Cuộc tranh luận về lợi nhuận từ stablecoin, đã khiến cho luật pháp về quản lý tiền điện tử của Mỹ bị đình trệ như thế nào?

撰文：Oluwapelumi Adejumo

编译：Saoirse，Foresight News

Dự thảo lập pháp, do Tổng thống hậu thuẫn, nhằm xây dựng các quy tắc quản lý toàn diện hơn cho thị trường tiền mã hóa tại Mỹ, đã tiến sát thời hạn chốt về mặt chính trị ở cấp Quốc hội. Trong khi đó, ngành ngân hàng đang gây áp lực lên các nghị sĩ và cơ quan quản lý, yêu cầu cấm các doanh nghiệp stablecoin cung cấp các khoản lợi nhuận tương tự lãi suất tiền gửi ngân hàng.

Cuộc giằng co này đã trở thành một trong những vấn đề tồn đọng quan trọng nhất trong chương trình nghị sự tiền mã hóa của Washington. Điểm tranh cãi nằm ở chỗ: stablecoin neo theo đồng đô la Mỹ, rốt cuộc nên tập trung vào chức năng thanh toán và bù trừ, hay có thể bổ sung thuộc tính đầu tư để cạnh tranh với tài khoản ngân hàng và các quỹ thị trường tiền tệ.

Đạo luật cấu trúc thị trường của Thượng viện mang tên《CLARITY 法案》đã bị đình trệ do các cuộc đàm phán xung quanh cái gọi là “lợi nhuận stablecoin” bị đổ vỡ.

Các chuyên gia trong ngành và giới vận động hành lang cho biết, nếu muốn một dự luật có khả năng được thông qua thực tế trước khi lịch trình năm bầu cử bị siết chặt, thì từ cuối tháng 4 đến đầu tháng 5 sẽ là “cửa sổ” thời gian mang tính then chốt để thúc đẩy dự luật.

Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội làm tranh cãi pháp lý trở nên sắc bén hơn

Cách Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội định nghĩa vấn đề này còn hẹp hơn so với phạm vi tranh luận công khai từ bên ngoài.

Trong một báo cáo ngày 6 tháng 3, Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội nêu rằng《GENIUS 法案》cấm nhà phát hành stablecoin trực tiếp trả lợi nhuận cho người dùng, nhưng đối với cái mà họ gọi là “mô hình ba bên” — tức là các tổ chức trung gian như sàn giao dịch đứng giữa nhà phát hành và người dùng cuối — dự luật này không hoàn toàn làm rõ tính hợp pháp.

Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội cho rằng dự luật không xác định rõ “người nắm giữ”, từ đó mở ra không gian tranh cãi liệu các tổ chức trung gian còn có thể chuyển nhượng lợi ích kinh tế cho khách hàng hay không. Khu vực mờ này chính là một trong những nguyên nhân cốt lõi khiến ngành ngân hàng muốn Quốc hội làm rõ lại trong một dự luật cấu trúc thị trường mang tính bao quát hơn.

Ngành ngân hàng cho rằng ngay cả khi chỉ là cơ chế khuyến khích lợi nhuận ở mức hạn chế, nó cũng có thể khiến stablecoin trở thành đối thủ cạnh tranh mạnh của tiền gửi ngân hàng, gây áp lực đặc biệt lớn đối với các ngân hàng khu vực và ngân hàng cộng đồng.

Tuy nhiên, các doanh nghiệp tiền mã hóa lại lập luận rằng các cơ chế khuyến khích gắn với thanh toán, việc sử dụng ví hoặc hoạt động mạng lưới có thể giúp đồng đô la kỹ thuật số cạnh tranh với các kênh thanh toán truyền thống và qua đó nâng cao vị thế của nó trong lĩnh vực tài chính chủ đạo.

Sự bất đồng này cũng phản ánh nhận thức khác nhau của hai phía về định vị phát triển tương lai của stablecoin.

