“Cổ Trái Kim Tam Sát”, chiến lược đa tài sản đã thất bại chưa?

重新 xem xét chiến lược đa tài sản như thế nào?

Gần đây, tình hình ở Trung Đông bất ngờ leo thang mạnh, khiến thị trường tài chính toàn cầu biến động dữ dội. Theo logic phòng thủ truyền thống, nhà đầu tư vốn kỳ vọng hiệu ứng “bập bênh” giữa các tài sản có thể giảm bớt rủi ro; tuy nhiên thực tế lại là dầu thô tăng vọt, trong khi thị trường cổ phiếu và trái phiếu toàn cầu cùng như hầu hết các mặt hàng chủ lực đều chịu áp lực, xuất hiện hiện tượng “biến động cùng chiều” trong thời gian ngắn.

Đối với các quỹ tư vấn đầu tư trong mảng quản lý tài sản những năm gần đây triển khai “phân bổ tài sản theo nhóm lớn”, cũng như các công ty quản lý tài sản của các công ty chứng khoán liên tục bố trí chiến lược “đa tài sản”, thì đợt biến động cực đoan này chắc chắn là một thách thức.

Vì vậy, phóng viên của Tài chính Trung Quốc (券商中国) đã phỏng vấn nhiều người phụ trách mảng quỹ tư vấn đầu tư của các công ty chứng khoán, giám đốc đầu tư của nghiệp vụ quản lý tài sản, v.v., nhằm sàng lọc các điểm mù và định hướng tiến hóa của chiến lược từ bài kiểm tra sức chịu đựng dưới áp lực này, đồng thời rút ra những gợi ý cho các bên tham gia thị trường.

Vì sao nhóm tài sản lớn lại cùng giảm

Trong tuần trước (từ 23/3 đến 27/3), thị trường vốn toàn cầu đã trải qua biến động mạnh. Chỉ số Thượng Hải của A-shares từng rơi xuống dưới 3800 điểm; các chỉ số chính của Mỹ tiếp tục lập mức thấp mới trong năm; lợi suất trái phiếu chính phủ của nhiều quốc gia và khu vực đi lên; giá vàng có lúc thủng 4100 USD; ICE Brent vẫn giữ xu hướng dao động và đi lên… Diễn biến hiếm thấy của “ba cú giết” cổ phiếu - trái phiếu - vàng này cũng khiến những nhà đầu tư theo triết lý “phân bổ tài sản theo nhóm lớn” trong những năm gần đây cảm nhận rõ sự đau đớn. Nhiều người được phỏng vấn cho rằng, phía sau điều này vừa có nguyên nhân ở tầng chiến lược, vừa gắn chặt với môi trường đặc thù của thị trường hiện tại.

Theo giám đốc đầu tư của First Entrepreneurship Securities Asset Management (第一创业证券资管) là Yuan Chao (袁超) khi trả lời phỏng vấn của phóng viên của Tài chính Trung Quốc (券商中国), việc một số “tổ hợp phân bổ đa tài sản” lần này nhìn như bị thất bại có hai nguyên nhân. Thứ nhất, chỉ đạt được “phân tán tài sản” mà chưa đạt được “phân tán rủi ro”. “Trong gần hai năm, bối cảnh trọng tâm của diễn biến thị trường cổ phiếu và hàng hóa là ‘thanh khoản toàn cầu nới lỏng, mở rộng tài khóa, phục hồi sản xuất dẫn dắt bởi AI’; logic tăng của đa phần các loại tài sản có mức độ tương đồng rất cao. Còn lần biến động lần này, trọng tâm lại là ‘giao dịch đình trệ - lạm phát’, tức lạm phát cao làm nhu cầu giảm, đồng thời chính sách tiền tệ chuyển sang thắt chặt, do đó mọi tài sản nhạy cảm với tăng trưởng kinh tế và thanh khoản thị trường như trái phiếu, vàng, cổ phiếu có thể đều đồng loạt rơi.”

