Hỏi AI · Quản Vũ với tư cách “chưởng môn” dân ngoài ngành, liệu có thể xoay chuyển đà suy giảm kết quả kinh doanh của Dương Hà không?

Tác giả: Phàn Nghiên

Nguồn: Toàn Cầu Tài Sự

Dương Hà đang trải qua một “cơn hôn mê giàu có”.

Dù nắm trong tay khoảng 700.000 tấn rượu gốc dự trữ lớn nhất toàn cầu, được xem là “đại gia vô hình” khiến giới rượu trắng vừa ghen tị vừa ngưỡng mộ, nhưng cổ phiếu Dương Hà lại là doanh nghiệp rượu đầu bảng duy nhất biến “mất máu” thành một bộ phim dài tập.

Từ năm 2023, cứ mỗi kỳ quý IV, Dương Hà đều ghi nhận lỗ ròng. Sang năm 2025, ngay cả quý III đáng lẽ phải tăng mạnh cũng không thoát. Dù được tiếp sức bởi hai kỳ lễ Trung Thu và Quốc Khánh, công ty vẫn ghi nhận khoản lỗ 369 triệu nhân dân tệ theo từng quý, trở thành doanh nghiệp duy nhất trong nhóm rượu trắng TOP6 vẫn “đèn đỏ” ở quý III.

Những dữ liệu chói tai này, thực ra là Dương Hà tự tay nhấn nút “tạm dừng”. Trước áp lực đảo ngược giá trong ngành và tồn kho kênh cao, từ năm 2024 Dương Hà chủ động kiểm soát hàng, giải phóng tồn kho. Nhưng cái giá phải trả là vô cùng nặng nề: hi sinh hiệu quả ngắn hạn để “nới” cho kênh.

Sau khi lợi nhuận lẫn tăng trưởng kinh doanh đều giảm trong năm 2024 và xếp hạng ngành trượt từ vị trí thứ ba xuống thứ năm, trong ba quý đầu năm 2025, khoảng cách doanh thu giữa Dương Hà và công ty đứng thứ sáu là Cổ Tỉnh Tuyền Vị đã không còn quá 1,7 tỷ nhân dân tệ. Khả năng cao xếp hạng ngành lại tiếp tục tụt. Theo dự báo của Dương Hà, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông của công ty năm 2025 sẽ giảm 62,18%-68,30% so với cùng kỳ.

Giữ núi vàng mà đào không ra mỏ vàng, Dương Hà đang hôn mê thì bao giờ mới tỉnh?

Mất tín: Giảm phân phối 4 tỷ, nhân sự nòng cốt bị kẹt vốn

Hiện tại, Dương Hà đặt hy vọng “đánh thức” của mình vào một người chưa từng bán rượu.

Tháng 12/2025, Tổng giám đốc tiền nhiệm kiêm nhiệm 11 năm là Chung Vũ thông báo nghỉ hưu. Quản Vũ tiếp nhiệm; thời điểm đó, chỉ mới qua năm tháng kể từ lúc anh nhận chức danh chủ tịch hội đồng quản trị.

Với tư cách là người đứng đầu đầu tiên trong lịch sử Dương Hà đồng thời giữ hai vai trò “Chủ tịch” + “Tổng giám đốc”, Quản Vũ không có kinh nghiệm vận hành doanh nghiệp. Trước đây anh làm việc lâu dài trong các cơ quan chính quyền địa phương, từng giữ các chức vụ như Chủ nhiệm Ủy ban quản lý Khu mới Dương Hà, Bí thư quận Trú Thành, v.v.; lý lịch rất “rực rỡ”, nhưng lại không hề nghe thấy “hương rượu trắng”.