Infographic cho thấy, khi quy mô sử dụng đồng đô la kỹ thuật số không ngừng mở rộng, ngân hàng và doanh nghiệp tiền mã hóa đang có sự chia rẽ nghiêm trọng về vấn đề “lợi nhuận stablecoin rốt cuộc thuộc về ai”.

Nếu các nhà làm luật chủ yếu coi stablecoin là công cụ thanh toán, thì lý do để áp đặt các hạn chế chặt chẽ hơn đối với các khoản thưởng liên quan sẽ càng trở nên thuyết phục. Ngược lại, nếu các nhà làm luật xem nó như một phần thay đổi mang tính đột phá trong cách thức dòng chảy giá trị nền tảng của nền tảng số được lưu chuyển, thì lập luận ủng hộ các khuyến khích ở mức độ có giới hạn sẽ càng có cơ sở hơn.

Hiệp hội ngân hàng đã thúc giục các nhà làm luật, trước khi những cơ chế thưởng này ngày càng phổ biến, phải bịt lại “lỗ hổng quản lý” mà họ nêu ra. Phía ngân hàng cho rằng, việc cho phép số dư nhàn rỗi nhận thưởng sẽ khiến người gửi tiền rút vốn khỏi ngân hàng, từ đó làm suy yếu nguồn vốn cốt lõi để ngân hàng cho các hộ gia đình và doanh nghiệp vay.

Ngân hàng Standard Chartered trong dự báo hồi tháng 1 cho biết, đến cuối năm 2028, stablecoin có thể rút khỏi hệ thống ngân hàng Mỹ khoảng 500 tỷ đô la tiền gửi; các ngân hàng vừa và nhỏ sẽ chịu áp lực lớn nhất.

Bảng infographic so sánh vì sao ngân hàng và tiền mã hóa lại quan tâm đến dự luật stablecoin, thể hiện tình trạng thất thoát tiền gửi, tác động tới người cho vay, các khoản thưởng hoàn tiền bằng tiền mặt và chủ nghĩa bảo hộ của ngân hàng.

Ngành ngân hàng cũng đang tìm cách thuyết phục các nghị sĩ rằng quan điểm của mình nhận được sự ủng hộ của công chúng. Gần đây, Hiệp hội các ngân hàng Mỹ đã công bố kết quả một cuộc khảo sát:

• Khi vấn đề nêu “nếu cho phép lợi nhuận stablecoin, có thể khiến ngân hàng giảm nguồn vốn cho vay và ảnh hưởng đến tăng trưởng cộng đồng lẫn kinh tế”, người được hỏi ủng hộ Quốc hội cấm lợi nhuận stablecoin theo tỷ lệ 3:1;
• Theo tỷ lệ 6:1, cho rằng các quy định/dự luật liên quan đến stablecoin cần thận trọng, tránh phá vỡ hệ thống tài chính hiện có, đặc biệt là các ngân hàng cộng đồng.

Nhưng ngành công nghiệp tiền mã hóa phản bác rằng ngân hàng chỉ muốn hạn chế sự cạnh tranh từ đồng đô la kỹ thuật số để bảo vệ mô hình dòng vốn của chính họ.

Trong số những người trong ngành có CEO Coinbase là ông Brian Armstrong, cho rằng theo《GENIUS 法案》, yêu cầu về dự trữ của nhà phát hành stablecoin còn nghiêm ngặt hơn so với ngân hàng — stablecoin phát hành phải được dự trữ đầy đủ bằng tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền.

Quy mô khối lượng giao dịch đẩy bàn cờ giằng co ở Washington lên một tầm cao mới

Quy mô thị trường đã khiến cuộc tranh luận về lợi nhuận không thể còn được xem là vấn đề chỉ của một nhóm nhỏ.

Công ty tư vấn Boston Consulting ước tính rằng tổng khối lượng chuyển nhượng stablecoin trong năm ngoái vào khoảng 6,2 nghìn tỷ đô la; sau khi loại trừ giao dịch của robot, chuyển nhượng nội bộ sàn giao dịch, v.v., thì hoạt động kinh tế thực chỉ khoảng 4,2 nghìn tỷ đô la.