So với đó, tiền mặt, cũng như một số hàng hóa chống lạm phát như dầu thô, năng lượng - hóa chất… có thể thích ứng với bối cảnh “đình trệ - lạm phát”, trở thành “bến đỗ” trong thị trường; nếu tổ hợp phân bổ thiếu các tài sản kiểu này, thì việc đối chiếu/hedge rủi ro sẽ khó thực hiện.

Thứ hai là giao dịch của dòng tiền có xu hướng hội tụ và phía nghĩa vụ (liability) không ổn định làm biến động gia tăng. Yuan Chao giải thích rằng, trước đó dưới các câu chuyện thị trường như AI, thay thế bằng USD, “HALO trading”, mức độ tập trung giao dịch và mức độ thao tác đồng hướng của các loại vốn đã tăng rõ rệt; đồng thời dòng tiền có khẩu vị rủi ro thấp như tiền quản lý tài chính (理财) đổ vào thị trường, khiến tính ổn định của phía nghĩa vụ và phía tài sản hiện đang khá “đông đúc” trở nên không khớp nghiêm trọng. Khi khẩu vị rủi ro của thị trường giảm nhanh, việc phía nghĩa vụ tập trung rút sẽ gây cú sốc thanh khoản, từ đó nhiều khả năng dẫn đến việc tất cả các loại tài sản cùng sụt giảm mạnh, tiếp tục làm suy yếu hiệu quả của phân tán tài sản.

Phụ trách một số nghiệp vụ của Ủy ban tài sản (财富委) thuộc CCCC Securities (CITIC Cianbao? - 中信建投证券) cũng có quan điểm tương tự. Người này cho biết, vàng là tài sản phòng thủ/đối xung truyền thống và tài sản trú ẩn; sau khi tăng liên tục trong vài năm, biến động đã tăng mạnh, và đã thể hiện đặc điểm gần đồng dạng với tài sản rủi ro cổ phiếu. Đây là nguyên nhân chính khiến nhiều nhà đầu tư cảm thấy “phân tán tài sản nhưng không phân tán rủi ro”.

Chiến lược đa tài sản có bị vô hiệu không

Khi phân tán rủi ro của nhóm tài sản lớn lần này không thể tránh được rủi ro hoàn toàn, vậy “chiến lược phân bổ đa tài sản” có vì thế mà bị vô hiệu không? Với câu hỏi này, nhiều người được phỏng vấn cho rằng đợt biến động cực đoan lần này đã phơi bày điểm mù của chiến lược phân bổ nhóm tài sản lớn truyền thống, chứ không phải bản thân chiến lược thất bại.

Những người liên quan đến nghiệp vụ tư vấn đầu tư quỹ của CICC Wealth (中金财富) cho biết: “Chúng tôi nghiêng về việc cho rằng, chiến lược phân bổ đa tài sản nhiều hơn là đã trải qua một lần kiểm tra dưới áp lực, không thể đơn giản kết luận là ‘bị vô hiệu’. Khi tất cả tài sản cùng dao động và đi xuống, thường là do cú sốc thanh khoản. Cú sốc thanh khoản không đáng sợ; điều quan trọng là khi nào thanh khoản được cải thiện.”

Người này nói rằng, việc các tài sản toàn cầu cùng sụt trong cú sốc thanh khoản lần này lại chính là “điểm mù” của phân bổ đa tài sản truyền thống: nhiều khi nhà đầu tư chỉ tập trung vào phân tán tài sản, nhưng phân tán tài sản chỉ là một trong các chiều kích của phân tán rủi ro. “Cổ phiếu, trái phiếu và hàng hóa có vẻ là các nhóm tài sản khác nhau, nhưng có thể cùng phơi bày trước một nhân tố rủi ro vĩ mô nào đó, ví dụ như lãi suất hoặc thanh khoản. Khi kỳ vọng vĩ mô thay đổi đáng kể, nguồn gốc rủi ro (nhân tố vĩ mô) sẽ đồng thời tác động lên tất cả các tài sản có mức độ phơi bày, dẫn đến sụt giảm đồng bộ.”

