Phiên điều trần về phân chia token: Quốc hội vừa quyết định rằng điều đó là không thể tránh khỏi. Những câu hỏi khó vẫn chưa có câu trả lời.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech tự suy nghĩ.

Thông tin nguồn chính. Phân tích gốc. Các bài đóng góp từ những người định hình ngành.

Được các chuyên gia tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và nhiều tổ chức khác tin tưởng.

Tham gia Vòng tròn Minh bạch hàng tuần của FinTech →

Cuộc điều trần về token hóa đã kết thúc vào thứ Tư. Kết luận không phải là luật pháp. Đó là một sự công nhận nền tảng hơn: một sự thừa nhận lưỡng đảng, trên hồ sơ, rằng chứng khoán token hóa không còn là câu hỏi về việc có hay không mà là về khi nào — và rằng khung pháp lý điều chỉnh chúng vẫn chưa tồn tại.

Như FinTech Weekly đã báo cáo trước phiên họp, cuộc điều trần đến vào thời điểm hội tụ lập pháp không thường thấy. Ủy ban Ngân hàng Thượng viện dự kiến sẽ chỉnh lý Đạo luật CLARITY trong nửa cuối tháng Tư. SEC và CFTC đã ký một thỏa thuận hợp tác chung vào đầu tháng này.

Thị trường RWA trên chuỗi đã đạt 26,58 tỷ USD giá trị phân phối trước cuộc điều trần, theo dữ liệu rwa.xyz, tăng 5,58% trong 30 ngày. Quốc hội không đang xem xét một giả thuyết. Nó đang xem xét một thị trường đã vận hành.

Các nhân chứng đã mang đến toàn bộ trọng lượng thể chế mà phiên họp yêu cầu. Kenneth Bentsen Jr, Chủ tịch và CEO của SIFMA, đại diện cho các nhà môi giới, ngân hàng đầu tư và quản lý tài sản mà hạ tầng của họ sẽ cần hấp thụ chứng khoán token hóa quy mô lớn. Summer Mersinger, CEO của Hiệp hội Blockchain, mang đến quan điểm của ngành trung tâm cho các cuộc đàm phán về Đạo luật CLARITY. John Zecca của Nasdaq, Christian Sabella của DTCC, và Salman Banaei, cố vấn pháp lý của Kimber Labs — nhà vận hành blockchain Plume — đã hoàn thành một nhóm thảo luận về hạ tầng thị trường, kiến trúc pháp lý và khoảng cách giữa chúng.

Ngành đã nói gì với Quốc hội

Chứng thực bằng văn bản của Mersinger đã định hình các rủi ro theo cách vượt xa các luận điểm tiêu chuẩn của ngành crypto. Bà lập luận rằng token hóa không phải là một cuộc trò chuyện bên lề về tài sản kỹ thuật số. Đây là cuộc trò chuyện về cách thế hệ tiếp theo của thị trường vốn Mỹ sẽ vận hành. Hoa Kỳ đã dẫn đầu các chuyển đổi công nghệ trong cơ sở hạ tầng tài chính — từ giao dịch bằng tiếng kêu đến giao dịch điện tử, từ hồ sơ giấy tờ đến thanh toán kỹ thuật số. Liệu chuyển đổi tiếp theo có xảy ra dưới sự giám sát của quy định Mỹ hay bên ngoài phụ thuộc vào các quyết định của Quốc hội trong kỳ họp này.

Chứng thực của bà đã xác định ba vị trí cấu trúc mang lại các tác động trực tiếp cho Đạo luật CLARITY. Chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán — mục tiêu là áp dụng luật hiện hành theo cách phản ánh cách hoạt động thực tế của hạ tầng dựa trên blockchain, chứ không phải để lách luật. Các hệ thống trên chuỗi không kiểm soát, không quản lý, hoặc không có quyền quyết định đối với tài sản của người dùng cần một phương pháp điều chỉnh khác so với các khuôn khổ dựa trên giả định trung gian truyền thống.

Và SEC đã có các công cụ để hỗ trợ tiến bộ có trách nhiệm thông qua các khoản miễn trừ và các con đường lặp lại mà họ đã sử dụng trước đây — và nên sử dụng ngay bây giờ thay vì chờ đợi một khung pháp lý hoàn chỉnh có thể mất nhiều năm để xây dựng.

Tính cấp bách của lập luận đó là cạnh tranh. Hong Kong, Singapore, Thụy Sĩ, Liên minh châu Âu, và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất đều đang cung cấp tài trợ, công bố các khuôn khổ, và triển khai các dự án thử nghiệm trực tiếp để nắm bắt lớp hạ tầng cho thị trường vốn toàn cầu. Câu hỏi mà Mersinger đặt ra cho ủy ban là rõ ràng: cơ sở hạ tầng của thị trường vốn Mỹ sẽ dẫn dắt nhu cầu đó, hay các đối thủ nước ngoài với các mục tiêu địa chính trị khác sẽ nắm bắt nó?