Một kịch bản tương tự cũng từng diễn ra bốn năm trước: Chủ tịch tiền nhiệm Trương Liên Đông được điều từ bên ngoài xuống Dương Hà. Trong bốn năm cầm lái, giá cổ phiếu Dương Hà giảm hơn 60%, vốn hóa bốc hơi hơn 2000 tỷ; thậm chí ngay cả thị trường đại bản doanh của tỉnh Giang Tô cũng bị người kế nhiệm là Kim Thời Duyên xông đến đối mặt.

Hiện nay, Quản Vũ cũng tiếp nhận vị trí với thân phận “người ngoài cuộc”. Khi bài thi vận hành chưa kịp viết, anh đã đưa ra một thông báo về phân phối lợi nhuận khiến cổ đông lạnh lòng.

Tháng 1/2026, cùng ngày công bố dự báo kết quả kinh doanh, Dương Hà phát hành《Kế hoạch phân phối cổ tức tiền mặt cho giai đoạn 2025-2027》, cam kết mỗi năm mức cổ tức không thấp hơn 100% lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông của năm đó.

Nhìn bề ngoài, đây là sự hào phóng kiểu “chia hết lợi nhuận cho cổ đông”, nhưng thực chất là “phần cổ tức bị co lại”. Trong kế hoạch phân phối cổ tức phiên bản 2024, Dương Hà từng cam kết rằng từ 2024 đến 2026, mỗi năm mức cổ tức không thấp hơn 70 tỷ nhân dân tệ.

Nếu tính theo lợi nhuận ròng dự phỏng trong dự báo kết quả kinh doanh năm 2025 là 21,16-25,24 tỷ nhân dân tệ, thì mức cổ tức theo kế hoạch mới thấp hơn cam kết ban đầu hơn 40 tỷ.

70 tỷ cổ tức “đảm bảo” nói biến là biến. Khi nhà đầu tư phẫn nộ, câu chất vấn đi thẳng vào Dương Hà: “Ban lãnh đạo không nói lời giữ tín, không có tinh thần hợp ước, liệu quản lý tốt được doanh nghiệp sao?”

Nguồn ảnh: Choice

Nếu nói rằng “mất tín” này là Quản Vũ tự tay ký tên, thì “kẹt vốn” của một nhóm người khác lại là món nợ lịch sử mà anh bắt buộc phải tiếp nhận.

Tháng 8/2021, Dương Hà từng công bố kế hoạch nắm giữ cổ phần cho nhóm nòng cốt chủ chốt lần đầu. Với mức giá 103,73 nhân dân tệ/cổ phiếu, gần 5100 nhân sự nòng cốt đã đăng ký mua khoảng 1 tỷ nhân dân tệ cổ phiếu công ty.

Khi đó, ngành rượu trắng đang ở chu kỳ tăng giá. “phúc lợi nội bộ” này được xem là tín hiệu cho sự phát triển dài hạn của công ty. Chủ tịch hội đồng quản trị tiền nhiệm Trương Liên Đông, Tổng giám đốc tiền nhiệm Chung Vũ và Tổng giám đốc điều hành tiền nhiệm Lưu Hóa Sương, mỗi người đều đầu tư hơn 100 triệu nhân dân tệ.

Đến nay, bốn năm đã trôi qua. Trương Liên Đông, Chung Vũ và Lưu Hóa Sương đều đã rời khỏi vị trí, còn những nhân viên tham gia nắm giữ cổ phần ban đầu thì lại không thể rời đi cùng.

Tính đến khi đóng cửa ngày 20/3/2026, Dương Hà báo 50,36 nhân dân tệ/cổ phiếu. Dù tính cả chi phí bị pha loãng khoảng 16 nhân dân tệ/cổ phiếu từ các năm chi trả cổ tức, phần lỗ nổi của toàn bộ nhóm nòng cốt vẫn gần 40%, và hiện tại vẫn còn hơn 70% số lượng nắm giữ chưa được hiện thực hóa.

Món nợ lịch sử này đã lộ rõ sự bối rối từ sớm, ngay khi thời hạn khóa vào tháng 9/2023 kết thúc. Trước việc giá cổ phiếu bị cắt đôi, Dương Hà đã chọn gia hạn kế hoạch đến tháng 9/2026.

