Larry Fink mô tả tương lai của thị trường token hóa. Đây chính xác là nơi pháp luật hiện tại dừng lại.

Lớp trí tuệ dành cho các chuyên gia fintech, những người tự mình suy nghĩ.

Trí tuệ nguồn chính. Phân tích nguyên bản. Các bài đóng góp từ những người đang định hình ngành.

Được các chuyên gia tin dùng tại JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna và nhiều nơi khác.

Tham gia Vòng tròn Sự rõ ràng hằng tuần về FinTech →

Thư hằng năm năm 2026 của Larry Fink là sự hậu thuẫn mang tính thể chế quan trọng nhất đối với token hóa từng được công bố. Không phải vì tham vọng của nó — không thiếu những tuyên bố tham vọng về token hóa — mà vì đó là ai đang đưa ra nó. BlackRock quản lý 14 nghìn tỷ USD. Tập đoàn này đã vận hành quỹ token hóa lớn nhất thế giới. Tập đoàn này đã nắm giữ hàng chục tỷ USD về mức độ phơi nhiễm tài sản kỹ thuật số. Khi CEO của họ viết rằng token hóa là cơ chế để cập nhật “đường ống” của hệ thống tài chính toàn cầu, ông không đang mô tả một thị trường mà ông hy vọng bước vào. Ông đang mô tả một thị trường mà ông đã và đang xây dựng ngay bên trong.

Tầm nhìn trong bức thư rất cụ thể. Token hóa giúp việc phát hành khoản đầu tư dễ hơn, giao dịch dễ hơn và tiếp cận dễ hơn. Nó cho phép một ví kỹ thuật số nắm giữ danh mục đa dạng một cách dễ dàng như khi xử lý một khoản thanh toán. Nó mở rộng sự tham gia thị trường đến hàng tỷ người hiện đang theo dõi tăng trưởng kinh tế từ bên ngoài. Và nó đòi hỏi, như Fink nêu rõ, không phải một “quyển sổ tay quy định” mới — mà là một bản cập nhật cho quyển sổ hiện có.

Bản cập nhật đó chính là nơi bức thư kết thúc và công việc khó khăn bắt đầu. Bởi vì quyển sổ tay quy định hiện hành không được viết cho các tài sản token hóa. Một số phần của nó chủ động cấm những điều mà Fink đang mô tả. Những phần khác chỉ đơn giản là không giải quyết, để lại cho các tổ chức sự mơ hồ pháp lý mà bộ phận tuân thủ không thể phê duyệt theo cách rõ ràng. Kết quả là 66% nhà đầu tư tổ chức — theo khảo sát của EY-Parthenon và Coinbase vào tháng 1/2026 — cho rằng bất định về quy định là lý do chính khiến họ chưa triển khai vào tài sản số.

Không phải rủi ro công nghệ. Không phải rủi ro thị trường. Bất định về quy định.

Đây là một bản đồ chính xác nơi mà luật dừng lại, ngăn tầm nhìn của Fink trở thành hiện thực.

Rào cản Một: Luật thuế năm 1982 chặn các trái phiếu token hóa

Nhóm tài sản lớn nhất trên thế giới là trái phiếu. Thị trường trái phiếu toàn cầu vượt 100 nghìn tỷ USD nợ đang lưu hành. Mỹ chiếm khoảng 58,2 nghìn tỷ USD trong số đó. Trái phiếu token hóa đã chứng minh những lợi thế về hiệu quả đo lường được — một nghiên cứu của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông năm 2023 cho thấy trái phiếu token hóa có chênh lệch giá mua–giá bán thấp hơn 5,3%, và lợi thế này tăng gấp đôi đối với các trái phiếu có thể tiếp cận bởi nhà đầu tư bán lẻ; đồng thời chênh lệch lợi suất khi phát hành giảm 23,9%. Lập luận cho việc token hóa trái phiếu là mạnh nhất trong nhóm tài sản.

Trở ngại pháp lý là một đạo luật thuế từ năm 1982. Đạo luật Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — được viết ra để ngăn việc phát hành bearer bonds (trái phiếu vô danh), các chứng chỉ vật lý thuộc về bất kỳ ai cầm tờ giấy đó, vốn đã được sử dụng rộng rãi cho rửa tiền và trốn thuế. Luật đã hiệu quả đúng với mục tiêu dự định. Hệ quả không mong muốn của nó, được ghi nhận trong bằng chứng khai trước Quốc hội bằng văn bản của B. Salman Banaei, Tổng cố vấn của Kimber Labs Inc., là hiện nay nó vô tình cấm việc phát hành trái phiếu token hóa trên các blockchain công khai permissionless nơi việc chuyển nhượng diễn ra ngang hàng giữa các ví tự lưu ký — vì các giao dịch đó về mặt cấu trúc không thể phân biệt được với các sắp xếp trái phiếu vô danh theo các định nghĩa hiện hành của TEFRA.