Những rào cản cấu trúc mà không ai đang đề cập

Chứng thực của Banaei là chi tiết kỹ thuật nhất của phiên họp và xác định các trở ngại pháp lý, quy định mà chưa từng nhận được sự chú ý công khai trước thứ Tư.

Cụ thể nhất là TEFRA — Đạo luật Công bằng Thuế và Trách nhiệm Tài chính năm 1982. Được viết để ngăn chặn việc phát hành trái phiếu vô danh, vốn được sử dụng để tạo điều kiện cho rửa tiền và trốn thuế, TEFRA hiện vô tình cấm việc phát hành trái phiếu token hóa trên bất kỳ blockchain công cộng nào không cần sự cho phép, nơi các giao dịch diễn ra giữa các ví tự quản mà không có sự tham gia của hệ thống ghi sổ truyền thống.

Các giao dịch token ngang hàng về mặt chức năng không thể phân biệt với trái phiếu vô danh theo ngôn ngữ hiện tại của TEFRA. Các hình phạt rất nghiêm khắc: từ chối khấu trừ lãi, thuế tiêu thụ khi phát hành, phân loại lại lợi nhuận vốn, và thuế khấu trừ 30% trên lãi suất bất kể nơi cư trú của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu toàn cầu có hơn 100 nghìn tỷ USD nợ tồn đọng. Hoa Kỳ chiếm khoảng 58,2 nghìn tỷ USD trong số đó. Các đối thủ của Mỹ đang chạy đua để nắm bắt việc phát hành trái phiếu token hóa. Một hậu quả không mong muốn của luật thuế năm 1982 là lý do khiến Mỹ tụt lại phía sau.

Banaei đã xác định thêm sáu rào cản cấu trúc giải thích tại sao thị trường RWA mở rộng chậm lại, chỉ khoảng 5-6% mỗi tháng thay vì theo quỹ đạo tăng trưởng theo cấp số nhân như một số dự đoán. Sáu mươi sáu phần trăm các nhà đầu tư tổ chức cho biết sự không chắc chắn về quy định là lý do chính khiến họ không đầu tư vào tài sản kỹ thuật số, theo khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase tháng 1 năm 2026.

Các khoản phụ phí vốn Basel áp dụng tỷ lệ rủi ro 1.250% đối với tài sản blockchain không cần sự cho phép, khiến các ngân hàng không thể tham gia vào token hóa chuỗi công cộng về mặt thương mại mà không cần cải cách.

Luật về stablecoin, kể cả ở Mỹ, vẫn đang trong giai đoạn thực thi.

Sự phân mảnh thanh khoản giữa các chuỗi tạo ra khoảng cách giá 1-3% cho các tài sản giống hệt nhau và 2-5% ma sát khi chuyển vốn qua lại giữa các chuỗi. Môi trường lãi suất vĩ mô đã làm giảm giá trị proposition trên chuỗi — các quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ đã đạt lợi nhuận 4,2-5,3% hàng năm trong 2023-2024, trong khi các lãi suất cho vay stablecoin căn bản quanh mức 3-4%.

Và sự lựa chọn hạn chế các tài sản token hóa sinh lợi khiến các nhà đầu tư tổ chức ít hứng thú hơn, vì họ cần các loại tài sản chiếm ưu thế trong danh mục truyền thống.

Đây không phải là các vấn đề lý thuyết. Chúng là các lý do đã được ghi nhận vì sao một thị trường phát triển gần 80% mỗi năm vẫn chỉ dừng lại ở hàng chục tỷ chứ chưa đạt tới hàng nghìn tỷ.

Vấn đề pháp lý mà cuộc điều trần không thể giải quyết

Phiên họp đã đạt được sự đồng thuận về tiền đề. Nhưng chưa có câu trả lời cho các câu hỏi cấu trúc sâu hơn nằm dưới đó.

Arthur Firstov, Giám đốc Kinh doanh của Mercuryo, đã xác định vấn đề trung tâm: Kiểm tra Howey không phù hợp cho các công cụ vừa là chứng khoán, vừa là đường thanh toán.

Một trái phiếu kho bạc token hóa, thanh toán trong vài phút trên blockchain công cộng, sinh lợi qua một giao thức DeFi, và chuyển qua biên giới mà không cần người giữ, không thể dễ dàng phù hợp với các khái niệm pháp lý được viết cho một thực tế vận hành hoàn toàn khác.

Thứ Tư đã xác nhận rằng Quốc hội nhận thức được khoảng cách này. Việc thu hẹp nó đòi hỏi ngôn ngữ pháp lý mà phiên họp này không được thiết kế để tạo ra.

Hiện tại, chưa đến 0,01% tài sản toàn cầu được token hóa. Con số 26,7 tỷ USD như Banaei xác nhận — dựa trên dữ liệu rwa.xyz tính đến ngày 22 tháng 3 — là một con số đáng kể chính xác vì nó chỉ là một phần nhỏ của thị trường vốn toàn cầu mà nó được kỳ vọng sẽ hiện đại hóa.