Giờ đây, khi thời gian tồn tại lại sắp chạm đến điểm kết thúc, Dương Hà lại một lần nữa đứng trước ngã rẽ: tiếp tục gia hạn hay trực tiếp chịu cú sốc từ một diện lớn thua lỗ. Quản Vũ sẽ lựa chọn thế nào?

Mất tốc: Từ chủ động phanh gấp đến chảy máu thụ động, còn tiếp tục nữa không?

Nếu phân phối cổ tức bị co lại và nhân viên bị kẹt vốn là biểu hiện cho cơn hôn mê của Dương Hà, thì “giảm tốc chiến lược theo kiểu chủ động” chính là nguyên nhân gây bệnh.

Trước những khó khăn của ngành như tồn kho cao, giá bị đảo chiều và sự thay đổi của bối cảnh tiêu dùng, trong hai năm qua Dương Hà đã đưa “giảm chủ động, giải phóng tồn kho” vào kế hoạch công việc. Từ biến động cơ cấu hàng tồn kho có thể thấy được sự thay đổi.

Tính đến hết tháng 9/2025, hàng tồn kho của Dương Hà tăng 3,33% so với cùng kỳ lên 191,34 tỷ nhân dân tệ, tỷ lệ so với tổng tài sản vẫn vào khoảng 30%. Nhưng dựa trên cơ cấu hàng tồn kho chi tiết trong báo cáo nửa năm, trong đó bao gồm “hàng hóa tồn kho” giá trị ghi sổ của rượu thành phẩm giảm 59,56% so với cùng kỳ, dường như việc giải phóng tồn kho đã có hiệu quả.

Nhưng vấn đề là: đây là sự “cắt tay” quyết liệt của những người theo chủ nghĩa dài hạn, hay chỉ là lời bào chữa bất đắc dĩ trước kết quả suy yếu? So với ban lãnh đạo Dương Hà, có lẽ các nhà phân phối—những người “gánh” mạch sống kinh doanh của Dương Hà—có nhiều quyền lên tiếng hơn.

Xét theo cơ cấu doanh thu, kênh phân phối của đại lý xây dựng nền tảng cơ bản cho Dương Hà: trong nhiều năm, tỷ trọng doanh thu luôn vượt 98%. Tính đến cuối tháng 6/2025, số đại lý của Dương Hà đạt 8609 nhà, đứng đầu trong nhóm TOP5 doanh nghiệp rượu trắng niêm yết.

Trong mô hình phân phối sâu, Dương Hà từng ngồi ở vị trí “người đứng thứ ba”. Nhưng khi ngành rượu trắng đi vào vùng nước sâu, mạng lưới đại lý khổng lồ bắt đầu lộ rõ sự mệt mỏi.

Căn cứ vào tổng doanh số bán qua kênh phân phối bán buôn của Dương Hà trong nửa đầu 2025 là 14,282 tỷ nhân dân tệ, thì trong giai đoạn 1-6/2025, doanh số bán trung bình của riêng một đại lý Dương Hà khoảng 1,6601 triệu nhân dân tệ/nhà, giảm 51,77% so với cùng kỳ.

So sánh với các “ông lớn” khác trong ngành: trong giai đoạn 1-6/2025, doanh số bán của riêng một đại lý của Moutai khoảng 20,6025 triệu nhân dân tệ/nhà, của Ngũ Lương Dịch là 7,7851 triệu nhân dân tệ/nhà, của rượu Shanxi Fenjiu là 5,6382 triệu nhân dân tệ/nhà, và của Lư Châu Lão Tửu là 8,6350 triệu nhân dân tệ/nhà.

So sánh biên lợi nhuận ròng càng trực quan hơn. Trong ba quý đầu năm 2025, biên lợi nhuận ròng của Dương Hà giảm 9,21 điểm phần trăm xuống còn 21,97% so với cùng kỳ; đứng thứ 8 trong nhóm A cổ phiếu rượu trắng quy mô TOP10.

