Hoàn thành thương mại hóa, tại sao XiaoMa Zhixing vẫn chưa được chấp nhận?

小马智行-W（02026.HK）（PONY.US） Báo cáo tài chính năm 2025 đã được công bố đúng hẹn.

Từ dữ liệu bề mặt, đây là một “bảng điểm tích cực”, với doanh thu ổn định tăng trưởng, thua lỗ giảm mạnh, và thương mại hóa tiếp tục được thúc đẩy, dịch vụ đi lại tự động thậm chí có dấu hiệu bùng nổ nhanh chóng. Nhưng trái ngược với các yếu tố cơ bản, giá cổ phiếu đã điều chỉnh sau khi báo cáo tài chính được công bố.

Tính đến ngày 27 tháng 3, giá cổ phiếu của 小马智行 trên thị trường Hồng Kông là 74.6 đô la Hồng Kông, giảm gần 18% so với trước khi công bố báo cáo tài chính, và cổ phiếu Mỹ giảm 14.66% trong cùng ngày.

Đằng sau con số này, không phải chỉ đơn giản là “hiệu suất không đạt kỳ vọng”, mà là sự hiệu chỉnh lại logic định giá của thị trường đối với các công ty tự động lái.

Thương mại hóa bắt đầu “chạy”

Trước tiên, hãy xem các chỉ tiêu tài chính cốt lõi. Năm 2025, 小马智行 đạt tổng doanh thu 90 triệu đô la Mỹ, tăng 20% so với năm trước; tỷ lệ lợi nhuận gộp tăng lên 15.7%, cấu trúc lợi nhuận có sự cải thiện. Nhưng điều đáng chú ý hơn là sự giảm lỗ. Theo chuẩn GAAP, công ty lỗ ròng 76.758 triệu đô la Mỹ trong cả năm, giảm 72.1% so với năm trước, áp lực kinh doanh tổng thể đã giảm rõ rệt. Mặc dù lỗ theo chuẩn không GAAP vẫn có xu hướng mở rộng, nhưng nguyên nhân chủ yếu là do đầu tư vào nghiên cứu phát triển và mở rộng kinh doanh vẫn tiếp tục gia tăng, về bản chất vẫn là con đường của một công ty tăng trưởng điển hình.

Điều thực sự tạo ra sự khác biệt là sự thay đổi trong cơ cấu kinh doanh. Dịch vụ đi lại tự động trở thành điểm sáng lớn nhất: doanh thu trong cả năm tăng 128.6% so với năm trước, doanh thu phí xe khách gần tăng gấp 4 lần, quy mô đơn hàng và tỷ lệ thâm nhập người dùng đồng thời tăng lên. Điều này có nghĩa là, 小马智行 không còn chỉ là “xác thực công nghệ”, mà đã có nhu cầu bền vững trên thị trường thực tế. Đồng thời, mảng xe tải tiếp tục duy trì tiến triển ổn định, việc cấp phép công nghệ và số lượng bộ điều khiển miền được giao tăng rõ rệt, nhiều dòng sản phẩm bắt đầu hình thành sự hợp tác.

Từ góc độ tài chính và cơ cấu kinh doanh, 小马智行 đang chuyển mình từ “công ty công nghệ” sang “công ty công nghệ hoạt động”.

Mô hình kinh doanh L4 bắt đầu được xác thực

Nếu dữ liệu tài chính phản ánh xu hướng, thì các chỉ tiêu hoạt động lại có ý nghĩa “bước ngoặt”.

Tính đến tháng 3 năm 2026, đội xe taxi tự động của 小马智行 đã vượt qua 1400 chiếc, đứng đầu thế giới, và trở thành công ty duy nhất hiện đang thực hiện hoạt động thu phí hoàn toàn không người lái tại cả bốn thành phố lớn Bắc Kinh, Thượng Hải, Quảng Châu và Thâm Quyến.

Điều quan trọng hơn là sự đột phá trong mô hình lợi nhuận. Công ty đã đạt được “lợi nhuận dương trên từng xe” tại toàn bộ thành phố Quảng Châu và Thâm Quyến. Đặc biệt tại Thâm Quyến, số lượng đơn hàng hàng tháng tăng nhanh chóng, doanh thu trung bình hàng ngày trên mỗi xe đạt mức cao mới. Điều này có nghĩa gì? Có nghĩa là vấn đề cốt lõi nhất của tự động lái L4 — “có thể kiếm tiền không”, đã có câu trả lời thực tế.