Các hình phạt rất nặng. Bị từ chối khấu trừ chi phí lãi suất đối với bên phát hành. Thuế tiêu thụ đặc biệt tại thời điểm phát hành. Phân loại lại lãi vốn thành thu nhập thông thường đối với bên nắm giữ. Thuế khấu lưu 30% trên lãi suất bất kể nơi cư trú của nhà đầu tư. Không có công ty blockchain nào thiết kế ra vấn đề này. Không có cơ quan quản lý nào có thể sửa bằng cách diễn giải. Nó đòi hỏi Quốc hội sửa đổi các điều khoản liên quan của Bộ luật Thu nhập Nội địa để công nhận các sổ cái phân tán đáp ứng tiêu chuẩn quy định là các sổ đăng ký trái phiếu hợp lệ. Cho đến khi bản sửa đổi đó được thông qua, trường hợp sử dụng lớn nhất cho token hóa tổ chức lại nằm sau một “bức tường thuế” từ năm 1982.

Rào cản Hai: Khung quy định được xây dựng cho các bên trung gian

Tầm nhìn của Fink bao gồm các tài sản token hóa được nắm giữ trong các ví kỹ thuật số — những công cụ di chuyển mà không cần người lưu ký truyền thống, được thanh toán mà không qua các công ty bù trừ, và được chuyển giao mà không cần trung gian. Khung pháp lý hiện hành về chứng khoán được xây dựng dựa trên giả định rằng các bên trung gian tồn tại ở mọi bước. Nó quản lý họ. Nó yêu cầu họ. Nó định nghĩa việc bảo vệ nhà đầu tư theo các nghĩa vụ mà những bên trung gian đó phải gánh.

Summer Mersinger, Giám đốc điều hành của Blockchain Association, đã xác định khoảng trống này trong bằng chứng khai trước bằng văn bản gửi tới Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện vào ngày 25 tháng 3. Bà lập luận rằng các nghĩa vụ quy định phải được hiệu chỉnh theo sự hiện diện thực tế của việc lưu ký, kiểm soát và quyền quyết định đối với tài sản của người dùng — không áp dụng đồng đều cho cơ sở hạ tầng cho phép các hoạt động do người dùng chỉ đạo mà không thực hiện các chức năng của bên trung gian. Hệ quả thực tiễn là đáng kể.

Theo các quy tắc hiện hành, các hệ thống trên chuỗi không bao giờ chạm đến tài sản của khách hàng vẫn phải đối mặt với những yêu cầu đăng ký và tuân thủ tương tự như các công ty môi giới–đại lý nắm giữ và quản lý chúng. Sự tương đương đó khiến việc xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa tuân thủ trở nên cấm đoán về mặt kinh tế đối với bất kỳ doanh nghiệp nào không đang hoạt động ở quy mô của BlackRock.

Mersinger cũng lưu ý rằng SEC đã có sẵn các công cụ để bắt đầu xử lý vấn đề này mà không cần chờ một giải pháp theo luật định hoàn chỉnh — các biện pháp miễn trừ và các lộ trình mang tính lặp mà cơ quan này đã sử dụng trong các giai đoạn trước của đổi mới cấu trúc thị trường. Câu hỏi là liệu những công cụ đó có được triển khai trước khi thị trường đưa ra các quyết định về cơ sở hạ tầng trong các khu vực pháp lý có khung rõ ràng hơn hay không.

Rào cản Ba: Các quy tắc lưu ký được viết cho chứng chỉ giấy

Thư của Fink mô tả các quỹ token hóa. Sản phẩm BUIDL của BlackRock hiện cũng là một. Nhưng các quy tắc lưu ký điều chỉnh các công ty đầu tư được đăng ký — Rule 17f-2 theo Investment Company Act, được thông qua vào năm 1941 — áp đặt các yêu cầu được thiết kế cho các chứng chỉ vật lý. Lưu ký tại ngân hàng. Phân tách vật lý. Nhiều lần xác minh kế toán độc lập trong mỗi năm tài khóa. Những yêu cầu này không được viết cho việc lưu ký theo mật mã học, và chúng không thể ánh xạ tương ứng với nó. Một kho lưu trữ trên chuỗi (onchain vault) với hợp đồng thông minh bất biến, ủy quyền đa bên và các khóa được hỗ trợ bởi phần cứng cung cấp những biện pháp bảo vệ mà khung năm 1941 không hề tính đến — và không thể dễ dàng tương thích.