Khoảng cách rất lớn giữa khối lượng giao dịch bề ngoài và mục đích kinh tế thực tế cũng giải thích vì sao cuộc tranh cãi về “lợi nhuận” trở nên then chốt đến vậy.

Nếu stablecoin chủ yếu vẫn là công cụ thanh toán và bù trừ trong giao dịch và cấu trúc thị trường, thì các nghị sĩ sẽ dễ dàng hơn khi giới hạn nó như một công cụ thanh toán; nhưng nếu cơ chế lợi nhuận khiến stablecoin trở thành công cụ lưu trữ tiền mặt được người dùng App sử dụng rộng rãi, thì áp lực lên ngân hàng sẽ tăng nhanh.

Vì vậy, trước đó trong năm nay, Nhà Trắng từng cố gắng thúc đẩy một giải pháp thỏa hiệp: cho phép một phần lợi nhuận trong một số kịch bản hạn chế như thanh toán ngang hàng, nhưng cấm tiền nhàn rỗi tạo ra lợi nhuận. Doanh nghiệp tiền mã hóa chấp nhận khung này, nhưng ngành ngân hàng từ chối, khiến các cuộc đàm phán ở Thượng viện rơi vào bế tắc hoàn toàn.

Ngay cả khi Quốc hội không hành động, cơ quan quản lý cũng có khả năng siết chặt mô hình lợi nhuận.

Trong một dự thảo quy định nhằm thực thi《GENIUS 法案》, Cơ quan Quản lý Tiền tệ Mỹ (OCC) nêu rằng: nếu nhà phát hành stablecoin cung cấp vốn cho bên liên quan hoặc bên thứ ba, rồi từ đó thanh toán lợi nhuận cho người nắm giữ stablecoin, thì điều này sẽ được xác định là phát hành biến tướng của loại lợi nhuận bị cấm.

Điều đó có nghĩa là, nếu Quốc hội không thể ban hành luật để định hướng, thì cơ quan hành pháp có thể tự vạch ranh giới bằng quy định quản lý.

Quốc hội còn rất ít thời gian

Hiện tại, cuộc giằng co được chia thành hai tuyến:

• Quốc hội tranh luận liệu có giải quyết vấn đề bằng luật thành văn hay không;
• Cơ quan quản lý thì trong khuôn khổ luật hiện hành, sẽ xác định ranh giới hành vi của doanh nghiệp.

Đối với dự luật ở Thượng viện, thì chính thời gian là áp lực lớn nhất.

Ông Alex Thorn, Trưởng bộ phận nghiên cứu tại Galaxy Digital, đã viết trên nền tảng mạng xã hội rằng:

Nếu《CLARITY 法案》không được ủy ban thông qua trước cuối tháng 4, thì xác suất thông qua vào năm 2026 sẽ cực thấp. Dự luật cần được gửi lên Thượng viện để bỏ phiếu toàn thể vào đầu tháng 5. Thời gian lập pháp đang cạn dần, cứ qua mỗi ngày thì xác suất thông qua lại giảm một phần trăm.

Ông cũng nhắc rằng, dù đã giải quyết tranh cãi về lợi nhuận, việc dự luật “vượt ải” vẫn khó có thể nói là lạc quan:

Hiện bên ngoài cho rằng tranh cãi về lợi nhuận stablecoin đang làm tắc《CLARITY 法案》. Nhưng ngay cả khi đạt được thỏa hiệp về vấn đề lợi nhuận, dự luật vẫn rất có thể phải đối mặt với những trở ngại khác.

Những trở ngại đó có thể bao gồm quản lý DeFi, thẩm quyền của cơ quan quản lý, thậm chí cả các vấn đề về đạo đức.

Trước kỳ bầu cử giữa nhiệm kỳ vào tháng 11, quản lý tiền mã hóa rất có khả năng sẽ trở thành chiến trường chính trị lớn hơn. Điều này làm cho tình trạng bế tắc hiện tại trở nên cấp bách hơn — nếu dự luật bị kéo dài, sẽ phải đối mặt với lịch trình chính trị dày đặc hơn và môi trường lập pháp khó khăn hơn.