McKinsey dự đoán rằng thị trường tài sản tài chính token hóa có thể đạt 2 nghìn tỷ USD trong kịch bản cơ sở và lên tới 4 nghìn tỷ USD trong kịch bản tích cực vào năm 2030. Khoảng cách giữa các con số này và các số hiện tại sẽ quyết định Mỹ sẽ dẫn đầu hay tụt lại, tùy thuộc vào các quyết định chính sách trong những tuần tới.

Khoảng trống pháp lý đó thuộc về Đạo luật CLARITY. Như FinTech Weekly đã báo cáo trong suốt quá trình dự luật được thông qua tại Thượng viện, luật này sẽ xác định theo luật liệu một tài sản token hóa nhất định là chứng khoán kỹ thuật số thuộc quyền quản lý của SEC hay hàng hóa kỹ thuật số thuộc quyền quản lý của CFTC.

Việc xác định này sẽ quyết định mọi câu hỏi tiếp theo về đăng ký, bảo vệ nhà đầu tư và thi hành pháp luật. Chứng thực của Banaei rõ ràng ủng hộ Điều 108 của dự luật, yêu cầu SEC hiện đại hóa các quy định chứng khoán cho hoạt động tài sản kỹ thuật số, và đề nghị giữ lại Điều 505, quy định nguyên tắc rằng chứng khoán phát hành hoặc chuyển nhượng trên sổ cái phân tán vẫn là chứng khoán theo luật hiện hành.

Chiều kích chính trị

Các thành viên đảng Dân chủ đã nêu ra các mối lo ngại vượt ra ngoài khía cạnh kỹ thuật. Thành viên xếp hạng Maxine Waters đã trực tiếp đề cập đến sự tham gia crypto của gia đình Trump, ước tính lợi nhuận khoảng 1 tỷ USD từ các dự án như World Liberty Financial.

Các ví ẩn danh và các rủi ro của sở hữu nước ngoài che mặt, các lỗ hổng tuân thủ KYC, và khả năng gamification của các thị trường token hóa liên tục hoạt động cũng được nêu ra như những điều kiện cần giải quyết trước khi bất kỳ khung pháp lý nào tiến xa hơn.

Chiều kích chính trị không phải là điều bên lề của lịch trình Đạo luật CLARITY. Dự luật yêu cầu 60 phiếu ủng hộ tại Thượng viện — nghĩa là cần có sự hỗ trợ đáng kể từ đảng Dân chủ. Nếu các lợi ích crypto cá nhân của chính quyền Trump trở thành phản đối mang tính cấu trúc của đảng Dân chủ thay vì là mối quan tâm nền, các điều khoản đạo đức chưa được giải quyết trong dự thảo hiện tại sẽ trở thành điểm quyết định liệu có thể đạt được một cuộc bỏ phiếu lưỡng đảng rộng rãi hay không.

Có một sự mỉa mai trong căng thẳng chính trị hôm thứ Tư. Chứng thực của Banaei đã ghi nhận rằng tỷ lệ tịch thu của cơ quan thực thi pháp luật trên blockchain gần 12% — vượt xa tỷ lệ tịch thu trong tài chính truyền thống, mà Văn phòng Liên hợp quốc về Ma túy và Tội phạm ước tính khoảng 0,2%.

Sự minh bạch của blockchain, chính đặc điểm khiến tài sản crypto trở nên dễ hiểu về mặt chính trị và gây tranh cãi, cũng chính là điều khiến chúng dễ tiếp cận hơn với thực thi pháp luật so với hệ thống tài chính mà chúng được kỳ vọng bổ sung.

Những gì thứ Tư thực sự đã tạo ra

Quốc hội rời đi mà không có một khung pháp lý hoàn chỉnh. Những gì nó tạo ra là bền vững hơn một dự luật đơn lẻ: một sự công nhận chính thức, lưỡng đảng, trên hồ sơ rằng chứng khoán token hóa đang đến, rằng thị trường đã bắt đầu vận hành, và rằng kiến trúc quy định phải theo sau.

Đối với các công ty xây dựng trong lĩnh vực này, sự công nhận đó mang ý nghĩa vận hành. Hai dự luật dự thảo đang được xem xét — một dự luật chỉ đạo một nghiên cứu chung của SEC và CFTC về các phái sinh token hóa, và một dự luật quy định khả năng của các nhà môi giới sử dụng blockchain để ghi chép.

Cả hai đều là các biện pháp ban đầu. Cách tiếp cận lặp lại mà Mersinger đề xuất từ SEC cung cấp lối đi để hành động trước khi khung pháp lý hoàn chỉnh. Chứng thực của Banaei cung cấp cho ủy ban một lộ trình lập pháp cụ thể trong các lĩnh vực trái phiếu cố định, cổ phiếu công, quản lý tài sản, và hạ tầng xuyên ngành mà chưa từng có phiên họp quốc hội nào nhận được theo dạng có cấu trúc như vậy.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết độ chính xác. Nếu bạn phát hiện lỗi hoặc có thông tin bổ sung về cuộc điều trần token hóa hoặc các luật liên quan, vui lòng gửi email đến [email protected].