Cho đến khi SEC làm rõ rằng các công ty đầu tư được đăng ký có thể sử dụng các kiến trúc kho lưu trữ onchain cho mục đích lưu ký, mọi quỹ token hóa cố gắng mở rộng trong “vòng bảo hộ pháp lý” của Mỹ đều đối mặt với sự không chắc chắn tuân thủ về mặt cấu trúc, và không có cách tháo gỡ gọn gàng theo các quy tắc hiện hành.

Rào cản Bốn: Câu hỏi phân loại quyết định tất cả

Phủ lên tất cả những điều nói trên là một câu hỏi pháp lý theo luật định vẫn chưa có câu trả lời duy nhất: khi một tài sản tài chính được phát hành, được ghi nhận, hoặc được chuyển giao trên một sổ cái phân tán, thì nó là gì? Cơ quan quản lý nào sẽ chi phối? Những yêu cầu đăng ký nào được áp dụng? Những biện pháp bảo vệ nhà đầu tư nào được gắn vào? Cơ chế thực thi nào chi phối mọi vi phạm?

Câu hỏi này hiện nay được trả lời khác nhau tùy thuộc vào việc nhóm tuân thủ có thể tiếp cận “cái bàn làm việc” nào bên trong cơ quan quản lý nào. SEC và CFTC đã ban hành một thông cáo diễn giải chung vào ngày 17 tháng 3, thiết lập một hệ thống phân loại theo năm nhóm và chỉ định 16 tài sản crypto là “digital commodities” (hàng hóa kỹ thuật số). Cách diễn giải đó mang tính thuyết phục. Nó không có lực của luật. Một chính quyền tương lai có thể đưa ra một cách diễn giải khác mà không cần hành động của Quốc hội.

Các điều khoản về chứng khoán trong CLARITY Act sẽ mã hóa câu trả lời đó thành luật. Cho đến khi họ làm điều đó, mọi tổ chức xây dựng hướng tới thế giới mà Fink đã mô tả đều đang dựa trên một nền tảng mà bản chất pháp lý của nó phụ thuộc vào việc cơ quan liên quan đang do ai điều hành trong bất kỳ ngày nào.

Điều này có ý nghĩa gì đối với các chuyên gia đang xây dựng trong lĩnh vực này

Thư của Fink cho biết vốn thể chế cần đi đến đâu. Luật hiện tại, như nó đang đứng, vạch ra các trở ngại trên con đường đi tới đó. Chúng không mơ hồ. Chúng không mang tính triết học. Chúng là một đạo luật thuế năm 1982, một quy tắc lưu ký năm 1941, một khung quy định được xây dựng xoay quanh các bên trung gian không tồn tại trong cơ sở hạ tầng on-chain, và một phân loại pháp lý theo luật định còn thiếu quyết định bản chất pháp lý của mọi tài sản token hóa.

Ít hơn một phần mười của một phần trăm tài sản trên thế giới hiện đang được token hóa. Con số đó phản ánh không phải là thiếu nhu cầu — bức thư của Fink là bằng chứng rằng nhu cầu tồn tại ở cấp độ thể chế cao nhất — mà là một kiến trúc pháp lý chưa được xây dựng cho những gì công nghệ cho phép và chưa được cập nhật để phù hợp với nó.

Những doanh nghiệp hiểu bản chất cụ thể của từng rào cản, và sắp xếp chiến lược tuân thủ và sản phẩm của họ theo trình tự mà các rào cản đó có khả năng sụp đổ, là những doanh nghiệp sẽ sẵn sàng khi khung pháp lý được định hình. Những doanh nghiệp chờ đợi sự rõ ràng pháp lý hoàn chỉnh trước khi bắt đầu công việc đó có thể sẽ phải chờ cho đến khi các đối thủ cạnh tranh của họ đã xây dựng sẵn bên trong các quy tắc.

Ghi chú của biên tập viên: Chúng tôi cam kết về độ chính xác. Nếu bạn phát hiện có sai sót hoặc có thêm thông tin, vui lòng gửi email [email protected].