Thị trường dự đoán cũng phản ánh sự thay đổi về tâm lý. Đầu tháng 1, Polymarket đưa ra xác suất dự luật được thông qua khoảng 80%; sau những vấp ngã gần đây (bao gồm việc Armstrong nói rằng phiên bản hiện tại là không khả thi), xác suất đã giảm xuống gần 50%.

Dữ liệu của Kalshi cho thấy, xác suất thông qua dự luật trước tháng 5 chỉ là 7%, và xác suất thông qua trước cuối năm là 65%.

Dự luật thất bại sẽ chuyển thêm quyền quyết định sang phía quản lý và thị trường

Tác động của thất bại không chỉ dừng lại ở tranh cãi về lợi nhuận. Mục tiêu cốt lõi của《CLARITY 法案》là xác định liệu các token tiền mã hóa thuộc về chứng khoán, hàng hóa hay các nhóm khác, nhằm tạo khung pháp lý rõ ràng cho việc quản lý thị trường.

Một khi dự luật bị đình trệ, toàn ngành sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào hướng dẫn quản lý, các quy tạm thời và những biến động chính trị trong tương lai.

Đây cũng là một trong những lý do khiến thị trường đặc biệt quan tâm đến số phận của dự luật. CEO kiêm Giám đốc đầu tư của Bitwise là ông Matt Hougan cho biết hồi đầu năm nay rằng《CLARITY 法案》sẽ đưa môi trường quản lý đang thuận lợi cho tiền mã hóa hiện tại vào luật; nếu không, chính phủ trong tương lai có thể đảo ngược chính sách hiện hành.

Ông viết rằng, nếu dự luật thất bại, ngành tiền mã hóa sẽ bước vào giai đoạn “chứng minh bản thân”, cần ba năm để khiến bản thân trở nên không thể thiếu đối với công chúng và tài chính truyền thống.

Theo logic này, tăng trưởng của ngành trong tương lai sẽ ít phụ thuộc hơn vào kỳ vọng “luật hóa được”, và nhiều hơn vào việc liệu các sản phẩm như stablecoin, token hóa tài sản có thực sự được triển khai trên quy mô lớn hay không.

Điều này khiến thị trường đứng trước hai con đường hoàn toàn khác nhau:

• Dự luật được thông qua → nhà đầu tư định giá trước cho tăng trưởng của stablecoin và token hóa;
• Dự luật thất bại → tăng trưởng trong tương lai phụ thuộc nhiều hơn vào mức độ phổ cập thực tế, đồng thời đối mặt với sự không chắc chắn khi hướng chính sách của Washington thay đổi.

Sơ đồ luồng thể hiện thời gian đếm ngược trong quyết định stablecoin của Thượng viện; các mốc hạn ngày 6 tháng 3 và cuối tháng 4 hoặc đầu tháng 5 tạo ra hai nhánh: nếu Quốc hội hành động, sẽ mang lại sự rõ ràng về quản lý và tăng trưởng nhanh hơn; nếu Quốc hội không hành động, sẽ xuất hiện bất định.

Ở giai đoạn hiện tại, quyền quyết định bước tiếp theo nằm ở Washington. Nếu các thượng nghị sĩ có thể khởi động lại dự luật cấu trúc thị trường vào mùa xuân năm nay, các nghị sĩ vẫn có thể trực tiếp xác định: stablecoin có thể chuyển nhượng giá trị cho người dùng trong phạm vi rộng đến mức nào, và khung quản lý tiền mã hóa nào có thể được đưa vào luật thành văn ở mức độ ra sao. Nếu không, hiển nhiên cơ quan quản lý đã sẵn sàng tự vạch định ra ít nhất một phần quy tắc.

Dù kết quả thế nào, cuộc tranh luận này đã vượt xa câu hỏi “stablecoin có thuộc hệ thống tài chính hay không”, mà đi sâu vào: stablecoin sẽ vận hành trong hệ thống như thế nào, và ai có thể được hưởng lợi từ sự phát triển của nó.