置价值：沪深300内的制造业多为传统重工机械、电力设备等成熟大盘蓝筹，它们在提供宏观产业转型向上弹性的同时，指数真正的利润“压舱石”依然由大金融与传统消费等内需基本盘维持。这种结构使大盘宽基既具备了中游制造作为“增量期权”的爆发力，又保留了极强的抗风险底仓属性。

四、第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？

中游制造当前的超额收益核心来源于出口涨价与全球份额扩张。当我们引入“海外收入敞口”这一标尺时，宽基的底色变得更加清晰。为了评估宽基指数在多大程度上能够对冲内需波动并吃到全球宏观贝塔，我们将其拆解为三个指标：海外营收占比、中游制造贡献的海外营收占比，以及中游制造自身的海外营收占比。

（一）跨越宽基的共性：底层中游的出海能力普遍强劲

值得注意的是，无论是在大盘宽基（如沪深300、中证A500）还是在成长宽基（创业板指、深证成指）中，其内部所包含的中游制造板块，自身的海外营收占比均达到了较高的水平（基本在24%~42%之间波动，沪深300的中游海外营收占比达到33%）。这体现了中国的中游制造整体已经具备了强劲的全球化创收能力，这是中国制造业产业升级的普遍红利，这一硬核实力在各大宽基指数中均得到了充分体现。

（二）指数整体出海特征：外需高弹性与内外均衡的差异

微观个体出海能力普遍强劲的基础上，由于指数编制规则与宏观定位的不同，向指数整体传导时，展现出了截然不同的资产特征。

1、创业板指与深证成指：外需高弹性与纯粹的供应链映射

2025H1这两只指数的整体海外营收占比均超过30%，更重要的是，其庞大的海外收入绝大部分由中游制造贡献（例如创业板指34.9%的整体海外收入中，有34.6%来自中游）。这意味着它们呈现出极高的“全球供应链”资产特征，对于海外宏观景气度和出海周期的向上弹性极其敏锐，是捕捉纯粹出海贝塔的优良工具。

2、沪深300与中证A500：内外需并重的均衡配置工具

2025H1沪深300和A500的整体海外营收占比在16%左右，其中游制造对全指的海外收入贡献约为10%。作为A股核心资产的晴雨表，这类大盘宽基天然承载了反映中国全宏观图景的职能，其权重广泛分布于大金融与大消费等内需基本盘。因此，这类指数在享有中游制造业出海利润作为“增量引擎”的同时，其整体表现也同样受到国内宏观周期的平抑与支撑。对于偏好稳健配置的资金而言，大盘宽基提供了一个兼顾“出海红利”与“内需托底”的双轮驱动型均衡工具。

五、第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量

宽基指数“中游化”与“出海化”的背后，微观传导机制存在显著差异。当我们同时对“市值份额”和“海外营收份额”进行双重归因拆解时，可以清晰地看到不同宽基在把握时代红利时，展现出了截然不同的演进路径。

（一）创业板指：自下而上的“双轮内生”爆发

作为成长宽基的代表，创业板指极高的中游浓度与出海纯度，是一次自下而上的产业爆发。一是市值维度，过去十年增加的43.1个百分点市值份额中，高达88%源于成分股自身市值的“内生增长”。二是出海维度，2016~2024年整体海外营收占比上升了19.6个百分点，其中有高达95%同样来自内生贡献。这意味着，创业板指的中游扩张高度依赖于先进制造龙头（如新能源、高端装备）在出海浪潮中的自然生长。

（二）沪深300：自上而下的“新陈代谢”与底层韧性

对比来看，作为A股核心资产晴雨表的沪深300，完美演绎了大盘宽基在经济转型期的“吐故纳新”。一方面是市值的“新陈代谢”，沪深300上涨的22.0%中游市值份额里，“换血效应”贡献了高达 47%，与内生增长（52%）基本平分秋色。这客观反映了沪深300作为宏观标尺的优势——通过指数定期的优胜劣汰，被动降低传统周期权重，不断吸收代表经济转型方向的制造龙头，使大盘估值结构始终紧跟宏观基本面。另一方面是出海的“底层韧性”，更值得关注的是，当我们拆解沪深300增加的9.4个百分点海外营收时，发现高达96%的增量依然来源于其内部老成分股的“内生增长”，说明沪深300内的核心制造蓝筹（如传统重工、家电、机械巨头）不仅没有在逆全球化中掉队，反而展现出了极强的全球创收韧性。对于追求稳健均衡的大资金而言，沪深300既能通过规则换血跟上宏观转型，其底仓资产又能提供扎实的出海利润安全垫。

六、结语：战略时代寻找真实中游出海敞口

世界正在进入一个由“权力、安全与发展”交织的全球秩序重构期，中国中游制造正无可争议地步入掌握全球供给话语权的“战略时代”。然而，宏观的贝塔并不会平均分配给每一个宽基指数。在从“下游消费升级”向“中游供给红利”的宏观范式切换中，宽基指数没有绝对的优劣，只有与宏观主线匹配度的差异。在“出海制造”的战略时代，资金布局的胜负手在于穿透指数编制的表象，精准剥离“制造虚胖”与“消费幻觉”。投资者应基于自身对宏观周期（内需修复 vs 全球扩张）的判断，挑选出与自身逻辑最契合的投资工具：如果押注大国重器与制造出海，则需寻找那些中游制造与海外营收形成完美交集的高纯度资产；如果兼顾国内经济的托底修复，则大盘宽基的均衡配置也是稳健选择。

具体内容详见华创证券研究所3月26__日__发布的报__告《【华创宏观】透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。