Nhóm phân bổ tài sản của Jinguo Asset Management (国金资管) cũng không cho rằng chiến lược phân bổ đa tài sản “bị vô hiệu”. “Chúng tôi phát hiện rằng, việc bao phủ các nhóm hàng hóa (phả hệ hàng hóa) có ý nghĩa tích cực rõ rệt trong việc làm giảm bớt dao động khi các diễn biến địa chính trị vượt kỳ vọng xảy ra đối với các tài sản khác. Chúng tôi cảm thấy rằng trong môi trường biến động như vậy, đúng là lúc thị trường phân biệt tốt hơn các sản phẩm phân bổ đa tài sản khác nhau và đồng thời đi sâu thêm vào việc hiểu chiến lược.”

Nhóm này giải thích rằng, nếu trong một tổ hợp phân bổ đa tài sản có quá ít tài sản hoặc mức độ đồng chất hóa quá cao, thì rất có thể là do ước tính rủi ro vĩ mô không đầy đủ—điều này thường là xu hướng đuổi theo một vài nhóm tài sản đang mạnh, chứ không phải là kế hoạch hoá một cách có hệ thống việc bố trí đa tài sản. Mặt khác, việc cố gắng nắm bắt rủi ro một cách toàn diện không có nghĩa là không có rủi ro; chiến lược đa tài sản thông qua đầu tư theo tổ hợp để tối ưu hóa và gánh chịu rủi ro, nhưng cuối cùng mức dao động mà tổ hợp thể hiện lại liên quan trực tiếp đến biến động của từng tài sản nền tảng.

Liu Bing (刘冰) thuộc Bộ Sản phẩm vốn chủ và phái sinh của Phòng Quản lý tài sản (首创证券资产管理事业部) nói rằng: “Trong chiến lược ‘phân bổ đa tài sản’, điểm cốt lõi là giảm rủi ro phi hệ thống, chứ không phải loại bỏ toàn bộ rủi ro. Các mô hình phân bổ truyền thống được xây dựng dựa trên giả định rằng giữa các tài sản có ‘tương quan thấp và ổn định lâu dài’. Tuy nhiên, trong các sự kiện kiểu ‘thiên nga đen’ như xung đột địa chính trị, khi khẩu vị rủi ro toàn cầu co lại nhanh chóng và kỳ vọng thanh khoản thay đổi đột ngột, một nhân tố rủi ro đơn lẻ (rủi ro địa chính trị, kỳ vọng lạm phát) sẽ chi phối việc định giá, khiến tương quan giữa các loại tài sản trong ngắn hạn tăng vọt, tạo ra đặc điểm ‘cùng sụt’. Đây không phải là chiến lược thất bại, mà là biểu hiện bình thường trong rủi ro hệ thống cực đoan.”

Gợi ý là gì

Vì chiến lược phân bổ đa tài sản thực sự không “bị vô hiệu”, vậy vấn đề mà đợt biến động cực đoan này phơi bày sẽ mang lại cho nhà đầu tư những gợi ý gì? Các tổ chức quản lý tài sản và các tổ chức quản lý tài sản nên điều chỉnh chiến lược đầu tư như thế nào? Đây là tâm điểm được thị trường quan tâm.

Liu Bing cho rằng cần cảnh giác với các tài sản có mức độ “quá đông” và tối ưu hóa chiều phân tán. Ông nói rằng, biến động lần này cho thấy mức độ “tắc nghẽn/đông đúc” của tài sản là một tín hiệu tiền kỳ quan trọng của rủi ro ở đuôi. Khi một tài sản hoặc chiến lược đơn lẻ bị thị trường săn đón quá mức, thì trong thời khắc khủng hoảng, tương quan của nó với các tài sản khác cũng sẽ tăng mạnh đột ngột, cuối cùng dẫn đến việc “phân tán hóa thất bại”.

“Logic bề mặt của ‘phân tán tài sản’ truyền thống đã không đủ để chống lại kiểu sụt giảm do cộng hưởng này; mà cần mở rộng sang ‘phân tán theo nhân tố’, bằng cách phân bổ các tài sản gắn với các nhân tố rủi ro khác nhau như lạm phát, lãi suất, địa chính trị…, nhằm giảm tác động của cú sốc một nhân tố lên tổ hợp.” Liu Bing cho biết.