Trong đó, bốn vị trí dẫn đầu đều duy trì biên lợi nhuận ròng trên 30%. “Lão tứ” Lư Châu Lão Tửu đạt 46,54%, chỉ sau Moutai 49,37%. Kể cả Cổ Tỉnh Cống rượu—thương hiệu “đẩy mạnh marketing”—biên lợi nhuận ròng cũng cao hơn Dương Hà, đạt 24,11%. Nếu thu hẹp phạm vi vào nội tỉnh Giang Tô (đại bản doanh), biên lợi nhuận ròng của Dương Hà cũng thấp hơn Tân Thế Duyên, 28,70%.

Có thể thấy, khả năng “hút tiền” của Dương Hà không chỉ đang suy yếu, mà còn nằm ở nhóm cuối cùng trong các thương hiệu đầu ngành rượu trắng.

Ý nguyện chuyển tiền của các đại lý Dương Hà đang giảm đi khi việc bán hàng ở đầu ra không thuận và áp lực quay vòng tiền là khó tránh. Tính đến cuối tháng 9/2025, “khoản nợ hợp đồng” của Dương Hà đạt 64,24 tỷ nhân dân tệ, trong khi ở thời kỳ đỉnh cao năm 2021, con số này có thể đạt 158,05 tỷ nhân dân tệ.

Số liệu không biết nói dối. Dù Dương Hà nhiều lần nhấn mạnh rằng kết quả suy giảm là “lựa chọn chủ động” để kiểm soát tồn kho và thu hẹp đầu vào—nhưng doanh số bán của đại lý bị cắt ngang và “khoản nợ hợp đồng” tiếp tục giảm sút, cho thấy rõ thái độ: các đại lý đã không còn muốn bị ép bơm hàng.

Phía sau là sự thật khắc nghiệt hơn: Dương Hà đang lặng lẽ biến mất khỏi “giỏ mua hàng” của người tiêu dùng.

Mất thế: Giữ vững đôi danh tửu mà không chống đỡ nổi mặt bằng

Dương Hà cũng từng là “ứng cử viên trời chọn” trong giới rượu trắng.

Không chỉ sở hữu dự trữ rượu gốc lớn nhất toàn cầu, mà còn là doanh nghiệp rượu trắng duy nhất nắm giữ hai danh tửu của Trung Quốc là “Dương Hà” và “Song Câu”, cùng với hai thương hiệu lâu đời mang đậm tính Trung Hoa.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây, trọng tâm vận hành của Dương Hà vẫn luôn đặt vào xu hướng nâng cấp cao cấp hóa. Từ khi “bàn thủ công” ra đời vào năm 2016, đến cú nhắm vào phân khúc giá 4000 nhân dân tệ vào năm 2022, rồi đến năm 2024 công bố chiến lược “rượu lão năm” mềm mịn, công ty đã định hình ma trận sản phẩm của “bàn thủ công”. Nguồn lực của tập đoàn liên tục nghiêng về hàng cao cấp: tỷ trọng doanh thu của nhóm rượu trung-cao cấp luôn nằm trong khoảng 85%-90%, đó là bằng chứng.

Nhưng Moutai, Ngũ Lương Dịch và Guojiao 1573 đều chiếm hơn 80% thị phần cao cấp của rượu trắng Trung Quốc, còn series cao cấp của Dương Hà lại khó ngoi lên.

Chẳng hạn, lấy “Mộng Chi Lam M9” ra mắt từ năm 2006. Giá niêm yết hướng dẫn là 1999 nhân dân tệ (52 độ/500ml). Sau hơn mười năm bồi dưỡng trên thị trường, ở giai đoạn điều chỉnh thị trường mới, giá đã rơi xuống dưới ngưỡng một nghìn. Như ở gian hàng rượu tự doanh của JD Supermarket, giá bán thông thường chỉ 998 nhân dân tệ/chai; việc giá bị đảo chiều chính là minh chứng trực quan nhất cho việc sức mạnh thương hiệu không đủ.