Trước đây, ngành công nghiệp chủ yếu dừng lại ở giai đoạn thử nghiệm, trợ cấp và mô hình mẫu, trong khi 小马智行 đang chứng minh rằng, dưới các điều kiện thành phố và mật độ nhất định, tự động lái đã có khả năng hình thành vòng khép kín thương mại độc lập.

Trên cơ sở này, công ty bắt đầu tăng tốc mở rộng. Trong nước, các thành phố mới như Hàng Châu, Trường Sa tiếp tục đi vào hoạt động; trong khi việc mở rộng ra nước ngoài thì phong phú hơn, thị trường như Singapore, Croatia đang cùng nhau phát triển, với mục tiêu đến cuối năm 2026 sẽ bao phủ hơn 20 thành phố toàn cầu, quy mô đội xe vượt quá 3000 chiếc. Có thể nói, 小马智行 đã từ giai đoạn “xác thực mô hình” bước vào giai đoạn “nhân rộng mô hình”.

Thị trường đang lo ngại điều gì

Mô hình kinh doanh dần dần được hiện thực hóa, nhưng vấn đề lại nằm ở đây — càng gần với thương mại hóa, thị trường càng trở nên thận trọng hơn. Liên quan đến việc giá cổ phiếu giảm, có một số nguyên nhân chính.

Đầu tiên, là sự tranh cãi về chất lượng lợi nhuận. Sự thu hẹp lớn lỗ theo chuẩn GAAP một phần đến từ sự thay đổi giá trị hợp lý của tài sản tài chính giao dịch, chứ không hoàn toàn do cải thiện từ hoạt động chính; trong khi đó, lỗ cốt lõi theo chuẩn không GAAP vẫn đang mở rộng.

Điều này khiến thị trường có sự khác biệt về “liệu điểm lợi nhuận có thực sự đến hay không”.

Thứ hai, là áp lực định giá chung của ngành. Tự động lái vẫn ở trong chu kỳ đầu tư lớn, khó có thể đạt được lợi nhuận toàn ngành trong ngắn hạn. Trong bối cảnh cổ phiếu công nghệ toàn cầu điều chỉnh, và khẩu vị rủi ro giảm, các công ty “đầu tư cao + chu kỳ dài” như vậy dễ bị định giá lại.

Thứ ba, là sự khuếch đại của tính thanh khoản và yếu tố tâm lý. Là một công ty chưa niêm yết lâu, định giá thị trường vẫn chưa ổn định, kỳ vọng sau khi công bố báo cáo tài chính dễ bị khuếch đại, dẫn đến giao dịch tập trung, từ đó làm gia tăng biến động.

Cuối cùng, là cuộc đấu tranh giữa tốc độ mở rộng và lợi nhuận. Đội xe mở rộng nhanh chóng, phát triển đồng thời trong và ngoài nước, có nghĩa là chi tiêu vốn liên tục. Thị trường bắt đầu quan tâm đến một vấn đề thực tế: sự tăng trưởng quy mô, có thể trì hoãn việc thực hiện lợi nhuận không?

Nếu chỉ nhìn vào giá cổ phiếu ngắn hạn, báo cáo tài chính này có vẻ “không đủ ấn tượng”; nhưng nếu kéo dài chu kỳ, ý nghĩa của nó lại trở nên rõ ràng hơn. 小马智行 đang hoàn thành một điều quan trọng hơn — biến tự động lái từ “có thể chạy” thành “có thể kiếm tiền”.

Quy mô đội xe, phạm vi thành phố, khả năng sinh lợi trên mỗi xe, ba chỉ tiêu cốt lõi này cùng đạt được những đột phá, về bản chất đang giải thích logic thương mại của ngành. Sự điều chỉnh ngắn hạn của thị trường vốn giống như một sự đánh giá lại nhịp điệu, chứ không phải là sự phủ định của hướng đi.

Từ góc nhìn trung và dài hạn, một khi hiệu ứng quy mô dần dần được giải phóng, hiệu quả hoạt động liên tục được tối ưu hóa, logic định giá của các công ty tự động lái cũng sẽ chuyển từ “kể chuyện” sang “nhìn vào dòng tiền”. Và điều này, có thể chính là giá trị thực sự của báo cáo tài chính của 小马智行.

(Biên tập: Wang Zhiqiang HF013)

     【Khuyến cáo】Bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm của tác giả, không liên quan đến Hexun.com. Trang web Hexun duy trì trung lập về các tuyên bố và đánh giá trong bài viết, không đảm bảo bất kỳ sự chính xác, độ tin cậy hoặc đầy đủ nào cho nội dung được bao gồm. Xin độc giả chỉ tham khảo và tự chịu trách nhiệm hoàn toàn. Email: news_center@staff.hexun.com

Báo cáo