Quan điểm này cũng nhận được sự đồng tình của các nhân sự liên quan đến nghiệp vụ tư vấn đầu tư quỹ của CICC Wealth ở trên, đồng thời người này bổ sung rằng cần tiếp tục tăng cường sự chú trọng đến quản lý rủi ro của tổ hợp: “Lỗ/giảm giá (回撤) không chỉ là vấn đề về khả năng chịu đựng ngắn hạn của khách hàng, mà còn là một ‘thuế biến động’—tức là lỗ càng lớn thì mức tăng cần để phục hồi càng phải cao hơn; điều này làm tổn hao lợi nhuận kép dài hạn bị tăng tốc.”

Về điều này, người này cho rằng trong tương lai chiến lược đa tài sản có hai hướng tiến hóa. Một là về tư duy thiết kế chiến lược: từ việc mở rộng “cân bằng rủi ro” của từng tài sản đơn lẻ sang “cân bằng rủi ro của các nhân tố vĩ mô”, có thể ứng phó bình tĩnh hơn với thay đổi của môi trường vĩ mô, từ đó thực hiện phân tán rủi ro theo nghĩa rộng hơn. Hai là về triển khai mô hình: có thể áp đặt chặt chẽ hơn ràng buộc đối với biến động mục tiêu, hoặc trong mô hình rủi ro coi trọng hơn việc mô tả rủi ro ở đuôi.

Phụ trách một số nghiệp vụ của Ủy ban tài sản (财富委) thuộc CCCC Securities (中信建投证券) cũng cho biết: không thể nhìn đặc điểm rủi ro - lợi nhuận của các loại tài sản bằng con mắt tĩnh tại, máy móc. Các đặc điểm rủi ro - lợi nhuận mà các nhóm tài sản lớn như vàng, trái phiếu, vốn chủ… thể hiện đều là biến đổi theo thời gian, cần đánh giá động. Đồng thời, xét từ góc độ phân bổ tài sản, không chỉ cần phân tích đặc tính của từng tài sản, mà còn cần phân tích kỹ mối quan hệ tương quan và quan hệ phòng hộ (hedging) giữa các tài sản, thì mới có thể xây dựng được một tổ hợp bền vững hơn.

Yuan Chao cũng cho rằng: điểm cốt lõi của chiến lược nhóm tài sản lớn là việc phân bổ tài sản không nên dừng ở mức phân tán tài sản đơn giản; cần làm rõ các điểm rủi ro chính theo các chiều thời gian khác nhau của thị trường, thiết lập trước các lộ trình sự kiện vĩ mô khác nhau, và dựa vào mức độ phơi bày của từng loại tài sản đối với rủi ro và sự kiện vĩ mô để thực hiện phân tán hoặc phòng hộ rủi ro và lộ trình thông qua phân bổ tài sản.

Ông cũng nhấn mạnh cần đồng thời coi trọng giá trị của phân bổ tiền mặt, tăng cường kiểm soát vị thế của tài sản rủi ro, và dự trữ đủ thanh khoản để ứng phó với biến động thị trường cũng như các cú sốc thanh khoản.

Nhóm phân bổ tài sản của Jinguo Asset Management (国金资管) cho biết: khi lựa chọn đưa một tài sản vào danh mục phân bổ, bắt buộc phải cân nhắc đầy đủ nguồn gốc rủi ro phía sau và cấu thành logic phía sau. Tài sản được đưa vào phải đủ rộng. Sự “rộng” này không chỉ là số lượng nhiều, mà là các yếu tố thúc đẩy giá của tài sản phải đủ đa dạng và phân tán; trong chiến lược cốt lõi “trọng tái phân bổ, nhẹ bắt thời điểm”, có thể dựa vào tính tương quan thấp và tính phong phú của việc phân bổ để vượt qua tốt hơn môi trường thị trường biến động.

Biên tập viên: 杨喻程

Trình bày: 刘珺宇

Hiệu đính: 彭其华