Điều nằm phía sau là cách định nghĩa “rượu trung-cao cấp” của Dương Hà khá rộng. Từ Bàn Thủ công, Mộng Chi Lam M9 đến M6+ , M6, M3, rồi đến Thiên Chi Lam, Hải Chi Lam—tất cả đều được xếp vào cùng một nhóm “giá xuất xưởng ≥ 100 nhân dân tệ/500ml”. Khoảng giá từ vài trăm đến cả nghìn quá lớn khiến người tiêu dùng thường xuyên không biết Dương Hà đang bán rượu thuộc “tầng” nào.

Và sự trỗi dậy của Hải Chi Lam—một “đại đơn phẩm” trăm tỷ—dường như trở thành thể diện cuối cùng mà Dương Hà còn giữ được.

Trong tám “đại đơn phẩm” rượu trắng trăm tỷ của Trung Quốc, Feitian Moutai, PuWu, Guojiao 1573 và Moutai 1935 chiếm lĩnh nhóm cao cấp; Crystal Sword, Qinghua 20 và Xijiu Zang 1988 nằm ở nhóm thứ cao cấp. Duy chỉ có Dương Hà Hải Chi Lam là lọt vào nhóm trăm tỷ với mức giá 100-150 nhân dân tệ.

Khi việc đẩy giá bị chặn lại, thị trường thường nhớ đến lá bài dự bị đã từng bị lãng quên: Song Câu.

Năm 2020, Dương Hà công khai đưa ra kế hoạch “Khởi động lại Song Câu”, cố gắng đưa thương hiệu rượu lâu đời này trở lại vinh quang, nhưng sáu năm trôi qua, nó vẫn chưa quay về đỉnh cao.

Ngày nay, thế hệ “danh tửu của Trung Quốc” này cùng với Daqutou của Dương Hà được xếp vào mảng “rượu thông thường” trong báo cáo tài chính. Sự ảm đạm của Song Câu đã là một sai lầm trong quản trị thương hiệu của Dương Hà.

Đến đây, Dương Hà rơi vào cảnh “cao thì với không tới, thấp thì giữ không được” ở cả hai đầu.

Từ năm 2024, rượu trung-cao cấp và rượu thông thường của Dương Hà bước vào trạng thái cùng giảm: lần lượt giảm 14,79% và 0,49% so với cùng kỳ. Bước sang nửa đầu năm 2025, tốc độ giảm tiếp tục được khuếch đại: lần lượt giảm 36,52% và 27,24%. Đây trở thành nguyên nhân chính khiến quy mô của công ty thu hẹp.

Những lời than phiền của khách hàng cũ ngày càng nhiều: “Sao không quảng cáo cho Song Câu Daqutou cho tử tế, bảng hiệu danh tửu cũng sắp bị đập vào tay rồi.” Thậm chí, ngay cả Hải Chi Lam—đại đơn phẩm trăm tỷ—cũng có không ít người tiêu dùng phàn nàn “hương vị ngày càng tệ”.

Khi khoảng cách giữa thương hiệu và người tiêu dùng ngày càng xa, “mất thế” của Dương Hà là điều khó tránh khỏi.

Kính báo độc giả: Bài viết này được viết dựa trên thông tin công khai hoặc các nội dung liên quan do người được phỏng vấn cung cấp. Toàn Cầu Tài Sự và tác giả bài viết không bảo đảm tính đầy đủ và chính xác của các thông tin, tư liệu liên quan. Dù trong bất kỳ trường hợp nào, nội dung bài viết này cũng không cấu thành lời khuyên đầu tư. Rủi ro có ở thị trường, khi đầu tư cần thận trọng! Không được phép sao chép, đạo văn khi chưa được cho phép!